投資企業(yè)估值方法匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇投資企業(yè)估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個發(fā)展的良好時機，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應支持真正有創(chuàng)新的技術，促進科技與金融的結(jié)合而占領技術制高點。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應突出的重點。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現(xiàn)風險企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領域，所以高新技術創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術與產(chǎn)品，技術及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經(jīng)驗，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法

企業(yè)價值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎的，在實務中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預期收益相聯(lián)系的風險報酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值。”如果企業(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價格來評估企業(yè)價值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點是:構成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產(chǎn)價格的依據(jù)。運用市場法評估資產(chǎn)價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動。

三、基于期權方法的價值評估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時候擴大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領域是相當流行的。這種經(jīng)營靈活性應該具有價值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權利，這是一種期權，被稱之為實物期權。實物期權方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權方法認為:不確定性產(chǎn)生了期權價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項目，而運用實物期權方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值波動的隨機過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實物期權及其相互關系，對科學、準確地評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項目的價值和創(chuàng)業(yè)投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權對價值評估產(chǎn)生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項目開始時一次投入500 萬元創(chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權利（即期權）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權價值，該項目的評估價值為負數(shù)，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經(jīng)濟合理的。從這一點上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應用期權的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權特性促使我們利用期權工具進行企業(yè)、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

[1]陳州民:高新技術企業(yè)的價值評估.資產(chǎn)與產(chǎn)權，2000年第6期

[2]成思危:發(fā)展風險投資應分三步走．中國宏觀經(jīng)濟信息網(wǎng)，2002年05月22日

[3]劉健鈞:創(chuàng)業(yè)投資制度創(chuàng)新論-對“風險投資”范式的檢討.北京:經(jīng)濟科學出版社,2004

[4](美)約翰?C? 赫爾:期權、期貨和其他衍生產(chǎn)品．華夏出版社，2000

篇（2）

一、相關概述

伴隨著我國經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展和社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我國評估行業(yè)在評估領域和評估范圍上不斷拓展，已經(jīng)從原先的不動產(chǎn)評估逐步向著長期股權投資評估等方向發(fā)展，拓寬了資產(chǎn)評估的空間和作用。同時，長期股權投資評估已經(jīng)不再是針對單個資產(chǎn)或者幾項資產(chǎn)的評估活動，而是能夠?qū)崿F(xiàn)對企業(yè)發(fā)展過程中整體價值的評估。一般情況下，企業(yè)在進行長期股權投資時，所涉及到的金額往往都比較大，能否確保長期股權投資評估的真實性和準確性，對于保障企業(yè)投資安全和企業(yè)投資權益，提升企業(yè)財務管理的科學性都具有重要的積極作用。根據(jù)企業(yè)長期股權投資評估的實際需求，圍繞企業(yè)長期股權投資結(jié)果的合理性和可靠性，需要進一步明確長期股權投資評估的內(nèi)容和方式，在合理確定評估方法和評估理論的基礎上，切實提升長期股權投資評估結(jié)果的可靠性和可用性。

二、長期股權投資評估的內(nèi)容

長期股權投資主要是指投資方對被投資方部分權益的投資。在實際的投資活動中，大部分的長期股權投資活動都是將企業(yè)作為投資ο螅因此投資者在進行投資活動時，有必要圍繞企業(yè)的價值進行評估，明確被投資者股東權益和企業(yè)價值情況。在進行投資評估范圍界定時，其股東權益價值既可以是部分權益價值，也可以是全部權益價值。通常情況下，長期股權投資包括了股權投資和股票投資兩點，投資者在對這些企業(yè)進行長期股權投資進行評估時，也主要是針對股票投資評估和股權投資評估這兩點來開展工作。

第一，股票投資評估。對股票投資進行評估時，其評估的對象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在評估方法的選擇上，應當針對股票投資的不同類型，采取合適的、針對性的投資評估方法。圍繞股票投資評估，對評估內(nèi)容的選擇上科學劃分，在確保合理性的基礎上根據(jù)實際情況進行評估對象的界定。除了上述的股票類型劃分之外，也可以根據(jù)其他劃分標準，對股票投資評估內(nèi)容進行科學的選擇。一方面，投資者在進行股票投資時，需要對被投資對象的經(jīng)濟狀況和生產(chǎn)經(jīng)營情況進行綜合考察，全面考慮市場風險因素對股票價格的影響，充分考慮公司股票價格跟生產(chǎn)經(jīng)營情況之間的關聯(lián)，減少證券市場波動對公司股票價格可能造成的的嚴重沖擊。另一方面，還應當根據(jù)股票的收益情況以及風險承擔的情況，將股票劃分為普通股和優(yōu)先股。由于股票波動本身具有很大的風險，同時也不可預測，因此投資者在進行股票投資時，將其作為不保本型投資來進行處理，這也表明了股票投資本身的不確定性以及投資收益的巨大變動性。

第二，股權投資評估。在管理實踐中，股權投資最明顯的特征是表現(xiàn)在股權投資在管理控制上的權利。它具體是表現(xiàn)在投資企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)對被投資企業(yè)的資本控制，或者跟被投資企業(yè)一起共同實現(xiàn)公司日常經(jīng)營管理的控制。也就是說投資企業(yè)依靠股權控制能夠?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)產(chǎn)生控制權。在具體的投資實踐中，投資企業(yè)要實現(xiàn)對被投資企業(yè)的管理權控制，主要是依靠在被投資企業(yè)中選派股東等控制方法來實現(xiàn)對被投資企業(yè)產(chǎn)生重大影響的。通過這些股權控制方法，投資者能夠有效參與到被投資企業(yè)的財務活動和經(jīng)營活動中。

三、長期股權投資評估的方法

對于長期股權投資在進行評估時，可以分為相對估值法和絕對估值法兩種。這兩種方法具有各自特點和適用范圍，同時也會對會計產(chǎn)生不同的影響。具體來講，對于長期股權投資進行評估時，主要是采用以下幾種方法：

第一，相對估值法。相對估值法是對長期股權投資進行評估時最為常見的一種方法，進行相對估值法進行長期股權投資評估時，應當首先確定標準比率，并將以這一標準比率作為重要的參考指標，在確定好標準比率之后，在資本市場中選取跟被評估公司經(jīng)營狀況和財務狀況具有較高類似度的其他幾家企業(yè)，在此基礎上計算得出這些類似企業(yè)的參考比率，最后依靠計算所得出的參考比例和被評估公司的指標進行相乘，得出被評估對象的企業(yè)價值。投資者在使用相對估值法進行長期股權投資評估時，又會根據(jù)使用參考比率的不同，將其劃分為市盈率法和市凈率法兩種，這兩種方法主要是根據(jù)不同的指標來計算出被評估公司的企業(yè)價值。

市盈率法。市盈率就是將企業(yè)的市場價值跟企業(yè)的凈利率進行對比，所得出的比率為市盈率。通過計算市盈率能夠體現(xiàn)出投資者對于被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營能力和利潤能力的認可。在進行市盈率計算時，可以按照具體的計算內(nèi)容劃分為兩個部分，一方面是當期市盈率，另一方面是預期市盈率。當期市盈率是將企業(yè)的當期凈利潤按照企業(yè)的市場價值進行比值計算后所得出的市盈率，當期市盈率的計算結(jié)果可以有效地反映出被投資企業(yè)的歷史盈利能力，而預期市盈率則是通過將對其被投資企業(yè)預期凈利潤除以公司市值之后所得出的比率，預期市盈率的計算結(jié)果能夠有效地反映出被投資企業(yè)未來一段時間內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營能力和凈利潤情況，這兩種市盈率的計算結(jié)果分別體現(xiàn)了被投資企業(yè)的歷史盈利能力和預期盈利能力。市盈率法適用于周期性弱的公司，如公共服務業(yè)等。

需要注意的是，使用市盈率法進行長期股權投資評估也有著自身的優(yōu)缺點。其優(yōu)點是市盈率這一指標計算相對比較容易，所獲取的數(shù)據(jù)也比較簡單，用戶通過簡單的計算步驟獲得這一指標，并依靠這一計算結(jié)果更為明確地獲得對被投資企業(yè)進行投資時投入產(chǎn)出以及其收益的狀況。與此同時，使用市盈率法進行長期股權投資評估，也涵蓋了被投資企業(yè)的股利政策，能夠依靠這一指標對被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理風險進行合理分析和評價。同時市盈率法也有著一定的缺陷和不足。一方面，計算市盈率時，應當明確被投資企業(yè)的凈利潤數(shù)值為負時，并不代表被投資企業(yè)的整體價值為負，因此當市盈率計算結(jié)果為負數(shù)，并不能對長期股權投資價值評估產(chǎn)生實質(zhì)性作用。另一方面，在計算市盈率時，所獲取的公司利潤指標往往會受到被投資企業(yè)管理者的影響，如果被投資企業(yè)利潤指標波動范圍比較大，也會影響到市盈率法計算結(jié)果的準確性，進而影響到長期股權投資價值評估的準確性。

市凈率法。市凈率法所體現(xiàn)的是被投資企業(yè)賬面凈資產(chǎn)，根據(jù)評估對象的不同市凈率發(fā)可以劃分為當期市凈率和預期市凈率兩種。市凈率法跟市盈率法具有相同點，其相同點主要是體現(xiàn)在兩者都是通過預期市凈率來對被投資企業(yè)未來的企業(yè)價值情況進行評估，能夠體現(xiàn)出長期股權投資價值評估的本質(zhì)。使用市凈率評估方法對長期股權投資進行評估具有一定的優(yōu)勢。一方面，被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)在呈現(xiàn)負數(shù)的情況時，能夠通過補充市盈率方法對被投資企業(yè)長期股權投資情況進行評估。另一方面，依靠市凈率法進行長期股權投資評估，在計算相關指標時，所需要的股權賬面價值指標獲取相對容易。同時，假如被投資企業(yè)所采取的會計政策具有一致性時，采用市凈率法進行長期股權投資評估，所得出的結(jié)果能夠很好地反映出被投資企業(yè)的價值變動情況。跟市盈率法一樣，市凈率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投資企業(yè)資不抵債，則采用市凈率法往往不科學，得出的結(jié)論也具有偏差。另一方面，對于當前的大多數(shù)高新技術產(chǎn)業(yè)來講，由于企業(yè)股權價值本身并不高，依靠這種方法進行長期股權投資評估也不合適。另外，假如被投資企業(yè)在進行會計核算時所采用的會計政策不具有一致性，采用這一方法進行長期股權投資評估也往往會導致被投資企業(yè)的股權賬面價值相互之間不能夠進行科學對比，采用市凈率法進行此企業(yè)的長期股權投資評估所得出的結(jié)論也具有偏差。與市盈率法不同，市凈率法比較適合周期性強的企業(yè)，如銀行業(yè)、保險業(yè)等。

