時間：2023-07-23 09:25:11
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇中國證券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
今天，隨著“中國證券投資放心工程”的啟動，中小投資者大面積上當受騙的情形將得到有效遏制。
參加此次活動的媒體代表紛紛表示，中國股市需要建設(shè)放心工程，媒體有責任把更多陽光灑向股市，讓投資者放心投資，重樹股市投資信心。
建立放心的投資環(huán)境
中國股市正在經(jīng)歷一次重大的變革，一系列完善市場制度的舉措相繼出臺，其中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的退市制度均已經(jīng)推出，不久將正式實施。退市制度和融券做空制度的推出，將徹底改變A股的定價模式，投資者必須重新審視A股的投資風險，堅決樹立安全投資和價值投資的理念，將投資風險作為投資股票的首要分析條件，遠離垃圾股，徹底摒棄賭垃圾股重組的念頭。
但是，一些上市公司潛在的財務(wù)問題很難被普通投資者發(fā)現(xiàn)，再加上一些股評家的忽悠，投資者很難認清上市公司的真實面目。只有當財報披露，股價跳水的時候，投資者才意識到自己不幸踩中了“地雷”。
如何才能在財報披露前就有效地避開地雷呢？
現(xiàn)在，CCTV證券資訊頻道已開始行動，力求結(jié)束中國中小投資者的被動地位，借給他們一雙慧眼，讓他們把這紛紛擾擾的上市公司看個明明白白、真真切切。讓股票投資變得心中有數(shù)。
“中國證券投資放心工程”由此誕生。它由CCTV證券資訊頻道聯(lián)合各地方都市報共同發(fā)起，第一步主題就是“為中國股市掃雷”。他們將專業(yè)財經(jīng)電視節(jié)目、專業(yè)培訓課程以及所有對投資者能夠提供幫助的視頻內(nèi)容進行整合，并通過報紙刊物、網(wǎng)絡(luò)視頻、避險工具等多種方式和渠道，共同為中國股民做一件實事，力圖為股民創(chuàng)造一種“放心投資、舒心生活”的美好環(huán)境和真實體驗，體現(xiàn)CCTV證券資訊頻道“精心、盡心、為您放心”的服務(wù)宗旨。
用CCTV證券資訊頻道總經(jīng)理溫思渝的話說：“我們沒有能力清除中國股市中的‘財報地雷’，但我們可以采用先進的技術(shù)手段，幫助投資者避開這些地雷”。
CCTV證券資訊頻道執(zhí)行總編輯鈕文新介紹說，“中國股市投資放心工程”的實物載體，是由CCTV證券資訊頻道發(fā)行的一張“觀眾服務(wù)卡”，它承載著我們所有專家、技術(shù)人員、和CCTV證券資訊頻道全體人員對觀眾的承諾，雖然不能替投資者進行投資決策，但至少可以為投資者營造一個相對放心的投資環(huán)境。
中央電視臺副臺長高峰表示，站出來打造中國證券投資的放心工程，是CCTV證券資訊頻道作為公眾媒體的職責，也是其自身業(yè)務(wù)發(fā)展、頻道建設(shè)的文化崇仰。
規(guī)避財務(wù)風險的利器
股市投資第一要務(wù)就是安全，沃倫?巴菲特管這叫“保本”。巴菲特如何做到“保本”的？細細研讀企業(yè)財務(wù)報表是最最基本而有效的手段，巴菲特一天要閱讀好幾份財務(wù)報表，這就是他的日常工作。我們許多的投資者，只知道巴菲特長線投資，但巴菲特憑什么敢于長線投資？原因就是他對企業(yè)財務(wù)狀況的深入了解，和對企業(yè)發(fā)展前景的充分信心。
但是普通投資者要搞懂財報，并不容易。“我們的中小投資者有沒有時間和專業(yè)能力去研讀每家企業(yè)數(shù)百頁的財務(wù)報表？我看不行。不用說中小投資者，就是專業(yè)人士也很難做到。所以，我們總讓中小投資者學習巴菲特，但其實根本做不到。”鈕文新說，“不了解、或根本沒有專業(yè)能力去了解企業(yè)的財務(wù)狀況，那投資股市就一定會變成賭博。”
那么，有沒有一種便捷的工具可以解決這個難題？
“中國證券投資放心工程”將通過CCTV證券資訊頻道及頻道網(wǎng)絡(luò)版——“CCTV證券資訊頻道視訊終端”為廣大投資者提供各種類型的放心服務(wù)，除了CCTV證券資訊頻道日常節(jié)目的直播、點播系統(tǒng)之外，它還包括了專業(yè)培訓課程、《掃雷日報》、《手機日報》等服務(wù)，同時還引入了一款重要的輔工具——“財報掃雷艇”。
一、行為金融理論
標準的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進行了理想化的假設(shè)，20世紀80年代以來，研究學者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學、心理學以及社會科學等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學的研究，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。
行為金融理論認為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進一步引發(fā)團體從眾跟風的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機會的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構(gòu)投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現(xiàn)實中人的心理因素，利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進行股票和債券的投資，充當市場中機構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時候證券投資基金作為機構(gòu)投資者會非常注意其他機構(gòu)的動向，并在這些機構(gòu)投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數(shù)作為機構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場信息,采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風購買行為，并最終導致“羊群效應(yīng)”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性,從而導致股價的不連續(xù)性和大幅變動,破壞市場的穩(wěn)定運行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴大市場容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地,理性的進行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風險和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風險，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。
這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場,同時發(fā)展金融衍生品市場以加強市場價格發(fā)現(xiàn)，適時推出做空機制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風險鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認為每個人都會或多或少受到認識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認識與行為偏差的影響，有時甚至會做出非利益最大化的決策。典型地，當基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場中的投資者和自身會產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風險收益發(fā)生意外。
參考文獻
[1]何小峰、黃嵩.投資銀行學[M]，北京大學出版社，2002(3).
[2]蔡秀金.中國證券投資基金產(chǎn)生羊群行為的成因和對策建議[J].福建省社會主義學院學報，2008(1).
