投資股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇投資股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）06-0-01

所謂私募股權(quán)投資，是指以私下募集社會(huì)資本的方式，對(duì)已經(jīng)具備一定規(guī)模、并有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)、管理層回購(gòu)、上市等方式出售所持股權(quán)而獲得收益。我國(guó)的私募股權(quán)投資從2002年以后獲得了快速發(fā)展。特別是創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)以來(lái)，私募股權(quán)投資因?yàn)橥顺銮赖脑黾印⒍?jí)市場(chǎng)新股發(fā)行市盈率高而蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量和投資的資金量不斷擴(kuò)大。但部分機(jī)構(gòu)成立時(shí)間短，專業(yè)性不高，在投資時(shí)對(duì)企業(yè)的調(diào)查不充分，對(duì)行業(yè)的理解不深刻，導(dǎo)致投資失敗，使LP的利益受損。

一、私募股權(quán)投資行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)

自2002年開始，我國(guó)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量、募資金額迅速增長(zhǎng)，并于2011年上半年到達(dá)頂峰。目前PE機(jī)構(gòu)手中擁有著大量募集到的資金，投資壓力很大。但由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑較大，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)可投資的目標(biāo)企業(yè)數(shù)量減少。同時(shí)，一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)需要募資時(shí)，經(jīng)常有二三十家PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，將投資價(jià)格炒的很高。而新股發(fā)行市盈率不斷降低、二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)疲軟，使得PE機(jī)構(gòu)在退出時(shí)的股價(jià)偏低，如將資金的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本計(jì)入投資成本，則PE投資虧損可能性很大。

二、目前私募股權(quán)投資的主要風(fēng)險(xiǎn)

(一)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

在通常情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，內(nèi)容包括財(cái)務(wù)情況、歷史沿革、公司產(chǎn)供銷的情況等等。大部分投資機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的時(shí)間不會(huì)多于5個(gè)工作日。在這5個(gè)工作日中，很難將企業(yè)所有情況了解清楚。一些經(jīng)營(yíng)不善或要價(jià)過(guò)高的企業(yè)若想隱瞞公司實(shí)際情況，投資機(jī)構(gòu)不容易甄別。

(二)企業(yè)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資所選擇的投資對(duì)象，以成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)為主，故初創(chuàng)期企業(yè)本身固有的一些風(fēng)險(xiǎn)已基本規(guī)避。但成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)，也有著處于這些階段時(shí)企業(yè)共有的一些風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)依靠的主要技術(shù)已基本成熟，產(chǎn)品也逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，但隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)管理的難度比初創(chuàng)期大幅增長(zhǎng)。同時(shí)，同類產(chǎn)品的市場(chǎng)主要擁有者，也會(huì)采取更激烈的競(jìng)爭(zhēng)手段對(duì)新進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)進(jìn)行打壓；對(duì)于成熟期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，主要產(chǎn)品的市場(chǎng)份額已基本確定，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力。為了尋求業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，企業(yè)可能會(huì)進(jìn)入不熟悉的行業(yè)，因不了解行業(yè)特性、規(guī)則等而導(dǎo)致投資失敗，影響企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。

(三)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展情況，也是私募股權(quán)投資需要重點(diǎn)考慮的因素。有些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)情況雖然較好，但所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，或是行業(yè)由于全球經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)開始走下坡路，或是行業(yè)受國(guó)家政策影響很大。身處這類行業(yè)的企業(yè)，業(yè)績(jī)變臉的可能性不小。

(四)投資價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

在當(dāng)前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈。面對(duì)一些質(zhì)地優(yōu)良的企業(yè)，投資機(jī)構(gòu)為了掙得投資份額，將投資價(jià)格抬的很高，投資時(shí)的市盈率甚至與二級(jí)市場(chǎng)同類公司的市盈率相近。在目前新股發(fā)行市盈率日益走低、二級(jí)市場(chǎng)又十分低迷的情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)很有可能虧損。

(五)退出風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資主要的退出方式為企業(yè)上市、企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和管理層回購(gòu)等，其中又以企業(yè)上市為主。但企業(yè)可能會(huì)因?yàn)闅v史沿革、行業(yè)情況、證監(jiān)會(huì)政策等原因，導(dǎo)致企業(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻。而私募股權(quán)投資的基金一般都有年限，無(wú)法及時(shí)退出會(huì)影響到出資人的利益。

三、風(fēng)險(xiǎn)控制的方法

(一)充分的盡職調(diào)查

私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)必須對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，從“成長(zhǎng)性”和“合規(guī)性”這兩個(gè)主要角度進(jìn)行調(diào)查和判斷。

成長(zhǎng)性角度，主要通過(guò)對(duì)企業(yè)家、企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)、客戶、供應(yīng)商、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、行業(yè)協(xié)會(huì)和行業(yè)專家的訪談，獲取企業(yè)信息、行業(yè)信息、企業(yè)家個(gè)人愿景信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行判斷。合規(guī)性角度，主要通過(guò)以下三個(gè)方面判斷擬上市主體是否符合上市規(guī)范。第一是法律方面，主要查看企業(yè)的歷史沿革情況，發(fā)起人、股東的出資情況，公司的各項(xiàng)法律資格、登記和備案，重大重組情況，公司對(duì)外股權(quán)投資情況，公司擬上市主體的獨(dú)立情況(業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)、人員、財(cái)務(wù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán))；第二是財(cái)務(wù)方面，主要查看企業(yè)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的合規(guī)性和穩(wěn)健性，企業(yè)的負(fù)債和納稅情況；第三是股東的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易情況。

(二)合理的投資價(jià)格與投資方式

在PE投資競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，必須控制好投資價(jià)格和投資方式。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資前，首先要對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理的估值，根據(jù)不同行業(yè)類型的企業(yè)，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根據(jù)投資價(jià)格，計(jì)算投資回報(bào)率。PE行業(yè)一般采用內(nèi)部回報(bào)率進(jìn)行收益計(jì)算；最后要確定合理的投資方式，如分階段投資、聯(lián)合投資等，或者采取債轉(zhuǎn)股的方式進(jìn)行投資。

(三)其他風(fēng)險(xiǎn)控制方式

對(duì)賭協(xié)議：如果企業(yè)將投資價(jià)格開的很高，可采取對(duì)賭的方式約定企業(yè)對(duì)預(yù)期利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)。即如果目標(biāo)企業(yè)達(dá)不到事先約定的利潤(rùn)或某種市場(chǎng)效益的條件，目標(biāo)企業(yè)將面臨著向投資方轉(zhuǎn)讓股份，提交現(xiàn)金本息，甚至是出讓控制權(quán)的懲罰。

防稀釋條款：為避免企業(yè)再次增資或股權(quán)增發(fā)時(shí)，將PE投資機(jī)構(gòu)原有的股份稀釋。

回購(gòu)條款：如企業(yè)在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)無(wú)法上市或被并購(gòu)等，企業(yè)大股東需對(duì)PE投資機(jī)構(gòu)所持的股份進(jìn)行回購(gòu)。

四、總結(jié)

市場(chǎng)上每支私募股權(quán)基金，存續(xù)的時(shí)間一般在5-7年左右，在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)一支基金一般只能完成一輪投資，故資金的流轉(zhuǎn)效率不高。如果企業(yè)在被投資后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，會(huì)影響到這支基金的整體運(yùn)營(yíng)情況，故每筆投資都需非常謹(jǐn)慎，在投資前須做好充分的調(diào)研工作，將投資風(fēng)險(xiǎn)控制在預(yù)期范圍內(nèi)。PE市場(chǎng)經(jīng)過(guò)2011年的發(fā)展，必然面臨行業(yè)洗牌，只有將投資風(fēng)險(xiǎn)控制好，才能在行業(yè)中生存下去，獲得LP的認(rèn)可。

參考文獻(xiàn)：

[1]王慧彥,陳薇伶.論私募股權(quán)投資基金的積極作用與風(fēng)險(xiǎn)[J].商業(yè)時(shí)代,2009(16).

篇（2）

中圖分類號(hào)：D923 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2014）20-0106-02

私募股權(quán)投資起源于美國(guó)，在歐美國(guó)家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內(nèi)的并購(gòu)活動(dòng)中占有舉足輕重的地位。在中國(guó)，進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著創(chuàng)業(yè)板和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及中小型高科技企業(yè)融資需求的日益增長(zhǎng)，大量外資股權(quán)投資基金迅速涌入中國(guó)市場(chǎng)，賺得盆滿缽滿。而中國(guó)本土的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尚處于成長(zhǎng)期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態(tài)。隨著近年來(lái)《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙的企業(yè)形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迎來(lái)了良好發(fā)展空間。可以預(yù)見，未來(lái)的幾十年內(nèi)，本土私募股權(quán)投資將迎來(lái)前所未有的高速增長(zhǎng)。

私募股權(quán)投資指通過(guò)私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資行為，在該交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了未來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利[1]。在英美國(guó)家的私募股權(quán)投資實(shí)踐中，由于投融資雙方信息不對(duì)稱，以及投融資雙方對(duì)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的估計(jì)不一致，“對(duì)賭協(xié)議”應(yīng)運(yùn)而生。“對(duì)賭協(xié)議”是“估值調(diào)整協(xié)議”的一種通俗說(shuō)法，是指資本市場(chǎng)上投資方與融資方對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值暫不爭(zhēng)議，并共同設(shè)定企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營(yíng)的實(shí)際績(jī)效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例。如果企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，則融資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失[2]。

“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施類型主要可分為以下幾種：一是企業(yè)上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無(wú)償轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者股東向投資方贖回股權(quán)；三是企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。但是，在這些“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施中，都存在著一定的法律障礙和風(fēng)險(xiǎn)，筆者在下文中分別予以分析和闡述。

一、企業(yè)上市后投資方出售持股獲利

企業(yè)在獲得融資后成功上市，投資方在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票，從而實(shí)現(xiàn)獲利退出，這是對(duì)投資方最理想的投資退出方式。

但是，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》對(duì)擬上市企業(yè)的要求是股權(quán)清晰，股份沒有重大權(quán)屬糾紛；《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，IPO前已發(fā)行的發(fā)起人的股份，自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。控股股東和實(shí)際控制人自股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不能轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發(fā)行人回購(gòu)前述股份。因此，企業(yè)申請(qǐng)上市前曾締結(jié)“對(duì)賭協(xié)議”的，會(huì)被認(rèn)為不符合上述規(guī)定。

因?yàn)椤皩?duì)賭協(xié)議”的存在可能導(dǎo)致公司上市之后的重大股權(quán)變動(dòng)，損害股民利益，因此，證監(jiān)會(huì)要求企業(yè)在申請(qǐng)IPO之前，必須先清理“對(duì)賭協(xié)議”。根據(jù)公開披露的上市公司的信息，東方財(cái)富、東方微電等上市公司均在上市前進(jìn)行了“對(duì)賭協(xié)議”的清理。因此，投資方想通過(guò)企業(yè)上市來(lái)實(shí)現(xiàn)投資退出，目前頗為困難。

二、通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)投資退出

由于我國(guó)法律對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著嚴(yán)格的條件限制和審批要求，因此以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)施“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，需要注意有關(guān)法律規(guī)定的實(shí)體和程序上的要求。

對(duì)于有限責(zé)任公司，股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)，但公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊規(guī)定的，從其規(guī)定；對(duì)于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)施“對(duì)賭協(xié)議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了限制性要求。如果“對(duì)賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不符合這些要求，則無(wú)法實(shí)施。這些限制性要求主要有以下幾類。

第一，“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)的股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司成立后一年內(nèi)，發(fā)起人不能轉(zhuǎn)讓其持有的股份。公司IPO前已發(fā)行的股份，自公司IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員所持股份自IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，離職后半年內(nèi)也不得轉(zhuǎn)讓；其任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過(guò)其所持有股份總數(shù)的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉(zhuǎn)讓股權(quán)做出限制性的規(guī)定。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票的，發(fā)行結(jié)束后12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份。因此，如果“對(duì)賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在前述“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)，則無(wú)法得以實(shí)現(xiàn)。換言之，由于前述“股權(quán)凍結(jié)期”的限制，投資方通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)“對(duì)賭協(xié)議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。

第二，涉及外資的情形下，法律對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊要求。從實(shí)體方面看，首先，股權(quán)變更要符合產(chǎn)業(yè)政策要求和法律法規(guī)對(duì)投資者資格的規(guī)定。其次，對(duì)于禁止外商獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東持有全部股權(quán)；對(duì)于必須由國(guó)有資產(chǎn)占控股或主導(dǎo)地位的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東或非中國(guó)國(guó)有企業(yè)控股或占主導(dǎo)地位。再次，股權(quán)變更后，企業(yè)性質(zhì)變更為外資企業(yè)的，還必須符合法律規(guī)定的設(shè)立外資企業(yè)的要求；股權(quán)變更后外方股東的投資比例不得低于企業(yè)注冊(cè)資本的25%（除非因外方轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)而變更為內(nèi)資企業(yè)）。最后，中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)合營(yíng)者轉(zhuǎn)讓股權(quán)須經(jīng)其他各方合營(yíng)者同意；中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)合作一方轉(zhuǎn)讓其權(quán)利義務(wù)的，也須經(jīng)合營(yíng)他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權(quán)變更必須按法定程序經(jīng)法定的審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方能生效。

因此，若“對(duì)賭協(xié)議”的投融資雙方，或者企業(yè)其他股東涉及外資，股權(quán)轉(zhuǎn)讓就必須依照前述特殊要求進(jìn)行。不符合規(guī)定的實(shí)體和程序要求的，“對(duì)賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

第三，涉及國(guó)有資本的情形下，法律對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓也有著特殊要求。根據(jù)《公司法》以及關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)、國(guó)有產(chǎn)權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國(guó)有資本的，必須進(jìn)行一系列的資產(chǎn)評(píng)估和申報(bào)審批流程，遵循規(guī)定的交易程序和方式，方能進(jìn)行。因此，若融資企業(yè)涉及國(guó)有資本，則其股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非一份“對(duì)賭協(xié)議”所能單獨(dú)規(guī)制。

第四，觸發(fā)反壟斷審查條件的情形下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能被禁止或附加條件。根據(jù)我國(guó)《反壟斷法》的規(guī)定，達(dá)到規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)。國(guó)務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)可以做出允許或者禁止經(jīng)營(yíng)者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購(gòu)涉及外資的，還應(yīng)進(jìn)行國(guó)家安全審查。根據(jù)這些規(guī)定，如果“對(duì)賭協(xié)議”項(xiàng)下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)，則必須進(jìn)行并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)審查，涉及外資的還須增加國(guó)家安全審查。審查不能獲得通過(guò)的，或者被要求附加限制性條件的，“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施將會(huì)受到重大影響。