第二，絕對估值法。絕對估值法是相比較于相對估值法而言的，絕對估值法這一方法在使用上并不參照于相對指標，而主要是依靠經(jīng)濟附加值等絕對指標來進行計算的，以此來獲得長期股權投資評估結(jié)論，計算得出被投資企業(yè)的企業(yè)價值。一般來講，投資者在使用絕對估值法時也可以有比較多的具體方法，通常情況下經(jīng)濟附加值法使用比較廣泛。使用經(jīng)濟附加值法進行絕對估值計算計算時，其指標的計算公式可以表示為：

EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）

上述公式中，NOPAT表示稅后營業(yè)凈利潤，IC表示投資資本，ROIC表示投資資本的回報率，WACC表示加權平均資本成本。

為進一步提高投資者在進行長期股權投資評估時絕對估值法的使用科學性，研究者在上述公式的基礎上，進一步構建了經(jīng)濟附加值法公司價值評估的模型。其公司價值評估模型可以表示為：

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中，Vt表示企業(yè)評估價值，ICt-1表示t-1期中的投入資本的價值數(shù)值，EVAt表示的是第t期EVA值，F(xiàn)GA表示的是未來能夠增長的現(xiàn)值。

使用絕對估值法進行長期股權投資價值評估具有一定的優(yōu)勢。相比較于相對評估法，絕對評估法能夠準確地計算出被投資企業(yè)的市場價值，同時能夠?qū)⒈煌顿Y企業(yè)的管理決策跟股權價值之間實現(xiàn)緊密連接。但是，使用絕對值法也具有一定的缺陷和不足。在計算絕對估值指標時，其計算過程往往會受到市場中通貨膨脹的影響比較深刻，同時也往往產(chǎn)生折舊效果。這些都不利于絕對值法在評估長期股權投資價值時的準確性，會對評估結(jié)果造成一定的偏差。絕對估值法適用于經(jīng)營穩(wěn)定、有穩(wěn)定股利發(fā)放的企業(yè)。

四、長期股權投資評估對會計的影響

長期股權投資評估的結(jié)果可以對會計產(chǎn)生一定的影響，它能夠為企業(yè)會計計量提供必要的核算價值基礎，是企業(yè)進行會計核算的重要數(shù)據(jù)來源。一般來講，長期股權投資評估對于會計的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：

一方面是對會計初始計量的影響。對于被投資企業(yè)股權價值的初始計量，主要是反映在企業(yè)的初始投資成本上。投資者在進行初始投資成本計算時，可以將其視作獲得投資成果的公允價值，也可以將其視作在投資過程中投資者所付出的所有價款。如果進行長期股權投資評估的結(jié)果具有科學性，能夠為投資者提供專業(yè)的決策管理意見，對于提高投資企業(yè)的會計財務工作具有重要積極意義。

另一方面是對投資企業(yè)減值準備工作的影響。如果企業(yè)在進行長期股權投資時，被投資企業(yè)的的長期股權投資評估結(jié)果低于企業(yè)的賬面價值，投資者就需要在財務管理和會計核算上充分考慮減值準備計提工作，以此來提高企業(yè)會計信息的準確性和可靠性。同時，企業(yè)財務管理者還應當對被投資企業(yè)的整體價值進行準確的核算，避免因為被投資企業(yè)價值信息人為操縱所造成的長期股權投資評估結(jié)果偏差，可以依靠第三方減值測試等手段方法，提高長期股權投資評估的準確性，減少投資損失，提高長期股權投資效益。

另外，長期股權投資評估是上市公司基本面分析的必要過程，通過比較用估值方法計算出的公司理論股價與市場實際股價之間的差異，可以指導投資者進行具體的投資行為。準確的估值定價可以幫助投資者抓住市場機會、做出正確的決策。

參考文獻：

[1]張家凱.河北鋼鐵股份有限公司投資問題研究[D].石河子大學，2016.

篇（3）

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism）并非單純的射幸協(xié)議，而是投融資雙方在無法確定當期被投資企業(yè)股權價值的情況下，為促成投資而設計的“先行投入，期滿調(diào)整”的投資合同條款，是私募投資成熟市場普遍采用的一種靈活定價并調(diào)整的投資機制。結(jié)合字面含義和這一機制的一般設計，將Valuation Adjustment Mechanism譯為“估值調(diào)整機制”更為適宜，也有業(yè)內(nèi)專家稱其為“（股權）價格調(diào)整協(xié)議”。

顧名思義，估值調(diào)整機制包括“估值”和“調(diào)整”兩個機制，其中“估值機制”是指投資方與被投資公司及其原股東（往往也是被投資企業(yè)的創(chuàng)始人團隊和管理者）約定，依據(jù)雙方商定的市盈率（P/E）和被投資公司及其股東對被投資公司一定期限內(nèi)業(yè)績的承諾，對被投資公司股權的當期價值做出初步計算，并以此作為計算該筆投資應占股權的依據(jù)，通過增發(fā)或股權轉(zhuǎn)讓進行出資；而“調(diào)整機制”是指在約定期限屆滿時，根據(jù)被投資公司實際的經(jīng)營業(yè)績，計算該筆投資實際應占有股份或被投資企業(yè)實際應占用的該筆資金數(shù)額，并對超出或不足的股權份額或資金占用進行“多退少補”的調(diào)整；特別地，調(diào)整機制還包括當投資人認為實際業(yè)績偏離承諾導致投資目的不能實現(xiàn)的情況下，約定通過原股東回購投資人股權等方式使投資人“退出”的投資協(xié)議安排。

二、信息不對稱下的定價和監(jiān)管

無論是投資前的定價階段還是投資后的管理階段，投資方與管理者對被投資企業(yè)的經(jīng)營情況都存在嚴重的信息不對稱和“委托―”關系下的道德風險，雙方既無法通過一次性訂立絕對理性的出資合同完成定價和出資，也無法在出資后保證管理者勤勉盡責。估值調(diào)整機制恰恰解決了這兩個相伴而生的困境：在估值階段，投資人無需擔心因被投資企業(yè)及其管理者夸大甚至虛構業(yè)績前景而導致估值過高和投資受損，只需商定市盈率等股權價值的計算方法折算出資所占股權；而被投資企業(yè)及其管理者則要顧慮業(yè)績不達標時對投資人出資和股權補償?shù)膲毫?，從而避免夸大業(yè)績前景；在估值調(diào)整機制作用期間，由于調(diào)整機制的約束和激勵作用，被投資企業(yè)管理者為實現(xiàn)業(yè)績承諾將更傾向于勤勉盡責地經(jīng)營企業(yè)；在調(diào)整階段，一旦被投資企業(yè)業(yè)績不達標，出現(xiàn)根據(jù)雙方商定的方法計算，所投資股權價值被高估的情況，則投資者可以獲得相應的資金或股權補償，從而有效地規(guī)避了投資風險，實現(xiàn)投融資雙方的雙贏。

三、對賭協(xié)議的合法性分析

總地來看，各界對對賭協(xié)議有效性的質(zhì)疑主要集中在“是否違反法律、法規(guī)的禁止性規(guī)定”“是否損害公司利益和公司債權人利益”等方面。實際上，這些質(zhì)疑都未考慮到對賭協(xié)議的目的和特點，沒有真實體現(xiàn)這一機制的目的合法性和對意思自治的保護。

（一）對賭協(xié)議遵循了意思自治原則

從設立過程來看，對賭協(xié)議或者說估值調(diào)整機制是在投資方尋求投資收益和被投資企業(yè)的原股東尋求低成本融資的共同目標下，經(jīng)過雙方的雙向選擇、細致周密的盡職調(diào)查和談判磋商，在對公司股權估值、投資額、投資期限、實現(xiàn)條件和估值調(diào)整責任等諸多事項協(xié)商一致的基礎上完成的；雙方對自有資金和股權的（預期）處分過程并未損害除雙方之外任何第三方的利益，充分體現(xiàn)了意思自治原則。對于投資完成之前被投資公司的原債權人來說，以投資額為限的資金補償無論是否侵蝕注冊資本，都不構成對其債權的損害；而對于投資完成后、調(diào)整機制作用前被投資公司的新債權人來說，估值調(diào)整機制對被投資企業(yè)的影響應自行判斷和承擔，投資人沒有承擔相應責任的法律關系基礎和依據(jù)。因此，在訂約過程中，只要投資方與被投資企業(yè)及其原股東在充分了解自身實力和訴求的基礎上對對賭協(xié)議達成一致，根據(jù)投資額和實際業(yè)績情況在合理范圍內(nèi)進行補償調(diào)整，那么基于意思自治原則，應是合法有效的。

篇（4）

一、對賭協(xié)議的涵義

對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”，是投融資方在達成融資協(xié)議時，對于未來不確定情況的一種約定。投資方通常認為投資企業(yè)主要是投資企業(yè)的未來，因此，其傾向于與項目企業(yè)約定“對賭協(xié)議”以控制投資風險，即根據(jù)“現(xiàn)在業(yè)績”初步作價和確定投資條件，根據(jù)“未來業(yè)績”調(diào)整作價和投資條件。對賭協(xié)議實際上是期權的一種形式。

二、對賭協(xié)議的邏輯前提

對賭協(xié)議作為一種契約形式，雙方當然有選擇使用或不使用的自由。然而中國中小企業(yè)融資渠道少，難，小的特點以及國際投資者豐富的資本運作經(jīng)驗決定了投資者的強勢地位，往往迫使融資方接受對賭條款。因此，在企業(yè)簽訂對賭協(xié)議之前，就必須充分理解對賭協(xié)議的實質(zhì)和邏輯。

