公司股權論文匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇公司股權論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

公司是由股東出資設立,并由法律賦予法人人格的有機體,具有人合性與資合性。為了確保公司具有獨立的法人人格,法律要求各投資主體將其出資的所有權讓渡給公司,作為對價,投資者獲得股權。〔1〕從行使目的來看,股權可分為財產性權利和公司事務參與權。〔2〕對于股東而言,財產性權利的獲得是其終極目的,公司事務參與權只不過是股東實現財產性權利的手段和保障,公司的股權的財產性(對于“股權的性質”沒有統一的認識,但是對于股權具備“財產性”基本形成了統一認識)決定其可以繼承。從性質上看,出資轉讓實際上是一種基于協議而發生的民事法律行為,而被繼承人死亡后,有資格繼承其股權的只能是死者的近親屬,死者近親屬以外的人依法只能作為死者的受遺贈人。因此,因繼承行為導致的出資轉讓并非基于有限責任公司股東之間的協議,而是因繼承這種特定的事實行為發生的,〔3〕正是這一特殊的關系決定了股權繼承既不同于公司內部的出資轉讓,也不同于外部的出資轉讓,它的核心價值追求應該是不破壞有限責任公司的人合性以及資本的流動性基礎上,保障公司的正常運行。

一、在股東死亡后,其繼承人是不是自然而然地成為有限責任公司的股東

關于這一點,各國立法規定不一,主要有兩種模式:一種是以我國臺灣和德國為代表,股東的繼承人可以直接成為公司的股東,如德國《有限責任公司法》第15條第1款規定:股份可以出讓和繼承;另外一種以法國、日本為代表,股東的繼承人取得股權須受到一定的限制。但各國法律對有限責任公司股東出資轉讓的限制不一,主要有兩種情形:一是股東出資轉讓須經股東大會同意。如日本《有限責任公司法》第19條第2款規定,股東欲將其股份之全部或一部轉讓于非股東時,須經股東會承認。二是授權公司章程對出資轉讓的條件作出規定。如法國《商事公司法》第44條規定,公司股份通過繼承方式或在夫妻之間清算共同財產時自由轉移,并在夫妻之間以及直系尊親屬和直系卑親屬之間自由轉讓。但是,章程可以規定,配偶、繼承人、直系尊親屬、直系卑親屬只有按章程規定的條件獲得同意后,才可稱為股東。我國新《公司法》第七十六條規定了“自然人股東死亡后,其合法繼承人可以繼承股東資格,但是,公司章程另有規定的除外”,可以看出,我國的立法借鑒了法國的立法,在承認繼承權的基礎上,賦予了公司章程的特殊規定權,其蘊涵著深刻的含義。我們知道,有限責任公司的性質介于股份有限責任公司與合伙企業之間,兼有人合性與資合性,共同出資人具有良好的合作關系,才有可能樹立起公司良好的商業形象,進而才有可能成為人們信賴的從事交易活動的對象,“資本的聯合和股東間良好的信賴關系是公司兩個不可或缺的信用基礎”〔4〕。作為出資轉讓形式之一,股權的繼承僅僅是主體的變更,并不影響公司的資本信用,但繼承人的加入極有可能破壞公司原有的信賴關系,從而使公司產生信用危機。因此,合理的股權繼承制度應該是既能實現繼承人的繼承權,又能維護公司的人合性。所以,我們把公司章程引入解決問題的一種方式,目前,盡管就公司章程的性質說法不一,但不論是契約說還是自治說,都承認公司章程是股東真實意思的表示,如果公司章程就公司股權的繼承問題作出了規定,則可以看作是被繼承人對其股權繼承所作的安排,作為繼承人理應遵守。同時,公司章程是被繼承人與其他股東的合意,在符合公司章程的情況下,股東的繼承人成為公司的股東不會損害公司的人合性。因此,除非章程有相反約定,股東的繼承人因繼承股權可以成為有限責任公司的股東。這里必須指出的是,公司章程在限制繼承權時應該在法律范圍內,并且對繼承股權的限制不能高于對第三人轉讓股權的限制。當繼承人要成為股東時,如果其他股東既不同意又不購買該股權時,視為同意,繼承人取得股權,成為該公司的股東。

二、被繼承人的股東資格問題

繼承人只要能夠證明自己擁有合法的繼承權利,并且被繼承人具備股東資格,便可行使繼承權,這里需要討論的就是被繼承人股東資格獲得問題。一般而言,要取得有限責任公司的股東資格,須具備下列特征:(1)向公司投入在章程中承諾投入的資本,并實際履行出資義務;(2)在工商行政機關登記的公司文件中列名為股東;(3)被載入公司股東名冊。其中,實際出資屬于實質要件,工商行政部門對公司股東的登記和股東名冊的記載屬于形式要件。〔5〕股東資格的取得以形式要件是否具備為準。《公司法》修改后,股東可以分期繳納出資,也就意味著股東在沒有全部繳納出資的情況下,就已經全部的擁有了作為股東所享有的權利,如果出資就等于資格,那么沒有完全出資就獲得全部資格顯然是不合理的。其次,確認某種資格,在許多情況下只需某些事實狀態的存在或滿足形式上的要件就擁有資格,在法律上這種例子很多,例如在物權上,記載在登記機關的不動產,合同法上的表見。還有就是如果將股東出資作為必要條件,則難以處理公司中實際的問題,如隱名股東問題。①我們知道,隱名股東在出資時與掛名股東是委托關系,他們之間有委托協議,當被繼承人是隱名股東時,繼承人可以憑借協議與掛名股東再次形成關系,這并不影響繼承人的權利。同時,掛名股東享有股東的形式要件,具有股東資格,可以更大的發揮自主性為繼承人創造價值,如果繼承人不希望繼續下去,可以依據委托協議,解除關系,維護自己權利。當然,以形式條件作為確認股東資格的要件,并不意味著忽視出資人的出資,根據公司法的規定,通過追究股東的出資責任,可以使受損害的法律關系得到恢復。

三、繼承人可為無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人

我國《繼承法》并不排除無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人的繼承權,相反,在分割遺產時,對無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人應予以特別照顧。因此,除非公司章程有特別的約定,繼承人可為無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人。依《繼承法》第6條規定:無行為能力人的繼承權、受遺贈權,由他的法定人代為行使;限制行為能力人的繼承權、受遺贈權,由他的法定人代為行使,或者征得他的法定人同意后行使。所以,股權轉讓的時候,應該不排除繼承人是無民事行為能力人和限制行為能力人。

新的公司法只規定了自然人股權繼承問題,而沒有規定公司法人的繼承問題;只規定了有限責任公司的股權繼承,沒有規定股份有限公司的股權繼承;還有類似股權繼承的夫妻財產分割,我國公司法也沒有相關規定。這些問題在現實生活中廣泛存在的,如果沒有法律明文規定,對于解決這些問題有很大難度,所以,盡快出臺公司法解釋或相關規定,是對我國公司法適用的一大推進,也是適應我國的經濟建設事業發展的要求。

〔參考文獻〕

〔1〕江平.法人制度論〔M〕.中國政法大學出版社,1994.13.

〔2〕周友蘇.新公司法論〔M〕.法律出版社,2006.233.

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對照規范化公司治理的要求，目前我國證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權結構不盡合理，已經成為我國證券公司穩步健康發展的障礙。國有成分控制權在證券公司股權結構中的獨占性，使證券公司不可避免地帶有國有企業的特征，難以形成規范、健康的公司治理結構。另外，由于我國證券公司的股份基本上都是國家股和法人股，股權流動性差。從發展的角度看，直接上市是解決證券公司產權主體空白、改善股權流動性的有效措施，促進證券公司治理結構的合理優化，進而提高證券公司經營績效。但上市的實際效果如何，還有待于深入考察。

一、我國兩家證券公司上市后的股權結構

截至2003年12月31日，根據證監會網站及兩家證券公司網站公開資料整理可以得出：

1、宏源證券股權結構特點是：大部分股權是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國信達資產管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對控股地位（中國信達資產管理公司是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業）。

2、中信證券股權結構特點是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更小；但其前五大股東持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國中信集團公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對控股地位（中國中信集團公司是具有獨立法人資格的國有企業）。

總之，宏源證券與中信證券兩者的股權結構是比較相似的。兩者的超過半數（50%）股權都是未上市流通股，并且大部分也都是國有法人持股。兩者都有一個相對控股股東，并且都屬于國有企業。然而，美國五大投資銀行中第一大股東持股比例超過5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。

二、我國兩家證券公司上市后的績效表現

1、兩家證券公司上市后的績優表現

（1）宏源證券。1997年中國建設銀行和中國信達資產管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發展步伐，各項業務得到了持續健康發展。據中國證券業協會的統計，宏源證券曾一度在全國120多家券商中凈資產收益率排名達到第2位，利潤總額排名達到第5位，具備較強的盈利能力。2000年以來，雖然股票市場持續低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據歷年的財務數據，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另據年報顯示，截止2000年底，公司總資產50.92億元，凈資產6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產增長了220%，凈資產增長了69%，總股本增加了154%。三年來連續盈利，平均凈資產收益率在10%以上，并且在全國8個省、市、自治區、直轄市的10個城市擁有21家證券營業部。2000年實現凈利潤8176.97萬元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場持續低迷的惡劣形勢下，仍然實現了4494.29萬元的凈利潤，在全國110家證券公司中排名22位；2002年上半年業績創出新高，實現凈利潤3200.76萬元，凈資產收益率5%，按上海證券交易所的統計排名，在國內綜合類券商中利潤排名第四，凈資產收益率排名第一。2003年成功完成增發，籌集了6個多億的資金，公司實力進一步加強。尤其在經歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。