第五，中小股東的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)和股東代表訴訟制度可能對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施帶來(lái)法律風(fēng)險(xiǎn)。由于持股比例決定了公司的表決權(quán)以及對(duì)公司章程等重大事項(xiàng)的改變，如果發(fā)生大股東濫用權(quán)利，或者進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權(quán)益必然受到損害。因此，我國(guó)《公司法》在修訂時(shí)增加了一系列保護(hù)中小股東權(quán)益的規(guī)定，諸如股東會(huì)的召集程序和議事規(guī)則、股東知情權(quán)行使的范圍和方式、異議股東的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、股東代表訴訟制度可能對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施帶來(lái)障礙和法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司近五年連續(xù)盈利并且符合規(guī)定的分配利潤(rùn)條件而連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)。在出現(xiàn)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)；公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存續(xù)等情形下，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東同樣可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)。此外，中小股東不但可以對(duì)董事等高層管理者違法行為進(jìn)行，而且對(duì)于違反公司章程的行為也可以。

在“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)施過(guò)程中，為了達(dá)到雙方議定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，大股東或管理層可能急于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，將企業(yè)利潤(rùn)全部投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，而怠于及時(shí)分配利潤(rùn)。這種情況一旦觸發(fā)法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購(gòu)請(qǐng)求，甚至提訟。因此，這方面的法律風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

三、企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償

有些“對(duì)賭協(xié)議”約定，如果企業(yè)未能達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，則企業(yè)或股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。著名的“對(duì)賭協(xié)議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對(duì)甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒不補(bǔ)償，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。2008年，甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，海富公司要求補(bǔ)償未果，故要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協(xié)議補(bǔ)償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請(qǐng)?jiān)賹彛罡叻ㄔ赫J(rèn)定，該約定使得海富公司可以獲取相對(duì)固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，該條款無(wú)效。而迪亞公司的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的[3]。從此案可以得出結(jié)論，企業(yè)與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，違背了投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，違背了資本維持原則和同股同權(quán)原則，損害了公司及其債權(quán)人利益，因而是無(wú)效的；而股東與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。

綜上所述，源于英美等國(guó)家的私募股權(quán)投資“對(duì)賭協(xié)議”被引入中國(guó)，并且在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的應(yīng)用越來(lái)越廣泛。但是，在中國(guó)法律框架下，“對(duì)賭協(xié)議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當(dāng)然地被適用。投融資雙方應(yīng)結(jié)合中國(guó)法律，充分認(rèn)識(shí)到各種潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，精心設(shè)計(jì)符合中國(guó)法律和現(xiàn)實(shí)情況的有助于投融資雙方共贏的“對(duì)賭協(xié)議”條款。

參考文獻(xiàn)：

篇（3）

Abstract：Through the acquisition of equity investments in real estate projects in the form of real estate development enterprises as a common means of access to land, which has a simple procedure, cost savings, developing fast, to avoid fierce competition advantages. But it also has its own risks. In this paper, the acquisition of equity investments in risk and control issues to be analyzed and discussed for real estate investment staff reference.

Key words: Land development Equity acquisition Risk prevention

中圖分類號(hào)：F293文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

隨著當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拿地?zé)崆椴粩喔邼q。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了從土地公開招拍掛市場(chǎng)獲取土地儲(chǔ)備外，也常常選擇項(xiàng)目收購(gòu)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。在實(shí)際操作中，房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目收購(gòu)行為通常表現(xiàn)為如下三種比較常見的形式：資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)和合資開發(fā)。其中房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)購(gòu)買有地企業(yè)的股權(quán)間接獲得土地進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā),已成為房地產(chǎn)行業(yè)快速拿地的一種常見方式。

房地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)收購(gòu)，是指收購(gòu)方收購(gòu)某一項(xiàng)目公司（僅指為特定房地產(chǎn)項(xiàng)目成立的開發(fā)公司）的股權(quán)，從而成為該項(xiàng)目公司控股股東或者唯一股東，進(jìn)而控制項(xiàng)目公司，并獲取該項(xiàng)目公司名下的土地進(jìn)行開發(fā)經(jīng)營(yíng)的模式。股權(quán)收購(gòu)模式相比其他拿地方式具有如下優(yōu)點(diǎn)：

（1）手續(xù)簡(jiǎn)單

一般來(lái)說(shuō)股權(quán)收購(gòu)只要簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并根據(jù)公司法規(guī)定辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)（外商投資企業(yè)還應(yīng)辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批手續(xù)）即可控制、管理整個(gè)項(xiàng)目，手續(xù)簡(jiǎn)單。

（2）費(fèi)用節(jié)省、開發(fā)快捷

股權(quán)收購(gòu)相對(duì)直接購(gòu)買土地資產(chǎn)而言花費(fèi)的稅務(wù)成本最少，直接交易成本最低。且由于項(xiàng)目公司收購(gòu)一旦辦妥股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，投資者即可馬上投入資金進(jìn)行后續(xù)開發(fā)建設(shè)，對(duì)于境外投資者及境內(nèi)非房地產(chǎn)企業(yè)投資者而言，無(wú)需另行成立新的房地產(chǎn)公司。

（3）避免代墊土地出讓金等資產(chǎn)收購(gòu)中多見的交易風(fēng)險(xiǎn)

土地證是資產(chǎn)收購(gòu)的必備條件，很多項(xiàng)目擬轉(zhuǎn)讓時(shí)一般因?yàn)槲醇皶r(shí)繳納土地出讓金而無(wú)土地證，故轉(zhuǎn)讓方一般要求收購(gòu)方代墊出讓金以便辦理土地證，代墊資金存在一定風(fēng)險(xiǎn)；而股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取項(xiàng)目與土地證有無(wú)并無(wú)必然關(guān)聯(lián)，不涉及代墊出讓金。

雖然股權(quán)收購(gòu)方式具有較多的優(yōu)點(diǎn)，但其自身也有著不得不加以防范的風(fēng)險(xiǎn)。如何在國(guó)家法律法規(guī)的框架范圍內(nèi)，盡可能降低企業(yè)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，是房地產(chǎn)公司項(xiàng)目投資人員的主要工作。房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)股權(quán)收購(gòu)方式來(lái)獲取土地主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)有以下幾種：一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在一定的政策性風(fēng)險(xiǎn)；二是股權(quán)溢價(jià)處理難度較大；三是標(biāo)的企業(yè)的法律、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較難控制，存在或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。本文將分別從上述各類風(fēng)險(xiǎn)來(lái)具體闡述分析各自的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵及防范措施。

房地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策性風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于股權(quán)收購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目，政府審批較為寬松。如果不涉及國(guó)有股權(quán)、上市公司股權(quán)收購(gòu)的，一般無(wú)須審批。對(duì)于涉及國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，則需要政府部門進(jìn)行審批，審批部門包括負(fù)責(zé)國(guó)有股權(quán)管理的部門及其地方授權(quán)部門，審批要點(diǎn)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公平、國(guó)有資產(chǎn)是否流失。對(duì)于涉及上市公司股權(quán)的，審批部門還包括中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)，審批要點(diǎn)是上市公司是否仍符合上市條件、是否損害其他股東利益、是否履行信息披露義務(wù)等。

對(duì)于收購(gòu)股權(quán)為國(guó)有股權(quán)的，除履行一般的股權(quán)收購(gòu)程序之外，還有轉(zhuǎn)讓程序的特別規(guī)定。首先，需要有國(guó)有股東上級(jí)主管部門的同意及書面批復(fù)；其次，要由國(guó)家認(rèn)可的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行資產(chǎn)清查及估價(jià)；再次，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要進(jìn)場(chǎng)交易，要在國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易中心進(jìn)行公示，公示后產(chǎn)生兩個(gè)及以上競(jìng)買者的，還需采取拍賣的形式進(jìn)行。因此在收購(gòu)國(guó)有公司股權(quán)時(shí)，不能僅通過(guò)與轉(zhuǎn)讓方達(dá)成收購(gòu)協(xié)議而完成股權(quán)收購(gòu)，還需履行相關(guān)程序。這就需要收購(gòu)方需要了解國(guó)家的相關(guān)政策及交易所的流程規(guī)定，防止發(fā)生政策性風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的溢價(jià)處理風(fēng)險(xiǎn)

一般項(xiàng)目收購(gòu)時(shí)雙方都有盈利要求，收購(gòu)溢價(jià)指在項(xiàng)目收購(gòu)過(guò)程中所支付的實(shí)際金額超過(guò)項(xiàng)目賬面成本即可稅前列支成本的部分。收購(gòu)溢價(jià)在項(xiàng)目納稅申報(bào)中不能進(jìn)開發(fā)成本。

從項(xiàng)目收益看，對(duì)轉(zhuǎn)讓方而言，溢價(jià)越高意味著其轉(zhuǎn)讓收益越高但同時(shí)稅負(fù)也較大。對(duì)收購(gòu)方而言，采取股權(quán)轉(zhuǎn)讓，較高的溢價(jià)意味著項(xiàng)目開發(fā)清算時(shí)較高的土地增值稅清繳和總體收益水平的下降。如果項(xiàng)目投資人員在前期不籌劃好股權(quán)溢價(jià)及土增稅的處理問(wèn)題，項(xiàng)目后期的總體收益水平極有可能低于預(yù)期。因此通過(guò)合法合規(guī)方式進(jìn)行溢價(jià)處理符合雙方的利益，并且其本身就屬于稅務(wù)籌劃的范疇。

對(duì)于房地產(chǎn)項(xiàng)目股權(quán)溢價(jià)的處理，主要是將溢價(jià)部分的資金流出盡量開具可稅前列支的合規(guī)發(fā)票（對(duì)村集體等非法人實(shí)體，則只需開具收據(jù)即可）。處理溢價(jià)要結(jié)合付款進(jìn)度和財(cái)務(wù)審計(jì)來(lái)進(jìn)行，對(duì)收購(gòu)方而言基本原則是盡量在收購(gòu)過(guò)程中配合付款進(jìn)度完成處理。

標(biāo)的企業(yè)的法律、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)統(tǒng)計(jì)企業(yè)項(xiàng)目并購(gòu)重組的失敗率高達(dá)70％，而導(dǎo)致失敗的一個(gè)重要原因就在于對(duì)企業(yè)收購(gòu)過(guò)程中潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，特別是被收購(gòu)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)或沒有防范措施。項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債表并未反映或者無(wú)法反映已經(jīng)發(fā)生的債務(wù)或者潛在的債務(wù)。這可能是由于項(xiàng)目公司惡意隱瞞債務(wù)，或者是由于項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)制度不規(guī)范、存在未入賬債務(wù)，或者是由于或有債務(wù)的大量存在造成的。其中，或有債務(wù)是收購(gòu)中的最大陷阱，如擔(dān)保之債、票據(jù)責(zé)任之債、產(chǎn)品侵權(quán)或者環(huán)保責(zé)任產(chǎn)生的賠償、未決訴訟或者潛在的訴訟、行政罰款等等。由于其發(fā)生或者處理結(jié)果處于突發(fā)狀態(tài)而無(wú)法預(yù)料，并且輕易不為常規(guī)審查所能知悉，如果一旦發(fā)生，就有可能改變項(xiàng)目公司的資產(chǎn)狀況和信用狀況，從而直接影響項(xiàng)目公司的價(jià)值，因而危險(xiǎn)更大。

對(duì)于股權(quán)收購(gòu)房地產(chǎn)項(xiàng)目的法律風(fēng)險(xiǎn)防范，主要有以下幾項(xiàng)措施：

1.通過(guò)對(duì)項(xiàng)目公司實(shí)施盡職調(diào)查防范風(fēng)險(xiǎn)

盡職調(diào)查是公司股權(quán)收購(gòu)的一個(gè)重要的、基礎(chǔ)性的環(huán)節(jié)和程序。由收購(gòu)方委托專業(yè)律師、會(huì)計(jì)師以及行業(yè)專家對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行全面的、詳盡的審慎調(diào)查，通過(guò)調(diào)查，律師、會(huì)計(jì)師以及行業(yè)專家將調(diào)查收集的資料、信息整理匯總，形成盡職調(diào)查報(bào)告，并對(duì)收購(gòu)的可行性、可能存在的法律風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)防方案發(fā)表意見，為收購(gòu)方提供決策依據(jù)。這樣，同時(shí)也可以在并購(gòu)合同簽訂前對(duì)項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)狀況和法律風(fēng)險(xiǎn)有足夠的了解，從而盡最大可能防范風(fēng)險(xiǎn)。簡(jiǎn)而言之，盡職調(diào)查在企業(yè)并購(gòu)中具有從法律上、財(cái)務(wù)上、項(xiàng)目可行性上發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、判斷風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特作用。

因此，收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)律師和會(huì)計(jì)師甚至房地產(chǎn)行業(yè)專家對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行全面的調(diào)查，調(diào)查范圍包括但不限于：股東出資、公司的資產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)及或有債務(wù)、對(duì)外擔(dān)保、稅務(wù)、重大合同、勞動(dòng)用工、項(xiàng)目投資開況等各個(gè)方面。

2.通過(guò)制定完善周密的股權(quán)并購(gòu)協(xié)議防范風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)收購(gòu)協(xié)議是并購(gòu)交易的法律表現(xiàn)，完善、周密的收購(gòu)協(xié)議條款是主動(dòng)防范各類已知和未知法律風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。一般而言，在收購(gòu)協(xié)議中采用通用條款和特殊條款來(lái)保護(hù)股權(quán)收購(gòu)交易安全。在交易實(shí)踐的過(guò)程中，一般是通過(guò)設(shè)立一個(gè)共管賬戶來(lái)保管收購(gòu)對(duì)價(jià)的價(jià)款。在股權(quán)收購(gòu)協(xié)議中約定根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)程的不同階段來(lái)分期支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)。為防止項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后出現(xiàn)未經(jīng)披露的債務(wù)，可以約定保留一定數(shù)額的對(duì)價(jià)作為擔(dān)保或違約金。另外也可以約定在被收購(gòu)項(xiàng)目公司中由轉(zhuǎn)讓方保留一部分股份，使轉(zhuǎn)讓方和收購(gòu)方成為一個(gè)利益共同體，待經(jīng)過(guò)一段時(shí)間項(xiàng)目公司的或有風(fēng)險(xiǎn)逐漸明確后由收購(gòu)方再行收購(gòu)轉(zhuǎn)讓方的剩余股權(quán)。