為了更有效地展開對賭協(xié)議邏輯前提的研究，在此假設一個以企業(yè)的財務績效（以年凈利潤、銷售額的增長為指標）為輸贏標準，割讓股份為“賭本”的對賭模型。

【前提一：默認企業(yè)的價值在于未來的贏利能力】

對賭協(xié)議的核心是股權出讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預期。百慧勤投資管理咨詢公司董事長管維立認為，“對賭協(xié)議”的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術、管理等多要素構成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準確預知，因此企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。

這概括默認了企業(yè)的價值在于其未來的贏利能力。企業(yè)的估值在實踐中通常采用企業(yè)價值=每年凈利潤*合理市盈率。要對企業(yè)進行估值調(diào)整，在市盈率既定的情況下，只有企業(yè)的預期的凈利潤收益發(fā)生改變才會促成雙方對企業(yè)價值的不同認可。對賭協(xié)議雖然是一種估值調(diào)整工具，但究其根源，是與現(xiàn)融資市場的估值方法緊密結(jié)合的。

這導致即使企業(yè)擁有豐厚的歷史積淀、品牌價值、專利技術，甚至龐大的固定資產(chǎn)和土地儲備，都不能直接計算進企業(yè)的價值，只能通過未來的贏利過程體現(xiàn)出來。簽訂對賭協(xié)議后，只要企業(yè)的贏利能力增長未能達到預設指標，在投資者看來，企業(yè)就是“貶值”了，就需要估值調(diào)整，使投資者同樣的資金投入獲得更多的股份。按照協(xié)議，作為補償企業(yè)須將約定股份無償?shù)剞D(zhuǎn)讓給投資者。

【前提二：限定企業(yè)未來的贏利能力必須在3年內(nèi)體現(xiàn)】

在對賭協(xié)議的實際操作中，投資者往往會要求企業(yè)簽訂關于3年左右業(yè)績增長的要求，僅根據(jù)這3年左右的時間來判定一個企業(yè)的價值。這使得企業(yè)往往采取如縮短產(chǎn)品研發(fā)周期，加速市場推廣，帶有一定風險的財務行為等以期企業(yè)的贏利能力快速提高，盡可能反映出企業(yè)的價值，贏得對賭，獲得股權激勵。

另外，投資人通常也會要求企業(yè)在3-5年內(nèi)完成上市，從而套現(xiàn)獲得回報（因為投資者本身資金有籌集的成本和資金被贖回的壓力），因此對賭協(xié)議簽訂的周期一般就是3年左右。

【前提三：企業(yè)的管理層與大股東角色重合】

在中國市場，外國投資者多將視線投向了民營企業(yè)：股權結(jié)構簡單，政府管制較為寬松，特別是掌舵者既是公司的管理層又是公司的大股東，這種雙重身份使得中方有了下注的資格和“籌碼”。

而在國有企業(yè)中，所有者與管理層是相分離的。近幾年，隨著國內(nèi)對于職業(yè)經(jīng)理人行業(yè)的追捧，受薪的管理人員越來越多地加入到企業(yè)的管理層中。設想，若企業(yè)的管理層并非企業(yè)的大股東，對賭協(xié)議中的激勵和威脅效力是否會損失殆盡？管理層是受薪制的，即便可能也會有企業(yè)的股票期權，但若與企業(yè)所有者設定的“賭本”而言，可謂差別懸殊。如何激勵管理層的責任心是一個值得探討和落實的問題。

三、對賭協(xié)議的國外適用及借鑒

國外對賭協(xié)議通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個方面的內(nèi)容。下面是國外常用對賭協(xié)議的內(nèi)容列表：

可以看出，國外對賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，六種條款類型幾乎可以包含絕大多數(shù)企業(yè)外部的經(jīng)營行為和內(nèi)部的運作管理行為。

在借鑒國外的對賭條款設置時，以下問題值得注意：

（一）這六類對賭條款是以種類劃分，其外延仍然較為寬泛，即使只用一項財務績效條款，仍然包含如銷售額，凈利潤，每股利潤，每股價格等諸多要素。在簽訂對賭協(xié)議時，會在以上的六種條款內(nèi)容上有所細化和體現(xiàn)。

（二）對賭協(xié)議的“指標”和“賭本”可以在六種條款中進行恰當組合。在六種條款之外，管理層和投資方之間還常以董事會席位、第二輪注資和期權認購權等多種方式來實現(xiàn)對賭。

（三）對賭協(xié)議的實施過程中會受到所在地區(qū)和國家的法律限制，協(xié)議的簽訂、執(zhí)行等事宜要在當?shù)胤杉扔械目蚣芟逻M行調(diào)整。如在中國的公司法中，并不存在優(yōu)先股的概念，同時股權轉(zhuǎn)讓需要董事會、股東會通過，實踐中董事會可能不批準轉(zhuǎn)讓股份（因為投資者并沒有控制董事會），還可能產(chǎn)生在中國境內(nèi)無償轉(zhuǎn)讓股份涉及的潛在逃稅、外匯管制等各種問題。

四、中國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的經(jīng)驗教訓

中國企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議中，往往由于經(jīng)驗技術、固有觀念等原因不能合理爭取自己的利益，概括來說，有以下幾方面經(jīng)驗教訓。

（一）合理估值及設定對賭目標

1、合理估值與學會談判。合理設定企業(yè)的估值不僅需要對企業(yè)真實狀況的清晰認識（這依賴于評估中的會計師和律師的盡職調(diào)查），同樣還需重視和學會與投資者的溝通與談判。最好能夠聘請專業(yè)的律師給予法律風險上的防范。

2、設定對賭目標不能過高。對賭協(xié)議目標設定過高會導致企業(yè)的急功近利，使贏得對賭協(xié)議成為企業(yè)發(fā)展的中心。只有設定難度中等的對賭協(xié)議，才能在最大程度上激勵管理層，使得企業(yè)在健康發(fā)展與短期投資收益之間獲得平衡。

3、對賭目標與賭本相適應。如果賭本設定過大，會導致企業(yè)失去控制權，估值調(diào)整波動過大；如果賭本太少會導致企業(yè)沒有威脅感，沒有股權的管理層就會懈怠，只有賭本與對賭目標合理搭配才會實現(xiàn)估值調(diào)整本身的合理性。

（二）制定適合企業(yè)對賭的超常規(guī)發(fā)展的策略

在對賭中，企業(yè)只有充分考慮和消化對賭協(xié)議帶來的經(jīng)營性風險，因“企”制宜地制定適應對賭的發(fā)展策略，適時調(diào)整經(jīng)營方法和管理模式、財務模式，才能夠走得更加穩(wěn)健。

（三）設置對賭的底線

1、保留企業(yè)的控制權

在對賭協(xié)議中，被投資企業(yè)應對控制權設定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位，如約定無論換股比例如何調(diào)整，國際機構投資者的股權比例都不能超過作為第一大股東的企業(yè)管理層。此外，也可以考慮設立員工持股計劃作為稀釋國際機構投資者股權比例的手段。

2、限定套現(xiàn)策略

篇（5）

一、私募股權投資企業(yè)財務風險分析

(一)私募股權投資工作中存在的問題

私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業(yè)價值進行評估,但是部分國有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現(xiàn)經(jīng)濟效益最大化目的;民營企業(yè)由于財務制度不透明,財務監(jiān)督機制缺失,導致企業(yè)價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業(yè)沒有認識到企業(yè)市場股票價值的重要性,沒有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業(yè)的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風險增大。

(二)來自投資者的風險

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統(tǒng)性風險。投資者可能會給私募股權投資企業(yè)的帶來信用風險和操作風險。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統(tǒng)對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠信程度等進行調(diào)查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現(xiàn)。

(三)來自企業(yè)運營工作中的風險

私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進行多方談判,及時著手準備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規(guī)進行了解,并要及時跟進市場的發(fā)展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經(jīng)濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業(yè)要及時更新技術和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業(yè)在運營過程中要根據(jù)自身的實際情況來選擇成熟技術還是創(chuàng)新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設計和生產(chǎn)標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。

(四)外部環(huán)境中的風險

根據(jù)公司金融相關理論知識可知,企業(yè)開展投資活動會面臨系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。對待不同的風險,企業(yè)要從不同的角度對其進行分析。外部環(huán)境對私募股權投資企業(yè)帶來系統(tǒng)性風險,企業(yè)內(nèi)部風險即非系統(tǒng)性風險,非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規(guī)范金融市場行為等措施來降低,企業(yè)投資者往往不能通過自身的努力來消除系統(tǒng)性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環(huán)境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉(zhuǎn)移風險或者匯率/，！/波動風險。環(huán)境保護風險是企業(yè)在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業(yè)承擔環(huán)保成本,進而給企業(yè)帶來經(jīng)濟效益損失風險。

二、私募股權投資企業(yè)開展財務風險管理的措施

(一)做好風險評估工作

私募股權投資企業(yè)要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據(jù)項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業(yè)要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據(jù)風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業(yè)要了解風險事件發(fā)生的概率,要明確風險事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業(yè)要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內(nèi)容,并要根據(jù)財務工作業(yè)務性質(zhì)來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權投資企業(yè)風險管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風險管理情況來合理選擇。

(二)明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業(yè)開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業(yè)風險管理工作具有約束和導向作用,企業(yè)開展風險管理工作要符合企業(yè)總目標要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標是經(jīng)營活動的出發(fā)點和歸宿,風險管理活動也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標的要求。企業(yè)要在不同的投資項目的

風險和收益進行權衡,要根據(jù)企業(yè)實際情況來選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構,慎重使用財務杠桿,降低企業(yè)的財務風險系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財務風險管理控制的重點,要根據(jù)重點防控內(nèi)容來選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開展風險防控工作時要對不同經(jīng)營環(huán)節(jié)中工作重點進行分析,因為企業(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同

篇（6）

估值調(diào)整條款一般應具有調(diào)整標準+調(diào)整方法的基本結(jié)構。其中，調(diào)整標準一般表現(xiàn)為一定數(shù)額的經(jīng)營利潤目標，或是企業(yè)的某個增長率。當然，理論上來講，企業(yè)的財務指標均可能成為調(diào)整的標準，這取決于雙方的風險偏好和具體情況。

在對賭協(xié)議第一案海富案中，最高院判決認為海富公司與世恒公司的對賭協(xié)議無效，法院認為這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益。依照此種解釋的邏輯，在中外合資經(jīng)營的前提下，如果對賭條款的約定可以使投資方取得相對固定的收益，并且損害公司的利益或債權人的利益，便可認定該條款無效。因為此種約定對于公司或債權人或其他股東來說是非常不公平的，侵犯了其合法權益。

二、永樂電器簽訂的估值調(diào)整條款

估值調(diào)整條款有很多類型，永樂電器與摩根士丹利簽訂的與海富案中的屬于不同的類型。那么，最高院否認海富協(xié)議的邏輯，是否同樣可以用來否認永樂的條款呢?