（2）中信證券。中信證券的資產質量及各項業務在國內名列前茅。在2003年極度疲弱的市場環境中，中信證券凈資本占凈資產比率及利潤總額依然排名第一，凈利潤也在同行業中位居前列，股票承銷金額達120.32億元，列同行業第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評為中國最佳的證券公司。2003年年報顯示，在證券市場競爭加劇，證券行業普遍虧損的情況下，中信證券2003年實現營業收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實現凈利潤3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動比率9.09，較上年末的4.77增長了90.57%，資產的流動性增強，扣除代買賣證券款后，流動資產占總資產的86.26%，說明公司的資產結構良好、流動性強。2003年末公司股本24.815億元，股東權益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權益的比例為88.21%，說明公司資產質量較高，不良資產及高風險資產的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關于財務風險監管指標的有關規定。

2004年半年報顯示，中信證券總資產已達137.46億元，凈資產52.65億元，上半年股票承銷金額已達96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營業部，2004年3月成為首批獲準發行定向公司債的證券公司。

2、兩家上市證券公司績優背后隱藏的風險

（1）宏源證券。2004年的半年報顯示，在宏源證券的收入構成中，手續費收入是其重要的利潤支柱。公司手續費收入為9855.8萬元，占營業收入的62.90%。因交易量增加及新增營業部等原因，2004年1-6月公司手續費收入較2003年1-6月增加了4522.95萬元，增幅為84.81%。在營業收入增加的同時，支出也在增加。2004年上半年公司營業支出16932萬元，同比增加了2004萬元，增長幅度為13.42%。同時，因歸還賣出回購款導致經營活動產生的現金流量出現負增長2177萬元，歸還借款本金及利息，導致籌資活動現金流量負增長6756萬元，公司上半年現金及現金等價物呈現負增長7958萬元。此外，2004年上半年，宏源證券自營證券差價收入為負2049.61萬元。可以說，在其績優背后隱藏著一定風險。并且，從宏源證券2000年以后5年年報顯示的凈利潤、每股收益及凈資產收益率這三項主要盈利指標逐年下降（見表1）也可以看出這一點。

（2）中信證券。與國內其他券商一樣，中信證券的營業收入基本上取決于市場漲跌，收入來源很不穩定。在股市大幅上漲時，營業收入主要來自自營業務和經紀業務，在股市低迷時，經紀業務是最重要的收入來源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營業收入分別為10.3億元和22.78億元，自營業務收入的比重分別為37%和48%，2000年自營業務收入超過經紀業務收入，成為最大的收入來源。但2001年下半年以來，隨著股市的下跌，營業收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營業務收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實現凈利潤0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營業務受股市下跌的影響。可見，中信證券的盈利能力受自營業務風險的影響越來越困難。

三、結論

從上文分析來看，在近幾年證券市場持續低迷的情況下，兩家上市證券公司的業績表現較好。可以說，上市對兩家上市證券公司的業績提高有積極作用。但是也應看到，在兩家證券公司績優的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權結構將趨于多元化和分散化，但國有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個人股東中。因此，對于上市證券公司的管理還將會保留行政干預色彩，仍然將會有國有股產權虛置問題，和其他已經上市的國有大型企業相似，也將會有內部人控制問題和管理層的選擇、約束、激勵的問題，只不過比上市前可能程度會低一些。總之，證券公司上市后并沒有給證券公司帶來很高業績，上市在完善我國證券公司股權結構方面還存在一定局限性。當然，這兩家證券公司上市時間都不長，而且只是個例，不能得出具有統計意義的推斷。

【參考文獻】

[1]傅建設：從中信證券之困看券商出路[J]，新財經，2003（9）.

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1.1設定管理業務目標。A公司業務的基本狀況，設定長期股權管理目標：目標一：保證長期股權賬面價值的真實完整，準確無誤，及時收取回報。目標二：建立完整科學的投資方案，并及時跟蹤。目標三：股權投資、股權轉讓要符合國家相應的法律法規以及企業內部的規章制度。目標四：確保項目建議書和可行性研究報告內容的真實可靠，支持投資可行性方案的理由要充分、恰當。目標五：明確投資處理方式和程序，保證投資處理有關文件、憑證的真實有效。2.2設定長期股權投資管理財務目標。目標一：保證長期股權項目價值的完整性，真實性和準確性。目標二：投資回報的及時收取。

2.長期股權管理環節的設置。

A公司根據長期股權項目特點和要求，對股權投資項目運營管理設置了四個環節，包括：項目的初步評價和決策、談判、股權的管理、股權的退出以及股權評價，其中股權的管理、退出和評價是后續進行的工作。

3.長期股權管理流程設計。

針對長期股權業務特點，A公司對投資業務分成了三個階段：調查階段，主要項目搜集、初步調研、立項會、盡職調查、部門審查幾方面內容；交易階段，主要有交易談判、投委會、中介調查、董事會、交易執行等幾方面內容；退出階段有后期管理、董事會審核、退出執行等幾方面內容。

4.管理組織特點。

A公司根據企業的特點，設立了比較完善的組織結構，突出公司的資產管理要求與職責。公司設一個總經理，一個財務總監和三名副經理。具體組織結構如下圖所示：其中，財務總監對財務部門進行管理，對A公司的長期股權管理有非常重要的作用。4.1財務部。財務部的主要職責有：①遵守國家的法律法規，在國家政策允許的前提下對政策充分利用；②按照會計準則正確設立賬目和科目；③建立健全的會計崗位責任制；④加強對子公司的監管；⑤行使融資管理的職能，對子公司的賬目負責。在公司進行長期股權投資時，對于出資項目要根據國家的相關法律法規進行審批，管理相應的程序，落實資金。針對于績效較差、資不抵債的子公司應當報告給總經理，并提出相關處理意見。4.2控制部：控制部的主要職責有：①負責新項目（含產品開發、投資）經濟性測算；②負責公司年度經營預算；③負責公司全過程成本控制；④負責公司商品收益管理；⑤負責公司中長期滾動規劃及年度實施計劃編制。在公司投資時各級管理部門要進行相應的監管工作，對公司股權的可行性進行分析，提出可行性分析報告，檢驗公司的投資是否合法合規，為后期公司的股權收益負責。另外還要加強對子公司績效評價。

二、長期股權投資中存在的風險和相應的控制手段

長期股權的投資擁有著高風險高收益的特點，這就使得相應的投資風險也是巨大的。對此，企業應該做好充分的準備來面對這些風險，從而避免風險為企業自身帶來的巨大傷害。從宏觀上來看，這些風險主要是由于一些外部環境的變化和內部的控制因素共同影響并引起的。對于前者的控制來說，這種因素已經超出了企業自身所能承受的范圍，因此往往很難對其進行預測；而后一因素，企業可以通過采用相應的手段來進行控制和規避。下文便結合A公司就一些在長期股權的投資中較為常見的幾種風險進行介紹：A公司發展長期股權是為了壯大公司的實力，但同時這也意味著風險的提高。

1.流動性風險。

對A公司的財務狀況分析可以看出，從2010年開始，A公司的資金流動率就有所下降，這就意味著公司的資金得不到保障，可能會出現資金的短缺狀況，債務償還的能力下降。這種流動性下降的情況就是A公司近年來不斷加強長期股權投資所造成的。

2.多元化經營風險。

近年來A公司轉變了經營戰略，加大對長期股權的投資，實行多元化經營的戰略，但是近幾年股權收益的狀況卻不是十分樂觀，股權收益率不斷的下降。究其原因實行多元化的類型是不是適合A公司發展，如不適合A公司的具體情況必然會阻礙A公司的長期發展戰略。這是一個值得考慮的問題。

3.投資結構風險。

A公司雖然涉足領域很多，但是投資的結構比較單一。仍然集中在汽車領域，這也沒有能夠達到公司董事會制定的多元化經營的目標。這種情況歸根結底還是管理模式的問題。A公司在進行長期股權投資時，可以靈活的調動公司資源，采用適當的體制規避公司可能遇到的風險。A公司，很重視框架的管理模式創新，為了加強企業股權投資的管理力度，A公司在原有的“直線職能制”的基礎上進行了創新，引入矩陣式的管理模型進行補充，并根據企業的實際情況進行改革和調整。這一模式提高了公司的績效，增加了公司對子公司的管理，有效的規避了風險。A公司的長期股權投資取得了不錯的成績，對其他擁有眾多子公司的企業有借鑒意義。

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股權分置是指中國股市因為特殊歷史原因，在證券市場發展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價、不同權”的市場制度與公司治理結構。股權分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權分置改革，則為解決中國股市遺留問題，健全公司治理提供了一個可行的路徑。本文想就此進行一些探討。

一、股權分置下公司治理存在的問題

在股權分置時期，我國上市公司治理存在的問題主要表現在以下幾個方面：

(一)“一股獨大”，股權結構極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結構中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應更高，多數公司呈現“一股獨大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權結構均顯得極不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基礎。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機構投資者和自然人投資者。“不同股、不同價、不同權”的股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎，如，非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價變動。盡管資產凈值的變動會引起股價的變動，但兩者之間并不互為因果。股權分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵機制。而且，股權分置也直接影響了國有資產改革的進程，增加國有資產保值、增值的難度。如，國有股無法進行流動，則國有資產保值、增值只能以凈資產等靜態指標而無法以市場動態指標進行管理。

(三)內部人控制問題嚴重。一般而言，內部人控制程度與股權集中度是呈正相關關系。國有上市公司股權高度集中，內部人控制現象也比較嚴重。內部人控制問題主要表現在：高管人員控制董事會，過度職務消費及轉移利潤；集團公司把上市公司作為二級企業管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規范，漠視中小股東權益等。