證券投資基金伴隨經(jīng)濟全球化及金融市場化的發(fā)展，無論是規(guī)模還是品種都取得舉世矚目的發(fā)展。我國的證券投資雖然起步較晚，但是基金規(guī)模不斷壯大，而且基金種類也越來越多，基金協(xié)會的管理經(jīng)驗也得到了空前的提高。但是，證券投資市場在我國整體發(fā)展還是比較滯后的，尤其是證券投資基金的制度及管理等方面還不夠完善，存在很多漏洞。
一、中國投資基金的影響因素
影響證券投資基金發(fā)展的因素主要來自基金的股東管理及基金持股比例及數(shù)量，由于基金公司的管理是維持基金發(fā)展的必要因素，基金發(fā)展決策都要受基金管理公司的管轄，因此基金管理公司的份額是投資基金的一個影響重要影響因素。基金持有結(jié)構(gòu)的調(diào)整會改變基金投資的特征，從而影響投資基金的發(fā)展。一般基金管理公司持有的資金數(shù)量較多，數(shù)量的大小也從一定程度上反映基金的發(fā)展，從而可知管理公司管理基金數(shù)量對投資基金的發(fā)展具有一定的影響。股東份額的大小決定了對基金的控制力，而基金管理公司股東的持股比例可以反映管理公司股東份額，因此，基金管理股東的持股比例對基金的發(fā)展也有重要的影響。投資基金的持股比例的不同對于投資基金的影響也存在差異。一般高利潤與高風險往往相伴而行，高利潤的股票型基金一定存在較高的風險，而收入型則恰好相反，一般面臨較小的風險但是是以較低的預期收益為代價。從基金公司的實力及經(jīng)濟的業(yè)績來看，對于實力雄厚的基金公司較受廣大投資者的青睞，雄厚的實力可以為投資基金提供較高的收益率與凈增長值，從而促進我國證券投資基金的發(fā)展。而基金的規(guī)模及基金法人治理機構(gòu)對基金的影響也是不容忽視的，法人治理結(jié)構(gòu)的合理性與科學性與基金的業(yè)績是成正相關(guān)的，形成完善的基金持有人、管理人以及托管人三者之間的關(guān)系是基金的發(fā)展管理的關(guān)鍵。其次，還有基金的監(jiān)督作用可以促進基金快速健康的發(fā)展。總而言之，對于不同時期各個影響因素對中國證券投資基金的影響程度也存在差異。
二、中國證券投資基金發(fā)展的影響因素實證研究
（一）證券投資基金種類的細分
目前中國的基金種類主要有開放式基金和封閉式基金兩種，一般而言對兩者籠統(tǒng)地放在一起進行研究不太合理。相對封閉式基金，開放式基金有效地回避了封閉式基金中出現(xiàn)的折價問題，并為基金投資者和基金公司提供了良好的激勵機制，也從一定程度上促進了基金種類的創(chuàng)新。以證券投資基金投資的對象來分，基金大致可分為：股票型基金、債券型基金、貨幣型基金和混合型基金4類。股票型基金是這些基金種類中最主要的基金投資類型，它具有較大的便利性，但風險也相對較大。中國的基金市場中約有80%左右的股票型基金配置股票比。相對而言，貨幣型基金是最有保障的，它具有可忽視風險的特征。而混合型基金是以上三種不同類型投資基金結(jié)合的產(chǎn)物，它具有較低風險，又能獲取更高收益，是一種綜合性的基金。
（二）指標的選取、數(shù)據(jù)的來源及描述
本文主要選取我國開放式基金中的股票型基金作為研究樣本進行實證分析。數(shù)據(jù)選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中2011年的575家開放式股票型基金，相關(guān)數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫中的開放式基金研究數(shù)據(jù)庫，其中包括中國開放式基金研究數(shù)據(jù)庫中基本數(shù)據(jù)、發(fā)行擴募、投資組合等板塊。首先對以上選取的變量進行數(shù)據(jù)描述，情況如表1所示。
從表2中可以看出，基金份額、管理基金數(shù)量對基金資產(chǎn)凈值的影響較小，其他影響因素對于證券投資基金都有限制性影響，而且都通過T檢驗和F檢驗。從DW的值可以看出，各個影響因素之間不存在自相關(guān)性；雖然可決系數(shù)不是特別高，但是該模型基本符合要求，實證的結(jié)果也較為理想，而且與事實也相當吻合。（四）結(jié)果分析
根據(jù)表2實證分析結(jié)果，本文可得到以下結(jié)論：
1、開放性基金的資產(chǎn)凈值與管理公司股東持股數(shù)量MES、基金機構(gòu)投資占比IS、基金管理公司股東持股比例FR之間都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，指標MES在5%的顯著性水平下顯著；指標IS的顯著性水平也為5%；指標FR則在1%的水平下顯著。
2、基金份額JS與管理公司管理基金數(shù)量MN的系數(shù)都未能通過顯著性檢驗，表明這兩個指標對基金資產(chǎn)凈值的影響都不顯著。這也表明，開放式基金的發(fā)展與基金本身的份額與管理公司基金數(shù)量并無顯著關(guān)系，即這些指標量的方面不能對質(zhì)做出顯著貢獻。
3、結(jié)論1中的指標對基金資產(chǎn)凈值的影響有正有負，其中指標MES和IS對基金資產(chǎn)凈值的影響為正，而FR對基金資產(chǎn)凈值的影響則為負。而且從模型（1）的設(shè)定，可以認為基金資產(chǎn)凈值VFA對MES、IS和FR的彈性分別為0.305、0.104和- 0.352。
三、促進我國證券投資基金健康成長的策略分析
為了促進我國證券投資基金健康快速的發(fā)展，加強證券投資基金的管理，本文為我國證券投資基金的發(fā)展提出以下幾點建議與對策。
（一）要完善證券市場的環(huán)境
目前，我國證券投資基金的資本市場并不成熟，沒有足夠的深度、廣度以及層次結(jié)構(gòu)，導致證券投資基金沒有形成良好的發(fā)展環(huán)境。對于上述問題，首先，要加強證券市場和貨幣市場的管理。科學合理的管理方式，才能促進我國投資基金全面的發(fā)展。其次，要提高上市工資的質(zhì)量，保障整個證券市場健康的發(fā)展。還有，要重視金融工具的創(chuàng)新，促進基金產(chǎn)品的多元化發(fā)展以及形式的多樣化，給基金創(chuàng)造更大的發(fā)展空間和開發(fā)潛在市場。
（二）優(yōu)化基金的管理。
對于證券基金的管理不僅要加強基金公司的管理，也要堅強基金的監(jiān)管力度。這些，都證明我國證券基金需要一批高素質(zhì)的基金管理人員。對于基金攻速的管理，在強化董事會制度的同時，要繼續(xù)實行好人舉手制度，其次，要提高基金的治理效率。還有要降低我國證券投資基金的風險，健全基金市場的風險控制和風險管理體系。從政府的角度來看，政府需要加強建立部門的建設(shè)和加大監(jiān)管力度。從內(nèi)部控制和外部監(jiān)督兩個方面共同進行，提高監(jiān)管的公平性和高效率。引進和吸收高素質(zhì)的管理人才，提高證券投資基金的管理水平。
（三）建立科學的基金考核體系
建立科學的基金業(yè)績考核體系，降低我國證券投資基金的投資風險，控制基金發(fā)展中的不良因素，降低基金投資者的投入風險，提高基金公司經(jīng)營及績效水平。此外，還要制定相關(guān)法律來管理和監(jiān)督基金的發(fā)展。總而言之，減去基金業(yè)績的考核體系，不僅可以規(guī)范基金的運營，還可以使得基金公司長期利于證券投資基金行業(yè)的不敗之地，吸引更多的投資者。
根據(jù)分析選取適當?shù)闹笜诉M行實證分析，得出以下結(jié)論：基金份額與管理公司基金數(shù)量對投資基金的影響并不顯著，而管理公司股東持股數(shù)量、基金機構(gòu)投資占比、基金管理公司股東持股比例對基金資產(chǎn)凈值的影響卻比較顯著，這說明開放式基金的發(fā)展以不局限基金數(shù)量的增加，而更注重于基金結(jié)構(gòu)的調(diào)整。從這方面也更加呼應(yīng)了我國證券投資基金結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的必要性。（作者單位：浙江財經(jīng)學院東方學院）
參考文獻
盡管證券投資基金的規(guī)模有了長足的發(fā)展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發(fā)展并不健全的資本市場上發(fā)展起來的證券投資基金也出現(xiàn)了很多，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現(xiàn)并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發(fā)生。在這些現(xiàn)象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。
一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征
（一）市場化的發(fā)起行為
美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經(jīng)營共同基金的資產(chǎn)，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設(shè)立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發(fā)相應(yīng)的執(zhí)照后，管理人就有了從事基金管理業(yè)務(wù)的資格。基金公司的發(fā)起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經(jīng)紀公司、保險公司或基金管理公司。發(fā)起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發(fā)起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權(quán)。基金管理人的發(fā)起完全置身于市場化的環(huán)境之中，通常由投資公司對宏觀發(fā)展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設(shè)立以及設(shè)立何種類型的基金。可見美國共同基金的發(fā)起設(shè)立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎(chǔ)。