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉注資永樂電器，雙方約定永樂在2007年扣除非核心業(yè)務利潤后盈利如果高于7. 5億元，投資人向管理層割讓4697萬股:利潤介于6. 75億元和7. 5億元之間不需進行估值調(diào)整:利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬股:利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬股。該條款是根據(jù)利潤進行浮動股權比例的調(diào)整，可以說是最為典型的一種對賭協(xié)議。

(一)取得相對固定的收益

根據(jù)永樂電器與摩根士丹利對賭協(xié)議的規(guī)定，可以計算出協(xié)議到期時不同情況下摩根士丹利所持有的股票市值。當凈利潤小于6億港元，股票總市值為32. 22億港元，與2005年投資時持有股份的市值總額13. 3億港元比較，增長了142%:當凈利潤在6-6.75億港元之間時，上述兩個數(shù)字為32. 67 146%:當凈利潤大于7億港元，為29. 73，124%?？梢?，無論出現(xiàn)哪一種情況，摩根士丹利都可以獲得很高的收益。并且收益的數(shù)額基本穩(wěn)定。這種情況無疑符合了最高院所認為的取得相對固定的收益。

(二)損害公司、其他股東、債權人的利益

最高院對此依據(jù)的法條是《公司法》第二十條第一款:公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益:不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。在海富案中，該對賭協(xié)議是如何濫用股東權利或公司法人獨立地位來損害公司或債權人利益，法院并沒有在判決中給出詳細的論證和說明。從實際情況來看，該結(jié)論很可能是從海富要求世恒提供補償?shù)慕Y(jié)果出發(fā)做出的。因為按照約定海富投資向世恒公司要求補償1998萬元。最高院可能是依據(jù)這一實際結(jié)果的出現(xiàn)，認為此種約定不公平，從而否定其效力。在永樂電器的對賭協(xié)議中，永樂為了完成約定的目標，最終被國美收購，企業(yè)被兼并，摩根士丹利取得的收益，是以永樂公司被收購為代價的。這無疑也可構成損害公司、其他股東、債權人的利益。

三、對公平性的評價

(一)不應以實際的結(jié)果評價公平與否

在前述的海富案和永樂案中，由于實際的結(jié)果是融資企業(yè)需向投資方進行補償，給人們的直觀感覺是對賭條款不公平，將風險單方面加諸于被投資方，而投資方則可以高枕無憂。由此認為投資方可以取得相對固定的收益并損害相關人的利益。但是，在蒙牛與摩根、英聯(lián)、鼎暉的對賭條款中，雙方采取的調(diào)整方法更加激烈，如果蒙牛不能完成目標，將直接導致關聯(lián)公司的控制權旁落。最終蒙牛業(yè)績遠超目標，實現(xiàn)雙贏。

私募股權案例中，利用對賭條款實現(xiàn)雙贏的案例不在少數(shù)。其激勵作用得到經(jīng)濟理論界的普遍認可。如果永樂電器2007年的盈利達到7. 5億港元，則會出現(xiàn)雙贏的局面。在摩根士丹利獲得很高投資收益的同時，永樂電器的管理層也獲得了4697萬股股票，股票的市值總額高達3.72億港元。

問題的關鍵在于，評估對賭協(xié)議的有效與否，不應立足條款約定的目標實現(xiàn)與否的現(xiàn)實，而應立足協(xié)議簽訂之時。如果在簽訂之時存在脅、迫、惡意串通等合同法規(guī)定的情形，才能依法認定無效。如果單憑結(jié)果出現(xiàn)后，同情利益不保一方的感情傾向就武斷地認定協(xié)議無效，顯然破壞了合同自由的基本原則。

(二)對成本收益的公平性不應僵化理解

盡管理論界幾乎沒有學者對對賭協(xié)議的有效性持徹底的否定態(tài)度，法律上卻遲遲不肯給出正面的確認。究其原因，對成本收益是否對等的疑慮恐怕起著很大的影響。人們認為，對賭協(xié)議對融資企業(yè)極不公平，他們負擔了幾乎全部的風險，卻必須將很大一部分收益拱手讓人。事實上，這種認識來源于經(jīng)濟相關知識的匱乏。

仍以摩根士丹利為例。在與永樂對賭的過程中，它并非全無風險。如果市場缺乏效率，股價不僅不隨盈利的增加而上升，反而還下降。如果企業(yè)業(yè)績不好，股價不斷下跌，股票的市場價值也會不斷下降。在上述兩種情況下，摩根士丹利無法獲取投資收益。都可能出現(xiàn)投資企業(yè)和接受投資企業(yè)雙輸?shù)木置妗?/p>

而永樂也并非吃了大虧。依靠負債融資的成本要比依靠股權融資高得多，如果企業(yè)的資本結(jié)構以負債為主，企業(yè)將背上沉重的財務負擔。企業(yè)的利潤很大一部分要用來歸還利息。這一點在海富案中尤為明顯。海富公司以17倍的溢價購入世恒公司的股權，按照優(yōu)序融資理論，這種計入資本公積的溢價是最為理想的融資來源，成本最低。并且，2005年，永樂面臨險峻的行業(yè)環(huán)境，巨額資本的注入給永樂帶來了活力，并且永樂于當年10月在香港成功上市。

進行成本收益的分析，決不能僅看表面的、實際的結(jié)果。投資方付出了巨大的機會成本，也承擔了一定的風險，被投資方負擔了經(jīng)營風險，但也獲得了自己需要的資金。經(jīng)濟理論中對此有非常細致的成本收益分析，沒有分析認為對賭條款違背基本的經(jīng)濟原理。

(三)雙方實力對比對公平性的影響

人們質(zhì)疑對賭協(xié)議有效性的另一個原因，就是投資者往往財力雄厚，被投資方則捉襟見肘，面臨融資困境。此種對比使人們比較容易質(zhì)疑是否投資者利用自己的優(yōu)勢地位，從而質(zhì)疑條款的公平性。而事實上，這種強弱對比是否切實存在，又是否真的會導致條款的不公平呢?

根據(jù)市場有效性假設，在完全競爭的市場上，市場對資源的配置是最有效的?，F(xiàn)實中當然不存在完全有效的市場，但投資行業(yè)并不是一個市場競爭十分匱乏、存在壟斷的行業(yè)。也就是說，如果投資方提出的條件過于苛刻，被投資方是有可能尋求其他風險投資企業(yè)達成一致的。投資方尋求一家合適的目標企業(yè)也并不十分輕易，不僅要符合本企業(yè)的投資組合以便分散風險，還要行業(yè)合適、企業(yè)管理層偏好風險、等等諸多考慮。在此種情況下，雙方是可以實現(xiàn)比較平等的協(xié)商的。當然不排除不公平存在的可能，但并未普遍存在或者嚴重到要因此否定對賭協(xié)議的效力。

本質(zhì)上，估值調(diào)整條款是為了減少估值不確定性和信息不對稱而設置的保護性條款。企業(yè)估值是一項十分復雜且主觀性極強的經(jīng)濟活動，極大地受到所掌握的信息的影響。被投資企業(yè)充分了解自己企業(yè)的狀況，但投資方不參與經(jīng)營，對企業(yè)的歷史更是只能從外不了解，在信息方面處于弱勢地位。投資時企業(yè)的估值是極其重要的投資考量因素，估值的不確定性風險后果是由投資方承擔的，如果沒有估值調(diào)整條款，投資方可能賠得血本無歸。

篇（7）

個別企業(yè)未來收益值算錯但組合投資的長期結(jié)果卻不錯，這的確令人驚喜和反思。經(jīng)過長期投資實踐的總結(jié)和理論分析，齊東平終于發(fā)現(xiàn)，投資少數(shù)企業(yè)和組合投資的差別并非是冒險與謹慎的不同，而是后者是基于一種規(guī)則的選擇。在統(tǒng)計上，選擇必要數(shù)量的樣本組合在一起大致能達到與全部樣本相同的結(jié)果。由此，他將其投資方法總結(jié)為“大數(shù)投資”，即通過構建一個少數(shù)而且必要數(shù)量的上市公司的投資組合，獲得與投資全部上市公司大致相當?shù)慕Y(jié)果。當然，你必須明白的一個道理是，“長期投資全部上市公司是沒有風險的”。

“這個世界真正有投資價值的對象一定要跟實體實物的增長聯(lián)系起來，而能帶來實物增長的投資對象只有企業(yè)。從最寬泛的概念上說，拿錢牟利就叫投資，但是經(jīng)濟學上投資的嚴格定義是什么?

‘犧牲暫時的消費，換得未來更大的消費’。除了企業(yè)的凈資產(chǎn)，其他類型的投資對象都難以真正帶來實物的增加。投資企業(yè)一是直接開辦企業(yè)，二是通過購買股票間接投資上市公司。顯然，通過購買股票進行組合投資意味著對能帶來實物增長的企業(yè)資產(chǎn)進行投資，對于股票價格只要知道購買企業(yè)時，價格比較接近資產(chǎn)水平而不必要猜未來價格變化，不必像買賣黃金白銀那樣靠猜價格的波動投機去賺錢，單純靠判斷價格波動投機賺錢，無異于賭博?！饼R東平如是說。

《商學院》：大數(shù)投資的原理和操作方式是怎樣的?