(四)組織機構不健全，公司治理機制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進而控制著董事會，其它股東難以對大股東實行有效約束。在監督機制方面，由于監事會形同虛設，加上許多公司董事會成員與經理人員交叉任職，這就出現了自己聘任自己、自己監督自己、自己評價自己的局面，監督機制失效。在控制機制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業的控制一方面表現為行政上的“超強控制”，另一方面表現為產權上的“超弱控制”。經理人員與政府博弈的結果是：部分經理人員利用政府產權上的“超弱控制”形成事實上的內部人控制，獲取利益；同時，又利用政府在行政上的“超強控制”推脫自己的責任和轉嫁自己的風險。在激勵機制方面，虛擬股票、股票期權等長效的激勵機制，尚處于試行與探索之中，公司給予經營者的報酬偏低，影響了經理人員的積極性。

(五)缺乏有效的外部治理機制。外部治理機制主要是由控制權市場和經理人市場構成。控制權市場主要是通過收構、兼并與重組取得公司控制權，進而實施對公司資產重組或經理班子的改組。控制權市場是公司一個重要的外部激勵和約束因素，它能使管理人員盡力經營好企業、提升公司價值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業績關聯度較低，不會對公司經理人員構成太大的威脅，難以形成對經理人員的有效約束。另外，經理人市場是另一個重要的外部治理機制。現階段，國有公司的經理人員以政府部門指派為主，多數來自企業內部，并且多數人素質偏低、能力有限。公司外部的高素質經理人員很難進入公司高層，造成國有上市公司經理人員不受經理人市場約束的局面。

(六)債權人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權人的商業銀行是無法參與公司治理的。因為，①我國《商業銀行法》規定商業銀行不能持有公司的股權，導致商業銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規定，董事、監事代表的是股東的利益，排除了債權人在公司正常經營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實上普通員工是不能進入董事會、監事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內部人控制嚴重，卻沒有形成德日企業以內部控制為主的股權與債權共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權結構極不合理、股份流動性偏低、內部人控制嚴重、市場發育不夠完善，雖以股東價值最大化為治理目標，卻無法產生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權分置時期，我國公司治理目標模式的選擇是模糊的。

二、股權分置改革對公司治理的影響

(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。股權分置的解決，非流通股和流通股的定價機制實現統一，股票的市場價格成為兩者共同的價值判斷標準。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎，從而促使上市公司股東關注公司價值的核心——公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。如股改后的公司大股東，將更加關心公司利潤的提高、經營業績的增長、財務指標的改善，更加關注經營者的行為、督促經營者追求股東利益最大化，以實現企業的長遠發展目標，從而提升上市公司總體質量。

(二)優化股權結構，健全公司治理機制。有關數據表明，實行股改試點的第一批、第二批上市公司共計45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預計，在我國全部上市公司通過股權分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權分置改革優化了上市公司的股權結構，有助于提高中小股東和機構投資者的話語權，有利于

各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎重新確定股東大會、董事會、監事會、管理層組織框架及相互關系，健全公司治理機制。

(三)實行股權激勵，有助于建立和完善管理層激勵機制。在股權分置改革過程中，許多上市公司實施股權激勵計劃，以建立和完善管理層的約束與激勵機制。這是由于，第一，根據證監會規定，未進行股權分置改革的上市公司，不能實施股權激勵。上述政策客觀上將股權激勵與股權分置改革結合起來，形成了兩者事實上的互動關系。第二，股權激勵機制使得管理層個人利益與公司的利益緊密聯系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價值的市場表現。(四)活躍控制權市場和經理人市場。股權分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價機制，重構了中國資本市場整個價值體系。它有助于恢復證券市場的融資、投資、優化資源配置等功能，有助于活躍控制權市場。活躍的控制權市場有利于產業結構的調整；有利于企業的優勝劣汰，如優質企業的市場擴張與劣質企業的市場退出；有利于國有經濟戰略布局的調整。股權后的控制權市場機制也在對公司治理產生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強經營管理、提升公司業績；另一方面，也可促使公司作出長遠發展的制度安排和金融創新，如人事安排、人力資源培訓計劃、研發能力的提高、企業精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進外來公司制度安排時，應考慮其是否能與本國的政治制度、經濟體制、文化背景和歷史傳統相吻合。對于一個正處于經濟轉型時期的發展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價值觀為核心的傳統文化；資本市場不成熟，存在很多基礎制度和市場要素的缺失；隨著股權分置改革的持續和深入、以及金融行業交叉業務經營的重大推進，絕大多數國有控股股東承諾在較長時間里不放棄對上市公司控制權。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權結構。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權人、公司員工、機構投資者等參與治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的國際化進程。在股權分置時期，我國上市公司國際化進程緩慢。雖有一定數量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價值打了折扣，令我國上市公司市場價值長期被低估。在股權分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機制、戰略投資者機制等一系列新制度的建立，以及金融產品的豐富與市場的開發，加之，在會計準則、法律法規等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進程將進一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標準趨同帶來的公司治理溢價。

三、完善股權分置改革。健全公司治理的措施

完善股權分置改革，健全公司治理可以從以下幾個方面著手：

(一)端正思想、統一認識。由于股權分置對資本市場具有基礎性、內層性和廣泛性的影響，解決股權分置問題，必然為資本市場及相關領域的改革創造良好的基礎。因此，股權分置改革被認為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應認識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權分置不是唯一的問題。解決股權分置后，相關的問題必須跟著解決，如制度創新、監管問題、保護中小投資者利益、誠信問題等。

(二)進行制度創新

首先，應建立整體上市制度，既包括首次發行股票的股份公司實行整體上市，也包括迫使現存非整體上市公司迅速轉向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯交易，大大縮小公司財務報表操作的空間，而且可以從利益上驅使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產生的上市公司融資沖動。中國證監會應象布置股權分置改革一樣，要求已經上市的公司對自己轉化為整體上市制定積極可行的時間表，以便監督執行。

其次，新股發行應引入戰略投資者制度。戰略投資者制度是指每次新股發行的大部分(一般為發行量90％)都是發給長期大額持有的戰略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發售。這個制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時，戰略投資者比一般公眾股東有強得多的專業眼光和討價還價的能力，這本身就構成對新股發行的最好制衡。

再次，健全其它各項制度。如，實行證券交易機制和產品創新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數、開發指數衍生產品，建立做空機制；可完善協議轉讓和大宗交易制度，在融資中引入權證等產品，以平衡市場供求。

(三)明確監管部門的職責，加強各監管部門間的協調

證券交易所作為一線監管部門，應強化其地位和職能，并明確其在因監管不力而造成或加劇的違規違法行為中所應承擔的責任，督促其加強對上市公司和投資者監管的力度。應減少證監會在監管中的行政干預色彩，增強其對上市公司以及證券市場參與者的監管手段和能力。在監管過程中，既要重視對結果的監管，也要重視對行為和過程的監管。應加強對上市公司保薦機構、所聘會計師事務所、律師事務所等中介機構的監管工作，明確其所應承擔的民事責任與刑事責任，將其執業情況納入社會誠信系統。

(四)將機構投資者、債權人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創造條件

篇（5）

委托—理論是目前描述公司治理結構最成熟的理論之一，委托的概念最早是由羅斯提出的：“如果當事人雙方，其中人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權，則關系就隨之產生了。”委托理論從不同于傳統微觀經濟學的角度來分析企業內部、企業之間的委托關系，它在解釋一些組織現象時，優于一般的微觀經濟學。在Mirrlees[2-3]，Holmstrom以及Grossman和Hart的共同努力之下，該理論得到迅速的發展。其基本假設是公司的股東和管理者之間是一種委托—關系，股東通過工資合同來委托管理者經營公司，同時，在不對稱信息下的委托—模型中，由于委托人不能使用“強制合同”（forcingcontract）來迫使人選擇委托人希望的行動，而只能通過激勵相容合同來達到預期的效果。于是委托人的問題是選擇滿足人參與約束和激勵兼容約束的激勵合同以最大化自己的期望效用，委托—問題最終也就成為了一個風險分攤的問題。

基本的委托—理論只是假設公司中存在一個股東和一個管理者，雖然能夠很好地解釋部分公司治理的問題，但由于基本模型假設的簡單化，其仍然存在現實的局限性，理論界對此也進行了多方面的擴展，其中最重要的擴展之一是Holmstrom和Milgrom提出多委托人模型（MultiplePrinciples），這一模型也可以稱為公共人模型（CommonAgency），模型假設博弈雙方為一個經理人對應多個股東，相比于基本模型，其更加符合股份公司的實際特征。Dixit在分析多個股東對公司治理結構的影響時發現：多個股東在激勵公司CEO工作的時候，存在搭便車效應（Freerider），小股東可以安心放權給大股東來制定激勵條款，最終可以達到社會成本最小的最優公司治理效果。

多委托人模型的一個重要假設是股東之間是同質的，即股東之間只有持股比例的差別，而不存在目標和效率等其他方面的差別。這一假設在西方發達國家的資本市場可能適用，但卻不一定適合中國的特殊情況。《公司法》規定，公司的最高權利機構是股東大會，而國家通常作為上市公司的發起人股，是絕對的非流通股大股東，處于公司中的控股地位，在股東大會中有絕對的表決權優勢，于是控股股東完全可以憑著自己的意愿修改公司章程、改變分紅方案、甚至任命經理管理層。而廣大中小股東處于股份的絕對劣勢，很難從真正意義上達到“同股同權”的情況。這樣，處于控股地位的國有股東利用自身的控股權干涉公司的生產經營管理，熱衷于配股、增發等方案，使得控股股東盡快增加每股資產價值，憑借巨大的發行短期收益，達到回收投資成本的目的，而相應的增發、配股方案以及具體的籌資規模卻疏于分析，不利于公司的長期穩定發展。可見，在股權分置改革前，中國上市公司股本結構的流通股和非流通股兩類股東的目標相悖，非流通股東一股獨大，不能很好地體現市場的公平性原則，從而影響資本市場定價功能的正常發揮，不能有效地發揮資本市場優化資源配置的功能。中國股權結構的這一特征也決定了公司治理結構的復雜和多樣性，經濟模型的建立也不能完全套用經典的委托—模型。而由于股權分置是中國資本市場建立初期的特殊規定，因此國際上無論是理論還是實證研究對此類委托—問題鮮有涉及，因此，本文正是在Dixit的多委托人框架下，通過引入委托人和其目標的異質性來首次建立股權分置下的二階委托—的公司治理結構模型。