（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為
在美國共同基金的快速發(fā)展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創(chuàng)新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創(chuàng)新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經(jīng)紀人、保險機構(gòu)、財務(wù)顧問、策劃人和銀行等中介機構(gòu)購買 （代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）。基金代銷機構(gòu)的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業(yè)技能和職業(yè)道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規(guī)則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產(chǎn)中扣除的服務(wù)費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務(wù)費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監(jiān)督部門投訴，而監(jiān)督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，來適應(yīng)投資者不斷變化的要求。基金管理人開發(fā)了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產(chǎn)生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新體現(xiàn)了市場化營銷方式下的供給創(chuàng)造需求，這是促進共同基金進一步發(fā)展和完善的重要機制。
（三）責權(quán)明晰的管理行為
自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構(gòu)，通常沒有自己的雇員，只設(shè)立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權(quán)益。所有這些業(yè)務(wù)委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務(wù)為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業(yè)務(wù)管理職責。
二、中國證券投資基金管理人的行為表現(xiàn)
（一）基金管理人的發(fā)起
隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發(fā)起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監(jiān)會2001年5月起要求申請設(shè)立基金公司的機構(gòu)預先規(guī)范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內(nèi)選擇基金管理公司，強調(diào)擬設(shè)立基金管理公司的金融機構(gòu)和機構(gòu)要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規(guī)范理性的機構(gòu)投資者。這項政策是基金行業(yè)準入制度的改革，更是基金業(yè)打破行業(yè)壟斷、市場化進程的重要。使一些市場信譽較好、運作規(guī)范的機構(gòu)能夠作為發(fā)起人參與基金公司的設(shè)立，推動了以基金為代表的機構(gòu)投資者隊伍的建設(shè)，加大了基金業(yè)的競爭。
（二）投資風格趨同
基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經(jīng)理根據(jù)產(chǎn)品設(shè)計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現(xiàn)產(chǎn)品的投資目標。如1999年和2000年，股、股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發(fā)展趨勢放慢，新成立的基金中出現(xiàn)復合型基金。經(jīng)過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩(wěn)健投資，多數(shù)基金投資組合具有價值型特征。2002年新發(fā)行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區(qū)分不明顯。
（三）簡單的營銷行為
基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業(yè)績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產(chǎn)品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產(chǎn)生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網(wǎng)點多、方便購買等特點通過商業(yè)銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務(wù)公司等機構(gòu)投資者。
（四）管理行為不規(guī)范
管理人的管理行為與基金治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，決定了管理人行為的規(guī)范性和有效性。目前中國基金治理結(jié)構(gòu)中存在的不規(guī)范之處，歸根于基金管理人既是自身財產(chǎn)所有人又是基金所有權(quán)代表人的雙重人格，極易造成關(guān)聯(lián)交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發(fā)起人的關(guān)系上，《暫行辦法》頒布以后新發(fā)行的基金，管理人與發(fā)起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大。發(fā)起人或者不干預公司治理和業(yè)務(wù)運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構(gòu)可能會通過假借合法的金融機構(gòu)掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。
其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監(jiān)督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數(shù)投資者關(guān)注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監(jiān)督權(quán)，使持有人大會無法對管理人起到切實的監(jiān)督作用。而托管人在固定托管費率下受到發(fā)起人選擇權(quán)的限制，沒有充分發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續(xù)期內(nèi)獲得持續(xù)穩(wěn)定收益，受業(yè)績因素的有限。管理人只要保持所管理資產(chǎn)的適度規(guī)模，經(jīng)營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業(yè)績的動力。同時，這種他利性經(jīng)營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區(qū)分和激勵，不利于優(yōu)勝劣汰競爭環(huán)境的形成。
最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經(jīng)理人對基金運作結(jié)果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規(guī)操作甚至損害基金資產(chǎn)或持有人損失時，則其應(yīng)當承擔無限責任，即應(yīng)以基金經(jīng)理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。
三、證券投資基金管理人行為的制度背景
從制度學的視角來目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發(fā)起人都是以國有制為基礎(chǔ)的證券公司、信托機構(gòu)等，導致證券投資基金的產(chǎn)權(quán)約束不夠，產(chǎn)權(quán)所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監(jiān)督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監(jiān)管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監(jiān)督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規(guī)則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現(xiàn)證券市場上投資手法“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉(zhuǎn)向投機炒作甚至是違規(guī)行為。