齊東平：大數(shù)投資就是以概率抽樣方法選擇少數(shù)必要數(shù)量的上市公司構建投資組合擬合投資全部上市公司的投資方法。通常被金融類教材當作金融資產(chǎn)對待的股票，完全可以從實體經(jīng)濟的角度去分析，如果我們用概率抽樣方法構建一個“少數(shù)必要數(shù)量”的樣品組合時，就能接近投資全部上市公司。目前我國的上市公司有2500多家，最低抽取有代表性的30個樣本企業(yè)，是相對容易做到的。大數(shù)投資給大家推薦的概率抽樣方法的具體方法是分層抽樣法，即將全部樣本先分成組或群，然后在組或群中抽樣，選擇組合可按行業(yè)將上市公司分成30個以上的組或群，然后在每個行業(yè)里選估值比較低的企業(yè)進行組合投資，估值就是股票價格與其凈資產(chǎn)的比值等指標，這一點我們在后面討論。

這樣，組合投資、低估值構建投資組合以及長期持有投資組合，是大數(shù)投資的三項核心要素，這三項內(nèi)容能確保投資人獲得穩(wěn)定合理的投資收益。

《商學院》：面對股市層出不窮的監(jiān)管漏洞，信息作假，如何去規(guī)避這些風險?

齊東平：運用大數(shù)投資并不需要什么制度條件的假設，組合投資是對全部上市公司的擬合投資，而不是對需要某種監(jiān)管或信息披露約束條件下的企業(yè)進行投資。在我的投資里，我從來不去想制度的問題。

中國自創(chuàng)設證券市場以來有20多年的歷史，上市公司數(shù)量不斷增加，但上市公司盈利持續(xù)保持了較高的水平，20年間年均凈資產(chǎn)收益水平超過12％，最近的去年全部上市公司凈資產(chǎn)收益率大約為14％，今年已經(jīng)預先披露和已經(jīng)實際披露的信息表明，上市公司的盈利結(jié)果并沒有明顯下降。投資上市公司有較好的投資收益根本上源于上市公司整體有較高的盈利水平。當然上市公司比一般企業(yè)的效益好，也是一個全球性的現(xiàn)象。不過這里應該強調(diào)，投資是通過購買股票做上市公司投資組合而不是炒股票。

不過話說回來，股市的監(jiān)管制度，當然會影響到個別上市公司的好壞，也因此給集中投資不同企業(yè)的投資人帶來不同的投資結(jié)果，這個跟個別企業(yè)信息披露質(zhì)量不同對個別投資人投資結(jié)果的影響類似。

從個別樣本上說，個別上市公司數(shù)據(jù)可能不真實，過去這樣的例子也屢見不鮮，但統(tǒng)計卻可以排除這樣的問題。全部上市公司作為一個整體統(tǒng)計表現(xiàn)，雖然不能提供一個精確或準確的結(jié)果，但能夠提供一個可供投資選擇的正確的邏輯的數(shù)量基準，所以還是要反復強調(diào)，投資是組合投資而不是通過個別企業(yè)判斷的投資。

《商學院》：用這種方法可以預見到股指大底嗎?

齊東平：前面談到過投資三項要素里有一個要素叫估值，估值最容易理解和應用的指標是市凈率指標，就是股票價格和與其凈資產(chǎn)的比值?，F(xiàn)在滬深兩市的平均市凈率為1.5倍左右，就是說，上市公司平均1元的凈資產(chǎn)賣1.5元，如果到跌到1500點的時候，市凈率大概為1倍，大概就可能跌無可跌了。

指數(shù)的漲跌，受市場因素的影響難以判斷，猜指數(shù)的漲跌毫無意義，但從估值的結(jié)果判斷，底線是多少，我們是有數(shù)的。市場指數(shù)對投資人當然也是有意義的，指數(shù)越低，市凈率越低，意味著估值越低，投資成本越低，由市凈率投資人知道自己花了多少錢買了多少資產(chǎn)。

《商學院》：大數(shù)投資法有什么局限?如何做出相應調(diào)整?

篇（8）

一、引言

跨國并購前后，投資企業(yè)均面臨著諸多風險，尤其是市場波動風險的存在。投資企業(yè)在實施并購后，不僅面臨著被投資企業(yè)的有效管理和資源整合，而且并購戰(zhàn)略決策的執(zhí)行也存在一定的不確定性。在跨國并購中，隨著企業(yè)宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境的變化，投資企業(yè)可以選擇規(guī)模擴張，也可以選擇時機，暫緩或者提前項目實施，亦可以暫停甚至放棄投資。正是因為如此，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)法在目標企業(yè)的價值評估中往往不能提供被投資企業(yè)的全部信息。而金融學的實物期權正是評價這種不確定性的最理想工具。可以說，實物期權方法能在高度不確定的環(huán)境中，對跨國并購進行有效的評估，該方法將管理彈性所體現(xiàn)出的決策價值加總到被投資企業(yè)的項目估值中，為投資企業(yè)決策提供了又一種可行的評價方法。

二、跨國并購過程中包含的實物期權分析

跨國并購行為，具有明顯的期權特征。在跨國并購的各個階段，包含了種類繁多、性質(zhì)相異的各類實物期權，這些實物期權相互影響、相互作用，形成了遠遠超出金融期權計算復雜性的諸多復合實物期權。目前，學術界對這類復合期權的研究遠遠不夠，因此很難單獨對每種實物期權的價值定價。因此，為了便于研究和指導實踐，有必要把復雜的期權合理簡化。本文的介紹僅僅局限于對目標企業(yè)實物期權RN（如圖1所示）的簡單模型計算，從而正確的估計出目標企業(yè)價值，為形成合理的收購價格提供基礎。雖然進對RN的計算進行簡單計算，但是我們有必要了解跨國并購中的復合實物期權，并購的過程中，企業(yè)將擁有兩類期權，第一類期權是并購前，并購企業(yè)已經(jīng)擁有的實物期權RA和目標企業(yè)已經(jīng)擁有的實物期權RN；第二類期權是并購整合過程中，產(chǎn)生了新的各類復合實物期權RM，這部分價值對應隱形實物期權的估值，如圖1所示：

三、實物期權方法在跨國并購中的運用

1、Black-Scholes（簡稱“B-S模型”）定價方法

由于B-S模型的推導過程過于繁瑣，不是投資決策者所需要關心的內(nèi)容，所以本文只介紹其基本思路及表達式，這并不影響B(tài)-S模型對實物期權價值的估算，B-S模型主要適用于實物期權中的擴張期權。根據(jù)Myers（1977）的觀點，企業(yè)投資價值由兩部分組成，一部分是由折現(xiàn)現(xiàn)金流法得到的價值，反映的是企業(yè)“現(xiàn)實資產(chǎn)”（Assets in place）的價值；另一部分則是企業(yè)未來增長機會的折現(xiàn)。如果用V表示企業(yè)價值，則有V=S+F。其中，S是用DCF方法測算的企業(yè)現(xiàn)實資產(chǎn)的價值，比較好求出，F(xiàn)則為未來企業(yè)增長機會的折現(xiàn)值。F可以看成企業(yè)對未來的投資，這種投資存在一定的不確定，企業(yè)應該根據(jù)宏微觀環(huán)境和企業(yè)自身的能力實施或者取消投資。因此，可以將F視為企業(yè)的看漲或看跌期權，本文僅介紹看漲期權，因為在求出看漲期權后，看跌期權可以根據(jù)期權平價公式得到。

根據(jù)B-S模型，用現(xiàn)金流折現(xiàn)法估計的目標企業(yè)的現(xiàn)實資產(chǎn)價值遵循幾何布朗運動過程，有

dS=eSdt+lSdz

其中e表示S的均衡期望回報率，l表示瞬時波動率，dz表示維納過程

假設F是依賴于S的目標企業(yè)看漲期權，則F是S和t的函數(shù)，根據(jù)伊藤定理，最后可以得到：

其中：

其中， 表示標準正態(tài)分布的累計概率分布函數(shù)，X表示執(zhí)行期權的投資額，r表示無風險利率，l為資產(chǎn)收益波動率，t表示期權的有效期。

2、二叉樹定價方法

二叉樹期權定價模型以對標的資產(chǎn)價值變化的一種簡單描述為基礎。在每個分割的時間段內(nèi)，標的資產(chǎn)只能取得兩個可能結(jié)果中的一個值，圖2描述了二叉樹定價模型的基本結(jié)構。二叉樹及多期二叉樹模型適用于時機選擇期權和放棄期權。

四、結(jié)論和不足

跨國并購是一項高風險的投資決策，采用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法對其進行經(jīng)濟評價難免會得出一些錯誤的結(jié)論，實物期權理論是一種針對柔性投資進行經(jīng)濟評價的有效決策方法，尤其適用于不確定的經(jīng)濟環(huán)境，本文試圖利用實物期權定價方法，探討如何將實物期權的方法運用到我國跨國并購的價值評估和戰(zhàn)略決策的實踐中去，以便為我國企業(yè)進行海外并購提供科學合理的依據(jù)。可以說，本文的研究只能提供一種理解和分析問題的思路和基本方法，為了完善實物期權定價方法在跨國并購中的研究，還有待進一步探討和研究。

參考文獻：

[1]胡冬紅.實物期權在我國跨國并購目標公司價值評估中的應用[J].廣播電視大學學報（ 哲學社會科學版）， 2012 （02）： 3-7.

[2]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J]. Journal of Financial Economics， 1977（01）： 411-487.

[3]Merton，R C.Theory of rational option pricing[J].Bell Journal of Economics and Management Science，1973（01）：141-183.