綜上所述，通過(guò)股權(quán)收購(gòu)方式獲取房地產(chǎn)項(xiàng)目，在土地獲取競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)現(xiàn)狀下，越來(lái)越成為一種常見的土地獲取方式。但在項(xiàng)目操作實(shí)踐中，仍然存在著大量的潛在風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資人員在進(jìn)行項(xiàng)目拓展及股權(quán)投資時(shí)，應(yīng)積極防范及化解可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，加強(qiáng)前期盡職調(diào)查、完善相關(guān)合同條款及監(jiān)督好相應(yīng)的合同履行過(guò)程，以保障項(xiàng)目投資的安全進(jìn)行。

參考文獻(xiàn) ：

篇（4）

文章編號(hào)：1003-4625(2010)12-0087-04　中圖分類號(hào)：F830.4　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展為機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者提供了更多的投資選擇，在某種意義上填補(bǔ)了銀行信貸與證券市場(chǎng)的真空，推動(dòng)了資本市場(chǎng)“脫媒化”的進(jìn)程。在面臨挑戰(zhàn)的同時(shí)，商業(yè)銀行也迎來(lái)了業(yè)務(wù)拓展的新機(jī)遇。

國(guó)家發(fā)改委財(cái)金司副司長(zhǎng)曹文煉就曾指出，商業(yè)銀行參與私募股權(quán)投資市場(chǎng)是大勢(shì)所趨，其將在主要依托金融機(jī)構(gòu)、依托機(jī)構(gòu)投資者的私募股權(quán)投資市場(chǎng)中扮演主要角色。

目前，商業(yè)銀行參與私募股權(quán)融資活動(dòng)一般以投資銀行作為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，拓展上下游產(chǎn)品價(jià)值鏈條，從而實(shí)現(xiàn)以商業(yè)銀行為核心的私募股權(quán)融資產(chǎn)業(yè)鏈整合，提升金融服務(wù)的增值空間。

一、資金托管業(yè)務(wù)中的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

資金托管是為了保證基金資產(chǎn)的安全，基金應(yīng)按照資產(chǎn)管理和保管分開的原則進(jìn)行運(yùn)作，并由專門的基金托管人…保管基金資產(chǎn)。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，資金托管就是基金托管人對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行保管的一種行為。銀行作為托管人，提供的服務(wù)主要體現(xiàn)為資金保管、會(huì)計(jì)核算與投資監(jiān)督三個(gè)方面，核心工作體現(xiàn)為獨(dú)立地提供資金保管與清算服務(wù)。只有經(jīng)授權(quán)的私募股權(quán)投資基金管理人才能向托管銀行發(fā)送資金清算指令，后者也會(huì)根據(jù)約定履行審核監(jiān)督義務(wù)后，提供資金清算服務(wù)。獨(dú)立托管機(jī)制的安排為私募股權(quán)投資基金的所有投資人設(shè)置了一道資產(chǎn)防火墻，可以有效防止資金出現(xiàn)亂用與挪用現(xiàn)象。

資金托管業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)中間業(yè)務(wù)，管理費(fèi)收入頗豐，并且可以帶來(lái)巨大的沉淀資金(增加存款)，因此該項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為商業(yè)銀行新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，使得各家商業(yè)銀行趨之若鶩，但是作為托管人的銀行，在其中的義務(wù)、責(zé)任也是不容忽視的，隱藏的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)巨大的。

銀行在資金托管業(yè)務(wù)中，扮演著一個(gè)監(jiān)督管理人的角色，其義務(wù)看似簡(jiǎn)單，但是責(zé)任卻十分重大。《中華人民共和國(guó)信托法》第22條規(guī)定：“受托人違反信托目的處分信托財(cái)產(chǎn)或者因違背管理職責(zé)、處理信托事務(wù)不當(dāng)致使信托財(cái)產(chǎn)受到損失的，委托人有權(quán)申請(qǐng)人民法院撤銷該處分行為，并有權(quán)要求受托人恢復(fù)信托財(cái)產(chǎn)的原狀或者予以賠償。”托管銀行在辦理托管業(yè)務(wù)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)遵守《中華人民共和國(guó)信托法》規(guī)定，嚴(yán)格履行托管協(xié)議約定的義務(wù)，按照基金管理人的指令進(jìn)行操作，不得擅自處分托管資金。否則，托管銀行一旦出現(xiàn)違約情形，未按照基金管理人的指令處分托管資金，造成托管資金損失，則必須賠償經(jīng)濟(jì)損失。

那么，托管銀行在履行賠償義務(wù)中，具體賠償責(zé)任的范圍有多大，是否需要賠償由此造成的投資人的投資損失，《中華人民共和國(guó)信托法》并沒有給出具體明確的規(guī)定。

筆者認(rèn)為，在此種情況下，可以在《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國(guó)擔(dān)保法)若干問(wèn)題的解釋》找到答案。

《最高人民法院關(guān)于適用(中華人民共和國(guó)擔(dān)保法)若干問(wèn)題的解釋》第26條規(guī)定：“第三人向債權(quán)人保證監(jiān)督支付專款專用的，在履行了監(jiān)督支付專款專用的義務(wù)后，不再承擔(dān)責(zé)任。未盡監(jiān)督義務(wù)造成資金流失的，應(yīng)當(dāng)對(duì)流失的資金承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任。”

根據(jù)本條款規(guī)定，托管銀行在為私募股權(quán)投資基金開辦資金托管業(yè)務(wù)中，首先必須盡到資金監(jiān)管義務(wù)，恪守職責(zé)，嚴(yán)格依照基金管理人指令劃撥款項(xiàng)，避免發(fā)生監(jiān)管資金被挪用的情況。

其次，如果發(fā)生托管銀行監(jiān)管義務(wù)履行不利的情況，造成被監(jiān)管的資金損失的，則必須賠償相應(yīng)經(jīng)濟(jì)損失。

在此，對(duì)于托管銀行承擔(dān)賠償責(zé)任的范圍嚴(yán)格規(guī)范在被監(jiān)管資金范圍內(nèi)，并且是補(bǔ)充賠償責(zé)任。也就是說(shuō)，由于托管銀行原因，造成托管資金損失的，托管銀行應(yīng)當(dāng)?shù)谝粫r(shí)間追回流失的托管資產(chǎn)，如果托管銀行能夠全額追回托管資產(chǎn)，則不承擔(dān)賠償責(zé)任，可能喪失托管資格。

如果托管銀行不能夠全額追回托管資產(chǎn)，則必須承擔(dān)賠償責(zé)任，賠償范圍是不能追回的部分，并且可能喪失托管資格。

對(duì)于管理人因托管資產(chǎn)流失而不能有效管理基金，造成的基金的潛在貶值或者升值不能等間接損失，托管銀行則無(wú)需承擔(dān)賠償責(zé)任。　通過(guò)上述分析不難看出，商業(yè)銀行承攬私募股權(quán)投資基金托管業(yè)務(wù)，獲取巨額收益的同時(shí)，高風(fēng)險(xiǎn)的存在也是必然的。一旦對(duì)托管資產(chǎn)不能嚴(yán)格監(jiān)管，出現(xiàn)資金損失，則托管銀行面臨大額賠償?shù)耐瑫r(shí)，亦有可能喪失托管資格。

二、財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)中的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是面向大、中型企業(yè)與各級(jí)政府等高、中端客戶，在融資安排、債務(wù)管理、資金增值、投資決策、資本經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)管理等方面，通過(guò)對(duì)資產(chǎn)交易活動(dòng)的合理安排和運(yùn)用，提供全方位的中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃、投資銀行和戰(zhàn)略咨詢等服務(wù)，以達(dá)到目標(biāo)客戶的收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化等預(yù)期目標(biāo)。

銀行財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)包括政府顧問(wèn)、企業(yè)改制、并購(gòu)重組及配套融資安排、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作、管理咨詢等。商業(yè)銀行可以以財(cái)務(wù)顧問(wèn)角色全程參與企業(yè)發(fā)展，并針對(duì)不同企業(yè)不同發(fā)展階段引入不同性質(zhì)的資本，設(shè)計(jì)不同融資方案，推動(dòng)企業(yè)快速進(jìn)入成熟期，直至最終實(shí)現(xiàn)IP0。

通過(guò)這一過(guò)程最大限度挖掘客戶價(jià)值，實(shí)現(xiàn)客戶價(jià)值份額的最大化。

對(duì)于銀行財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)，法律、行政法規(guī)暫無(wú)明確條款予以規(guī)范。2001年6月，中國(guó)人民銀行施行的《商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》作為一個(gè)部門規(guī)章，只是一個(gè)指導(dǎo)性文件，缺乏具體的業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，對(duì)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)務(wù)范圍、操作規(guī)程、監(jiān)督管理等均未作出具體、明確的規(guī)定。

那么，我們是否可以說(shuō)商業(yè)銀行開辦財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是無(wú)法可依的，是鉆了法律的空子呢?答案是否定的，筆者認(rèn)為雖然法律、行政法規(guī)對(duì)于商業(yè)銀行開辦財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)沒有明確具體的規(guī)定，而部門規(guī)章的規(guī)定又顯得那么空洞，但是，商業(yè)銀行還是可以從法律的原則性規(guī)定中找到“依據(jù)”。《中華人民共和國(guó)合同法》第60條第1款明確規(guī)定：“當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)按照約定全面履行自己的義務(wù)。”本條款規(guī)定的是合同當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循的誠(chéng)實(shí)信用原則。誠(chéng)實(shí)信用原則，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，誠(chéng)信履行亦構(gòu)成合同履行的基本原則，素有“帝王條款”之美譽(yù)。

根據(jù)這個(gè)原則，合同的當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)依照誠(chéng)信原則行使權(quán)利，履行義務(wù)。合同的約定符合誠(chéng)信原則的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行合同，不得擅自變更或者解除。否則，違反約定的一方即構(gòu)成違約，應(yīng)當(dāng)依照當(dāng)事人約定和法律規(guī)定，承擔(dān)違約責(zé)任。

提及誠(chéng)實(shí)信用原則，就不能不提到與之密切相連的履行的附隨義務(wù)。《中華人民共和國(guó)合同法》第60條第2款規(guī)定：“當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)遵循誠(chéng)實(shí)信用原則，根據(jù)合同的性質(zhì)、目的和交易習(xí)慣履行通知、協(xié)助、保密等義務(wù)。”根據(jù)本條款規(guī)定，當(dāng)事人除應(yīng)當(dāng)按照合同約定履行自己的義務(wù)外，還要履行合同未做約定但依照誠(chéng)信原則也應(yīng)當(dāng)履行的協(xié)助、告知、保密、防止損失擴(kuò)大等義務(wù)。

這就是合同履行的附隨義務(wù)。對(duì)于合同履行的附隨義務(wù)，在《中華人民共和國(guó)合同法》第43、62、92條也有所規(guī)定。

商業(yè)銀行為客戶提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)，雙方應(yīng)當(dāng)簽訂書面合同，確定權(quán)利義務(wù)關(guān)系。那么，銀行作為合同的一方當(dāng)事人，必須適當(dāng)履行財(cái)務(wù)顧問(wèn)合同中承諾履行的義務(wù)，提供政府顧問(wèn)、企業(yè)改制、并購(gòu)重組及配套融資安排、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和運(yùn)作、管理咨詢等一系列服務(wù)內(nèi)容。

但是，目前各家商業(yè)銀行一般均將提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)作為客戶獲得優(yōu)惠利率的一種補(bǔ)償，即商業(yè)銀行在客戶申請(qǐng)融資時(shí)，承諾給予其貸款優(yōu)惠利率(在中國(guó)人民銀行公布的貸款利率基礎(chǔ)上予以下浮)，而客戶需與商業(yè)銀行簽訂財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議，向商業(yè)銀行交納一筆與優(yōu)惠利率對(duì)等的服務(wù)費(fèi)，作為商業(yè)銀行提供優(yōu)惠利率的一種補(bǔ)償。

此后，商業(yè)銀行依照優(yōu)惠利率向客戶發(fā)放貸款，滿足客戶融資需求，而并不向客戶真正提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議約定的服務(wù)內(nèi)容，甚至商業(yè)銀行根本不具備提供相關(guān)服務(wù)內(nèi)容的資質(zhì)，僅僅將財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)作為貸款優(yōu)惠利率的補(bǔ)充，使得該項(xiàng)業(yè)務(wù)流于形式。這種財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)的運(yùn)作形式，表面上看對(duì)于銀行并無(wú)經(jīng)濟(jì)損失。

但是，一旦客戶要求銀行履行財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議約定的服務(wù)內(nèi)容，試問(wèn)商業(yè)銀行能夠承擔(dān)相應(yīng)的履行義務(wù)嗎?答案是不肯定的。筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行此舉本身無(wú)可厚非，以財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用彌補(bǔ)利息收入的損失，同時(shí)獲取寶貴的客戶資源，不失是一個(gè)明智的選擇。但是，商業(yè)銀行必須針對(duì)決策，強(qiáng)化自身業(yè)務(wù)發(fā)展，培養(yǎng)服務(wù)人才，真正具備提供財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)的能力。只有這樣，才能在激烈的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，立于不敗之地。否則，誠(chéng)信一失，再難立足。

三、基金募集居間服務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

私募股權(quán)投資由于其募集渠道不公開性，使得其募集信息傳播空間狹小，往往只有“圈內(nèi)人”方可獲悉。那么，商業(yè)銀行作為一個(gè)金融服務(wù)主體，一方面與同為金融服務(wù)的基金公司、證券公司有著一種信息共享的合作關(guān)系，另一方面商業(yè)銀行掌握大量中、高端(富裕)客戶信息。那么，商業(yè)銀行如果可以在私募股權(quán)投資基金募集過(guò)程中，搭建基金募集者與資金持有者之間的橋梁，對(duì)于商業(yè)銀行的一些富裕的閑置資金，出于客戶的主觀需求，使其成為出資人成立股權(quán)基金。

筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行為客戶與基金募集者提供基金募集服務(wù)，屬于一種居間行為。商業(yè)銀行作為居間人應(yīng)當(dāng)與委托方(基金募集者)簽訂居間合同，約定具體居間行為。居間合同作為一種有名合同，在我國(guó)法律有明確規(guī)定。《中華人民共和國(guó)合同法》第23章第424條―第427條專門對(duì)居間合同的定義、居間人的義務(wù)、居間行為等做了明確規(guī)定。其中，第425條規(guī)定：“居間人應(yīng)當(dāng)就有關(guān)訂立合同的事項(xiàng)向委托人如實(shí)報(bào)告。居間人故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實(shí)或者提供虛假情況，損害委托人利益的，不得要求支付報(bào)酬并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。”因此，商業(yè)銀行作為居間人，為基金募集者提供客戶信息，應(yīng)當(dāng)本著實(shí)事求是的精神，將獲悉的有關(guān)客戶信息如實(shí)告知基金募集者，不能隱瞞真實(shí)情況。否則，基金募集者私募股權(quán)投資基金失敗，由此產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)損失，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任，賠償由此給基金募集者造成的經(jīng)濟(jì)損失。在此，商業(yè)銀行為基金募集提供居間服務(wù)應(yīng)當(dāng)注意兩個(gè)法律問(wèn)題，必須予以高度重視。

其一，商業(yè)銀行只能作為基金募集者的居間人提供居間服務(wù)，而絕對(duì)不能為客戶提供居間服務(wù)，基金募集信息。私募股權(quán)投資基金具有私募的特性，不能通過(guò)任何方式予以公開募集，否則就不再是私募基金而是公募，這樣就會(huì)帶來(lái)一系列法律問(wèn)題與法律責(zé)任，商業(yè)銀行是難以把握和解決的。

其二，根據(jù)法律規(guī)定，商業(yè)銀行負(fù)有為客戶保密的義務(wù)，而為基金募集者提供居間服務(wù)，就必然會(huì)向其提供中、高端(富裕)客戶信息，因此商業(yè)銀行必須取得他們的書面同意或者授權(quán)，否則就會(huì)觸犯法律、法規(guī)。

四、投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn)防范

針對(duì)私募股權(quán)投資開發(fā)的投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)有別于普通的投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)。在此，商業(yè)銀行主要是作為私募股權(quán)投資基金募集者的投資顧問(wèn)，為其提供私募目標(biāo)，促成私募項(xiàng)目。商業(yè)銀行作為金融機(jī)構(gòu)，是客戶融資需求的首選。那么，商業(yè)銀行自身客戶群體中往往聚集一大批成長(zhǎng)潛力巨大的客戶資源，由于其自身所處發(fā)展階段或者發(fā)展理念等原因，其融資需求與商業(yè)銀行的融資安排差距較大。因此，商業(yè)銀行很難滿足其融資需求，但是，商業(yè)銀行又不愿意放棄這些成長(zhǎng)潛力巨大的客戶資源，如何能夠滿足客戶融資需求而又不違反自身管理制度，就成為商業(yè)銀行面臨的一道難題。此種情況下，商業(yè)銀行完全可以拋棄為客戶直接融資的方案，而選擇通過(guò)私募股權(quán)投資的渠道解決客戶融資需求。商業(yè)銀行擁有豐富的客戶資源，而且由于網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)對(duì)于非上市的中小型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理狀況等非公開的軟信息相對(duì)比較了解。因此，商業(yè)銀行可以向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)推薦具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)客戶，有其對(duì)推薦客戶進(jìn)行考察、評(píng)估，針對(duì)不同客戶情況，制作切實(shí)可行的私募股權(quán)投資基金方案。從而，在為私募股權(quán)投資投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的同時(shí)，滿足自身客戶的融資需求。

篇（5）

中圖分類號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)08-016-02

一、雙邊激勵(lì)條件下聯(lián)合投資策略的最優(yōu)股權(quán)配置模型的設(shè)計(jì)

第一重雙邊激勵(lì)關(guān)系(模塊A)下最優(yōu)股權(quán)配置模型的建立。

基本模型的建立。下面就風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN和風(fēng)險(xiǎn)投資方VC間的最優(yōu)股權(quán)分配問(wèn)題的模型進(jìn)行搭建。

1.模型建立的假設(shè)條件:遵循信息經(jīng)濟(jì)學(xué)委托—模型的分析框架下的V—N—M期望效用函數(shù)，在假設(shè)委托人和人都是風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下有v(π-s(x))，μ(π-s(x))，其中，v'>0，v"≤0;μ'>0，μ"≤0;c'>0，c">0，其中v，μ，c分別為委托人效用、人效用和人的成本。風(fēng)險(xiǎn)投資方VC和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN之間只存在雙邊激勵(lì)問(wèn)題，沒有其他委托—問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資方VC和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN各自按照自己的利益最大化原則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)付出努力。風(fēng)險(xiǎn)投資方VC和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN的努力不可觀測(cè)，但可以證實(shí)。

根據(jù)對(duì)數(shù)函數(shù)的性質(zhì)，lnUv，lnUe與Uv，Ue在Ue>0，Uv>0的區(qū)間上，對(duì)于變量s具有單調(diào)一致性，可通過(guò)對(duì)數(shù)函數(shù)間接求解，得:

Uv=lnUv=2lnμ+(1+x)lns+ln(2-x)-ln2+xlnx+(1-x)ln(1-s)+(1-x)ln(1-x)-xlnv-(1-x)lnPe

Ue=lnUe=2lnμ+(2-x)ln(1-s)+ln(1+x)-ln2+xlnx+xlns+(1-x)ln(1-x)-xlnPv-(1-x)lnPe

由于VC和EN之間存在著雙邊激勵(lì)與道德風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，因此最優(yōu)的股權(quán)分配結(jié)構(gòu)取決于雙方在談判中相對(duì)能力的大小。最后股權(quán)分配的結(jié)構(gòu)會(huì)以談判能力較強(qiáng)一方的效用最大化為原則達(dá)到，所以分兩種情況討論:

情況一:VC方在談判中占有更多的信息，具有較強(qiáng)的談判能力時(shí)

Max(s，av，ae)Uv

S.T.:av∈argmaxUv，ae∈argmaxUe

二、將信號(hào)傳遞理論引入第二重雙邊激勵(lì)關(guān)系

這一部分將信號(hào)傳遞理論引入第二重雙邊激勵(lì)關(guān)系，并用此思想解釋其中的運(yùn)作機(jī)制，分析第二重雙邊激勵(lì)關(guān)系的各種復(fù)雜情況，并分情況對(duì)可能的最優(yōu)化股權(quán)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類討論。

對(duì)圖1的說(shuō)明:H，L表示項(xiàng)目的潛在質(zhì)量，H(項(xiàng)目潛在質(zhì)量好);L(項(xiàng)目潛在質(zhì)量差)。由于領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商先入為主，已經(jīng)對(duì)項(xiàng)目的情況十分了解，因此該部分信息完全掌握在領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商手中。T(真)，F(xiàn)(假)表示領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商向后入的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量信息時(shí)采用的策略，是傳達(dá)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息(T)，還是傳達(dá)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的假信息(F)。

1.當(dāng)項(xiàng)目的潛在質(zhì)量為H(好)時(shí)。由于這時(shí)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商占有信息優(yōu)勢(shì)，他可以選擇向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息T(即項(xiàng)目質(zhì)量為H—好);或傳遞虛假信息F(與項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量相反的信息，項(xiàng)目質(zhì)量L—差)。

若主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商在項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量為好的條件下，卻向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞虛假信息，即告知跟隨者項(xiàng)目質(zhì)量差，此時(shí)會(huì)導(dǎo)致跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商為了避免更大損失而終止項(xiàng)目的合作，這樣的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致具有好前景投資機(jī)會(huì)的錯(cuò)失，因此理性的主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商是不會(huì)作出這種決定的，可以不予考慮。因此，若項(xiàng)目質(zhì)量真正好的話，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商只有激勵(lì)向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息，以求聯(lián)合投資項(xiàng)目繼續(xù)進(jìn)行下去，在將來(lái)共同獲得投資收益。

(1)信息占優(yōu)狀況發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情形。而此時(shí)一旦作為信息接收者的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商獲得了由主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞來(lái)的關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量為好的真實(shí)信息后，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商和跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的信息占優(yōu)狀況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

由于本文的分析前提在于假設(shè)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商是由于資金限制而向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商尋求聯(lián)合投資，此時(shí)由于主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)資金的迫切需求會(huì)導(dǎo)致跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商在談判中占有更大的優(yōu)勢(shì)，甚至可以要挾主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商提出更苛刻的合作條款，因?yàn)榇藭r(shí)一旦跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商采取不合作的態(tài)度會(huì)使已經(jīng)經(jīng)歷了一定發(fā)展階段的投資項(xiàng)目前功盡棄。這其中的情形與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在同風(fēng)險(xiǎn)投資商進(jìn)行談判時(shí)所面臨的問(wèn)題是十分相似的，因?yàn)樽鳛橘Y金需求者在面對(duì)資金供給者時(shí)處于劣勢(shì)地位是難以避免的。

同時(shí)，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商在于主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商合作時(shí)會(huì)產(chǎn)生“搭便車”行為的激勵(lì)，即出資卻不提供相應(yīng)的監(jiān)督和增值服務(wù)，即不提供努力，而完全依靠主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的努力獲得收益并按出資比例分成。

即便跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商提供努力，由于其在與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的談判中占有優(yōu)勢(shì)，也會(huì)朝著自己利益最大化的方向影響聯(lián)合投資的股權(quán)配置結(jié)構(gòu)。

(2)雙邊激勵(lì)關(guān)系存在時(shí)，對(duì)不同情況下的最優(yōu)股權(quán)配置模型設(shè)計(jì)的進(jìn)一步擴(kuò)展。

情況a:跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商“搭便車”。跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商進(jìn)行聯(lián)合投資，只提供資金卻不提供相應(yīng)的增值服務(wù)和努力，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的整體收益不做貢獻(xiàn)，只有主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家進(jìn)行付出努力，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的努力缺失。

此時(shí)模型假定為:av=al+af，af=0，av=a1，推導(dǎo)過(guò)程同第一重雙邊激勵(lì)關(guān)系(模塊A)的過(guò)程，但此時(shí)參與努力的只有VCL，所以最終的股權(quán)配置只會(huì)與VCL的努力程度x1有關(guān)，這里模型假定x1+x2=x，x+y=1。得出結(jié)論:

2.當(dāng)項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量為L(zhǎng)(差)時(shí)。這時(shí)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商在向跟隨者傳遞信號(hào)時(shí)，會(huì)考慮到若如實(shí)傳遞(T)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量(L)的真實(shí)信息，此時(shí)跟隨者為避免發(fā)生更大損失會(huì)終止項(xiàng)目的合作，一旦如此主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商將沒有任何收回投資成本的可能;若發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)向跟隨者傳遞虛假信號(hào)(F)蒙蔽跟隨者，即采取一種破釜沉舟的策略，這樣還可以促使跟隨者繼續(xù)投資，使項(xiàng)目繼續(xù)下去的可能性，有可能在逆境中獲得成功從而收回投資成本，使得情況c發(fā)生。因此在項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量為L(zhǎng)(差)時(shí)，主導(dǎo)者向跟隨者傳遞真實(shí)信號(hào)的策略被拋棄，會(huì)采取傳遞虛假信號(hào)的策略。此時(shí)由于主導(dǎo)者掩蓋了項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量信息，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商在與跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的談判中占有優(yōu)勢(shì)，股權(quán)配置結(jié)構(gòu)會(huì)朝著滿足主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商利益最大化的方向進(jìn)行。推導(dǎo)過(guò)程同上述b情況的模型分析過(guò)程。過(guò)程省略，結(jié)論為:

三、結(jié)論

對(duì)于聯(lián)合投資策略所特有的雙重雙邊激勵(lì)關(guān)系的研究分析，本文總結(jié)了以下三種可能出現(xiàn)的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題:第一，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，往往發(fā)生在發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目潛在質(zhì)量差的時(shí)候出現(xiàn)，此時(shí)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)采取破釜沉舟的策略，蒙蔽在信息獲得處于劣勢(shì)的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商，以滿足自身的利益最大化，傷害跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的利益。第二，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的“搭便車”問(wèn)題，在與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的合作過(guò)程中，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商可能會(huì)投入資金而不付出努力，按出資比例分享由主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家共同努力所創(chuàng)造的收益。第三，在信息方面占優(yōu)勢(shì)的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)在與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的合作中按照使自身利益最大化的方向影響最優(yōu)股權(quán)配置。

最后，本文擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)投資方與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的單重雙邊激勵(lì)條件下的最優(yōu)股權(quán)配置模型，得出了聯(lián)合投資策略下發(fā)生不同雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)情況下的最優(yōu)股權(quán)配置策略。

參考文獻(xiàn)

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篇（6）

一、股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制的基本原則

1.回避風(fēng)險(xiǎn)原則

所謂回避風(fēng)險(xiǎn)是事先預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，分析和判斷風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的條件和因素，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中設(shè)法避開它或改變行為的方向。在股票投資中的具體做法是：放棄對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性較大的股票的投資，轉(zhuǎn)而投資其他金融資產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)，或改變直接參與股票投資的做法，求助于共同基金，間接進(jìn)入市場(chǎng)等等。相對(duì)來(lái)說(shuō)，回避風(fēng)險(xiǎn)原則是一種比較消極和保守的控制風(fēng)險(xiǎn)的原則。

2.減少風(fēng)險(xiǎn)原則

減少風(fēng)險(xiǎn)原則是人們?cè)趶氖陆?jīng)濟(jì)活動(dòng)的過(guò)程中，不因風(fēng)險(xiǎn)的存在而放棄既定的目標(biāo)，而是采取各種措施和手段設(shè)法降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，減輕可能承受的經(jīng)濟(jì)損失。在股票投資過(guò)程中，投資者在已經(jīng)了解到投資于股票有風(fēng)險(xiǎn)的前提下，一方面，不放棄股票投資動(dòng)機(jī)；另一方面，運(yùn)用各種技術(shù)手段，努力抑制風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，削弱風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的消極影響，從而獲得較豐厚的風(fēng)險(xiǎn)投資收益。對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，這是一種進(jìn)取性的、積極的風(fēng)險(xiǎn)控制原則。要負(fù)責(zé)審計(jì)公司業(yè)務(wù)過(guò)程中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性和檢查內(nèi)控制度執(zhí)行情況。

3.留置風(fēng)險(xiǎn)原則

這是在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生或已經(jīng)知道風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法避免和轉(zhuǎn)移的情況下，正視現(xiàn)實(shí)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和總體利益出發(fā)，將風(fēng)險(xiǎn)承受下來(lái)，并設(shè)法把風(fēng)險(xiǎn)損失減少到最低程度。在股票投資中，投資者在自己力所能及的范圍內(nèi)，確定承受風(fēng)險(xiǎn)的度，在股價(jià)下跌，自己已經(jīng)虧損的情況下，果斷“割肉斬倉(cāng)”、“停損”，自我調(diào)整。的就在于要求證券公司有充足的資本和凈資本，以保護(hù)客戶的利益，避免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)大的沖擊。