一、模型的構建

為分析簡單起見，我們并不將公司根據股本比例分為多類股東，這里只是假設公司存在兩個委托人：流通股股東p1和非流通股股東p2，存在一個CEO經理人。兩個股東分別為經理人指派一個任務，然后根據任務的完成情況來支付工資。同基本的委托—模型的假設一樣，這里的委托人是風險中性的，經理人是風險規避的，兩者信息是不對稱的，經理人有道德風險的問題（MoralHazard），委托人通過制定工資來激勵經理人高努力的工作，而工資支付采用線性工資的形式。對于兩個任務，經理人投入的努力程度分別為e1,e2，努力程度屬于經理人的私人信息，委托人無法直接觀測，而努力程度實際達到的效果是y1,y2，其中：y1=F(e1,ε1),y2=F(e2,ε2)，這里的ε1~N(0,σ21),ε2~N(0,σ22)為正態分布，即經理人努力的效果存在不定性，而正是因為不定性的存在才導致經理人努力程度的不可觀察性，因此才存在不完全信息下的激勵契約。

兩類努力效果y1,y2可以達到的產出分別為：

αi(i=1,2)度量了經理人在該任務下的生產效率，αi越高，說明該經理人在同等努力程度下的產出越高，即經理人的能力越強；βi(i=1,2)度量了兩類努力間的外部性（externality）效果，若βi為正，說明委托人分別指派的兩類任務在目標上是替代性的，反之則為互補性的。

同時，經理人在兩個任務下的努力程度e1,e2對其帶來的成本為：

這里的γ>0,δ>0,2γ>δ，根據γ和δ的大小關系，可以將成本函數分為3類：

第一類：若γ>δ，則2Ce1e2>0，任務2對于任務1的邊際成本為正，兩種任務帶來的效果同向變化，經理人是“厭惡工作型”。

第二類：若γ=δ，C(e1,e2)=12γ(e21e22)，兩種任務帶來的成本效果是獨立的。

經理人的收益來源是兩委托人的工資支付，w=w1w2，其中：

w1=a1x1b1w2=a2x2b2（3）

委托人采用線性支付的方法，而這里的ai和bi（i=1,2）即是所需要求解的最優激勵工資系數，在現實中，這種工資形式即是固定工資加獎金的模式。

二、模型求解

為了得到顯示結構解，進一步的，我們假定經理人的絕對風險厭惡系數為R，且經理人的努力效果函數形式為：根據Holmstrom和Milgrom的方法，我們這里同樣采用“兩步法”來求解委托—問題。

步驟一

經理人選擇最優的努力程度，由于經理人的絕對風險厭惡系數為R，故經理人的期望效用函數可以表示為：

EU(x)=-E(e-Rx)

當x為正態分布時，期望效用函數可以進一步地表示為：

EU(x)=-e-E(Rx)12R2var(x)

因此，極大化期望效用函數EU(x)的等價命題為：

MaxE(x)-R2Var(x)

具體到本文的二階委托模型其確定性等價命題（CE）函數形式如下：

上式第一部分代表經理人的總收益，第二部分為直接成本，第三部分為風險成本。根據（1）（2）（3）式，可以將w1,w2表示成ai,ei,αi,βi的函數，求解一階條件：

命題1經理在某一任務的努力程度與該任務的工作效率正相關，與另一任務的效率的關系取決于經理人類型。證明：

直觀上理解，經理人在某一任務上效率越高，獲得工資越高，其更愿意在該任務上付出努力；而當且僅當經理人是“喜歡工作型”，即其在某一任務的工作會促使另外任務的完成時，另外一份工作的高效率才會對努力程度有正的影響，否則會因為努力程度的“擠出效應”造成負的影響。

命題2股東目標不一致時，提高工資并不一定能激勵經理人努力工作。

證明：盡管直接符號不確定，但是可以注意到，γ>δ是e1a1>0和e1a2

步驟二股東在經理人選定最優的努力程度的基礎上，制定最優的激勵合同來鼓勵經理人努力。在這里，激勵合同即意味著相應的工資水平，因此，兩個股東的優化問題分別為：

這里的e*1,e*2即為（5），（6）式求解出來的函數式，代入求解最優化問題，我們可以得到最優的工資合同。為了使得求解過程更為簡潔，這里假定經理人在兩個任務的生產效率相同，且兩個任務的互相影響程度相同，即α1=α2=α,β1=β2=β,σ1=σ2=σ，這一假設并不會影響模型的主要結論，在系數不相等的情況下，也可以得到與此特殊情況類似的結論。

求導得F.O.C條件：

求解關于a1,a2線性方程組：

命題3由于股權分置改革使得各股東（尤其是流通股股東）在同股同權的機制下有動機尋求更充分信息，則經理的努力程度就更容易被觀測（σ下降），則信息透明度的提升可以帶來激勵工資（即a1,a2）整體水平的上升，從而提升激勵的效率。

命題4股權分置改革前，經理效率和激勵工資間關系不確定

證明：要證明命題4的結論，我們只需要考慮一個例子即可。若在特殊情況下，經理工作效率和工資間的不確定性存在，那么一般情況下，不確定性將更大。這里取γ=δ，經理人的成本函數變為C(e1,e2)=12γ(e21e22)，即此時兩類任務的成本效果是獨立的。

考查經理的工資與生產效率的關系：

即：當α0

從圖1中可以看出，在經理人成本效果獨立的情況下，當且僅當α=β時，經理人的激勵工資達到最大值，這即是說，經理人的效率與激勵工資間并不是單調關系，股東無法根據經理人的工作效率制定出相應的工資水平，同樣的激勵工資有可能招到兩類不同效率類型的工人，股東目標的外部性帶來了工資與效率的不定性，這顯然不是一個好的公司治理結構。

正如前面的分析，股權分置改革在一定程度可以使得股東利益目標的趨同，即β趨向于零，在邊界情況β=0時，通過簡單的計算可以發現，激勵工資收入與工作效率呈現單調負相關關系，即高效率的工人不需要高的激勵工資，可以通過固定工資達到成本補償的效果，另一方面，這也從制度層面上緩解了公司治理問題中的經理人的逆向選擇和道德風險的問題。

事實上，在股權改革后，隨著市場監督能力的加強，市場收益的逐步明確，大股東將越來越注重公司的市值，這一點與廣大小股東的目標是一致的，即股權分置改革將使得大小股東目標趨同。在模型中，我們便可以將大小股東兩個委托人簡化為單一委托人的情形。因此，股權分置改革后，模型將簡化為單一委托人和單一人的基本結構，根據Holmstrom和Milgrom的結論：在這種情況下，委托人可以建立完備的契約來激勵經理人努力工作，激勵的不確定性也可以消除。

因此，股權分置改革在一定程度上緩解了公司股東之間、以及股東與經理人之間的矛盾，完善了公司治理結構。

三、股權分置改革對公司治理的改良效應

就微觀層面來講，股權分置改革實際上是產權改革的一個重要組成部分，脫離了產權改革的目標，股權分置改革也就失去了其最終的重要性，亦即，股權分置改革為產權改革在資本市場上提供了一條可能的路徑。高尚全認為：產權界定是建立與社會主義市場經濟相適應的現代產權制度的主要內容。[8]而產權界定對于公司治理方面，尤其是經理人激勵有著非常重要的影響。

事實上，大量經濟學理論與實證檢驗表明，股權的集中可以保證大股東的監督積極性，更有利于解決公司治理的委托—問題。然而，在股權分置改革的過程中，無論具體采用哪種支付方式，其在一定程度上都“稀釋”了股份，降低了股權的集中度，對于緩解上市公司委托—矛盾似乎是向著相反的方向前進。同時，被“稀釋”的股份通常是國有法人股，因此，市場上也存在對改革后國有資產流失的擔心，以及對股權分置改革后公司治理環境改善的懷疑。而本節正是通過建立二階委托—模型來比較公司股權分置改革前后的公司治理結構從而指出在股權分置的情況下公司激勵存在的最大弊病，即激勵合同的不確定性。

管理層激勵問題是公司治理中最重要的問題，因此，所構建的二階委托—模型重點解決的也正是如何制定管理層激勵工資的問題。公司股東制定的激勵工資有兩個目的：第一是通過工資來甄別經理人的類型，選擇適合自己公司的管理者，希望解決經理人市場上的逆向選擇問題（Adverseselection）；第二則是通過工資來激勵經理人努力工作，希望解決在位經理人的道德風險問題（Moralhazard）。

模型的主要結論是股權分置造成了上市公司經理人激勵的不確定性，在存在信息不對稱的情況下，股東無法找到惟一確定的最優激勵合同，因而經理人的怠工、大股東的疏于監督可能會造成公司經營的進一步惡化。出現這一現象的最根本原因在于，非流通股大股東與流通股小股東之間存在目標差異，小股東關心公司價值，以股份權益最大化為根本目標；而國家作為公司大股東存在較高的成本，且國家并不完全是一個以利潤最大化為目標的“經紀人”。在公司權益分配中，人獲得的是規定權益，而委托人獲得的是剩余權益，因而“經紀人”對剩余索取權的追求是股東監督的源動力，也是保障大股東控制型公司治理效率的前提條件。在西方的大股東控制型公司中，經理人以犧牲股東利益而謀取私利的行為會受到股東的極力抵制。而我國國有企業的情況是，企業的絕大部分剩余索取權歸國家所有，國家的直接監督成本太大，往往存在監督不足的情況，因此，經理人并沒有維護股東利益的積極性，同時由于大股東自身目標的不明確，小股東“集體沉默”，經理人侵害股東利益的現象則是不可避免的。