篇（9）

二、文獻回顧

風險投資機構聯(lián)合投資的動機可以從風險投資機構和被投資企業(yè)兩個視角進行分析。從風險投資機構角度進行考察，辨別風險資本通過聯(lián)合投資追求的特別利益。Manigartetal．(2006)認為有四類動機:(1)財務動機，如降低風險和多樣化;(2)交易流(dealflow)動機，聯(lián)合投資的功能體現(xiàn)為增加交易流渠道，也就是拓展項目源的一種機制;(3)估值動機，因為聯(lián)合作出的投資決策能夠提高對被投資企業(yè)估值的準確度;(4)增值動機，指聯(lián)合投資伙伴投資后給被投資企業(yè)帶來的附加貢獻。Manigartetal(2006)實證分析了瑞典、法國、德國、荷蘭、比利時和英國的317家風險投資機構，認為比起那些較小的公司，交易流和估值動機對于規(guī)模更大的、專注于早期的風險投資機構更加重要［3］。Maeseneire＆Halder(2010)通過對1964－2006年間英國風險投資案例的研究，認為聯(lián)合投資動機包括財務性動機、資源性動機和交易流動機［4］。然而，近年來的研究表明風險投資機構參與聯(lián)合投資的動機不僅體現(xiàn)在聯(lián)合投資的決策過程中，也體現(xiàn)在聯(lián)合投資的結(jié)構、構造和效果上。值得思考的是，為什么風險投資機構會選擇聯(lián)合投資來達到這些效果，換句話說，聯(lián)合投資的初衷是什么?在現(xiàn)有的研究中，投資組合多樣化往往被認為是出于財務性動機，但這不能解釋多樣化能否為有限合伙人的利益或者風險投資公司的戰(zhàn)略性目標服務。從更廣泛的意義上看，風險投資機構采取聯(lián)合投資行為并不僅僅是為了最大化單個被投資企業(yè)或單一基金的業(yè)績表現(xiàn)，而更多是為了提高自身的生存機會。從被投資企業(yè)角度來看，現(xiàn)有的文獻認為被投資企業(yè)尋求或接受聯(lián)合投資主要出于兩個方面的考慮:(1)信息不對稱和問題所引發(fā)的道德風險問題;(2)與企業(yè)特征相關的動機。首先，風險投資契約的研究指出，聯(lián)合投資可能有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風險投資機構之間信息不對稱和道德風險問題。第一輪的聯(lián)合投資或者在后面幾輪中聯(lián)合投資的承諾被認為是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個可信承諾［5］［6］［7］，并且聯(lián)合投資減輕了創(chuàng)業(yè)企業(yè)商業(yè)機密可能被投資機構竊取的憂慮［8］。其次，從被投資企業(yè)自身特征角度來看，在交易中它可能需要參考其他風險投資公司的估值，借助其他風險投資公司的專業(yè)知識和契約來增加成功的可能性，并通過降低單一投資機構股權比例來保障企業(yè)未來控制權配置。相關實證研究顯示，被投資企業(yè)越年輕［9］、階段越早［10］、投資規(guī)模越大［11］，企業(yè)越有可能接受聯(lián)合投資。Cumming(2007)［12］認為不同國家的法律、政策環(huán)境、文化背景以及商業(yè)運作方式存在差異，因而風險投資交易和契約安排在不同國家市場有不同的策略。目前，學者們利用歐美國家數(shù)據(jù)對風險投資市場的聯(lián)合投資動機的研究較多，本文主要是基于中西方情境的對比分析，探究中國風險投資市場中聯(lián)合投資動因。

三、變量選取及模型設定

(一)假設提出

1．融資規(guī)模根據(jù)現(xiàn)資組合理論，大量的資金在多個相互不相關的投資間進行分攤可以有效降低投資組合的風險。借助聯(lián)合投資，風險投資機構可以將資金在多個項目間分配來降低內(nèi)部風險。中小規(guī)模的風險投資機構也可以借助聯(lián)合投資參與有融資規(guī)模限制的投資來獲得更高的回報。Cumming(2007)通過研究加拿大的風險投資機構實證數(shù)據(jù)證明融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關關系，因此我們提出假設1:假設1:融資規(guī)模越大，越傾向于聯(lián)合投資。2．被投資企業(yè)是否屬于高新技術產(chǎn)業(yè)風險投資機構對于被投資企業(yè)的風險非常敏感，被投資企業(yè)風險越大，風險投資機構運用聯(lián)合投資分散風險的激勵就越強。風險投資機構面臨的風險主要來自于被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性。由于高新技術產(chǎn)業(yè)化是一個高投入、高風險、高回報的過程，在投資高新技術企業(yè)時，聯(lián)合投資常常被用作分散風險的策略，因此我們提出假設2:假設2:投資高新技術企業(yè)的風險投資機構更加傾向于聯(lián)合投資。3．被投資企業(yè)規(guī)模理論上，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)的破產(chǎn)清算風險就越小。盡管我們不能說企業(yè)規(guī)模越大越好，甚至是“大而不能倒”，但從風險投資視角來看，接受投資的企業(yè)一般均為中小企業(yè)。在中小企業(yè)中，投資規(guī)模較大的企業(yè)面臨的風險也較小。本文用被投資企業(yè)的總資產(chǎn)來表征企業(yè)規(guī)模。由此，我們提出假設3:假設3:被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越小，越傾向于聯(lián)合投資。4．投資階段風險投資由于其不能隨時變現(xiàn)出售資產(chǎn)而具有較高的流動性風險，信息不對稱也使得這一風險加劇。由于處于發(fā)展早期的企業(yè)需要投入大量的資金進行研究開發(fā)工作，面臨包括技術風險、市場風險、經(jīng)營風險和管理風險等多種風險，且這些風險相較于后期的企業(yè)要高，因此我們認為信息不對稱以及投資的低流動性等問題對于初創(chuàng)期的企業(yè)來說要更大。相關研究表明，聯(lián)合投資可以使風險投資機構充分利用其他成員的信息而降低信息不對稱程度，降低這類風險。我們定義變量Stage描述被投資企業(yè)的發(fā)展階段(早期=1，發(fā)展期=2，擴張期=3，獲利期=4)，并提出假設4:假設4:投資于早期公司的風險投資機構更加傾向于聯(lián)合投資。5．投資機構國別通過聯(lián)合投資可以使風險投資機構獲得二次選擇項目的好處，從而增加獲得優(yōu)秀項目的機會［13］。國外的風險投資機構由于對中國的法律、政策環(huán)境及文化背景等特有的國情不熟悉，因此更加傾向于同本土風險投資合作進行聯(lián)合投資，減少信息不對稱帶來的風險，更好地篩選項目以及降低不確定性等級，并利用聯(lián)合投資中其他本土成員的信息、資源優(yōu)勢更準確地評估投資項目的發(fā)展?jié)摿?。因此，我們提出假設5:假設5:國外風險投資機構相較于本國機構更傾向于聯(lián)合投資。6．投資輪次投資輪次是指一家風險投資機構對同一家企業(yè)進行投資的次數(shù)。風險投資機構往往會采取分階段投資(stageinvestment)的策略。如果投資輪次較多，說明風險投資機構對該企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)較為滿意，從而追加投資。因此，第一輪投資的投資風險最大，風險投資機構對企業(yè)進行首輪投資時更傾向于參加聯(lián)合投資來分散這種風險，我們定義變量Round來表征投資輪次，如果是首輪投資(VC-SeriesA)，變量值為1;次輪投資(VC-SeriesB)，變量值為2，以此類推，最后一輪投資(VC-SeriesE)，值為5。然后提出假設6:假設6:VC投資的輪次越早越傾向于聯(lián)合投資。

(二)樣本選擇與變量定義

本文數(shù)據(jù)主要來自ChinaVenture投中集團旗下數(shù)據(jù)庫CVsource，選取數(shù)據(jù)樣本的時間跨度為從2000年4月到2012年12月，在剔除一些有明顯錯誤的數(shù)據(jù)后得到5316條有效投資數(shù)據(jù)。實證模型中，我們定義了七個變量來探究中國風險投資市場聯(lián)合投資的動機。其中，因變量Syndication為二值虛擬變量，表示企業(yè)是否選擇參加聯(lián)合投資的決策，如果選擇聯(lián)合投資，變量值為1;否則，變量值為0。其余六個變量主要是從兩個角度來設計:一是關注投資事件本身的性質(zhì);二是關注風險機構的性質(zhì)。

四、數(shù)據(jù)模型的估計與檢驗結(jié)果

為了避免變量間可能出現(xiàn)的多重共線性問題，我們運用SPSS19.0計算變量間的Pearson相關系數(shù)，相關系數(shù)矩陣如表2所示。從表2看，所有變量間的相關系數(shù)絕對值均小于0.4，說明變量間無相關性或相關性很弱，從而多重共線性問題不存在。總體上，回歸模型的擬合效果較好，基本印證了最初的設想，結(jié)合前面的實證結(jié)果，作出如下分析:

(一)融資規(guī)模

假設1認為融資規(guī)模與聯(lián)合投資傾向有正相關關系，包含融資規(guī)模變量的回歸模型1、2的回歸結(jié)果中系數(shù)為正，并且顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，從而接受了這一假設。因此我們得出結(jié)論，融資額越大，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性越大，假設1成立。

(二)被投資企業(yè)是否屬于高新技術產(chǎn)業(yè)

假設2認為若被投資企業(yè)屬于高新技術產(chǎn)業(yè)，由于其特有的高風險性，聯(lián)合投資發(fā)生的可能性將增大。根據(jù)模型回歸結(jié)果，包含該變量的模型1和2均運行出正的變量系數(shù)，盡管模型2中顯著性指標(Sig.)接近0.5，不顯著，但是在考慮所有變量的模型1中顯著性指標(Sig.)遠遠小于0.01，因此我們認為假設2仍然被接受，結(jié)論如下:高新技術產(chǎn)業(yè)受中國政府的扶持，政府引導資金流向該類企業(yè)，但其所固有的高風險性導致聯(lián)合投資發(fā)生可能性要高于對其他行業(yè)的投資。