二、股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制基本措施

1.正確認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)自己

幾乎所有的投資者在投資股市之前，總是認(rèn)為自己會(huì)取得成功，然而，事實(shí)卻往往并不遂人愿，這其中很大程度上就是由于投資者自我認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)上出現(xiàn)了偏差。要正確認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)自己，關(guān)鍵是要客觀地分析自己以下幾方面的準(zhǔn)確情況：一是投資動(dòng)機(jī)；二是資金實(shí)力；三是股票投資知識(shí)和閱歷；四是心理素質(zhì)。這四個(gè)因素綜合在一起，決定了投資者是否該參與投資活動(dòng)以及對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受能力。

2.充分及時(shí)掌握各種股票信息

信息對(duì)股市的重要性就如同氧氣對(duì)于人一般，充分及時(shí)掌握各種股票信息是投資成功的法寶。掌握信息的關(guān)鍵在于獲取信息、分析處理信息和利用信息。涉及到股市的信息范圍很廣，有反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀信息（如總體社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)、金融狀況信息）和反映系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的微觀信息（如上市公司經(jīng)營(yíng)狀況信息、股市交易與價(jià)格信息、證券管理信息等）。投資者可以針對(duì)自己的投資目的或風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)，有選擇地收集各種信息，收集的途徑主要有：新聞媒體、企業(yè)正式的各種資料、交易所信息網(wǎng)絡(luò)、證券投資咨詢公司、專業(yè)書籍等；收集到各種信息以后，投資者還應(yīng)對(duì)這些信息進(jìn)行處理，判斷信息的準(zhǔn)確性以及可能對(duì)股市產(chǎn)生的影響；最后，利用已掌握的信息，作出自己的投資決策。在這過(guò)程中，信息的準(zhǔn)確與否十分重要，否則不僅不能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)加大風(fēng)險(xiǎn)，造成不必要的損失。上海股市中出現(xiàn)過(guò)的"廣華事件"就是由于我國(guó)一家權(quán)威證券報(bào)紙刊登不準(zhǔn)確消息，誤導(dǎo)投資者造成的。

3.培養(yǎng)市場(chǎng)感覺

市場(chǎng)感覺是投資者對(duì)股票市場(chǎng)上影響價(jià)格和投資收益的不確定因素的敏感程度以及正確判斷這些因素變動(dòng)方向的靈感。市場(chǎng)感覺好的人，善于抓住戰(zhàn)機(jī)，從市場(chǎng)上每一細(xì)小的變化中揣摩價(jià)格趨勢(shì)變動(dòng)的信號(hào)，或盈利，或停損；市場(chǎng)感覺不好的人，機(jī)會(huì)擺在眼前，也可能熟視無(wú)睹，任其溜掉，甚至于因此而蒙受經(jīng)濟(jì)損失。要培養(yǎng)良好的市場(chǎng)感覺。必須保持冷靜的頭腦，逐步積累經(jīng)驗(yàn)并加以靈活運(yùn)用，同時(shí)要有耐心，經(jīng)常進(jìn)行投資模擬試驗(yàn)，相信自己的第一感覺。

三、股票投資風(fēng)險(xiǎn)控制的技巧

1.技術(shù)分析法

技術(shù)分析是投資者根據(jù)股票的市場(chǎng)價(jià)格和交易量變動(dòng)的趨勢(shì)及兩者之間的聯(lián)系，對(duì)市場(chǎng)未來(lái)行情作出預(yù)測(cè)，擇機(jī)買賣股票以期免受價(jià)格下跌造成的損失并謀取投資收益，這種技能的主要依據(jù)是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和圖表。

技術(shù)分析的理論基礎(chǔ)是道氏理論，主要工具有價(jià)格走勢(shì)圖表、移動(dòng)平均線、乖離率、相對(duì)強(qiáng)弱指標(biāo)（RSI）、騰落線（ADL）、成交量分析（OBV）、價(jià)量經(jīng)驗(yàn)法則等。

2.投資組合法

這是最能體現(xiàn)分散風(fēng)險(xiǎn)原則的投資技巧。投資組合又稱資產(chǎn)組合或資產(chǎn)搭配，是指投資者將資金同時(shí)投入收益、風(fēng)險(xiǎn)、期限都不相同的若干種資產(chǎn)上，借助資產(chǎn)多樣化效應(yīng)，分散單個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而減少所承受的投資總風(fēng)險(xiǎn)。有效的投資組合應(yīng)當(dāng)具備以下三個(gè)條件：即所選擇的各類資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)可以部分地互相沖抵；在投資總額一定的前提下，其預(yù)期收益與其他組合相同，但可能承受的風(fēng)險(xiǎn)比其他投資組合小；投資總額一定，其風(fēng)險(xiǎn)程度與其他投資組合相同，但預(yù)期的收益較其他投資組合高。為了使自己所進(jìn)行的投資組合滿足這三個(gè)條件，投資者應(yīng)當(dāng)使投資多元化。而投資多元化包括股票品種多元化、投資區(qū)域多元化和購(gòu)買時(shí)間多元化。

四、證券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

1.資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展將為證券公司提供更為廣闊的發(fā)展空間

未來(lái)幾年，我國(guó)資本市場(chǎng)將在以下幾方面持續(xù)發(fā)展。一是市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò)大。二是市場(chǎng)體系日益完善。三是資本市場(chǎng)資源配置的功能將得到更加充分的發(fā)揮。可以預(yù)見，未來(lái)幾年證券行業(yè)仍將呈現(xiàn)較快的發(fā)展速度，但這并不意味著證券市場(chǎng)仍會(huì)一路持續(xù)上漲，也不意味著證券公司仍將會(huì)取得較高額收益。因此，證券公司的發(fā)展與證券市場(chǎng)一樣，也遵循“波浪式前進(jìn)，螺旋式上升”這一事物

發(fā)展的普遍規(guī)律。

2.競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，并將面臨全球化和混業(yè)經(jīng)營(yíng)的考驗(yàn)

首先，證券公司之間競(jìng)爭(zhēng)將日趨激烈。當(dāng)市場(chǎng)處于調(diào)整時(shí)期，券商之間對(duì)客戶資源的爭(zhēng)奪將更加激烈，2008年以來(lái)，證券行業(yè)整體的傭金水平在短短幾個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)了一定幅度的下降。在目前以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，大型優(yōu)質(zhì)證券公司尤其是上市的證券公司將憑借其雄厚的資本實(shí)力和政策扶持在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)發(fā)展壯大，證券行業(yè)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的格局將日趨明顯。

其次，證券行業(yè)將面臨全球化的挑戰(zhàn)。國(guó)外大型金融集團(tuán)已經(jīng)開始進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，憑借雄厚的資本實(shí)力、豐富的專業(yè)技能和管理經(jīng)驗(yàn)參與中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

五、結(jié)論

即使股神巴菲特，也有虧錢的時(shí)候，那么從不虧錢的股市投資者恐怕就不存在了從這個(gè)意義上講，股市里人人都面臨投資風(fēng)險(xiǎn)，研究股市里的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)所有的投資者都很重要。即使賺100次，也能被2到3次大的虧損打回原形；如果一個(gè)人一會(huì)兒賺錢一會(huì)兒虧錢，那么誰(shuí)也不知道他最終到底能否賺錢。巴菲特在長(zhǎng)達(dá)50年的投資實(shí)踐中總結(jié)出了兩條投資原則：“第一條：拒絕虧損第二條：千萬(wàn)不要忘記第一條。”

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篇（7）

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的迅猛發(fā)展，使得風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法備受關(guān)注。目前在常規(guī)的投資領(lǐng)域中，凈現(xiàn)值方法（NPV）法仍然是最普遍的方法，許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司也使用這種方法評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值。但是風(fēng)險(xiǎn)投資與常規(guī)投資的不同之處（如不確定性極大、項(xiàng)目收入極不穩(wěn)定、分階段投資等），使得這種傳統(tǒng)方法在該領(lǐng)域的應(yīng)用受到了一定的限制。而實(shí)物期權(quán)在處理不確定性、分階段投資等方面恰有獨(dú)到之處，因此將實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)方法相結(jié)合以評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值逐漸成為理論界關(guān)注的熱點(diǎn)。

二、實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵

實(shí)物期權(quán)這一概念是在金融期權(quán)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，最早由美國(guó)教授Stewart Myers于1977年提出，后來(lái)Robert C Merton、Scholes、Ross和Rubinstein等學(xué)者在期權(quán)定價(jià)方法上的貢獻(xiàn)，使期權(quán)這種金融衍生產(chǎn)品得到迅速發(fā)展，同時(shí)推動(dòng)了期權(quán)理論在其它經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的廣泛應(yīng)用，使經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的一大難題――不確定性問(wèn)題得以用期權(quán)的理論來(lái)解釋并給予定價(jià)。

為了更好的理解實(shí)物期權(quán)，我們首先理解金融期權(quán)的概念，金融期權(quán)是指以金融工具或金融變量為基礎(chǔ)工具的期權(quán)交易形式，其購(gòu)買者向出售者支付一定費(fèi)用后，就獲得了能在規(guī)定期限內(nèi)以某一特定價(jià)格向出售者買進(jìn)或賣出一定數(shù)量的某種金融工具的權(quán)利。

科普蘭對(duì)實(shí)物期權(quán)下了一個(gè)明確的定義，他認(rèn)為“實(shí)物期權(quán)是在預(yù)定的時(shí)間內(nèi)（期權(quán)的有效期）內(nèi)，以預(yù)定的成本（成為執(zhí)行價(jià)格）采取行動(dòng)（如延遲、擴(kuò)張、收縮、放棄等）的權(quán)利，而非義務(wù)。具體到在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資往往是分階段進(jìn)行的，即存在序貫決策的現(xiàn)象。管理者的決策不僅僅發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)投資的起始時(shí)刻，而是由多個(gè)決策點(diǎn)構(gòu)成，每個(gè)決策點(diǎn)即代表著前一個(gè)階段的結(jié)束，又意味著下一個(gè)階段的開始。所以，在每一個(gè)決策點(diǎn)，根據(jù)前面各階段的實(shí)際結(jié)果和當(dāng)時(shí)所掌握的其它有關(guān)信息，管理者都面臨著新的選擇，即對(duì)應(yīng)著一個(gè)選擇權(quán)（即期權(quán)），這是經(jīng)營(yíng)柔性的具體體現(xiàn)。從這個(gè)意義上講，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目由一個(gè)或多個(gè)期權(quán)所組成。不過(guò)，這些期權(quán)的標(biāo)的物不同于一般金融期權(quán)形式的股票、債券、期貨等，而是具體的實(shí)物資產(chǎn)而已。

由此可見，實(shí)物期權(quán)法與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法的最大差別在于它非常重視彈性決策的價(jià)值問(wèn)題，把管理柔性作為評(píng)估投資決策時(shí)的一個(gè)重要因素。

三、實(shí)物期權(quán)的分類

在此，我們主要介紹以下幾種基本的實(shí)物期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中的表現(xiàn)：

1.擴(kuò)張期權(quán)。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，它是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有在條件有利時(shí)追加投資的機(jī)會(huì)，這種有利的條件主要是指項(xiàng)目投資效果好或市場(chǎng)條件變得有利。擴(kuò)張期權(quán)相當(dāng)于看漲期權(quán)，在新興市場(chǎng)以及成長(zhǎng)性的行業(yè)被執(zhí)行的概率最大。

2.放棄期權(quán)。指風(fēng)險(xiǎn)投資在不利的條件下及時(shí)退出或放棄某一領(lǐng)域或投資的機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)投資在某一領(lǐng)域及時(shí)擴(kuò)張是非常重要的，同時(shí)能夠從某一領(lǐng)域及時(shí)退出也是很重要的。放棄期權(quán)相當(dāng)于看跌期權(quán)，其標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值，而執(zhí)行價(jià)格是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的清算價(jià)值。

3.延期期權(quán)，是指風(fēng)險(xiǎn)投資在投資決策時(shí)進(jìn)行等待而獲取新信息的選擇權(quán)。投資時(shí)機(jī)的選擇在整個(gè)投資活動(dòng)中扮演著重要的角色。一般地，等待能夠?yàn)闆Q策帶來(lái)靈活性。某些時(shí)候，進(jìn)一步等待最佳投資時(shí)機(jī)的到來(lái)要比立即投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)小，收益大。延期期權(quán)相當(dāng)于看漲期權(quán)，期權(quán)持有者即風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以將投資決策延遲到最有利的時(shí)機(jī)進(jìn)行，也可以在投資條件變得不利的情況下退出投資。

4.分階段投資期權(quán)。這種期權(quán)是指風(fēng)險(xiǎn)投資有權(quán)在未來(lái)的某段時(shí)間內(nèi)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采用分階段投資策略，根據(jù)沒一階段項(xiàng)目的進(jìn)展結(jié)果，獲得下一階段的期權(quán)或作為下一階段決策的依據(jù)。它可以看作是一系列期權(quán)的組合，后一階段期權(quán)的價(jià)值取決于前一階段期權(quán)的執(zhí)行結(jié)果以及對(duì)市場(chǎng)前景的預(yù)測(cè)。

四、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法

實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型可借用金融期權(quán)的定價(jià)模型，問(wèn)題的關(guān)鍵在于要在資本市場(chǎng)上尋找一個(gè)與所要評(píng)價(jià)的實(shí)際資產(chǎn)或項(xiàng)目具有相同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的可交易證券，稱為“孿生證券”，利用孿生證券的有關(guān)資料來(lái)作為實(shí)物資產(chǎn)及其價(jià)格波動(dòng)率等信息的替代，通過(guò)計(jì)算孿生證券的價(jià)值來(lái)模擬實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，具體方法如下：

1.二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型。該模型的基本原則就是風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，根據(jù)該假設(shè)可以通過(guò)標(biāo)的證券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合，復(fù)制相應(yīng)期權(quán)的收益特征，因此只要計(jì)算出這對(duì)組合資產(chǎn)的價(jià)格，就可把它作為標(biāo)的金融資產(chǎn)的期權(quán)的價(jià)格。