因此，國有上市公司的治理結構改善的關鍵在于股權結構的合理化，一味地加強激勵程度和監管水平并不能從根本上帶來治理結構的改善，但是借助這次股權分置改革的契機，通過股東目標一致化、股權的分散化和未來的股權全流通來解決困擾已久的國有股獨大的問題，并糾正其公司目標，進而由市場來判斷什么樣的股權結構是合理的，上市公司的治理難題最終也會得到部分解決。

而在股權結構合理化之后必將從制度層面上保護了中小股東的利益，給投資者帶來信心。在如今中小投資者缺乏專業投資技巧的市場上，小股東可以安心放權給大股東或機構投資者，從而達到股權結構從改革前的相對分散到改革時的分散，最后達到集中。從而以退為進地達到股權集中，完善公司治理結構的目的。這時候，機構投資者將成為資本市場的主角，其話語權將顯著增強，不再需要靠類別股東表決來表達自己的意愿。通過機構投資者這一中介，投資者和上市公司的委托—問題將會得到較好地解決。另外，相比于個人投資者，機構投資者在了解上市公司管理層信息方面更有優勢，決策更加準確，這樣可以避免資本市場上的盲目投機行為，更加合理有效地利用資源。

根據以上的分析，我們可以將股權分置改革帶來的公司治理結構的變化表示成下面的圖形，見圖2所示。

股權分置改革之后，股東與經理人的選擇機制由以往政府這只“看得見的手”變為市場這只“看不見的手”，這勢必帶來公司治理結構乃至資本市場的巨大改善。

1.統一了股東目標

一直以來，股權分置導致大股東與流通股股東之間利益取向存在嚴重的分歧。控股股東“一股獨大”，其所持股份不能上市，他們為了自身所占有資產價值的快速增加，不考慮股價的下跌而實行股權融資，利用股權分置來侵害其他股東的利益。但是，在股權分置改革后，大股東所持股份可以上市流通，其利益取向就因而轉為股權價值的最大化，通過整個公司的實體經營來提升股權價值。盡管股權分置改革不能立即實現非流通股和流通股股東的利益完全一致，且在今后相當長的時間內非流通股股東仍占主體地位，但解決了股權分置問題，控股股東與現有流通股股東的共同利益基礎會逐步擴大，會極大地限制了控股股東利用自身強勢地位來侵蝕中小股東利益，抑制了其通過證券市場單純靠融資活動來牟利的企圖，促使其加強對上市公司生產經營過程的管理，增強了流通股股東對證券市場發展的信心，從而反過來也促進了雙方信任機制的建立。

2.建立管理層激勵制度

內部人控制和所有者缺位一直是困擾著上市公司的兩大難題，在控制道德風險和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出較好的措施。而股權分置改革后，由于全體股東與企業經營管理者利益趨向一致，在此基礎上建立起相配套的管理層激勵機制，很明顯在一定程度上可大大抑制管理層“內部人控制”等現象，通過公司治理結構的完善，充分發揮內在機制的作用，促進企業自身經營業績的提高，從而促成整個證券市場的繁榮，達到一個良性循環。應該來講，配合股權激勵措施的股權分置改革將會是一場徹底的、立體化的公司治理革命。這將會給上市公司股東和公司高管帶來雙贏的局面。事實也證明，在剛剛進行股權分置的試點企業當中，多家公司的股權分置改革方案也與管理層激勵問題相捆綁，各家公司分別在其改革方案中引入股權激勵計劃、管理層期權激勵計劃等配套措施。應該說，這種捆綁式的改革舉措對深化股權分置改革，提高公司治理效率有著促進作用。相信在不久的將來，有關機構將會出臺相應的上市公司股權激勵計劃指導意見，這必將進一步提高上市公司的治理水平。

3.加強了公司市場化的監督

眾所周知，一個公司的盈利能力和未來成長能力是其股東價值的基本源泉，并對股價的高低產生決定性的影響，股權分置改革后，由于所有股東的利益趨向一致，股權流動性將顯著加強，股東所持股份價值將主要體現在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運行規范的情況下，當某一個上市公司股價低于實際價值，或者經營業績不佳時，就有可能退市或引發并購，公司原有的董事會與經理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達到強化對上市公司管理層的監督和制衡，促使上市公司改善和健全運行機制，形成市場化的監督。而股權分置改革后，在一定程度上也促進了上市公司之間的競爭，使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動性也得到提升，必將極大地加強了市場的定價功能，促使在二級市場上實現大規模并購變得更有可能。而這些變化又進一步促進了各上市公司不斷改善公司治理效率，提高公司的業績水平。

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［6］Dixit,A.,Grossman,G.M.&Helpman,E.CommonAgencyandCoordination:GeneralTheoryandApplicationtoTaxPolicy，1996.

篇（6）

關鍵詞：公司僵局;強制收購股權;救濟

一、公司僵局的界定及成因

實踐中，在運營過程中的公司可能會發生各種問題，公司僵局就是嚴重影響公司正常運轉的困頓。對于公司僵局的界定，在學術界，趙旭東教授比較早地提出了：“所謂的公司僵局是與電腦死機頗為類似的一種現象。電腦死機時，幾乎所有的操作按鍵都完全失靈。公司陷于僵局時，一切決策和管理機制都徹底癱瘓，股東大會或董事會因對方的拒絕參會而無法有效召集，任何一方的提議都不被對方接受和認可，即使能夠舉行會議也無法通過任何議案”[1]。我國人大法工委編著的《公司法釋義》給出的定義是：“因股東間或者公司管理人員的利益沖突和矛盾導致公司的有效運行失靈，股東會或董事會因對方接受和認可，即使能夠舉行會議也無法通過任何議案，公司的一切事物處于一種癱瘓狀態。”另外，《布萊克法律詞典》等權威的法學詞典，《日本商法典》、《法國民法典》中都有對公司僵局的界定，我國《公司法》第183條“公司經營管理發生嚴重困難，繼續存續會使股東利益受到重大損失”，也被普遍認為是對公司僵局的規定。

綜合以上觀點，筆者認為公司僵局指的是，因為公司的決策和管理機制的失靈所導致的公司正常經營活動陷入持續停滯的狀態。其主要表現為：股東會失靈導致的股東(大)會無法正常召集和舉行或者決策無法作出;董事會失靈導致的經營管理活動無法正常進行;以及經營過程中的各種風險所致的公司無法正常運轉。

公司僵局形成原因是多樣化的。首先，最根本的原因是股東會的議事規則實行資本多數決。公司雖然是法人，但是公司畢竟不能自己生成意思，公司意思形成仍然要靠組成它的股東的意志。但現實中，股東的意見不可能完全一致，因此在對公司事務進行決議時，大多數國家以資本多數決為一般原則，即由表決權較多的股東的意志代表公司的意思。在我國，有限責任公司股東會重大事項決議要三分之二以上表決權股東通過，其他事項可由公司章程約定表決方式;股份公司股東大會決議要經出席會議股東所持表決權的過半數通過，重大事項要經出席會議股東所持表決權三分之二以上通過。這樣雖然替公司尋到了意思形成的方法，但是，不免出現這樣的情形，即當股東內部分裂成幾個派別并且僵持不下時，任何一派的觀點都無法形成多數意見，則股東會無法作出決議。事實上，這種情況并不罕見。其次，股權結構不當也會造成公司僵局形成。現實中很多公司的股東各自持有公司一半的股權，并由各自推選了等量的董事進入董事會，當股東的意見相左時，不僅股東會不能做出決議，董事會也無法作出決議。另外，股東或者董事無故離開公司長期失蹤也會使得公司股東會或董事會無法召開而導致公司僵局[2]。

公司僵局嚴重危害公司自身及其股東的利益，在美國等國家法院提供了很多種解決公司僵局的方式，包括公司的強制解散、強制收購股權、任命臨時董事、任命破產管理人或監管人等方式。遺憾的是，我國《公司法》只確立了法院強制解散公司的救濟方式。對公司僵局的救濟方式也應當是多樣性的，在這里我們主要探討強制收購股權制度的救濟方式。

二、確立強制收購股權方式的合理性

公司僵局發生表明股東之間已經處于僵持狀態，這時要期望股東之間通過自行協商的方式來化解僵局已萬分渺茫，須要通過外部力量的介入，司法方式，即由具有強制力的法院介入則是最優方式。我國《公司法》規定了當通過其他方式不能解決時，持有公司全部股東表決權百分之十以上的股東可以請求人民法院解散公司。這種強制司法解散是法院介入的一種方式。強制司法解散的后果是在市場中掙扎奮斗了數年的公司將在市場上消失殆盡，不能再為股東積聚財富，不能再為經濟運行作出貢獻。如果公司所有的股東都不想繼續經營了，那么解散皆大歡喜，但若是仍有一個股東對公司充滿期待，滿懷經營熱情，解散公司則會重創此股東的投資熱情，使其對公司這種企業形式失去信心，也會給社會整體經濟帶來損失。因此，強制司法解散只能作為公司僵局最后的救濟方式，只有當股東窮盡其他方式都不能解決的時候，再不請求解散公司會造成更大的損失的時候，才適用此方式。公司法律制度應立足于盡量挽救一個公司，而不是毀滅一個公司，若是讓想離開的股東妥善退出，想留的股東能繼續經營，則能達到既化解公司僵局又挽救公司之雙重功效。強制收購股權，即法院通過判決的方式強令公司或者一方股東買斷異議股東的股權的方式即旨在此。