(三)被投資企業(yè)規(guī)模

假設3認為若被投資企業(yè)規(guī)模越大，其發(fā)生破產(chǎn)清算的可能性就越小，從而投資該類企業(yè)面臨的風險相對較小，聯(lián)合投資傾向就較低。包含該變量的模型1和3回歸結(jié)果中，系數(shù)符號相反，且顯著性指標(sig.)接近于1，說明數(shù)據(jù)回歸結(jié)果不支持我們的假設。我們認為可能的原因主要是:中國是一個新興市場，法律、政策環(huán)境及文化背景等有顯著的“中國特色”，因此企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、盈利能力、破產(chǎn)清算的風險等僅由企業(yè)的規(guī)模來衡量是有失偏頗的。例如，有政府背景或者業(yè)務獲政府扶持的行業(yè)的企業(yè)，即使規(guī)模有限，也很有發(fā)展?jié)摿Γ档猛顿Y。相反，有些企業(yè)雖然規(guī)模很大，但屬于夕陽產(chǎn)業(yè)或國家不鼓勵的行業(yè)，仍然具有較大的投資風險，風險投資機構投資這類企業(yè)時依然可能借助聯(lián)合投資來分散風險。其次，僅僅用總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模也有失偏頗，還應當包括其他的社會資源，如社會影響、政府關系、人脈資源等。

(四)被投資企業(yè)所處階段

假設4考察的是被投資企業(yè)所處階段對聯(lián)合投資傾向的影響?；貧w結(jié)果表明，包含該變量的模型1和3給出的系數(shù)符號相反，且顯著性指標(Sig.)均大于0.6，實證結(jié)果不支持該假設。我們認為之所以會出現(xiàn)這種結(jié)果，也是由中國的特殊國情所決定的。中國的股票一級市場和二級市場發(fā)育不夠成熟，因此中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)除了在早期階段面臨市場風險外(早期、發(fā)展期)，在成熟期和Pre-IPO階段(獲利期)也面臨一些政策和制度風險。尤其值得注意的是，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO之前為了確保IPO的順利進行，往往會引進一些聲譽高、業(yè)績較好、管理資產(chǎn)規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)風險投資機構的投資，從而增加企業(yè)人脈、政治資源以獲取政策尋租的可能，增大IPO的勝算。根據(jù)回歸結(jié)果結(jié)合中國市場現(xiàn)狀，我們認為不同于歐美國家，中國的聯(lián)合投資主要發(fā)生在企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期和末期，這是由中國市場特有的情況及風險所決定的。

(五)投資機構國別

假設5考慮的是投資機構的國別，認為外國投資機構由于其對中國市場的不熟悉，可能因為信息不對稱的問題在投資過程中面臨額外的風險，從而更傾向于借助聯(lián)合投資來應對這一問題。根據(jù)回歸結(jié)果，包含該變量的兩個模型1和3均給出了正的變量系數(shù)，且結(jié)果顯著。因此模型運行結(jié)果與假設一致，該假設被接受。

(六)投資輪次

假設6考察不同投資輪次中聯(lián)合投資的情況，認為首輪投資風險最大，聯(lián)合投資傾向越強，后面幾輪的投資，往往是對公司有肯定或認可的情況下才會追加，從而風險相對較小，聯(lián)合投資的傾向下降。而回歸結(jié)果顯示了這兩者之間的正相關關系，雖然包含所有變量的模型1不顯著，但是包含部分變量的模型3非常顯著。因此，假設6被拒絕。我們認為這同樣是由于中國的特殊市場狀況所決定的，如最后一輪融資往往是在IPO之前，會吸引許多有聲譽的投資機構參加來增加IPO的勝算，從而導致聯(lián)合投資較多。

篇（10）

中圖分類號：F127文獻標識碼：A文章編號：1672-3198(2009)06-0151-02

1從政策投資到價值投資的轉(zhuǎn)型

(1)地方國有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要性。

地方國有企業(yè)除了承擔經(jīng)營國有資產(chǎn)創(chuàng)造利潤的經(jīng)濟性目標之外，一般都承擔著為地方經(jīng)濟發(fā)展服務、為地方產(chǎn)業(yè)政策服務、為地方公共事業(yè)服務的政策性目標。地方投資控股型公司一直以來都作為地方政府的投融資平臺，政策投資是其業(yè)務基礎。

政策投資的實際投資主體是地方政府，而地方投資控股型公司作為其載體發(fā)揮一個國有部門的作用；政策投資的資金來源一般是國有資本，資金不足時會獲得資本注入或資產(chǎn)劃撥；政策投資的目的是促進政府經(jīng)濟發(fā)展、扶持重點產(chǎn)業(yè)、建設公共基礎設施等，盈利不是主要目的；政策投資的項目來源一般是政府指令，而不是市場需求；政策投資的決策程序由地方政府主導，即使投資失敗，地方投資控股型公司也并不承擔責任。

地方國有企業(yè)重組實現(xiàn)了地方政府通過發(fā)展重點企業(yè)集團來調(diào)節(jié)經(jīng)濟、管理國有資產(chǎn)的新架構，政府對企業(yè)投資的直接干預程度大大降低，地方投資控股型公司作為地方政府投融資平臺的作用弱化，加之地方投資控股型公司在重組中地位下移，也不再以為地方經(jīng)濟發(fā)展服務、為地方產(chǎn)業(yè)政策服務、為地方公共事業(yè)服務的政策性目標作為直接的和首要的目標。因此，地方國有投資控股型公司必須進行業(yè)務升級和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

(2)向價值投資轉(zhuǎn)型符合核心能力擴張的企業(yè)內(nèi)在要求。

核心能力理論認為，企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型應遵循核心能力擴張的原則。地方國有投資控股型公司積累了投融資、股權管理、資本運營的經(jīng)驗和人才基礎，有良好的政府關系資源，自身和重組成立的集團公司有相當數(shù)量需要培育、調(diào)整、剝離、重組的股權資產(chǎn)，這些核心資源和核心能力決定了地方國有投資控股型公司在重組后并不適宜開展某個特定產(chǎn)業(yè)領域的實業(yè)經(jīng)營業(yè)務，而應從股權管理和資本運營的核心能力出發(fā)，將業(yè)務模式從政策投資、被動資產(chǎn)管理業(yè)務轉(zhuǎn)型升級為以價值投資為導向的資本經(jīng)營業(yè)務，在戰(zhàn)略上實現(xiàn)政策投資向價值投資轉(zhuǎn)型，成為以資本與產(chǎn)業(yè)的有效整合為途徑、以股權轉(zhuǎn)讓為主要利潤來源的利潤中心。

(3)向價值投資轉(zhuǎn)型具備一定的外部環(huán)境條件。

旺盛的資金需求呼喚價值投資。長期以來，我國的金融體系是以商業(yè)銀行為主導，以間接融資體系為核心，經(jīng)濟社會發(fā)展的融資需求對銀行與信貸產(chǎn)生巨大依賴，導致了金融體系存在較大缺陷。結(jié)構性的缺陷使得社會資金籌集渠道狹窄，銀行始終面臨信貸擴張的壓力，流動性問題日益嚴重并且蘊藏經(jīng)濟泡沫的風險。隨著國家宏觀調(diào)控政策的實施，企業(yè)發(fā)展對資金的需求逐漸會減少對銀行的依賴，而從更多渠道融集資金。從資本市場看，股權分置解決了我國資本市場的制度性缺陷，拓寬了企業(yè)直接融資的渠道，但是資本市場的容量決定了不是所有的企業(yè)都能通過股票和債券方式融資，很難滿足多數(shù)企業(yè)資金需求。中國經(jīng)濟發(fā)展仍處于快速增長期，企業(yè)資金需求旺盛，必然在市場當中帶來很多的價值投資機會。

通過股權多元化提高治理水平的需求期待價值投資。很多未上市企業(yè)通過股權融資，除了解決資金需求之外，還有借助投資機構的專業(yè)能力，改善優(yōu)化企業(yè)治理水平和經(jīng)營管理水平的需要，資本市場的健康發(fā)展也需要投資機構培育和輸送優(yōu)秀的上市公司。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整提供價值投資市場機會。在全球經(jīng)濟一體化進程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合在世界范圍內(nèi)進行，中國已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)整合的重要市場，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合的潛力巨大?！笆晃濉逼陂g，經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整和增長方式轉(zhuǎn)變?nèi)蝿掌D巨，需要加快產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，提高行業(yè)集中度和企業(yè)競爭力。在實現(xiàn)資源優(yōu)化配置、加快產(chǎn)業(yè)整合和兼并收購、培育骨干產(chǎn)業(yè)和龍頭企業(yè)的過程中，有大量價值投資的市場機會。

資本市場不斷完善為價值投資提供更多退出機制。中國資本市場不斷發(fā)展，法律制度環(huán)境逐步完善，尤其是創(chuàng)業(yè)板即將推出，為股權投資提供了不斷成長的市場退出通道，股權投資越來越成為價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的一種高效率的資本運營業(yè)務。

2價值投資的核心理念和基本原則

(1)價值投資區(qū)別于政策投資。

投資是為了將來獲得更多現(xiàn)金流入而現(xiàn)在付出現(xiàn)金的行為。不論證券投資還是產(chǎn)業(yè)投資中的生產(chǎn)性投資、金融性投資，都體現(xiàn)了投資以創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值為目的的屬性。

價值投資的概念是在證券分析的基礎上發(fā)展起來的，是指對影響投資的經(jīng)濟因素、政治因素、行業(yè)發(fā)展前景、上市公司的經(jīng)營業(yè)績、財務狀況等要素的分析為基礎，以上市公司的成長性以及發(fā)展?jié)摿殛P注重點，以判定股票的內(nèi)在投資價值為目的的投資策略。價值投資的本質(zhì)是在投資活動中實現(xiàn)價值增長。

相對于政策投資關注項目的政策目標而輕視項目的經(jīng)濟回報，價值投資則完全以投資收益最大化為出發(fā)點進行投資決策，是基于價值的判斷對目標資產(chǎn)做出買入和賣出的決定。

(2)價值投資的核心理念。

以價值最大化為目標。關注企業(yè)未來時期經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的創(chuàng)造，通過對未來各期的預計現(xiàn)金流量、企業(yè)加權平均資本成本這兩個決定企業(yè)價值的基本因素進行預測和控制，從而實現(xiàn)價值最大化。