該模型是在每一時(shí)期將出現(xiàn)上升和下降兩種可能性的假設(shè)下構(gòu)建的價(jià)格波動(dòng)模型，它已經(jīng)成為建立復(fù)雜期權(quán)定價(jià)模型的基本手段。假設(shè)一個(gè)無(wú)支付紅利的股票歐式看漲期權(quán)（該股票視為前文所述的“孿生證券”），股票現(xiàn)在價(jià)格為S，以該股票為標(biāo)的資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)時(shí)間T，基于該股票的價(jià)格有兩種可能的情況：股票價(jià)格上升到Su，對(duì)應(yīng)的期權(quán)為Cu；或者下降到Sd，對(duì)應(yīng)的期權(quán)為Cd（其中u＞1，d＜1）。在期權(quán)的有效期內(nèi)，可以根據(jù)股票價(jià)格的變化情況計(jì)算期權(quán)的相應(yīng)價(jià)值。其中，股票的價(jià)格和期權(quán)的收益運(yùn)動(dòng)過(guò)程，如圖1所示：

圖1 單期股票價(jià)格和期權(quán)二項(xiàng)式變化過(guò)程

用股票和和期權(quán)合約構(gòu)造一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合。在證券組合中，選取Δ股的股票多頭頭寸和一份期權(quán)合約的空頭頭寸。如果股票價(jià)格上升到Su，則在期權(quán)的到期日，該組合的價(jià)值為：ΔSu-Cu。如果股票價(jià)格下降到Sd，則在期權(quán)到期日，該組合的價(jià)值為：ΔSd-Cd。

要想使上述證券組合為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，則無(wú)論股票價(jià)格是上升還是下降，在期權(quán)到期日上述兩個(gè)取值應(yīng)該相等，即：ΔSu-Cu=ΔSd-Cd，整理可得：Δ=Cu-CdSu-Sd。

當(dāng)組合中股票的取值為Cu-CdSu-Sd時(shí)，所構(gòu)造的組合一定是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，根據(jù)無(wú)套利假設(shè)，組合的收益一定為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

用r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則該組合的現(xiàn)值為：(Su-Cu)e-rT，而該組合的初始價(jià)值為ΔSu-Cu，因此：C=e-rT[pCu+(1-p)Cd]，其中，上升的概率p=e-rT-du-d。

可以將以上單期的二項(xiàng)式定價(jià)模型推廣至兩期或多期，理論上講，分的期數(shù)越多越接近于實(shí)際。

2.B-S期權(quán)定價(jià)模型。這一期權(quán)定價(jià)模型實(shí)際上采用的動(dòng)態(tài)復(fù)制技術(shù)，即動(dòng)態(tài)無(wú)套利均衡分析方法，這一方法的核心是構(gòu)筑完全對(duì)沖的組合頭寸。

該模型建立在一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上：

（1）市場(chǎng)的無(wú)摩擦性（包括無(wú)稅、無(wú)交易成本，所有的資產(chǎn)可以無(wú)限細(xì)分，沒有賣空限制）；

（2）從時(shí)刻t=0到t=T，都可以以一相同的不變的利率借貸，利率按連續(xù)復(fù)利r計(jì)算。

（3）股票無(wú)股利分配；

（4）標(biāo)的物股票收益的變化服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)則遵循伊藤過(guò)程；

（5）期權(quán)是歐式期權(quán)。

根據(jù)伊藤引理得到B-S隨機(jī)微分方程：ft+rfSfS+12σ2S22fS2=rff。該方程刻畫了調(diào)整組合頭寸保持無(wú)套利均衡的規(guī)律。解上述方程得出B-S期權(quán)定價(jià)的公式：

c=S(t)N(d1)-Xe-rf(T-t)N(d2),p=Xe-rf(T-t)N(-d2)-S(t)N(-d1)

其中N是累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)，而d1=ln(S(t)/X)+(rf+σ2/2)(T-t)σT-t,d2=d1-σT-tB-S隨機(jī)微分方程可用多種不同的解法得出相同的結(jié)果，但是有些解法主要依賴于數(shù)學(xué)技巧，缺乏明顯的金融含義。

由以上分析可以看出，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法與金融期權(quán)的定價(jià)方法基本相同，而最關(guān)鍵的問(wèn)題，正如前文所述，是需要在資本市場(chǎng)上尋找一個(gè)“孿生證券”。實(shí)際上，現(xiàn)實(shí)中尋找這樣的“孿生證券”非常困難，這也正是實(shí)物期權(quán)的發(fā)展受到阻礙的一個(gè)重要原因。近些年有些學(xué)者也嘗試找出解決該問(wèn)題的辦法，但是觀點(diǎn)不一，都是從不同的角度闡述，目前還未能形成統(tǒng)一的意見。

五、總結(jié)與展望

實(shí)物期權(quán)為我們提供了一種思維方式和一種分析框架，這是對(duì)傳統(tǒng)模式的突破。它將期權(quán)與投資分析很好的結(jié)合起來(lái)，認(rèn)為擁有投資權(quán)利的投資者猶如持有一份期權(quán)，可以根據(jù)未來(lái)市場(chǎng)條件的變化做出是否執(zhí)行期權(quán)的決策，這充分的利用了信息不對(duì)稱性、未來(lái)的不確定性和投資者具有的靈活的投資權(quán)利，而這些特點(diǎn)也恰恰是風(fēng)險(xiǎn)投資的突出特點(diǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者在進(jìn)行投資分析時(shí)，利用實(shí)物期權(quán)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析工具相結(jié)合的工具，能夠更準(zhǔn)確的計(jì)算投資項(xiàng)目所具有的全部?jī)r(jià)值。實(shí)物期權(quán)法作為現(xiàn)有財(cái)務(wù)決策方法體系的一個(gè)強(qiáng)有力的補(bǔ)充和完善，必將引起更多的重視。

目前，實(shí)物期權(quán)理論方法在許多方面還有待進(jìn)一步發(fā)展和完善，筆者概括為以下幾點(diǎn)：首先，進(jìn)行更多的實(shí)證研究，更好的用該理論解釋投資中的現(xiàn)象；其次，結(jié)合其它方面的研究成果，如博弈論等，以更接近于情況多變而復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)，目前已有許多學(xué)者開始這方面的探索；三是將該理論的研究成果直觀化，讓更多的管理者能夠從概念、思想方法、定量分析等方面接受這一方法。并在可能的條件下設(shè)計(jì)相關(guān)軟件，使該方法的應(yīng)用簡(jiǎn)化、明了。

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篇（8）

基于雙向道德的風(fēng)險(xiǎn)投資合約設(shè)計(jì)問(wèn)題的研究。國(guó)外學(xué)者中，Hellmann構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)模型，其中雙方都付出努力增加項(xiàng)目?jī)r(jià)值，研究證明最優(yōu)合約在并購(gòu)條件下將給予風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更多現(xiàn)金流權(quán)，解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的應(yīng)用，以及IPO下的自動(dòng)轉(zhuǎn)換特征［3］。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，王雪霞構(gòu)建投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方委托模型，并將持股比例引入模型，分析了最優(yōu)持股比例的影響因素［13］。晏文雋和郭菊娥構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、銀行三方參與的委托模型研究雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的最優(yōu)股權(quán)分配安排，研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的股權(quán)比例受到三方不同參與形式和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的影響［14］。郭文新等人假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)構(gòu)建雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的風(fēng)險(xiǎn)投資模型，限定融資工具為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，分析表明其所導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家效用損失較小［15］。吳斌等將創(chuàng)業(yè)企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)初期和開拓產(chǎn)品市場(chǎng)階段，控制權(quán)私有收益表現(xiàn)為努力成本的變化，在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下，研究控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相機(jī)轉(zhuǎn)移下可轉(zhuǎn)換債券對(duì)雙方努力水平的影響，證明可轉(zhuǎn)換債權(quán)和相機(jī)性控制權(quán)結(jié)合安排可以很好地解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題［16］。然而應(yīng)用不同金融工具所導(dǎo)致的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和激勵(lì)效應(yīng)的差異，如何通過(guò)股權(quán)分配體現(xiàn)，而不同金融工具應(yīng)用背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)股權(quán)分配的影響因素有哪些，影響的途徑、方向和程度又如何，這在以往的研究中沒有得到解決。這些問(wèn)題的解決，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)靈活應(yīng)用金融工具，合理設(shè)計(jì)合約，控制項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文基于不同可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用背景，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金的價(jià)值增值服務(wù)特性，構(gòu)建基于雙向道德危害的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)分配模型，分析并比較了基于一般可轉(zhuǎn)換證券和參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)股權(quán)分配及其影響因素。

二、基于一般可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)分配模型

（一）基本假設(shè)本文依據(jù)一般分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用下的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)流程，給出一般可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用背景下的股權(quán)分配模型的基本假設(shè)，如圖1所示。創(chuàng)業(yè)企業(yè)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提交商業(yè)計(jì)劃書，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，項(xiàng)目的獨(dú)創(chuàng)性、壟斷性、擴(kuò)張性、持久性以及商業(yè)模式的適應(yīng)性來(lái)綜合審定計(jì)劃書［6］，雙方簽訂合約后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)分別注入資金（V0－X0，X0），合約中規(guī)定應(yīng)用一般分配可轉(zhuǎn)換證券（SCS）的條款設(shè)置，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)分配比例為e（0＜e＜1）。雙方接受合約安排后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需提供公司治理、管理團(tuán)隊(duì)招聘、再融資服務(wù)等內(nèi)外部的非資金價(jià)值增值服務(wù)；由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)能力對(duì)突變創(chuàng)新的正向影響［17］，企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中，需要充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)能力。因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同付出努力促使企業(yè)獲得成功。

（二）模型分析定理1：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，一般可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例顯示解：該推論說(shuō)明應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例與債權(quán)值和轉(zhuǎn)換行為選擇有關(guān)。當(dāng)債權(quán)值越大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)股權(quán)分配比例就越小。而轉(zhuǎn)換行為對(duì)最優(yōu)股權(quán)分配比例的影響不是單調(diào)的，受到債權(quán)值的控制，也就是說(shuō)當(dāng)債權(quán)值小于閥值，最優(yōu)股權(quán)分配比例隨不轉(zhuǎn)換可能性的升高而升高，當(dāng)債權(quán)值大于閥值，最優(yōu)股權(quán)分配比例隨不轉(zhuǎn)換可能性的升高而降低。這是因?yàn)楫?dāng)債權(quán)值較小時(shí)，若不轉(zhuǎn)換行為發(fā)生的可能性越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將較大可能僅得到較低的來(lái)自于債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)較高的股權(quán)比例以補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)債權(quán)值較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換行為可能性越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得來(lái)自股權(quán)部分的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)目赡苄跃驮酱蟆?/p>

三、基于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)分配模型

（一）基本假設(shè)由于風(fēng)險(xiǎn)投資中較為成功的退出方式有IPO和兼并，這分別對(duì)應(yīng)了轉(zhuǎn)換和不轉(zhuǎn)換行為，也就是說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值較大Vth＞d時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將根據(jù)退出方式等原因進(jìn)行轉(zhuǎn)換行為選擇，假設(shè)轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率為（1－pbz），轉(zhuǎn)換后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方獲得收益為［eVth，（1－e）Vth］，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇不轉(zhuǎn)換的先驗(yàn)概率pbz，不轉(zhuǎn)換則雙方獲得收益為［eVth＋（1－e）d，Vth－eVth＋（1－e）d］，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值較小Vtl≤d，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須保有債權(quán)以維護(hù)自己的利益，不會(huì)選擇轉(zhuǎn)換行為，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)的收益為（Vtl，0）。

（二）模型構(gòu)建根據(jù)圖2，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換行為的選擇以及對(duì)應(yīng)的收益整理如下表2。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的激勵(lì)約束條件。

（三）模型分析定理2：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，參加分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例顯示解：通過(guò)模型看出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例除了受到工作效率和努力效果的影響之外還與債權(quán)價(jià)值有關(guān)［9］。債權(quán)價(jià)值升高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨之減小，這是由于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)化普通股前，持有債權(quán)和股權(quán)，在轉(zhuǎn)換為普通股后，有股權(quán)作為獲得高收益的保障，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的股權(quán)比例與債權(quán)一同構(gòu)成對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，但若是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在獲得較多股權(quán)時(shí)，還獲得較多債權(quán)，獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償超過(guò)了合理的范圍，侵害了企業(yè)家的利益，會(huì)影響對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵(lì)。除此以外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例還與不轉(zhuǎn)換行為選擇有關(guān)，不轉(zhuǎn)換的概率越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例越小。這是因?yàn)椴晦D(zhuǎn)換行為的概率越大意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)保有優(yōu)先權(quán)的可能性就越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)優(yōu)先權(quán)保護(hù)自身的利益，同時(shí)也渴望項(xiàng)目?jī)r(jià)值增加以增加自身的收益，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)主要通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)足夠多的股權(quán)以對(duì)其進(jìn)行有效地激勵(lì)。