基金管理人的外部制度環(huán)境是與中國證券市場和投資基金所處的階段相聯(lián)系的，中國資本市場屬于短、不規(guī)范的新興市場，還存在著結(jié)構(gòu)和深度上的。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應(yīng)的獲取收益規(guī)避風險的工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產(chǎn)品設(shè)計及投資策略的趨同性。同時宏觀經(jīng)濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和的組織結(jié)構(gòu)，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。
在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產(chǎn)，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產(chǎn)，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權(quán)。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發(fā)起人，公司的管理人由發(fā)起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關(guān)聯(lián)關(guān)系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內(nèi)部人”控制傾向又排斥了基金經(jīng)理人市場和選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現(xiàn)了種種不規(guī)范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應(yīng)。
可見，當基金管理人所處的制度環(huán)境存在缺陷時，外部監(jiān)管、基金治理結(jié)構(gòu)的漏洞會為基金管理人提供“違規(guī)條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發(fā)現(xiàn)其行為的本源，而只有發(fā)現(xiàn)行為背后深層原因后才能指導我們提出規(guī)范、引導行為的，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。
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引言
中國自1998年發(fā)行證券投資基金以來，基金業(yè)取得了良好的發(fā)展。2004年中國證券投資基金以前所未有的增長速度擴張，截止到2006年中國基金總值占整個市場流通股本的30%左右，基金市值達到了8500億元，基金公司的表現(xiàn)越來越受到投資者的關(guān)注。從我國基金業(yè)的發(fā)展來看，目前整個基金業(yè)的發(fā)展是以證券投資基金的發(fā)展為主體的，由于作為一種金融創(chuàng)新的基金被賦予了強大的生命力與制度優(yōu)勢，從而得到了迅速的發(fā)展，同時基金市場對于金融市場以及全球的經(jīng)濟有著重要的影響。而在基金規(guī)模迅速擴張的同時，基金市場的投資風險也在不斷加大，基金的業(yè)績表現(xiàn)也時起時落。由流動性過剩所導致的投機行為對投資者帶來了較大的風險，因此央行在07年通過一系列的貨幣政策(如加息和提高存款準備金利率)來調(diào)整市場流動性風險。利率調(diào)整無疑會對基金公司產(chǎn)生一定的影響，因為基金公司必須相應(yīng)的提高自己的業(yè)績才能獲得投資者的喜愛，而基金公司在加息的背景下為了保持或者提高自己的業(yè)績會對原有的投資組合和投資策略進行一定的調(diào)整。利率調(diào)整對基金公司績效的影響問題已成為目前實務(wù)界(基金公司)和理論界倍受關(guān)注的問題。
很多學者對基金的績效評價問題作了研究，如文獻[4]、[5]、[6]、[7]，傳統(tǒng)的基金績效評估的指標上有三種：夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、特雷納指數(shù)。
上述三個傳統(tǒng)的評價指標都是經(jīng)風險調(diào)整的收益指標，其中夏普指數(shù)和特雷納指數(shù)能在整體上評估基金業(yè)績，但不能分析基金業(yè)績優(yōu)劣的原因。而詹森指數(shù)雖涉及到基金的選股能力，但對于基金的擇時能力卻未能加以分析。基金的風險調(diào)整收益反映了基金的整體績效表現(xiàn)，而基金的綜合績效表現(xiàn)是由基金的擇股能力和擇時能力的高低決定的。詹森指數(shù)對這兩種能力的貢獻無法區(qū)分，而且基金經(jīng)理的擇時活動將會導致詹森指數(shù)失效。本文選擇可以評價基金的擇股能力和擇時能力的T-M模型和H-M模型作為評價指標，以深市和滬市最早發(fā)行的六支封閉式基金和最早發(fā)行的六支開放式基金作為樣本，通過實證分析得出：在利率變動前后，基金的擇股和擇時能力有明顯的變化，并且大部分基金表現(xiàn)出的擇股和擇時能力在5%的置信水平下是不顯著的，說明基金經(jīng)理對市場的把握還有欠缺。
一、模型選擇
本文選用T-M模型和H-M模型，因為這兩種模型可以評價基金的擇股能力和擇時能力，可以更好的評價基金的綜合業(yè)績表現(xiàn)，模型如下：
二、研究樣本與數(shù)據(jù)的確定
1.研究對象和數(shù)據(jù)來源
本文分別對深市和滬市最早發(fā)行的六支封閉式基金和最早發(fā)行的六支開放式基金進行研究分析。這十二支基金分別為封閉式基金：基金開元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕陽和開放式基金：華安創(chuàng)新，南方穩(wěn)健成長基金，華夏成長基金，國泰金鷹增長基金，鵬華行業(yè)成長基金，易方達平穩(wěn)增長基金。評價期為2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以樣本數(shù)據(jù)的每日為頻率，共358個交易日，由于在此期間，央行四次加息，且后兩次加息時間差較小，為了能更好的進行分析，本文將研究區(qū)間分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有數(shù)據(jù)都來源于萬德資訊。
2.市場基準組合
在進行績效評估的過程中需要選取一個市場基準組合作為評價標準。一般可以用市場指數(shù)來代表這個基準組合。但是由于我國滬，深兩市的指數(shù)分開計算，而投資基金的投資組合中包含了滬深兩市上市的股票和債券。同時，根據(jù)《證券投資管理暫行辦法》所有相關(guān)規(guī)定，證券投資基金必須以不少于20%的比例投資于國債。因此，本文綜合滬深兩市的指數(shù)以及國債建立市場基準組合：40%隨滬市大盤指數(shù)變動，40%隨深市大盤指數(shù)變動，20%投資于06年第一期憑證式3年期國債，其收益率為3.14%，則基準組合收益率可表示為：
三、實證分析的結(jié)論與建議
綜上通過兩種模型的比較分析，從總體上看，利率變動前后封閉式基金受利率變動對擇股能力影響較大，部分基金擇時能力影響較大，這種變化可能與封閉式基金的特性和投資策略有關(guān)。而開放式基金中部分基金受利率變動對擇股和擇時能力影響較大，可能與開放式基金的投資策略以及基金的申購，贖回機制有關(guān)。利率作為一種影響基金業(yè)績評價的外部因素，它的變動會使得基金公司為了繼續(xù)吸引投資者而調(diào)整投資策略和投資組合，但是不論利率如何變動，從封閉式基金和開放式基金所表現(xiàn)出的擇股和擇時能力中我們可以看出，沒有一支基金可以完全通過顯著性檢驗，說明基金公司的經(jīng)理對未來市場的整體走向把握還有欠缺。
(二)建議
本文的研究方法只是基金績效評估的方法之一，研究的結(jié)論只能給基金參與者提供一些參考意見。由于我國的證券市場并不是有效市場，證券市場的系統(tǒng)性風險較大，信息披露制度還很不完善，市場本身還有較大的缺陷。因此應(yīng)當通過加強立法和監(jiān)管，完善信息披露制度，切實提高證券市場的效率。同時加快建立科學完善的基金業(yè)績評價體系，并以其為標準定期公布基金的業(yè)績，是市場監(jiān)管者當前的重要任務(wù)之一。中國證券市場要發(fā)展機構(gòu)投資者，要使得基金業(yè)有更好的發(fā)展，證券市場自身的完善是當務(wù)之急。作為銀行以外的主要融資渠道，證券市場的發(fā)展和成熟關(guān)系到中國整個資本市場的成長，因而加快對股指期貨，股票期權(quán)，利率期權(quán)，等金融衍生工具的研制和開發(fā)是當務(wù)之急。在我國目前金融產(chǎn)品有限，缺乏避險工具以及非賣空機制下，基金面臨著較大的風險，難以發(fā)揮：“專家理財，分散投資”的優(yōu)勢。因此，只有基金具備了有效的風險規(guī)避工具和機制，才能穩(wěn)步向前發(fā)展。
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中圖分類號:F830.45文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)33-0061-03
中國證券投資基金是依據(jù)《證券投資法》建立的契約型基金,其治理機制中包含了基金持有人、基金管理人和基金托管人三方當事人,權(quán)利義務(wù)由信托契約確立。這在理論上,形成了一個完整的基于信托法律關(guān)系而建立起來的基金三方當事人之間的制衡治理機制。但從目前中國基金業(yè)的發(fā)展狀況來看,由于基金內(nèi)部治理機制存在缺陷,加之中國證券市場發(fā)育程度不高,法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全等外部市場原因,致使中國投資基金的治理機制不能達到相互制衡的預想效果,不利于保障投資者權(quán)益,同時也影響了基金業(yè)的發(fā)展。本文對目前存在于中國證券投資基金治理機制方面的缺陷進行了剖析,提出了有效引導證券投資基金健康發(fā)展的對策和建議。
一、中國證券投資基金治理機制缺陷
(一)證券投資基金內(nèi)部治理機制存在缺陷,形成制度性風險源