重視企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。能否實現(xiàn)價值最大化不取決于企業(yè)在以往時期里所獲得的收益，而是取決于企業(yè)在未來時期里可能獲得的現(xiàn)金流量的多少、企業(yè)投資活動風險程度的大小，以及未來存續(xù)期的長短。

風險可控。在選擇投資項目時保留較大的安全邊際。安全邊際是價值被低估的部分，是資產(chǎn)內(nèi)在價值與市場價格的差額。

依托資本市場實現(xiàn)退出。價值投資一定不是長期持有股權資產(chǎn)，完整的投資過程是從現(xiàn)金到現(xiàn)金的閉環(huán)操作，價值投資決策的一個重要前提條件是未來能否有通暢的退出渠道。

(3)價值投資環(huán)節(jié)和原則。

價值投資的過程是發(fā)現(xiàn)價值、創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值的過程。相應地，價值投資有三個核心環(huán)節(jié)。

一是選擇投資項目、發(fā)現(xiàn)價值的環(huán)節(jié)。選擇價值被低估的項目(根據(jù)項目所處行業(yè)和階段的不同，采用適當?shù)墓乐捣椒ㄟM行價值評估，發(fā)現(xiàn)一個投資項目價值被低估或者有高于市場預期的成長性就是發(fā)現(xiàn)投資價值)；選擇有成長性的項目(不是利潤率高的企業(yè)，而是有增長潛力，而且增長潛力的預期能夠被資本市場反映的項目)；選擇風險可控制的項目(較大的安全邊際)。對于存量項目的追加投資，也需要按同樣原則進行評估，不符合標準則通過市場進行外部融資。

二是投資后管理和培育項目、創(chuàng)造價值的環(huán)節(jié)。價值管理是通過投資后的價值創(chuàng)造活動實現(xiàn)價值的提升，而不是滿足于投資資本的時間價值帶來的價值增長。股權投資者一般通過在董事會層面參與投資企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策而發(fā)揮重要作用。如實施積極有效的監(jiān)管，包括采取有效的報告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進行戰(zhàn)略指導，改善投資企業(yè)治理，釋放治理價值；促進投資企業(yè)業(yè)務、資產(chǎn)、組織結(jié)構、業(yè)務流程重新分解、聚合；引導投資企業(yè)商業(yè)模式優(yōu)化、創(chuàng)新，推動投資企業(yè)的快速成長；利用專業(yè)優(yōu)勢幫其建立資本市場需要的管理體系和法律構架，滿足投資企業(yè)未來公開發(fā)行或并購重組的要求，創(chuàng)造上市條件，將投資企業(yè)引入更高估值水平的市場體系。

三是項目退出變現(xiàn)、實現(xiàn)價值的環(huán)節(jié)。股權投資者關注投資的中長期(通常3-6年左右)價值增長和回報，主要方式有IPO上市(進入新的估值體系，釋放市場預期的企業(yè)價值)、戰(zhàn)略出售(與集團體系內(nèi)成員企業(yè)協(xié)同和對接)以及其他方式。

3地方國有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實施

(1)實施價值投資戰(zhàn)略分三個階段循序漸進。

一是存量資產(chǎn)調(diào)整戰(zhàn)略階段。地方國有投資控股型公司一般有數(shù)量較多、業(yè)務散雜的股權資產(chǎn)，以存量資產(chǎn)為基礎，把存量資產(chǎn)進行分類，確定持有時間(出售時間)、整合涵養(yǎng)方案、價值增長目標等。對因資金不足導致價值低估、占有稀缺資源、風險小的項目進行投資，通過投資帶動資源整合和配置優(yōu)化，盡快創(chuàng)造出售變現(xiàn)的條件；對投資大、風險大、現(xiàn)金流長期為負的項目進行外部融資；對部分仍在價值成長過程中的項目，繼續(xù)關注、培育和等待時機。

二是外部交易擴張戰(zhàn)略階段。在內(nèi)部存量項目資源不再能支持價值投資業(yè)務內(nèi)生增長的狀態(tài)下，爭取利用多年政府背景積累的資源，與PE基金等市場化程度高的投資機構合作，共享信息和資源，尋求外部市場機會，通過收購股權、出售股權的外部交易過程創(chuàng)造價值和實現(xiàn)價值。

三是多元化股權投資戰(zhàn)略階段。隨著經(jīng)驗積累和核心能力的增強，投資選擇不再局限于集中的行業(yè)，以分散投資風險和擴大選擇投資項目的視野，可以在多個非相關行業(yè)領域進行投資。多元化投資過程中延展業(yè)務鏈條，如介入和主導企業(yè)并購重組，戰(zhàn)略性并購上市公司，開展對投資企業(yè)的增值服務(管理咨詢等)，成長為有重組并購專業(yè)能力、有行業(yè)影響力的股權投資企業(yè)。

(2)實施價值投資戰(zhàn)略的三個結(jié)構性策略。

一是時間維度的時間滾動策略。在時間上采取滾動投資方式，不是一次對若干項目集中投入、幾年后集中出售變現(xiàn)，而是根據(jù)現(xiàn)金流能力安排好逐年滾動投資，從而保持現(xiàn)金流的穩(wěn)定，同時也保持投資業(yè)務持續(xù)性，便于及時把握投資機會。

二是項目維度的投資組合策略。對投資項目建立組合，形成一定規(guī)模的項目群，從項目群的整體角度做出價值投資的選擇和判斷，這樣通過容忍和承擔風險獲得價值投資收益，增強風險和收益的平衡控制能力。一些投資項目成功獲得高收益的同時是以其他一些項目的失敗為代價的，因此，對投資項目收益率的考量和決策不應只針對單個項目，而應針對一個階段或者一個規(guī)模資金所投資的多個項目的組合。

三是產(chǎn)業(yè)維度的產(chǎn)業(yè)遞進策略。把握產(chǎn)業(yè)周期的規(guī)律性，形成核心層、培育層、關注層的產(chǎn)業(yè)梯隊，首先投資于現(xiàn)有存量范圍的、成熟的產(chǎn)業(yè)，為企業(yè)發(fā)展提供現(xiàn)實的現(xiàn)金流、利潤和動力，其次通過培育新業(yè)務領域、嘗試進入新行業(yè)進行投資，逐步補充和替代衰退的行業(yè)項目，并關注新興產(chǎn)業(yè)、儲備未來賴以發(fā)展的項目“種子”。

4地方國有投資控股型公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的基礎體系建設

(1)以投資決策為重點的流程化管理制度體系。價值投資業(yè)務的管理體系中最重要、最關鍵的環(huán)節(jié)是投資決策管理，建立權責分明、運轉(zhuǎn)有效的決策流程，可以最大限度的提高投資決策的科學性。決策首先是對多個方案比較選擇的過程，在選擇項目時，一要對目標項目進行選擇和可行性審查，對項目的商業(yè)模式、潛在市場和成長性、管理團隊、估值和預期回報、退出機制進行考察和設計；二是進行法律調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權是否完整、商標專利權的期限等問題；三是投資方案設計、達成一致后簽署法律文件，投資方案包括交易結(jié)構、治理結(jié)構、業(yè)績對賭、退出策略、其他合同條款等。決策過程也是把組織資源和人力資源集中在核心業(yè)務中的過程，戰(zhàn)略、財務、法律等業(yè)務單位要出具專業(yè)意見，由內(nèi)外部委員組成的投資決策委員會研究確定專業(yè)的決策意見，最終董事會決策。

作者簡介：李卉欣，女，湖南雙峰人，中級注冊房地產(chǎn)估價師，研究方向：房地產(chǎn)。(2)全面風險管理體系。風險具有復雜性、潛在性和動態(tài)性，加強體系建設，實行全面風險管理，對開展投資業(yè)務至關重要。投資業(yè)務的特點決定了所要規(guī)避的風險面廣量大，加之管理鏈條較長、對投資企業(yè)的管控力度較弱等因素的影響，要從戰(zhàn)略管理、決策管理、財務管理、法律管理、流程管理等方面，逐一完善風險防范措施，建立風險識別、監(jiān)控、分析、評估和應對體系，提高監(jiān)控水平和預警能力，完善以法律、財務、審計和紀檢監(jiān)察為主體的監(jiān)督體系和風險防范體系，使風險管理日常化、制度化、科學化，切實從多個環(huán)節(jié)、多個層面規(guī)避和控制風險。

(3)基于公允價值的信息系統(tǒng)。采用由未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值估算的公允價值作為投資股權的價值進行反映，而不是以帳面價值或成本價值反映，能夠全面反映投資股權的實際價值和發(fā)展?jié)摿?，是價值投資決策和價值管理的有效支撐。一方面，基于價值的信息系統(tǒng)反映企業(yè)預期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，更加具有預測價值，即有利于提高信息使用者預測未來的能力；另一方面，基于價值的信息系統(tǒng)能夠及時地驗證市場的預期，更加有利于提高價值管理績效。

(4)對投資企業(yè)的管理和培育體系。加強關鍵要素管理，建立包括戰(zhàn)略與規(guī)劃、決策、財務、人力資源、經(jīng)營成果等要素的監(jiān)管體系。重視對投資企業(yè)的培育和服務，通過主導或參與制定企業(yè)戰(zhàn)略、提供資金及后續(xù)融資服務、企業(yè)管理咨詢服務、協(xié)助企業(yè)內(nèi)部管理、提供社會關系資源支持、主導企業(yè)資本運作等，為最終退出并實現(xiàn)價值增值收益創(chuàng)造條件和建立基礎。

(5)以價值投資理念為核心的企業(yè)文化。企業(yè)文化是企業(yè)核心價值觀、經(jīng)營理念的體現(xiàn)，是各項管理的思想基礎。沒有統(tǒng)一、鮮明的企業(yè)文化，會在管理中引發(fā)沖突，削弱整體合力，甚至成為發(fā)展中難以逾越的障礙。因此，要大力營造與價值投資理念相適應的企業(yè)文化氛圍，如培養(yǎng)價值創(chuàng)造、關注長期、鼓勵創(chuàng)新、控制風險的價值觀，逐步將企業(yè)文化滲透、融化到各個層面，成為全體員工自覺遵守的意識規(guī)范和行為準則。

參考文獻