四、數(shù)值詮釋

根據(jù)最優(yōu)股權(quán)的解析解，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價(jià)值Vth＝100，最低價(jià)值Vtl＝10，創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作成效θ2EαE＝0．15，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)工作成效θ2VβV＝0．1，則基于一般可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例如圖3所示。基于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例如圖4所示。根據(jù)圖3可以看出，應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為的增高，沒有呈現(xiàn)出單調(diào)的趨勢(shì)，如圖3（Ⅰ）所示。當(dāng)債權(quán)面值小于閾值46時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例隨著不轉(zhuǎn)換行為可能性升高而升高。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得較低債權(quán)的可能性越大，對(duì)股權(quán)補(bǔ)償要求越高。當(dāng)債權(quán)價(jià)值大于46時(shí)，情況正好與之相反，如圖3（Ⅱ）中標(biāo)注的②。其次，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)債權(quán)值越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例越小，如圖3（Ⅱ），這是由于債權(quán)和股權(quán)同為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補(bǔ)態(tài)勢(shì)以保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)收益，而兩者同時(shí)增高將影響對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。最后，債權(quán)和轉(zhuǎn)換行為的選擇將構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例的邊界條件，例如圖3（Ⅰ）中標(biāo)注的①，當(dāng)債權(quán)價(jià)值為54時(shí)，若不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率超出0．85，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無(wú)法獲得最優(yōu)股權(quán)分配，圖3（Ⅱ）中標(biāo)注的③是指當(dāng)不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率為0．9時(shí)，債權(quán)價(jià)值超過(guò)51，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無(wú)法獲得最優(yōu)股權(quán)分配。這說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不能無(wú)限傾向選擇不轉(zhuǎn)換行為，否則獲得的股權(quán)分配比例無(wú)法達(dá)到最優(yōu)。通過(guò)圖4可以看出，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券，首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為可能性升高而降低，如圖4（Ⅰ）。這是由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)保有優(yōu)先權(quán)保護(hù)自身股權(quán)，只要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換，則一直保有優(yōu)先權(quán)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇轉(zhuǎn)換，則失去優(yōu)先權(quán)，此時(shí)需要通過(guò)獲得較高的股權(quán)比例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其次，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)債權(quán)值越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例越小，如圖4（Ⅱ）。這是由于債權(quán)和股權(quán)同為風(fēng)險(xiǎn)投資投資機(jī)構(gòu)收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補(bǔ)態(tài)勢(shì)以保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)收益，而兩者同時(shí)增高將影響對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。債權(quán)和轉(zhuǎn)換行為的選擇將構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例的邊界條件，例如圖4（Ⅰ）中標(biāo)注的④，當(dāng)債權(quán)價(jià)值為54時(shí)，若不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率超出0．85，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無(wú)法獲得最優(yōu)股權(quán)分配，⑤表示當(dāng)不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率為0．9時(shí)，債權(quán)價(jià)值超過(guò)51，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無(wú)法獲得最優(yōu)股權(quán)分配。這說(shuō)明，債權(quán)價(jià)值和不轉(zhuǎn)換行為的概率之積受控，也就是說(shuō)，債權(quán)價(jià)值較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越不能無(wú)限傾向選擇不轉(zhuǎn)換行為，否則獲得的最優(yōu)股權(quán)分配比例會(huì)減小直至無(wú)法達(dá)到最優(yōu)。通過(guò)對(duì)圖3和圖4的比較可以看出，除了最優(yōu)股權(quán)比例的解不同外，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券和一般可轉(zhuǎn)換證券存在以下幾方面的差異。第一，最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為之間的關(guān)系不同。參加分配可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為的可能性呈現(xiàn)反比關(guān)系，而一般可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為的可能性的關(guān)系受到債權(quán)價(jià)值的影響，如圖3（Ⅱ）中標(biāo)注②。這是因?yàn)椋瑓⒓臃峙淇赊D(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換前還享有部分成長(zhǎng)性收益，而一般可轉(zhuǎn)換證券只有債權(quán)，預(yù)期債權(quán)價(jià)值（債權(quán)價(jià)值與不轉(zhuǎn)換可能性的乘積）將影響其獲得的最優(yōu)股權(quán)比例。第二，當(dāng)債權(quán)價(jià)值較小時(shí)，不轉(zhuǎn)換行為的概率較大時(shí)，一般分配可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例更高。這是由于在轉(zhuǎn)換前，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券帶給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的保障比一般分配可轉(zhuǎn)換證券多，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，需要更多股權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

篇（9）

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在國(guó)內(nèi)外投資行業(yè)中，辛迪加投資（Syndicate Investment）現(xiàn)象大量存在，而且有很長(zhǎng)的歷史，最早可以追溯到美國(guó)賓夕法尼亞鐵路的證券發(fā)行，這種投資模式現(xiàn)在越來(lái)越形式多樣[1]。據(jù)EVCA（2002）統(tǒng)計(jì)，2001年歐洲聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資約占全年投資額的30%，美國(guó)辛迪加投資的比例達(dá)到90%以上[2]。2005年，麥格理銀行與一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者組成的辛迪加組織收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)9家大型商業(yè)零售中心，麥格理以支付5500萬(wàn)美元、提供3800萬(wàn)美元優(yōu)先債的代價(jià)獲取了這9家大型商業(yè)零售中心24%的股權(quán)[3]。近年來(lái)，私募股權(quán)辛迪加投資在國(guó)際上格外引人關(guān)注，但我國(guó)學(xué)者目前對(duì)于私募股權(quán)辛迪加投資的研究卻較少。謝科范、彭華濤、謝冰（2004）認(rèn)為可以通過(guò)聯(lián)合投資的協(xié)同管理來(lái)降低各投資方實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)[4]。張新立、孫康（2006）認(rèn)為聯(lián)合投資具有提高增值服務(wù)能力、共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、改進(jìn)投資決策、信息資源共享、增加社交與投資范圍等功能[5]。曹國(guó)華、廖哲靈（2007）認(rèn)為聯(lián)合投資可以減少風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間的問(wèn)題，約束企業(yè)家的行為[6]。曾蔚、游達(dá)明（2011）聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投入的“財(cái)務(wù)資本”和“智力資本”真正為企業(yè)帶來(lái)增值[7]。劉穎華（2011）認(rèn)為聯(lián)合投資是扶持私募產(chǎn)業(yè)發(fā)展的理想方式之一[8]。左志剛（2012）認(rèn)為投資辛迪加作為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的一種有效聯(lián)盟方式，在推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展進(jìn)而服務(wù)科技創(chuàng)新方面具有重要意義[9]。董建衛(wèi)、黨興華、梁麗莎（2012）認(rèn)為主風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在作為主投資機(jī)構(gòu)方面的聲譽(yù)對(duì)聯(lián)合投資辛迪加規(guī)模有顯著的正向影響[10]。綜上所述，國(guó)內(nèi)缺乏對(duì)中國(guó)情境下私募股權(quán)辛迪加投資的研究。鑒于此，筆者擬對(duì)中國(guó)情境下對(duì)私募股權(quán)辛迪加投資功能進(jìn)行理論研究，并提出私募股權(quán)辛迪加投資的策略，以期促進(jìn)私募股權(quán)辛迪加投資在我國(guó)的發(fā)展。

一、私募股權(quán)辛迪加投資的內(nèi)涵

私募股權(quán)辛迪加投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個(gè)聯(lián)盟中兩家或兩家以上私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作投資于目標(biāo)企業(yè)并共享投資收益。在辛迪加投資模式中，充當(dāng)“領(lǐng)投人”角色的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)其他私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投資案例是創(chuàng)立于2005年9月的知名互聯(lián)網(wǎng)公司奇虎360，該公司曾先后獲得過(guò)鼎暉創(chuàng)投、紅杉資本、高原資本、紅點(diǎn)投資、Matrix、IDG資本等風(fēng)險(xiǎn)投資商總額高達(dá)數(shù)千萬(wàn)美元的辛迪加投資[11]。

目前，全球私募股權(quán)投資行業(yè)廣泛采用辛迪加投資模式，它與商業(yè)銀行的辛迪加貸款（Syndicated Loan）比較相近，主要區(qū)別在于：辛迪加貸款機(jī)構(gòu)不直接介入中小企業(yè)的日常管理，只是普通的借貸行為；而私募股權(quán)辛迪加投資策略的內(nèi)容更為豐富多樣，通常參與到中小企業(yè)的管理當(dāng)中，是一種股權(quán)投資行為[12]。

二、私募股權(quán)辛迪加投資的功能定位

（一）共享資源

私募股權(quán)投資家之間因投資辛迪加而建立關(guān)系，其獲取和分享信息、項(xiàng)目流、專業(yè)知識(shí)和資本等資源的能力進(jìn)一步增強(qiáng)。一是可以優(yōu)化私募股權(quán)投資項(xiàng)目的選擇。由多個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目的調(diào)查與評(píng)估，可以較客觀地反應(yīng)投資項(xiàng)目的前景及價(jià)值，選出更有潛力的投資項(xiàng)目。二是使私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)保持足夠的項(xiàng)目流。由于行業(yè)差別，單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)靠自身的專業(yè)知識(shí)辨難以區(qū)分在其行業(yè)以外有發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項(xiàng)目。單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)與一些在地理與行業(yè)上有較大差別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴(kuò)大選擇項(xiàng)目的區(qū)域，拓寬投資領(lǐng)域和資范圍。三是擴(kuò)大私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲得優(yōu)秀項(xiàng)目的渠道。目前，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲取項(xiàng)目信息的渠道有股東推薦、政府部門推薦、朋友介紹、項(xiàng)目業(yè)主的主動(dòng)聯(lián)系、銀行介紹、項(xiàng)目中介機(jī)構(gòu)推薦、網(wǎng)上信息、公司網(wǎng)站的項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫(kù)、媒體宣傳等。各私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資，可以擴(kuò)大單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的社會(huì)資本關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)而擴(kuò)大項(xiàng)目信息渠道。

（二）分散風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險(xiǎn)一般分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩類。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是外在力量對(duì)整個(gè)私募股權(quán)辛迪加投資市場(chǎng)系統(tǒng)作用的結(jié)果，所以只能通過(guò)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境進(jìn)行研判，適時(shí)投資或適時(shí)退出加以防范。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由私募股權(quán)辛迪加投資內(nèi)部因素引起的風(fēng)險(xiǎn)，包括創(chuàng)業(yè)者的技能、中小企業(yè)的成長(zhǎng)技術(shù)和利潤(rùn)等。對(duì)于特定的私募股權(quán)投資項(xiàng)目，單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可能不愿意獨(dú)自承擔(dān)投資項(xiàng)目的全部風(fēng)險(xiǎn)。因此客觀上要求采用辛迪加投資策略來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。一是私募股投融資市場(chǎng)中信息不對(duì)稱問(wèn)題比較突出，投資期限較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大，通過(guò)聯(lián)合投資，私募股權(quán)辛迪加投資可以參與更多項(xiàng)目投資，從而達(dá)到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。二是單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)雖然可以通過(guò)嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選來(lái)排除私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)全方位的監(jiān)控管理私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)，但單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)畢竟有限，它不能鑒別投資項(xiàng)目的所有風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)重大的投資失誤。通過(guò)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之間的辛迪加投資分享各家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)驗(yàn)，可以彌補(bǔ)單個(gè)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)的不足。三是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)常常聯(lián)合一些有實(shí)力的同行進(jìn)行辛迪加投資，形成多元化的私募股權(quán)投資主體。四是辛迪加投資可以減少由于私募股權(quán)投資市場(chǎng)上資本流動(dòng)性差引起的風(fēng)險(xiǎn)。辛迪加投資的資金在中小企業(yè)滯留的時(shí)間一般為3-7年，而中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)在私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)投資后才會(huì)完全顯現(xiàn)出來(lái)，若中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)大于私募股權(quán)辛迪加投資預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)就很難通過(guò)多樣化項(xiàng)目組合來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以尋求投資伙伴進(jìn)行辛迪加投資，以降低私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提升聲譽(yù)

聲譽(yù)在私募股權(quán)辛迪加中扮演著重要的角色，良好的聲譽(yù)能夠提升私募股權(quán)投資家獲得資源的能力，也能夠降低獲取其他私募股權(quán)投資家信任的成本。當(dāng)與其他更為有經(jīng)驗(yàn)和聲望的私募股權(quán)投資家聯(lián)合時(shí)，私募股權(quán)投資家可獲得巨大的證明聲譽(yù)收益，其聲譽(yù)及運(yùn)作資源的能力將獲得提高。私募股權(quán)投資家在構(gòu)建新的辛迪加時(shí)通常會(huì)根據(jù)聲譽(yù)而選擇其他私募股權(quán)投資家的參與。只有那些具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資家才能在早期階段參與辛迪加。具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資家利用自己較大的討價(jià)還價(jià)權(quán)力降低其投資對(duì)象的估值，同時(shí)將利用自己的聲譽(yù)來(lái)提升其投資對(duì)象在未來(lái)輪次中的估值[13]。因此，無(wú)論是“領(lǐng)投人”，還是“跟投人”，都愿意和具有良好聲譽(yù)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加投資。在私募股權(quán)投資行業(yè)里，私募股權(quán)投資基金的期限是有限的，對(duì)于新設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，如果能與聲譽(yù)良好的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)組成辛迪加，則容易獲取成熟的投資技術(shù)和更多的社會(huì)資源。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)只有不斷地籌集新的基金，才能在私募股權(quán)投資行業(yè)立于不敗之地[14]。

（四）拓寬社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)

私募股權(quán)辛迪加投資有助于形成一個(gè)社會(huì)資本網(wǎng)絡(luò)。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是以信任為基礎(chǔ)的，邀請(qǐng)別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行辛迪加投資是為了能被別的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)參與有利可圖的項(xiàng)目。本質(zhì)上，私募股權(quán)辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)是一個(gè)以互利為目標(biāo)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)[15]。辛迪加投資網(wǎng)絡(luò)有助擴(kuò)大投資的空間范圍，有助于投資信息傳播，有助于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)借助辛迪加網(wǎng)絡(luò)為被投資項(xiàng)目或企業(yè)提供更多增值服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的多樣化。一些私募股權(quán)投資家在相關(guān)實(shí)業(yè)和投資界中有著廣泛的關(guān)系網(wǎng)，一方面能夠幫助中小企業(yè)改善其與政府相關(guān)部門的關(guān)系，獲取政府政策對(duì)中小企業(yè)的扶持；另一方面，私募股權(quán)投資家擁有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在其接觸的投資項(xiàng)目中，往往處于一個(gè)行業(yè)的上下游，他們知道誰(shuí)可能是潛在的戰(zhàn)略合作者。

（五）提高增值服務(wù)水平

私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)投資的不僅是資金，而且還要提供一系列的增值服務(wù)，主要包括提高投資項(xiàng)目獲得下一輪融資的可能性，提供管理經(jīng)驗(yàn)，拓寬市場(chǎng)渠道，擴(kuò)大中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的選擇集合，增加可供選擇的戰(zhàn)略合作伙伴等。這些增值服務(wù)可以使辛迪加投資的中小企業(yè)增值。辛迪加投資是多個(gè)投資主體參與的投資，可實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)的股權(quán)多元化，既有利于中小企業(yè)形成合理的法人治理結(jié)構(gòu)，又可增加辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)的影響力，減少風(fēng)險(xiǎn)。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尋找行業(yè)策略伙伴組成辛迪加投資于中小企業(yè)，也是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)基本投資策略[16]。2001年2月，同洲電子吸收了深圳市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資服務(wù)有限公司（簡(jiǎn)稱“高新投”）、深圳市深港產(chǎn)學(xué)研風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“深港產(chǎn)學(xué)研”）、深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“創(chuàng)新投”）以及深圳市達(dá)晨風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（簡(jiǎn)稱“達(dá)晨創(chuàng)投”）等四家公司的辛迪加投資2000萬(wàn)元，占公司股份25%（高新投2%，深港產(chǎn)學(xué)研5%，創(chuàng)新投8%，達(dá)晨創(chuàng)投10%），并隨后改制為深圳市同洲電子股份有限公司。辛迪加資本進(jìn)入后，為同洲電子帶來(lái)了更多的資金和各種增值服務(wù)。2006年6月27日，同洲電子（股票代碼為002052）在深交所成功掛牌上市，是我國(guó)專業(yè)從事數(shù)字視訊行業(yè)的首家上市公司。同時(shí)也成為中國(guó)辛迪加投資的成功典范[17]。