1.基金管理公司的法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷
第一,基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計初衷[1]。
第二,獨立董事缺乏獨立性。基金管理公司獨立董事、董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,其獨立性難以保證。獨立董事的監(jiān)督作用很難發(fā)揮。
2.基金持有人利益代表缺位
第一,在基金日常實際操作中,代表基金主體的權(quán)利機構(gòu)缺位。目前,中國的證券投資基金正進一步的被人們混同為證券基金管理公司。但是實質(zhì)上,基金管理公司僅是向投資基金提供一項或者多項服務(wù)的機構(gòu)。基金持有人大會是投資基金的權(quán)力機構(gòu),能夠?qū)ν獯砘鸪钟腥说睦?但其并不是基金的常設(shè)機構(gòu),只會在發(fā)生某些重大問題的時候才召開。因而,在基金日常實際操作中,缺乏一個常設(shè)機構(gòu)來處理基金的日常事務(wù),對基金的運行進行監(jiān)督。
第二,基金持有人大會功能虛設(shè),缺乏可操作性。基金持有人對基金管理人的監(jiān)督主要是通過持有人大會行使。但是目前基金持有人大會缺乏具有實際操作性的措施保障,造成“基金持有人大會虛置”問題。這主要是因為基金持有人大多缺乏參加基金管理的熱情,且人數(shù)高度分散,意見難以統(tǒng)一;監(jiān)督上“搭便車”現(xiàn)象嚴重;而且基金持有人大會不定期,容易被忽視。
3.基金托管人職責缺失
在現(xiàn)行法規(guī)以及基金契約中,基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外,還負有監(jiān)督基金管理人的職責。法律之所以創(chuàng)設(shè)基金托管人這樣一種角色,就是為了在當事人之間產(chǎn)生制衡關(guān)系。但是由于托管人職責缺失,監(jiān)督的實際效果并不理想,破壞了其與基金管理人之間的制衡關(guān)系。原因如下:第一,托管人地位缺乏獨立性,必然導致其監(jiān)督的軟弱性。基金發(fā)起人往往最終成為基金管理人,有權(quán)決定基金托管人的選聘,經(jīng)過證監(jiān)會和人民銀行的批準,還有權(quán)撤換基金托管人,從而導致托管人監(jiān)督的軟弱性。第二,監(jiān)督能力有限。現(xiàn)行基金運作中,基金管理人直接通過席位到交易所進行交易,基金買賣交易指令下達之前不經(jīng)過托管人監(jiān)督,托管人只有在交易所閉市后進行數(shù)據(jù)分析后才能得知當日投資行為是否違規(guī)。并且管理人在重大交易前沒有義務(wù)向基金托管人報告義務(wù),由于信息不對稱問題的存在,難以對管理人實施及時有效的監(jiān)督,只能是事后監(jiān)督[2]。
(二)基金外部治理環(huán)境不佳制約了投資基金的發(fā)展
1.證券市場相對落后
第一,中國證券市場缺乏有效的避險手段。目前中國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風險存在困難。加之中國金融衍生市場發(fā)展相對落后,使證券投資基金難以找到合適的對沖工具,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
第二,上市公司的盈利能力差,可投資的優(yōu)質(zhì)企業(yè)有限。中國證券市場上相當一部分上市公司缺乏盈利能力,不具有投資價值,且國有企業(yè)比重很大,其多是抱著脫困的目的上市的,公司的質(zhì)量不高。這種情況的直接后果是,擁有巨額資金的基金只能選擇數(shù)量有限的少數(shù)有投資價值的股票,從而導致證券投資基金的資產(chǎn)組合雷同,多元化投資無法形成,加劇了證券投資基金的整體風險。另外,中國證券投資基金的收益主要來源于資本利得而不是紅利,這就促使基金管理人在選擇股票時集中于能獲得資本利得的股票,這類股票通常價格波動幅度大,風險高于取得股利為主的股票,無形中加大了基金的風險。
2.法律法規(guī)不完善監(jiān)管體系不健全
第一,基金業(yè)法律法規(guī)不完善,缺乏配套性。從法律法規(guī)體系的架構(gòu)上看,中國目前調(diào)整證券投資基金的法律還比較單一、不完備,對一些投資基金中的棘手問題缺乏規(guī)定;同時現(xiàn)有法律法規(guī)之間銜接性差缺乏配套性,如《會計法》、《證券法》、《刑法》之間協(xié)調(diào)性有待深化;另外,政府監(jiān)管手段偏于“政策化”,過多地干涉證券市場,因而容易因政策改變而大起大落,極不利于證券市場健康發(fā)展。
第二,基金監(jiān)管體系不健全,效能不高。基金監(jiān)管分為兩個層次:一是外部監(jiān)管,主要指政府監(jiān)管和行業(yè)自律組織監(jiān)管;二是指基金內(nèi)部監(jiān)管,包括基金管理機構(gòu)、托管人和基金持有人的監(jiān)管。隨著中國證券市場的成熟,政府監(jiān)管力度日顯不足,不能滿足市場發(fā)展的要求;而作為基金監(jiān)管體制中必不可少一環(huán)的證券行業(yè)自律組織監(jiān)管缺失,組織建設(shè)和自律手段運用還存在許多不足,難以發(fā)揮其應(yīng)有的職能作用。至于基金的內(nèi)部監(jiān)管由于存在制度性缺陷,監(jiān)督不力。因而目前中國基金業(yè)監(jiān)管效能不高,導致基金組織運作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題,影響了基金業(yè)的發(fā)展。
二、完善證券投資基金治理機制的對策與建議
(一)完善證券投資基金內(nèi)部體制
1.優(yōu)化基金管理公司法人治理結(jié)構(gòu)
在基金管理公司籌建審批時,要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權(quán)益,實現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計初衷[3]。
為了避免內(nèi)部人控制,還可以建立基金管理公司員工持股制度。這既有利于實現(xiàn)股東多元化和分散化,而且化解了員工尤其是經(jīng)理人員與公司股東的利益沖突,使得基金經(jīng)理、基金持有人和基金管理公司股東的利益達到最終統(tǒng)一。
2.增強基金持有人對基金管理人的制衡機制
監(jiān)管層要引導、支持和鼓勵基金持有人依法啟動持有人大會機制,切實發(fā)揮持有人大會對基金管理機構(gòu)的制約作用。并應(yīng)出臺相關(guān)法規(guī)進一步擴大持有人的權(quán)力以事前監(jiān)督基金管理人的行為,如減少持有人召集會議的所持基金份額等;為了增強基金持有人對基金管理機構(gòu)的實質(zhì)話語權(quán),建議對基金持有人適當?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
3.建立信托人制度
中國證券投資基金治理中最大的缺陷是基金管理公司管理混亂,基金持有人代表缺位,無法實現(xiàn)有效監(jiān)督和制衡。因此,最好的方法是設(shè)置一個直接代表持有人利益的常設(shè)機構(gòu)以監(jiān)督基金管理公司的運作。可以借鑒美國契約型基金的經(jīng)驗,在中國基金治理結(jié)構(gòu)中引入信托人制度,即建立獨立的信托委員會。信托委員會作為基金持有人的常設(shè)機構(gòu)和代言人,監(jiān)督管理人和托管人的經(jīng)營運作行為。為了確保信托委員會的獨立性,該委員會應(yīng)具有獨立的法律地位,其組成人員中必須有2/3的外部獨立人士,其與管理人、托管人不存在任何關(guān)聯(lián)關(guān)系。職責除了日常監(jiān)督外,主要在于對基金管理公司的關(guān)聯(lián)交易進行監(jiān)控。另外,信托委員會負責組建審計和監(jiān)察委員會,建設(shè)獨立的第三方審計制度,監(jiān)管基金內(nèi)控體系。基金持有人、管理人、托管人最終將在信托委員會的監(jiān)督和協(xié)調(diào)中,取得較為理想的權(quán)利制衡。
4.完善競爭性的基金托管人市場
設(shè)立基金托管人的目的是為了保證基金資產(chǎn)的獨立性和監(jiān)督基金資產(chǎn)運作的合理性和合規(guī)性。形成基金管理人、托管人和持有人之間的相互制衡關(guān)系。基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外,更重要的一個職能應(yīng)是會計監(jiān)督。基金托管人的選擇要有一個公正的程序,同時,基金的會計應(yīng)由托管人負責,會計信息披露的責任人應(yīng)為基金托管人,這樣可增強基金托管人監(jiān)管的主動性,同時加大托管人的監(jiān)督責任,加大對托管人的約束性[4]。
5.建立基金管理者最優(yōu)激勵和約束機制
第一,建立基金保證金制度。由于基金管理人違反職責給基金持有人造成損失需承擔賠償責任,為保護投資人的利益,防止基金管理人違反信托時無法賠償信托財產(chǎn)損失,應(yīng)當規(guī)定建立保證金制度。同時,參與決策的董事、經(jīng)理應(yīng)當承擔連帶責任[5]。
第二,改革基金管理公司收費制度。改變目前基金管理機構(gòu)管理費從基金資產(chǎn)中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數(shù)。基金管理人的收益只能來源和體現(xiàn)在其運營帶來基金凈值不斷增長中[6]。這樣就形成基金管理公司與投資者利益的一致性,從而能夠強化基金管理公司保護基金投資者利益的內(nèi)在激勵和約束機制。
(二)優(yōu)化投資基金發(fā)展的外部治理環(huán)境
1.完善法律法規(guī)體系嚴格執(zhí)法監(jiān)督