三、強制收購股權方式的制度設想

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1私募股權基金簡介

私募股權基金（PrivateEquityFund，以下簡稱PE）包括了：發展資本（DevelopmentFinance）、夾層資本（MezzanineFinance）、管理層收購或杠桿收購（MBO＼LBO）、重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。

PE是相對于純粹通過股市買賣上市股票賺取價差的上市股權基金的概念。早期的PE只投資于未上市公司股票，其后逐漸延伸到包括透過私下交易方式購買上市股票的投資行為，有些PE甚至也經由股市買進上市股票作為并購投資的部分手段。由于國外PE一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權是不公開交易的。

PE的其他翻譯還有私募資本投資、產業投資基金、股權私募融資、股權直接投資等。私募股權投資的特點為：

（1）通過自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對長期的投資，是實質性的增值，而非證券投資的純粹的資本運作。

（2）資金來源廣泛，如富有的個人、風險基金、杠桿收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等。有低利率的資金來源，得益于財務杠桿，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高資本報酬率。

（3）投資回報率高，PE獲取回報的方式主要有三種：公開發行上市、售出或購并。根據湯姆遜金融服務公司（ThomasFinancial）的統計，截至2006年6月，相比標普500指數6.6%的年回報率，私募股權投資的年回報率高達22.5%；過去10年，兩者年回報率之比是6.6%對11.4%。

2股權直接投資意義重大

2.1創新才露“尖尖角”

50家證券公司2006年報顯示，2006年實現凈利潤高達180.53億元。但是亮麗的成績卻掩蓋不住嚴峻的現實：證券公司整體并未擺脫靠行情吃飯的宿命，尤其是小證券公司，經紀業務成為其脫貧的唯一法寶。年報分類數據顯示，50家證券公司經紀、自營兩項收入合計318.39億元，占總收入的75%。證券公司的創新業務雖有發展，但對總利潤貢獻仍微乎其微。從2004年8月證監會正式啟動創新類試點證券公司以來，雖然創新類證券公司數量已經增加至19家，但證券公司的創新業務仍主要集中在集合理財、權證創設及資產證券化等方面。

由于已開展資產證券化業務的證券公司數量有限，權證創設也是在配合股權分置改革的階段性產物，只有集合理財開展的規模比較大。不過，集合理財雖然屬于創新業務，但其與以前的委托理財有些相似。如果在市場行情出現巨大波動時控制不善，不僅不能盈利，反而會導致損失。

統計顯示，除中信證券外的18家創新類證券公司新興的受托資產管理業務2006年共實現收入8億元，僅占總收入的2.5％。不過，包括權證創設收入的投資收益一項達到35億元，雖然僅占8.3%，但同比卻增長了133％。另外，18家創新類證券公司在財務顧問、股改和研究所等其他業務上也收入了24億元，占營業收入的7.5％。因此，進一步加大業務創新、建立多元化、穩定的盈利模式，是證券公司面臨的緊迫任務。

2.2股權直接投資深具影響

股權直接投資是眼下繁榮的中國證券市場盛宴中的頂級盛宴。監管層將在風險可測、可控、可承受的前提下，支持證券公司進行產品、服務和組織創新，并將支持符合條件的公司開展融資融券、直接投資等業務的個案試點。

伴隨著新的《證券法》、《公司法》和《合伙企業法》的出臺，PE的設立已經有法可依。在稅收方面，修訂后的《合伙企業法》已經明確了合伙企業的征稅原則，即合伙企業的所得稅按照由合伙人分別繳納所得稅的原則，這就避免了雙重征稅，有利于促進PE的發展。

股權直接投資可以為證券公司開辟新的盈利模式，有利于發展與建立多層次資本市場，也是投資銀行本質的回歸。證券公司現在需要抓住機遇加快創新，做大做強。尤其是面對國外投行的大舉進入，要盡快打造出能與國際投行相抗衡的本土證券公司。否則，就會淪落成像我國臺灣、香港市場那樣，成為外國投行的“天下”。

外資投行主要利潤來源中，承銷費僅占一小部分比例，大部分的收入來自股權的投資收益，如高盛60%的收益都來自于此。以高盛、美林等為代表的國際投行在中國伺機而動，參與了許多PRE-IPO的投資，收益豐厚。放開股權直接投資后，國內證券公司將同國外投行一起分享股權投資的高溢價收益。

證券公司從事股權直接投資有利于取得參與非上市企業公開發行股票的承銷權，可以給公司有關部門創造更多的業務機會。通過投資國有企業和其他行業各個成長階段的企業，有利于加快行業兼并收購的整合進程，有助于推動國內的一大批新興跨國企業的崛起和全球擴張；此外，可以加快國有企業股權結構的改革和法人治理結構的完善，打破國內的傳統國企壟斷、行政壟斷，并成為中國整體市場經濟轉軌和深化改革的重要外力。

3兩種模式之比較

中信證券在2007年1月24日公告，宣布董事會通過議案將與勝達國際集團（SICO）合資開展股權直接投資業務，主要投資于境內擬上市公司的股權。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣，各方將出資5億元人民幣，各占50%比例。國泰君安、申銀萬國、招商證券、國金證券、廣大證券、東方證券等多家證券公司都在積極備戰股權直接投資，籌備各自的方案。

各家證券公司擬定的模式主要有兩種：一是將股權直接投資業務并入證券公司的業務體系，成為后者的一個組成部分。證券公司是直接投資業務的主體，既可以直接運用證券公司自有資金開展業務，更可以專項資產管理形式募集資金，開展股權直接投資業務。二是證券公司設立專門的機構，通過子公司來開展股權直接投資業務，如中信、招商、光大等。

兩種模式的比較：

2007年1月底，證監會證券公司投資非上市公司股權直接投資監管法規已經下發到各交易所和幾大證券公司處征求意見，創新類證券公司股權直接投資試點有望獲批。證券公司的資本金規模和風險控制能力是此次證監會遴選試點的主要標準，中金、中信和中銀是最有希望獲得首批試點資格的三家證券公司。

4未雨綢繆迎接證券市場的盛宴

從國外專業的私募股權投資公司和投資銀行運作PE的經驗來看，股權直接投資對人才和制度的要求極高。中國PE還面臨著外匯管制、貸款、人才等方面的諸多限制。中國PE品牌的法律地位、與社會各階層的連接、與銀行的關系都很脆弱。目前證券公司開展股權直接投資業務急需解決的問題主要有：

4.1澄清觀念

股權投資基金不受金融法規和條例的監管，只受民法和一般企業法規的監管。根據美國的經驗，美國對PE沒有特殊的監管，PE是在相關法律的豁免條款下生存的。監管部門監管的是各種投資于私募股權基金的行為主體，如果投資的行為主體是銀行，則受銀監會的監管；如果是保險資金，受保險監管部門監管。所以中國對股權直接投資的監管也應當效仿國外，不必設立專門的監管機構，而只需明確銀監會、保監會和證監會各自的監管內容。

4.2加快人才儲備

人力資本是PE的制勝法寶。該行業對人才的要求非常高，需要思路敏捷，能夠迅速做出正確的判斷和決定，如很快對交易的結構做出評價和判斷，具備非常強的人際交往能力。該類人士需要兼具投資銀行、法律和金融財務等方方面面的理論知識和實踐經驗。而國內證券公司人力資本滯后，缺乏這類專業人才，因此加大內部培訓和外部引進需齊頭并進。

4.3嚴格風險防范

證券公司從事股權直接投資極易導致利益沖突、風險失控。所以證券公司需要建立嚴格的內控制度，各部門間設立嚴格的防火墻，防止利用內部信息為己牟利。自有資金的投入，一旦失誤，將造成嚴重的損失，所以證券公司應當借鑒國外PE的成熟經驗，熟悉PE的運行機制和原理，形成一套獨特的項目篩選、價值評估、企業管理與控制的運作流程和制度體系，建立全面的風險控制制度。另外可以考慮引進國際知名的PE和投行，進行合資，共同開拓國內市場。

4.4放寬資金限制

流動性過剩是目前國內突出的問題，因此發展股權直接投資應主要用好國內資金，目前政策性銀行、證券公司、社保基金、保險公司和郵政投資PE已經先后個案獲批，今后應當從法律上放寬限制，允許更多的機構投資者涉足該領域。

國內融資體制改革的滯后，借貸市場基礎薄弱，缺少債務融資渠道的支持使得國內大型杠桿并購交易稀少。債務融資對并購交易舉足輕重，因為在杠桿并購中，并購方通過債務融資增加股本投入。債務是以被收購企業能產生現金流的資產做抵押，發達市場中，債務總額一般為投資者自有資金的三倍，由各商業金融機構提供融資。但國內貸款機構不愿意向無法提供大量實物擔保的債務人提供貸款，中國破產法滯后是一個制約因素。因此，加快相關法律建設，銀行逐步建立項目融資和評估體系的建設刻不容緩。

4.5品牌的長期樹立

私募股權投資吸引眾多資金的秘方是良好的業績和知名的品牌，只有經過歷練的國際知名投行和私募股權投資公司才會振臂一揮，應者云集。國內證券公司最初開展股權直接投資可能會出現募集資金達不到預期規模的情況，而只能依靠自有資本運作，但證券公司本身的資金實力又有限。所以，如何在短期內塑造自身的金字招牌是證券公司面臨的緊迫任務。

參考文獻

［1］巴曙松，楊如彥，劉孝紅，董政茂.證券公司融資渠道的比較［J］.杭州師范學院學報（社會科學版），2003，（2）.