三、私募股權(quán)辛迪加投資的策略

私募股權(quán)投資市場(chǎng)是以高度信息不對(duì)稱和高風(fēng)險(xiǎn)為典型特征的。因此，在私募股權(quán)投資市場(chǎng)中，“逆向選擇”、“道德風(fēng)險(xiǎn)”、“飾窗效應(yīng)、“搭遍車”等種種問(wèn)題廣泛存在，而采取分階段投資和組合投資可以在很大范圍內(nèi)預(yù)防上述問(wèn)題的發(fā)生。

（一）分階段投資

由于在辛迪加投資與中小企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，可能導(dǎo)致中小企業(yè)違背辛迪加投資的意愿，因此，辛迪加投資一般并不會(huì)將資金一次性全部投向中小企業(yè)，而是在中小企業(yè)發(fā)展的不同階段進(jìn)行分階段投資，并保留在任何一個(gè)階段撤回投資和進(jìn)行清算退出的權(quán)利。辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越多，信息需求的滿足程度越高，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少；反之，辛迪加投資獲取中小企業(yè)內(nèi)外部信息越少，信息需求的滿足程度越低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越多。此外，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響辛迪加投資的分段投資，當(dāng)中小企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重很高時(shí)，與監(jiān)督成本較高，辛迪加投資的分段投資的次數(shù)也就越多；反之，當(dāng)中小企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重較低，與監(jiān)督成本較低，辛迪加投資分階段投入的次數(shù)就越少。

私募股權(quán)辛迪加投資分階段性投資的另一個(gè)原因是在中小企業(yè)生命周期的不同階段，應(yīng)該采取不同的投資方式來(lái)分散與規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以采用的投資工具主要包括優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)換證券等以及這些工具的組合。考慮到在中小企業(yè)生命周期的不同階段，私募股權(quán)辛迪加投資和中小企業(yè)之間信息不對(duì)稱條件的變化，在信息不對(duì)稱程度較高的階段，如在中小企業(yè)成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期，宜采用優(yōu)先股作為投資工具進(jìn)行投資；而在信息不對(duì)稱程度較低的階段，例如在中小企業(yè)的成熟期，則可采用購(gòu)買企業(yè)債券、普通股等方式進(jìn)行投資[18]。

從私募股權(quán)辛迪加投資機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看。分階段投資是私募股權(quán)辛迪加投資對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行監(jiān)控的有效手段。第一，私募股權(quán)辛迪加投資的每一次投入都會(huì)以相應(yīng)的對(duì)中小企業(yè)的信息采集為前提，而這種信息的采集就意味著對(duì)中小企業(yè)實(shí)施了監(jiān)控。如果私募股權(quán)辛迪加投資的時(shí)間間隔越短，投資的次數(shù)越多，就表明中小企業(yè)被私募股權(quán)辛迪加投資的監(jiān)控越頻繁，這樣，可以保證私募股權(quán)辛迪加投資及時(shí)從劣質(zhì)的中小企業(yè)退出，減少投資決策不當(dāng)所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。第二，私募股權(quán)辛迪加投資的分階段注入能最大限度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。分階段投資使私募股權(quán)辛迪加投資始終有權(quán)決定是否繼續(xù)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，如果中小企業(yè)要想繼續(xù)得到私募股權(quán)辛迪加投資的資本注入，必須提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。第三，在分階段投資的過(guò)程中，私募股權(quán)投資家的人力資本是分階段付出的，私募股權(quán)辛迪加投資利用這種機(jī)制能夠有效避免事后談判地位的下降。

從私募股權(quán)辛迪加投資的中小企業(yè)角度來(lái)看，對(duì)于具有良好發(fā)展前景的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，分階段投資同樣是有好處的。隨著時(shí)間的推移，中小企業(yè)的發(fā)展前景會(huì)越來(lái)越清晰，具有良好發(fā)展前景與市場(chǎng)潛力的中小企業(yè)外源融資的難度會(huì)慢慢降低，即中小企業(yè)的談判地位會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)的良好發(fā)展前景而不斷提高。在信息不對(duì)稱的情況下，事后意外情況的發(fā)生會(huì)增加契約履行過(guò)程中中小企業(yè)與私募股權(quán)辛迪加投資的交易費(fèi)用，而且不確定性越大，交易費(fèi)用就會(huì)越高。因此，從契約理論的角度來(lái)看，分階段投資是一種有效的契約安排，在一定程度上降低由于契約的不完全性所造成的交易費(fèi)用。在每一輪的投資中，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資都會(huì)根據(jù)中小企業(yè)的發(fā)展情況，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位會(huì)發(fā)生變化，因此要對(duì)中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資的談判地位重新認(rèn)識(shí)，簽訂新一輪的投資契約。這樣，中小企業(yè)和私募股權(quán)辛迪加投資各方履約的不適應(yīng)成本就會(huì)降低[19]。

（二）組合投資

組合投資是指私募股權(quán)辛迪加投資將投資資金按照一定比例以組合投資的形式在不同的項(xiàng)目上進(jìn)行投資。高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性與高預(yù)期回報(bào)相伴隨是私募股權(quán)辛迪加投資的重要特征。組合投資無(wú)論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，都成為私募股權(quán)辛迪加投資降低風(fēng)險(xiǎn)的投資方式，主要形式包括項(xiàng)目組合、地區(qū)組合、時(shí)機(jī)組合與管理組合等。

1.項(xiàng)目組合的辛迪加投資[20]

項(xiàng)目組合是指辛迪加投資同時(shí)投資于不同產(chǎn)業(yè)類型、不同風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的多個(gè)項(xiàng)目或中小企業(yè)，“不把所有雞蛋放入一個(gè)籃子”，以分散和降低總體投資風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目組合的對(duì)象選擇妥當(dāng)與否直接關(guān)系到辛迪加投資的成敗與興衰。一般而言，辛迪加投資在運(yùn)作期間內(nèi)會(huì)投資于多個(gè)左右的項(xiàng)目或企業(yè)。在確定項(xiàng)目組合時(shí)，通常采用定性與定量相結(jié)合的分析方法對(duì)項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)與收益評(píng)估。

2.區(qū)域分布的辛迪加投資

私募股權(quán)投資辛迪加網(wǎng)絡(luò)近似于一個(gè)互聯(lián)星型的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，即區(qū)域內(nèi)高質(zhì)量的私募股權(quán)投資家位于網(wǎng)絡(luò)中心，其有選擇地向區(qū)域內(nèi)、外的其他私募股權(quán)投資家發(fā)出邀請(qǐng)，其他私募股權(quán)投資家接受其邀請(qǐng)，從而辛迪加投資地區(qū)組合開始形成[21]。辛迪加投資的按如下三個(gè)原則進(jìn)行區(qū)域投資。第一，社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境優(yōu)勢(shì)原則。不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越來(lái)越成為辛迪加投資選擇投資項(xiàng)目地理位置時(shí)關(guān)注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我國(guó)的私募股權(quán)辛迪加投資優(yōu)先選擇的地區(qū)。第二，就近原則。在投資項(xiàng)目地理位置選擇上，私募股權(quán)辛迪加投資要與中小企業(yè)保持經(jīng)常接觸，辛迪加投資往往希望選擇離自己所在地比較近的項(xiàng)目或企業(yè)。第三，自然資源優(yōu)勢(shì)原則。在投資項(xiàng)目的地區(qū)選擇上，自然資源的稟賦也是辛迪加投資在選擇投資項(xiàng)目時(shí)要考慮的因素。例如，當(dāng)前我國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如果能夠抓住國(guó)家深入實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略的時(shí)機(jī)，有效地利用西部地區(qū)的自然資源，加大對(duì)西部地區(qū)的投資[22]。

3.時(shí)機(jī)組合的辛迪加投資

私募股權(quán)辛迪加投資根據(jù)投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)，在中小企業(yè)生命周期的每個(gè)階段分配資金，在合適的時(shí)機(jī)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行投資，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡，這就是所謂的時(shí)機(jī)組合。在中小企業(yè)的成長(zhǎng)每個(gè)階段，私募股權(quán)辛迪加投資可能獲得的收益與所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不相同的。在中小企業(yè)的發(fā)展的后期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)險(xiǎn)較小，但潛在的投資收益也越小；在中小企業(yè)的發(fā)展早期，私募股權(quán)辛迪加投資風(fēng)越大，但潛在的投資收益也越大。此外，不同的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，在哪個(gè)階段進(jìn)入中小企業(yè)是私募股權(quán)辛迪加投資所要慎重考慮的一個(gè)問(wèn)題。

4.管理組合的辛迪加投資

由于信息不對(duì)稱，私募股權(quán)對(duì)不同的項(xiàng)目與企業(yè)有不同的管理側(cè)重點(diǎn)，其管理行為在各項(xiàng)目與企業(yè)上作合理的調(diào)整與分配，以形成一種科學(xué)合理的行為組合。在投資后不僅“領(lǐng)投人”，“跟投人”也會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目與企業(yè)實(shí)施管理參與和監(jiān)督，以實(shí)現(xiàn)更高收益與分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。私募投資家進(jìn)行的這類聯(lián)合投資方式及其后續(xù)的相關(guān)活動(dòng)即私募股權(quán)投資辛迪加運(yùn)作管理。對(duì)投資項(xiàng)目與企業(yè)的管理行為直接決定著私募股權(quán)辛迪加投資的風(fēng)險(xiǎn)與收益。由于私募股權(quán)辛迪加投資要同時(shí)投資多個(gè)項(xiàng)目或多個(gè)中小企業(yè)，出于對(duì)管理成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)的考慮，私募股權(quán)辛迪加投資必須合理安排其管理行為。■

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篇（10）

第一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)又可細(xì)分為：政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

一是政策風(fēng)險(xiǎn)。在國(guó)內(nèi)，政策的支持或限制會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)極大的影響，因此風(fēng)險(xiǎn)投資在考慮是否投資某個(gè)企業(yè)的時(shí)候，首先應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)所在的行業(yè)是否獲得國(guó)家政策的支持，是否存在政策性限制等政策風(fēng)險(xiǎn)。

二是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要可分為兩種。其一，技術(shù)前景的不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于處于研發(fā)階段的技術(shù)來(lái)說(shuō)，能否達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)存在著一定的不確定性；其二，由技術(shù)壽命周期所致風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)代社會(huì)由于科學(xué)技術(shù)更新?lián)Q代快，使得產(chǎn)品的生命周期也大大縮短，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)不能在預(yù)定的時(shí)間內(nèi)開發(fā)完成，那么這項(xiàng)技術(shù)的先進(jìn)性就可能不復(fù)存在，其它新產(chǎn)品的問(wèn)世將會(huì)使這項(xiàng)技術(shù)失去意義。

三是管理風(fēng)險(xiǎn)。管理風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)家管理不當(dāng)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家造成損失的風(fēng)險(xiǎn)，主要取決于管理者的素質(zhì)和擬投資企業(yè)的激勵(lì)約束機(jī)制，優(yōu)秀的管理者應(yīng)具備高超的分析能力、果斷的決策能力和敏銳的洞察力，同時(shí)一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)更應(yīng)具備合理健全的組織機(jī)構(gòu)和有效的激勵(lì)約束機(jī)制，企業(yè)的管理越規(guī)范，股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)就越小。

四是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，所需現(xiàn)金流日益增加，一旦企業(yè)在正常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，股權(quán)如何退出的風(fēng)險(xiǎn)分析。股權(quán)投資的傳統(tǒng)退出方式主要有公開上市（IPO）、兼并收購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)、清算等。私募股權(quán)按投資的目的不是為了長(zhǎng)期持有而是在獲利后及時(shí)退出，以轉(zhuǎn)入到下一個(gè)項(xiàng)目的投資。如果股權(quán)投資基金投放到項(xiàng)目公司后，不能在獲利后適時(shí)、順利地撤出，滯留的資本將使股權(quán)投資者陷入資金的死循環(huán)，無(wú)法及時(shí)地獲得收益，進(jìn)行新的投資。因而退出風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)目前面臨的一個(gè)重要的問(wèn)題。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)解決對(duì)策

股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在分析被投資公司風(fēng)險(xiǎn)之后，決策是否投資的關(guān)鍵是能否控制風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資控制風(fēng)險(xiǎn)的主要措施有甄選合格的管理者、投資協(xié)議、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、增值服務(wù)、資本退出等。

第一， 選擇合格的管理者。在股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所面向的企業(yè)中，相當(dāng)一部分企業(yè)可供投資者參考的資料非常少，沒有經(jīng)營(yíng)歷史，產(chǎn)品未來(lái)的市場(chǎng)存在很大的不確定性，財(cái)務(wù)資料也不完善，供股權(quán)投資機(jī)構(gòu)了解最多的就是創(chuàng)業(yè)者本人。

第二， 利用投資協(xié)議來(lái)有效控制風(fēng)險(xiǎn)。在投資協(xié)議中通過(guò)對(duì)投資形式、投資工具、退出安排以及對(duì)投資企業(yè)的制度要求等條款的設(shè)計(jì)，努力降低雙方信息不對(duì)稱的程度，并將股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移到投資企業(yè)身上。與此同時(shí)，該方式還可激勵(lì)投資企業(yè)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)同舟共濟(jì)，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

第三， 合理評(píng)估企業(yè)的投資價(jià)值。價(jià)值評(píng)估是根據(jù)企業(yè)的當(dāng)前情況，選擇合適的評(píng)估方法對(duì)被投資企業(yè)確定合理的投資價(jià)值。這既是一個(gè)企業(yè)價(jià)值的確定過(guò)程，也是對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和控制的過(guò)程，因?yàn)楹侠淼耐顿Y價(jià)值能夠幫助企業(yè)獲得適合企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的資金，以提高投資成功的可能性，也能夠把投資者的損失限定在可控的范圍內(nèi)。

第四， 增值服務(wù)。股權(quán)投資者在進(jìn)行投資以后應(yīng)通過(guò)引入專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)及技術(shù)指導(dǎo)，協(xié)助投資企業(yè)制定最優(yōu)的中、長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃和上市計(jì)劃；同時(shí)，投資以后公司的資金結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大的變化，要注意優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高資金的使用效率；最后，必要時(shí)也要引入會(huì)計(jì)師事務(wù)所、專業(yè)律師、券商等第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助分析。