基金業(yè)監(jiān)管法律包括立法和法律的實施兩個方面。立法應(yīng)該覆蓋基金業(yè)的內(nèi)部監(jiān)控、外部監(jiān)控和信息披露等各方面。目前中國基金業(yè)適用的法律主要有《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》以及一些部門制定的規(guī)范和指引,不夠完備。還需要對基金管理公司的股權(quán)激勵、證券投資基金投資的組合形式、投資比例限制等方面進一步立法和規(guī)范,進而提高基金立法的延續(xù)性和可操作性;在法律的實施方面,對違法違規(guī)問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規(guī)的強制約束力和嚴肅性。通過規(guī)范市場秩序,消除投機的制度根源。
2.加強證券市場的建設(shè)和完善
第一,提高證券市場上市公司的質(zhì)量,增加上市公司的投資價值;同時降低上市公司的上市門檻,允許優(yōu)秀的民營企業(yè)掛牌上市,以優(yōu)化證券市場的結(jié)構(gòu),增加證券投資基金的資產(chǎn)組合選擇范圍。
第二,大力發(fā)展金融衍生市場,為證券投資基金提供有效的風險規(guī)避手段。加大證券市場上金融產(chǎn)品的開發(fā),尤其是進行反向?qū)_操作所必需的金融衍生產(chǎn)品的開發(fā),從而改善證券基金的投資環(huán)境,保證中國證券投資基金的穩(wěn)健運行。
3.構(gòu)建動態(tài)化綜合監(jiān)管模式
借鑒國外基金監(jiān)管先進經(jīng)驗,構(gòu)建適合中國國情的基金監(jiān)管模式:以保護投資者利益為原則,在基金法律法規(guī)完備的基礎(chǔ)上,通過基金市場主管機關(guān)的宏觀指導和調(diào)控,完善基金行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管體系。
第一,大力發(fā)揮政府的監(jiān)管職能。現(xiàn)階段政府行政監(jiān)管的作用還必不可少。政府要通過行政立法、執(zhí)法、運用行政職能,在立法和實踐中逐步完善對證券投資基金的政府行政監(jiān)管。當前應(yīng)著力提高證監(jiān)會的監(jiān)管效率,引導基金市場合理配置社會資源,有效地保護投資者的合法權(quán)益。
第二,建立基金行業(yè)自律組織。借鑒香港經(jīng)驗,建立行業(yè)自律組織,在組織形式上實行會員制。正式會員由各地基金管理公司自愿參加。自律組織的任務(wù)是制定中國投資基金執(zhí)業(yè)守則、推廣基金業(yè)務(wù)、監(jiān)督基金的日常動作、仲裁有關(guān)基金方面的糾紛等。
第三,成立證券投資基金的評估機構(gòu)。建立全國統(tǒng)一的基金評估機構(gòu)對于中國證券投資基金業(yè)的發(fā)展非常重要。資產(chǎn)評估有利于明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系,合理補償資產(chǎn),優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu),維護投資基金交易各方的合法權(quán)益。
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一 引 言
證券投資基金作為一種大眾理財工具，1998年在我國證券市場正式面世。特別是2004年以后，隨著我國《基金法》的施行，證券投資基金更是得到了長足的發(fā)展。至2005年7 月，我國證券投資基金共有205 只，其中151 只為開放式基金，54 只為封閉式基金；到2009年末，全國60家基金公司管理著557只基金，其中份額規(guī)模增長了427％，而資產(chǎn)凈值增長了478％。值得注意的是證券投資基金的盈利水平差異顯著，如何在眾多的投資基金中選擇適合自己的投資品種，如何在眾多的基金管理公司中選擇自己的理財專家值得我們的思考。
二 基金業(yè)績的衡量與分析
1 基金業(yè)績的衡量方法
業(yè)績衡量是對評估期內(nèi)資產(chǎn)管理人實現(xiàn)的收益進行計算，是進行業(yè)績評價的基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，績效評估可以對基金管理人的業(yè)績優(yōu)劣進行判斷。不同的業(yè)績衡量方法將對結(jié)果產(chǎn)生很大的影響。時間加權(quán)、貨幣加權(quán)是最常見的方法。
2 基金業(yè)績比較基準的選擇
基金的業(yè)績比較基準是給基金定義一個適當?shù)幕鶞式M合，通過比較基金收益率和業(yè)績比較基準的收益率，可以對基金的表現(xiàn)加以衡量。
基金是追求相對收益的金融產(chǎn)品，所謂“相對”，指的就是將基金的業(yè)績與其業(yè)績比較基準相比較。在某個時期內(nèi)，如果一只基金的收益好于其業(yè)績比較基準的表現(xiàn)，那么無論它是否取得了絕對收益或是超越了它的同行，都應(yīng)該說管理人對該基金的管理運作是合格的；反之則不合格。業(yè)績比較基準可被視為基金的“及格線”，是基金在管理運作中所應(yīng)追求的最低目標。
業(yè)績比較基準屬于公募基金必須披露的信息，投資者在基金的招募說明書、基金合同等法律文件中都可以了解到指定基金的業(yè)績比較基準具體是什么內(nèi)容。債券基金和貨幣基金的業(yè)績比較基準會與某些債券指數(shù)或活期存款利率掛鉤，而股票基金與混合基金等權(quán)益類基金的業(yè)績比較基準通常是由某個股票指數(shù)與債券指數(shù)復合而成。
3建立基金評級機制
由于基金監(jiān)管上存在漏洞，基金管理公司內(nèi)部控制不嚴，“基金黑幕”和基金公司大量持有“問題股”等問題日益顯著，這使投資者難以對不同基金的收益和風險有較全面的認識。因此建立證券投資基金評級機制，發(fā)揮評級機制對基金運作和基金投資中的指導作用，是穩(wěn)定發(fā)展我國基金市場的重要途徑之一。根據(jù)我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，可以從國外通行的基金評級中探索一些切合實際的思路，建立適合我國國情的基金評級制度。
（1）從評級主體和對象看，評級機構(gòu)應(yīng)是獨立性很強的公益性機構(gòu)，這樣才能夠立足于專業(yè)研發(fā)機構(gòu)的基礎(chǔ)而又獨立于政府和證券從業(yè)機構(gòu)，保持中立性和公開性。因此可以集中一部分專業(yè)人才，以政府扶持的股份制組織形式，發(fā)展專業(yè)評級機構(gòu)，這樣的評級機構(gòu)不僅可以承擔證券投資基金的評級，還可以進行證券市場一切有價證券的評級；評級機構(gòu)可以由多家研發(fā)機構(gòu)控股，從而充分保證評級中立沒有特定利益群，評級結(jié)果公正公開；評級機構(gòu)不應(yīng)建成壟斷性機構(gòu)，應(yīng)注意競爭的促進作用，政府可以多扶持幾家，通過競爭機制增強結(jié)果的準確性。
（2）從評級內(nèi)容看，可以把我國證券投資基金的評級分為兩個層次，第一個層次可以是對單個基金進行評定，第二個層次是對各基金管理公司的評定。這樣不僅有利于引導投資者進行具體的投資操作，也有助于加強各基金管理公司的橫向?qū)Ρ龋龠M基金管理競爭機制的形象，能夠有利于形成規(guī)模較大而又有序的基金市場。
(3)從評級方法看，評級人員可采取會談、實地調(diào)查、個別訪問、制作工作底稿等方法對被評對象實施深入調(diào)查和取證，對不同的基金對象應(yīng)用相同或相似的經(jīng)濟模型進行深入考察，以保持評級的一致性。美國主要基金評價機構(gòu)中比較著名的是晨星公司Morningstar基金業(yè)績評價機構(gòu)，把美國的共同基金分為五個等級，我國也可以借鑒這一評級方法。
（4）對于評級結(jié)果調(diào)整，市場并不是一成不變的，需要進行適當?shù)恼{(diào)整。因此，可以把基金評級的有效期設(shè)為一個會計年度，然后根據(jù)會計年度內(nèi)基金的運作情況，由評級人員對基金做出新的判斷；評級機構(gòu)也要同時跟蹤監(jiān)測等級有效期內(nèi)的基金運作，分析各時段財務(wù)報表和其他相關(guān)資料，必要的時候，對基金等級做出特殊調(diào)整；評級內(nèi)容也不是一層不變的，基金評級機構(gòu)要能隨時根據(jù)政府的會計政策，基金管理辦法等的改變和基金市場的特殊變化，而修正基金評級內(nèi)容和具體指標的權(quán)重，并及時向公眾。
三 建議與展望
1基金評級應(yīng)該區(qū)別于企業(yè)信用評級和股票評級的特定指標體系和方法，運用具體指標進行評級時，要注意評級超脫于市場供求的獨立性，不能過多關(guān)注純市場性因素，否則就失去了獨立性評級的意義。同時可以利用我國媒體的權(quán)威性和客觀性基金評級結(jié)果，這有助于發(fā)揮評級的指導性意義。若借助上市公司公告披露的指定報刊公布結(jié)果，同時借助證券專業(yè)網(wǎng)站擴展影響度，評級結(jié)果的公開性和廣泛性就會得到實現(xiàn)。
引言
1990年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主威廉夏普(William F. Sharpe)認為,共同基金是一個最能分散風險并降低成本的投資工具。他曾說:“如果我有5萬美元,我會全部投資共同基金。”
我國證券市場的快速成長為證券投資基金的發(fā)展創(chuàng)造了條件和空間。自1998年3月7日我國首次批設(shè)兩只封閉式證券投資基金以來,經(jīng)過十一年的發(fā)展,基金已成為中國資本市場上最重要的機構(gòu)投資者之一。據(jù)wind資訊數(shù)據(jù),截至2009年9月24日,我國共批準設(shè)立了60家基金管理公司,成立基金數(shù)目達到586只。
一、什么是基金
舉個例子,我和你一起出錢想要進行投資,但是專業(yè)知識又很有限,于是我們找到A,他在這方面很有經(jīng)驗。你出了80元,我出了20元,一共100元交給A請她幫忙投資,這100元錢就是一個基金,未來無論是虧是盈我和你都要按比例承擔,和A沒有關(guān)系,當初是我們選擇相信她的能力的。回到理論中,A就是基金公司,你我就成為了“基民”。但是這里就出現(xiàn)了兩個問題,一是A既然幫忙進行了投資,不管是賺是賠,我們都應(yīng)該先付給A一定比例的管理費;二是萬一A拿了錢跑了怎么辦?于是我們找到一家銀行,和銀行約定A只能用這100元錢進行我們約定的投資,不能進行買房買車的投資,更不能取出來用了,可是銀行會說我們憑什么這么做啊?既然這樣,我們又必須再付給銀行一定的托管費!