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持有公司的股票，便成為公司的股東，對公司享有股權。有限責任公司股權是財產權的一種，無論那種公司，股東的股權都可以轉讓，由于公司性質等因素的不同，對于股權轉讓的限制也就有所不同，有輕有重。股權轉讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。股權轉讓是股東行使股權經常而普遍的方式，我國《公司法》規定股東有權通過法定方式轉讓其全部出資或者部分出資。本文重點對有限公司的股權轉讓限制問題進行深入的分析與探討。

一、股東在制定公司章程時，對股東轉讓股權的問題進行限定

有限責任公司股東在制定公司章程時，一般會對股東轉讓股權的問題進行規定，這些規定有時與公司法一致，有時相異。其原因有兩種，一種是股東故意要求作出這樣的制度，主要是考慮到以后的股權轉讓順著自己的意思發展；還有一種就是對公司法不太熟悉，不知其間的沖突，是無意造成的。當公司章程與公司法規定不一致時，公司章程中規定的轉讓條件能否有效，還要看具體的情況，以區別對待。

如果公司章程對股權轉讓的限制性規定高于公司法規定時的效力，應當被視為有效。這主要是由于公司章程的性質決定的。有關公司章程的性質目前學界還沒有統一看法，有契約說、自治規則說，綜合說。契約說是指公司章程是由股東或者發起人共同商議協定的，在公司成立后對股東或者發起人具有法律約束力，總的來說具有契約性質；自治規則說是指公司章程不僅對參與制定規則的股東有約束力，對后來加入的以及持反對意見的股東也有約束力；綜合說是指既認為公司章程對發起人權利，義務等出資方面的規定具有契約性質，在其他方面又具有自治規則性質。公司章程的性質多采用綜合說，對于股東自治規則如果不與公司法發生沖突，應該生效。另外還與有限公司的性質有關。有限公司注重的是股東之間的穩定以及長期合作關系，公司章程規定的股東轉讓條件高于公司法的規定時，則對于股東之間的穩定性有益。《公司法》第35條第二款規定，即必須經過一定比例（過半數）的股東同意，若公司章程的規定達不到這一比例要求，就違反公司法的強制性規定，則屬于無效條款，若達到（包括超過）公司法規定的比例要求，即滿足了公司法規定的條件，應屬有效。考慮到有限公司的性質問題，《標準化法》第六條規定：“已有國家標準或者行業標準的，國家鼓勵企業制定嚴于國家標準或者行業標準的企業標準，在企業內部適用。”

如果公司章程對股東轉讓股權的限制性規定低于公司法規定的效力。公司章程規定，股東向非股東轉讓股權時，必須經過全體股東三分之一或者更低比例的股東同意，這樣的規定應當是無效的。因為《公司法》第35條第二款規定“必須經全體股東過半數同意”屬于強制性規范。其中，過半數是最低要求。

如果公司法沒有涉及，公司章程對股東轉讓股權的限制條款效力。對于公司章程中規定的，公司法沒有涉及的，公司章程規定股東轉讓股權要考慮的因素，一些人認為公司章程不該超越公司法的規定，對股東轉讓股權問題作出限制，股東轉讓股權是自由的。還有一些人認為公司章程是在不與公司法發生沖突的前提下作出的特別規定，則是可以的；主要是因為，在公司法對股東轉讓問題已經做了規定，公司章程就不應該再作出高于公司法的規定，但是考慮到我國公司制度實行時間較晚，股東法律意識還不是很強，公司章程在不與法律發生沖突的前提下對股東轉讓股權的問題作出進一步的明細補充是對的。在市場經濟情況下，公司法也要活用，要考慮公司股東的意愿。

二、公司法對股東轉讓股權的限制

公司法對股東轉讓股權的限制是有很多理由的。有限責任公司是一種資本的聯合，股東人數有上限規定，資本也有封閉性特點，體現出來的有限公司具有“人合”和“資合”的雙重性質。有限責任公司具有很強的人合公司性質，股東之間愿意投資成立公司，他們之間往往是有一定的信任因素的，外人很少愿意進入有限責任公司，成為其中的股東。有限公司的人合性質，主要表現在股東向股東以外的人轉讓出資作出決議時的限制態度。這種限制主要是為了維護股東間的緊密關系。股東之間成立有限公司時，其間的合作不僅僅是資金問題，在一些高新技術公司中，多方合作可能是互補關系，比如，一方具有充實的資金，主要出資，另一方擁有專利或者非專利的高技術，其他方則擅長管理運作等，如此的互補，有利于提高公司的經營，提高公司的效益。這樣的公司股東是緊密結合的，任何一方要退出，都會給公司造成很大的損失，所以，對股東轉讓股權進行限制也是必要的，是有利于公司發展的。

股東轉讓股權的限制方式主要有過半數股東同意。《公司法》第35條第2款規定：“股東向股東以外的人轉讓其出資時，必須經全體股東過半數同意。”根據該法第38條第一款第（十）項規定，股東會“對股東向股東以外的人轉讓出資作出決議”。因此，股東會的召開是必要的。股東會對股權向非股東轉讓進行表決，必須通過“全體股東過半數同意”，這里的過半數應該是說股東人數超過一半同意即可以通過表決，實行的是一人一票制而非持股多數決。

三、股東變更登記對股權轉讓合同的影響

我國《公司登記管理條例》第23條規定，公司變更登記事項，應當向原公司登記機關申請變更登記。未經核準變更登記，公司不得擅自改變登記事項。該條例第31條同時規定：“有限責任公司變更股東的，應當自股東發生變動之日起30日內申請變更登記，并應當提交新股東的法人資格證明或者自然人的身份證明”。我國《公司法》第36條規定：“股東依法轉讓其出資后，由公司將受讓人的姓名或者名稱、住所以及受讓的出資額記載于股東名冊。”根據法律規定，股權轉讓有兩個變更登記，但是這兩個變更登記與股權轉讓合同的成立沒有聯系，也不會發生什么影響。我國《合同法》第44條規定，依法成立的合同，自成立時生效。法律、行政法規規定應當辦理批準、登記等手續生效的，依照其規定。比如中外合資企業的股權轉讓合同必須經過原批準機關的批準，未經批準的，股權轉讓合同不發生效力。這里面牽涉到股權變更問題，其實股東未辦理變更登記是不影響股權轉讓合同的效力的，因為股權轉讓是當事人的一種自治結果，是當事人自己愿意的。而對于變更登記，則主要是對于權利的轉移來說的。

總之，有限責任公司的股權轉讓問題是受到很多限制的，公司法對其有所規定，公司章程根據公司的實際情況，又做了比較細化的補充，很多規定對股東轉讓股權來說是更高限制。一般情況下，這些限制是為了加緊股東間的關系，是為了讓公司向著更有利的方向發展。

【參考文獻】

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一、引言 

公司治理概念可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理是指公司股東大會、董事會、監事會和高層管理者之間的相互分權制衡的制度安排。廣義上，公司治理已不僅限于以股東對經營者的監督與制衡為基礎的內部治理，而是通過一套包括正式或非正式的、內部和外部的制度或機制來協調公司與所有利益相關者之間的利益關系(李維安，2002)，并通過一整套制度安排來保證公司決策的 科學 化，從而實現各利益相關者的 經濟 目標。2005年股權分置改革啟動，2006年1月1日，新《公司法》實施，我國公司治理水平得到了改善，據南開大學公司治理數據庫顯示，在2007年1162家上市公司評價樣本中，上市公司治理指數均值為56，85，2004年、2005年、2006年治理指數均值為分別為55.02、55.33、56.08。對比四年來

三、公司治理優化的政策建議 

(一)強化董事會功能，優化董事會結構　雖然股權分置改革實現了全流通，但我國上市公司國有控股的比例依然較大，內部人控制問題依然嚴重，因此要加強董事會的權威地位。首先，董事會應具有廣泛的代表性，其成員不僅要有大股東的代表，還應有中小股東的董事代表。對中小股東代表應作強制性安排，如規定公司董事會中至少有1／3名只能由持股低于5％以下的中小股東單獨選出的董事，大股東不參與該1／3名董事的選舉，這樣才能吸引中小股東參與公司管理活動，調動投資者的積極性。其次，要避免董事長與總經理兩職合一。從 法律 層面而言，股東與董事之間的關系是一種委托關系，股東為委托人，董事為人，董事會成員本著股東的利益最大化原則，對公司經營進行戰略指導和對經理層保持有效監督。若董事長兼任總經理，則董事會對經理層無法進行有效監督。最后，董事會成員應具有一定的專業知識。董事會作為決策監督機構，要使決策 科學 、監督到位，必須要有一定的專業知識。作為內部董事，應具有 企業 專有性的知識和公司管理的專門化技能，而外部董事也應具有相應的專業知識背景和專業化理解能力，這樣才能提高決策和監督的質量。

(三)獨立董事制度的缺陷依然沒有改善　眾多上市公司已按證監會要求配備了獨立董事，獨立董事制度已基本得到執行。獨立董事設立的宗旨在于保護中小股東利益、打破內部人控制，但是我國的獨立董事卻形同虛設，截至2098年4月30日已披露2007年年報的862家滬市上市公司中，只有26家公司的40位獨立董事對相關事項提出異議，分別占滬市已披露年報上市公司總數的3.01％，以及獨立董事總人數的1.50％，比例極低。2008年6月4日，深圳交易所調研報告稱，2007年，上市公司獨立董事參與董事會會議的出勤率超過97％，但發表的意見多為套話，獨立董事述職報告內容基本雷同，年度工作 總結 表述空泛。筆者認為，出現以上情況的主要原因是我國獨立董事不獨立，雖然證監會規定上市公司選舉獨立董事或控股股東控股比例在30％以上的上市公司選舉董事、監事時，應當采用累計投票制，但我國大多數獨立董事是由大股東、公司董事、公司高管推薦，并由董事會提名，經股東大會選舉產生，其他股東推薦的獨立董事很少，獨立董事從一開始已經喪失了獨立性。而且目前我國獨立董事的薪酬是由上市公司承擔并由上市公司支付的，獨立董事的利益與其所監督的主體的利益產生關聯性，這也使得其失去獨立性。另外我國獨立董事成員中大部分是一些有名望的專家學者，通常只是兼職，來自于企業經營管理人士偏少，應該說這些知名專家學者專業水平很高，但缺乏企業高層的經營、管理與監督經驗，在實際工作中容易出現“董事不懂事”的現象。并且獨立董事原則上最多可以在5家上市公司兼任獨立董事，工作負荷大，無法投入足夠的時間和精力來履行職責，獲得充足的信息。再加之上市公司可能會出于各種考慮，盡量不提供或少提供不利于公司的資料，造成獨立董事并沒能享有與其他董事同等的知情權，獨立董事的作用難以發揮。 

(四)公司控制權市場難以充分發揮優勝劣汰功能　公司控制權市場的存在在很大程度上能夠促進資本有效地重新配置，形成對公司董事和經理的外部市場約束。隨著股權分置改革的完成，我國資本市場的并購更加活躍，但是在公司控制權市場卻無法正常發揮作用。其原因在于：一是市場價格無法近似反映股票的真實價格。由于上市公司改制不徹底，未建立規范的 現代 企業制度，上市公司與大股東或集團公司之間分而不開，存在著不規范的各種聯系。而且有的公司上市的目的就是為了從股市上“圈錢”，這使得不少上市公司通過各種辦法“包裝上市”，造成了我國股市的股票價格并不能真正反映其內在價值，有效率的兼并收購難以發生。二是行政部門的干預。在公司控制權轉讓過程中，政府往往會利用行政權力或者補貼、扶持性手段來參與公司控制權重組。政府補貼還可能使一些市場交易主體產生不合理的預期，進行非理性炒作，從而影響市場的價格配置。 

(五)注冊 會計 師行業缺乏獨立性　由于存在信息不對稱就需要由注冊會計師對上市公司的會計報表進行獨立審計，從而達到 對經營者的監督。審計作為一種重要的公司治理機制，其有效性依賴于其獨立性，但我國注冊會計師極其缺乏獨立性。上市公司中，雖然審計委員會可以提議聘請或更換外部審計機構，經股東大會批準，但由于上市公司多為內部人所控制，因此由審計委員會提議聘請會計師事務所通常只是形式，實際上是由公司的高層管理者委托注冊會計師審計自己，形成了一種特殊的委托與受托關系，審計收費也取決于雙方談判的結果。這就從根本上影響了審計的獨立性。另外，我國會計師事務所面臨的市場競爭壓力大，據披露全國“百強所”注冊會計師人數僅占全國執業注冊會計師的21％，但其收入占全行業的51％，其余近80％的注冊會計師爭奪49％的市場，在目前這種賣方市場的激烈競爭中，如何維系與被審計單位的關系生存和 發展 下去，是擺在會計師事務所面前的頭等大事。而且國外注冊會計師行業的收入主要來源于咨詢業務，審計業務占很小比例，而我國恰好相反，這些壓力經常會迫使會計師事務所違背獨立性原則，出具不恰當意見的審計報告。注冊會計師協會雖然每年都處罰一批注冊會計師和會計事務所，但是行業自律的力度不足，有時還會出現行業保護主義傾向。這主要是因為從嚴格意義上講，目前我國的注冊會計師協會是半官方組織，中注協理事會的大部分成員來自于政府部門，中注協本身就足夠的缺乏獨立性和權威性。 

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二、證券公司民營化中的股東層面的問題

多種股權成分的并存對證券公司的經營發展無疑是有益的。然而，2003年以來，相當多的民營化證券公司，比如民生證券、富友證券、亞洲證券等都不約而同地出了問題，引來國家有關監管機構的介人。這些證券公司的問題幾乎都是由股東層面開始，最終影響到公司的正常運作，許多甚至發生違規、違法行為，導致公檢法的深度介人。

歸納起來，這些證券公司在股東層面出現的問題主要有:

1、股東出資不實。主要表現為以下幾種方一式:①利用經營上相關聯的便利，將證券公司的關聯子公司的資金作為股權受讓金或資本金，成為新股東，實際上己方一分錢都沒有出;②利用從證券公司協議借款方式獲得資金，向其投資，成為股東。實際形成以證券公司自身的資金成為其股東，并分享權益的“空手道”股東:③注冊資金未實際到位或涉及股東主體資格間題，形成所謂名義持股。之所以會出現出資不實，在一定程度上證券公司要負重要的責任，證券公司為了拿到綜合牌照，以方便開展其他多種業務，在市場低迷，各種機構對參股證券公司抱有審慎態度，為達到增資擴股的目標而采取的一種權益之計。這種情況在中國的證券公司極為普遍，已成為公開的秘密。這樣一來，實際出資股東與名義出資股東必然有矛盾，如果名義出資股東不謀求其他利益，或者這些股東沒有被個別實際出資股東利用來達到某種默契，那么可能不會有太多的問題。但實際情況則恰恰相反。

2、部分股東人股證券公司，本身就是抱著短期極度逐利的目的。它們通過出資成為大股東，甚至通過聯合持股控制證券公司，改組董事會，新聘己方可以控制的經營班子，在經營上為己方利益極度冒險，不惜違規違法。主要表現在:①采取各種方式抽逃出資，比如采取以自己持有的證券公司股權作為質押、證券公司擔保的方式向銀行貸款，到期不還后把股權證書退還證券公司，從而達到變相抽逃出資的目的;②利用控制證券公司經營管理的便利條件為己方牟利，比如以己方下屬公司的名義與證券公司簽訂理財合同，簽訂對證券公司條件苛刻的協議，讓證券公司承擔超出市場行規的風險;③利用有利條件控制證券公司的營業部、甚至部分重要的業務部門職位，為己方牟利。例如:引人機構從事三方監管的業務，然后違背正常的監管程序通過營業部、某些部門負責人簽字后劃走資金，證券公司承擔巨大風險;或者通過業務部門從事風險極大的接盤業務等等。其目的只有一個，最大限度地轉嫁己方風險，從而套現獲利。

3、在當前資本市場撲朔迷離的股權結構下，為規避國家政策限制，幾方聯合出資控股證券公司，或者一方實際出資而借殼利用別的公司名義參股。后來出于利益分配不均或者名義出資股東出于巨大利益誘惑而欲反客為主，終招致股東之間紛爭不斷。

目前的制度設計是規定單個股東的最高允許持股比例，以求通過股權分散來避免公司遭受操縱。然而，許多的民營企業還是暗渡陳倉”，其名義持有股權比例可以達到相對控股甚至絕對控股的程度，遠遠超過了中國證監會關于“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司注冊資本的百分之二十，的規定。

對于目前這些已經發生的證券公司股東層面問題，原本薄弱的公司治理束手無策。民營企業和民營資本良芳不齊，單靠自律根本解決不了問題。這一系列的股東層面問題曝光后，民營金融機構讓老百姓愈加難以放心，其發展步伐也將愈加遲緩。縱觀我國現行的對證券經營機構監管，其薄弱之處在于其針對的是國有控制的證券經營機構，而對民營控制的則缺乏有約束力的監管手段，難以采取有針對性的具體措施，甚至在問題出現之后也難以及時采取措施加以補救，缺乏系統成型的應急措施。國有控制的證券經營機構，其股東較少會發生掏空公司或資金抽逃的行為。即便發生，由于有國家信用作擔保，能夠及時采取措施加以彌補，其對外界的影響會有限得多，而民營化后的則完全不同。因為證券公司更多是依賴信用生存，當其出現股東層面矛盾惡化、發生資金變相抽逃或者極度違規違法后，輕者將會導致證券經營機構信譽嚴重受損，重者可能發生局部地區的金融風波，在證券公司民營化發展剛剛起步的階段，出現這樣的信任危機，顯然是不允許的。

隨著民營資本對金融行業的滲透，金融監管的手段和政策面臨調整的需要。目前我國對金融機構高管監管的法律法規，主要有《金融機構高級管理人員任職資格管理辦法》以及《金融違法處罰辦法》等相關法規，這些法規主要體現了對高管人員任職資格審核、取消，而對高管人員日常經營行為的監管規定少，且相當模糊，難以操作。在日常監管中，監管部門對高管人員任職資格審查的多，對任職期問經營行為監管的少;對金融機構經營行為監管的多，對高管人員監管的少;在金融機構違規行為的處理上，處罰機構的多，處理高管人員的少。而且現行法規對高管人員道德風險防范的可操作性差，只能依據金融機構的組織考察材料進行認定，即使到被審查高管人員單位進行考察，也難以在短期內作出全面評定，且審核任職資格有規定期限，這就使監管部門對高管人員道德風險無法查實。

民營資本發展到一定程度后，通過產業資本的積累向金融行業滲透，是正常的。但對此資本轉型采取什么樣的手段，是民營企業家需要考慮，更是監管部門急需考慮并且采取具體措施的問題。民營資本滲人證券行業，其要承擔的社會責任和公眾信用利益不能改變，民營資本不能短視，更不能夠為了一時之利挺而走險。

現階段證券公司面臨多層面金融風險，由股東層面問題導致的內部治理風險就是其中之一。同一般由風險控制薄弱所產生的風險不同，公司治理的薄弱更多地會導致公司高管人員的過度冒險與違規操作。

三、防范措施

為防范證券公司民營化進程中所面臨的股東層面風險，可以采取以下措施:

1、嚴格審核證券公司的有關股權轉讓、增資擴股申報。對被轉讓方、新增股東的主體資格要有較高標準的要求，比如其成立年限要求、以往的市場信譽、知名度、以往守法經營情況等。證券公司是靠信用經營的，其對國家經濟的影響是全面的，其觸角已經深人到了許多的社會家庭之中，牽一發而動全身，寧可要求嚴格有余，而不可過于寬松。