二、基金分析――華夏回報證券投資基金
(一)華夏回報基金基本簡介
華夏回報為契約型開放式基金。成立于2003年9月5日,由中國銀行股份有限公司作為基金托管人,初始發(fā)行份額為37.9689億份,報告期末基金份額總額約為136.7289億份。
(二)華夏回報基金投資組合報告
金額單位:人民幣元
序號 項目 金額 占基金總資產(chǎn)的比例(%)
1.權(quán)益投資 4,068,033,219.7128.91
2.固定收益投資8,064,736,951.5057.32
3.金融衍生品投資1,130,577.41 0.01
4.銀行存款和結(jié)算備付金合計1,724,197,542.91 12.26
5.其他資產(chǎn) 211,220,234.221.50
6.合計 14,069,318,525.75 100.00。
(三)華夏回報基金投資組合原因及績效評價
根據(jù)華夏的投資理念,即選擇具有投資價值的股票品種和債券品種進行投資,可以在盡量避免基金資產(chǎn)損失的前提下實現(xiàn)基金每年較高的絕對回報。為了達到上述目標,風險很小的債券投資在總投資資產(chǎn)中占據(jù)了一大半,以滿足避免基金資產(chǎn)損失的前提。在債券投資中,央行票據(jù)及金融債券又成為了主要的投資對象,而國家債券受限于其流動性和收益率,企業(yè)債券又使投資人承擔了相對更高的風險,因此這兩種債券類型不太受到華夏回報基金經(jīng)理人的青睞。其次,我們看到股票也以近29%的資產(chǎn)比重在基金投資組合中存在,以高于債券的風險獲取高于債券的收益。華夏回報基金按公允價值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前三名股票分別是中國神華,招商銀行和蘇寧電器,投資于這些資金實力雄厚穩(wěn)定的企業(yè)是基金投資所必要的。金融衍生品的投資對于基金投資來說風險過高,但有助于投資組合的多樣化。
投資者選擇基金,投資者比較容易理解的指標有,同期大盤或者同類基金排行榜等等,而專業(yè)評價標準則如經(jīng)典三大指標:夏普比率、詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)。
報告期內(nèi)華夏回報和華夏回報二號基金業(yè)績比較情況如下:
①份額凈值增長率②份額凈值增長率標準差③業(yè)績比較基準收益率④業(yè)績比較基準收益率標準差①-③ ②-④
華夏回報-24.52% 1.14% 3.96% 0.00% -28.48% 1.14%
華夏回報二號-31.47% 1.34% 3.96% 0.00% -35.43% 1.34%
報告期內(nèi),華夏回報、華夏回報二號基金凈值增長率差異超過5%,原因主要如下:由于兩只基金自2007年下半年以后規(guī)模出現(xiàn)較大變化,資金流入時間有較大差異,導致在具體投資操作中部分個股無法完全復制;兩只基金在分紅時間上存在差異,而在2008年市場波動劇烈的情況下導致業(yè)績有所差異。
夏普比率的核心思想實際上非常樸素,簡單來說,就是選擇收益率相近的基金承擔的風險越小越好,選擇風險水平相同的基金則收益率越高越好。華夏回報在報告期內(nèi),即2008年度總收益率為-24.52%,較上一年度波幅為28.44%,從兩年的數(shù)據(jù)來看,夏普比率為1.11,相對于華夏回報二號基金的0.87,投資華夏回報的風險更小,收益更高。
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一、行為金融理論
標準的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對金融市場的行為進行了理想化的假設(shè)，20世紀80年代以來，研究學者日益重視金融市場上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學家在研究金融市場異象的過程中形成并不斷完善起來的理論體系。行為金融借鑒了行為科學、心理學以及社會科學等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學的研究，從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會動因來研究資本市場的現(xiàn)象和問題。
行為金融理論認為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個投資主體，就會進一步引發(fā)團體從眾跟風的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時候的非理還由于本身的“過度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運氣和機會的作用，過于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進行投資時，會選擇其感覺非常精于評估的風險事件，避免不熟悉或無法估計概率分布的風險事件，即“熟悉偏好”。總之，人的心理因素對于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟研究對于人的心理分析的依賴也越來越多。
證券投資基金通過發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機構(gòu)投資者，其投資行為也會受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時就必須考慮現(xiàn)實中人的心理因素 ，利用行為金融理論對其投資行為進行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進行股票和債券的投資，充當市場中機構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢必符合行為金融理論對于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時候證券投資基金作為機構(gòu)投資者會非常注意其他機構(gòu)的動向，并在這些機構(gòu)投資者采取行動時，立刻采取相似的行動，這可能是源于其對本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動。所以在這種時候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會為基金本身帶來多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時，由于多數(shù)作為機構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性, 它們通常關(guān)注同樣的市場信息, 采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時采取行動，形成群體性的跟風購買行為，并最終導致“羊群效應(yīng)”。這時，許多證券投資基金將在同一時間買賣相同股票, 買賣壓力最終將超過市場所能提供的流動性, 從而導致股價的不連續(xù)性和大幅變動,破壞市場的穩(wěn)定運行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴大市場容量, 提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時就有更多的選擇余地, 理性的進行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場風險和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認為理性的投資者通常會通過分散投資來規(guī)避風險鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會通過投資組合規(guī)避風險，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時更愿意選擇股票市場，即那些相對熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國市場、本地市場，從而導致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評估某些投資時無法估計不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風險。
這就要求政府促進證券投資基金投資渠道的開放，大力發(fā)展債券市場和貨幣市場, 同時發(fā)展金融衍生品市場以加強市場價格發(fā)現(xiàn)，適時推出做空機制，改變現(xiàn)在的單邊市場狀況,并鼓勵基金適當?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風險鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認為每個人都會或多或少受到認識與行為偏差的影響。而證券投資基金在進行投資時主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會或多或少受到認識與行為偏差的影響，有時甚至會做出非利益最大化的決策。典型地，當基金管理人處于過度自信時，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報而從事風險性較大的投資，給本基金利益帶來損失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當行為帶來的，而僅僅把這一切后果歸于市場的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實踐知識、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場中的投資者和自身會產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風險收益發(fā)生意外。
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在此過程中，基金托管人能否準確評價出基金本身的價值有未偏離市場中給出的預估價值，能否合理把握基金市場的未來走勢并正確估計基金平均收益率，直接決定著基金投資人能否獲得良好收益。這兩項能力分別就是這一點金融業(yè)內(nèi)所指的證券市場中基金托管人的選股能力和擇時能力。
1.證券投資基金擇時選股能力的評價模型概述
迄今為止，金融界應(yīng)用最廣泛的基金擇時選股能力的評價模型有：T-M 、H-M、TM-FF3 和HM-FF3 三種。
1.1 Treynor和Mazoy為了給基金經(jīng)理們尋找到通過基金預測市場收益的途徑，以CAPM傳統(tǒng)模型為基礎(chǔ)，增加了二次項來以實現(xiàn)對基金擇時能力的檢驗，由此創(chuàng)建立T-M 模型。
該理論認為把握市場動向的基金經(jīng)理人可以根據(jù)不同的市場階段調(diào)整其組合的系統(tǒng)風險值（[β]），模型形式如圖：[γi-γf=αi+βi(γm-γf)+γ(γm+γf)2+εi]
其中的r變量，分別代表基金i、市場基準組合m及無風險資產(chǎn)f的收益率，[ε]為基金i的隨機誤差。[α]參數(shù)顯示的是基金管理者的選股能力的強弱，該參數(shù)不受證券市場走勢的影響，若其值>0，則表示基金管理者具有一定的選股能力，該值數(shù)越大，表示其選股能力也就越強；同樣，若[γ]值>0，說明基金管理者具有擇時能力，其值越大，也表示其擇時越強。
1.2 H-M 模型是在TM基礎(chǔ)上形成的，與之相比更為簡單。
這種模型的創(chuàng)立者認為：基金托管人對于市場收益與無風險收益關(guān)系的擇時預測結(jié)果要么是前者大于后者，要么是前者小于后者，因此通過在CAPM 傳統(tǒng)模型中加入一個虛擬變量D來對基金托管人的擇時能力進行估計描述，提出了H-M 模型，其模型公式如下：
[γi-γf=αi+βi(γm-γf)+γi(γm-γf)D+εi]
與T-M公式變量相比，只增加了一個虛擬變量D，當括號中的結(jié)果值大于零時，D值取1；當括號中結(jié)果值小于零時，D值取0。本模型公式對于基金托管要擇時、選股能力大小的判定標準與T-M模型相同。
1.3 回歸模型 FF3
Fama 和French 創(chuàng)建的這種模型是在上述T-M和H-M兩種結(jié)合之后的進一步改進。在兩種模式原有基礎(chǔ)上加入了賬面市值比和規(guī)模因素。
改進后的T-M 模型和H-M 模型分別稱為TMFF3、HMFF3模型，公式分別如下：
[Rpt-Rft=αp+β1(Rmt-Rft)+β2(Rmt-Rft)D+β3RSMB+β4RHML+εpt]
其中，[αp]、[β2]分別指基金管理人選股能力和擇時能力，[β1]代表基金市場的系統(tǒng)性風險，[β3]、[β4]分別代表投資組合對[RSMB]、[RHML]的敏感度。
SMB 是利用大、小盤股兩者間的收益率差值衡量出來的規(guī)模因素；HML 是利用高、低面值/市值股票之間的收益率差值衡量出來的價值因素。[αp]、β2大于零，則表示基金管理人具備選股、擇時能力，這兩者的值越大，則表示基金管理人在選股、擇時方面的能力越強。
2 .實證樣本
2.1 時間區(qū)間的選擇
按常理而言，實證選取的時間跨度越大，對于基金的選股擇時能力的品評會更科學，更易于為大眾所接受，可以鑒于國內(nèi)基金行業(yè)發(fā)展還未成熟，可供實證研究的時間段也不多，所以本文實證評價的時間區(qū)間定為2008年4月1 日到2009 年4 月1日，并且將其分為了基金走勢上行段與基金走勢下行段，以便可以更全面更科學地評估兩種走勢下的基金管理人的擇時能力。
第一階段：從2008-04-01 日（收盤價2536.43 點）到2008-11-21日（收盤價5890.00 點）的上升行情階段。
第二階段：從2007-11-21 日（收盤價5890.00 點） 到2009-04-01 日（收盤價3453.73 點）的下行段。
2.2樣本挑選
共選取了24支開放式基金作為研究樣本，主要依照下列標準：
樣本基金的時間區(qū)間與其市場指數(shù)時間區(qū)間相同；均具備有完整的所選時間區(qū)間內(nèi)每日的累計凈值數(shù)據(jù)；由于本樣本實證目的是為了考察基金管理人對于股票價值的識別能力及對于股票、債券比例的組合能力，所以樣本多為股票型與混合型開放式基金。
本實證只針對回歸模型中所涉及的兩種模型加以總結(jié)分析。
2.3 基金i的日收益率Rpt
為得到相對大一些的數(shù)據(jù)群，本實證通過樣本基金的日收益數(shù)據(jù)來研究各支基金管理人的選股擇時能力。另外，在計算過程中還考慮了各基金在每個交易日結(jié)束時的資產(chǎn)增加值與紅利，所用公式如右：[Rpt=(NAVpt-NAVpt-1)+DptNAVpt-1]
其中，D[pt]指的就是t交易日結(jié)束時的基金紅利，NAV[pt]指的是p位基金在第t 交易日結(jié)束時的日凈資產(chǎn)，NAVpt-1則為其在第t-1交易日結(jié)束時的日凈資產(chǎn)值，Rpt是p位基金在t與t-1 兩交易日結(jié)束期間的收益比。
2.4 市場基準日收益率的選取
筆者在實證中選擇的是將滬深股指、中信國指兩個市場的收益率經(jīng)過加權(quán)得出的基準日收益率：Rmt=0.8R1t+0.2R2t，R1t、R2t分別指代股指與國債指數(shù)于t日結(jié)整時的收益比。
3.實證結(jié)果
通過對上升階段行情和下降階段行情分別進行實證分析，并對實證結(jié)果歸納比較，分析出現(xiàn)該結(jié)果的原因。
3.1基金上行時雙模型下的實證結(jié)果
3.1.1 模型TM-FF3回歸結(jié)果分析
據(jù)TM-FF3模型回歸數(shù)據(jù)可知，所選的擇時樣本中，只有華夏成長的F值0.05，總體擇時效果不明顯，剩余樣本基本明顯；另外，有9個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是37.5%，其中只有博時裕富、大成穩(wěn)健和嘉實主題三個樣本p 0.05，未表現(xiàn)出明顯的基金管理人擇時水平。
結(jié)果數(shù)據(jù)表明有11支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數(shù)的45.8%。其中，只有易方達增長的t數(shù)值>t(0.05，171)，且p
3.1.2 模型HM-FF3回歸結(jié)果分析
據(jù)HM-FF3模型回歸數(shù)據(jù)得出，樣本擇時效果顯著程度與TM-FF3X分析出的結(jié)果一致：除了華夏成長不顯著之外，其余23只樣本基本顯著。另外，有10 個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是41.7%，其中只有嘉實成長、博實精選兩個樣本的t值在t[0.05,169]之上，且p 0.05，未表現(xiàn)出明顯的基金管理人擇時水平。
結(jié)果數(shù)據(jù)表明有18支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數(shù)的75%。其中有華安配置、博時價值2和富國動態(tài)的t數(shù)值在t[0.05,169]以上，且p
3.2基金上行時雙模型下的實證結(jié)果
3.2.1模型TM-FF3回歸結(jié)果分析
據(jù)TM-FF3模型回歸數(shù)據(jù)可知，樣本擇時效果顯著程度與基金下行時TM-FF3X分析出的結(jié)果一致：除了華夏成長不顯著之外，其余23只樣本基本顯著。另外，有20個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是83.3%，其中只有博時裕富、富國天瑞、富國天合、大成2020、長盛成長和易方達策略6個樣本t值在t[0.05,169]之上，且p 0.05，未表現(xiàn)出明顯的基金管理人擇時水平。
結(jié)果數(shù)據(jù)表明有9支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數(shù)的37.5%。其中只有易方達精選t數(shù)值在t[0.05,169]以上，且p
3.2.2模型HM-FF3回歸結(jié)果分析
據(jù)HM-FF3模型回歸數(shù)據(jù)可知，樣本擇時效果顯著程度與基金下行時HM-FF3X分析出的結(jié)果一致：除了華夏成長不顯著之外，其余23支樣本基本顯著。另外，有19個樣本β[2]>0，在總樣本中所占比例是79.2%，其中只有博時裕富、富國天瑞、富國天合3個樣本t值在t[0.05,169]之上，且p 0.05，未表現(xiàn)出明顯的基金管理人擇時水平。
結(jié)果數(shù)據(jù)表明有9支樣本[αp]>0，占24 只樣本基金總數(shù)的33.3%，它們的基金擇時水平所對應(yīng)的p均不小于0.05，也就是說它們?nèi)课从忻黠@的基金選股能力表現(xiàn)。
4.實證結(jié)論及策略分析
4.1實證結(jié)論
由上述實證過程可以總結(jié)出，在基金行情上行與下行不同階段所體現(xiàn)的基金管理人選股與擇時能力也不盡相同：基金上行時期的選股水平比下行時要強，但其擇時水平不如下行時期；無論處于基金行情的上行抑或下行期，在相同行情時期內(nèi)四類模型所總結(jié)出的基金管理人的選股擇時能力評價基本一致，只不過在基金行情不同時，比較結(jié)果會略微出現(xiàn)差別；
但是從所有模型的回歸結(jié)果比例上來看，基金行情上行與下行時，我國大部分雖具備一定程度的擇時選股能力，但整體上并不顯著。
說明我國的基金管理人員的管理能力不強，其專業(yè)水平也不高，并不能合理把握市場機遇害，并不具備科學基金走勢的實際能力，無法保證基金收益的實現(xiàn)。此種現(xiàn)狀與目前國內(nèi)股市行情不穩(wěn)定、市場規(guī)避風險能力較差、還有現(xiàn)在基金管理單位績效考核工作體系制度不完善、執(zhí)行不到位等因素有關(guān)。
4.2策略分析
針對當前我國證券投資基金擇時選股水平的現(xiàn)狀，提出以下幾點改善策略，供相關(guān)人員參考：
4.2.1管理部門進一步引導證券市場結(jié)構(gòu)的完善，并在適當?shù)臅r候推出可以有效規(guī)避金融風險的工具。當前，我國基金投資績效對于股票市場的走勢情況過于依賴，基金系統(tǒng)投資風險相對比較大，而國內(nèi)基金投資市場中能夠有效提供金融風險規(guī)避服務(wù)的工具又太少，因此有關(guān)單位有必要主動研究新的可以有效規(guī)避金融風險的工具，并及時投放市場，以便促進國內(nèi)現(xiàn)有基金能夠進一步形成更加健康合理的結(jié)構(gòu)體系。
4.2.2 對于廣大基金投資者開展理性教育，使投資者能夠充分認識到金融風險的存在。由于目前國內(nèi)現(xiàn)有的基金類型并未具備優(yōu)良的擇時選股水準，撞大運式的收益方式實現(xiàn)無法有效保障投資者的財產(chǎn)利益，所以，相關(guān)證券交易部門工作人員有必要開展針對投資者理性投資意識的培訓，提醒投資者不能輕信某些基金公司的失實宣傳，以免出現(xiàn)不必要的財產(chǎn)損失，培養(yǎng)并強化他們的金融風險意識。
4.2.3提高證券基金管理人員的整體素質(zhì)。前文的分析研究證實，如今中國國內(nèi)基金管理人的擇時選股能力整體不強。相關(guān)的基金投資管理單位應(yīng)當嚴格限制基金管理人員的準入門檻，并且重視對此類工作人員專業(yè)素質(zhì)的考核。對于已要進行基金管理行業(yè)的工作人員開展必要的不定期的專業(yè)培訓，以實現(xiàn)其工作水平不斷提高，以期基金行業(yè)績效能夠得以提升。對于現(xiàn)有的基金管理公司來說，要盡力健全公司績效考評體系，并且定期不定期地考核基金經(jīng)理人的工作實效，以進一步保證工作人員能夠最大限度提升基金投資者的投資收益。提高各基金的擇時選股能力，真正實現(xiàn)基金投資的高效率和高回報，創(chuàng)造出更令社全矚目的行業(yè)生產(chǎn)力，為繁榮國內(nèi)金融市場做出新的貢獻。
參考文獻：
