公司資本的特征匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇公司資本的特征范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、我國(guó)上市資本結(jié)構(gòu)的特征

我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，且約束條件也較多，資本市場(chǎng)正處于新興發(fā)展時(shí)期，在加上我國(guó)長(zhǎng)期形成的投資融資體制、企業(yè)治理機(jī)制等因素，使我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出于資本理論基礎(chǔ)上的成熟資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下上市公司資本結(jié)構(gòu)的巨大差異。我國(guó)現(xiàn)階段上市公司資本結(jié)構(gòu)具有以下三個(gè)特征：

（一）以股權(quán)融資為主

目前，我國(guó)企業(yè)的融資環(huán)境主要是三種，其上市公司的留存收益、長(zhǎng)期負(fù)債和股權(quán)融資，而收益屬于內(nèi)部融資，后兩者屬于外部融資。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的特性，以前很多國(guó)有企業(yè)經(jīng)過(guò)改制上市后，將擁有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從近幾年我國(guó)滬深股市情況來(lái)看，企業(yè)內(nèi)部融資比例較小，外部融資還是占有很大優(yōu)勢(shì)，是上市公司最重要的長(zhǎng)期資金來(lái)源。這主要原因是我國(guó)上市公司很多是國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制過(guò)來(lái)的，在沒(méi)有成為上市公司之前，企業(yè)的主要融資向銀行借款。如果企業(yè)發(fā)展順利，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)盈利能力，就會(huì)選擇上市而不再通過(guò)向銀行借款的融資方式，而是以公司上市之后的股權(quán)融資為主。

（二）債率水平偏低

負(fù)債水平偏低是指企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)在保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，謀求股東利益最大化。資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司資本結(jié)構(gòu)最重要也是最基本的指標(biāo)，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)舉債來(lái)籌資經(jīng)營(yíng)的。我國(guó)上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高。但在外部融資中偏好于股權(quán)融資，所以導(dǎo)致債務(wù)融資發(fā)展緩慢，從而使資產(chǎn)負(fù)債率偏低。另外，長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，增加了國(guó)有企業(yè)還本付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，而企業(yè)通過(guò)股份制改革上市后.可以通過(guò)發(fā)行新股和再融資配股等多種融資方式獲得大量資本金.從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率.但也從過(guò)低的資產(chǎn)負(fù)債率中反映出上市公司并沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)一步舉債的潛力很大。

（三）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債構(gòu)成了企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。具體來(lái)說(shuō)短期負(fù)債如果占到總負(fù)債一半的水平較為合理。但從我國(guó)深滬股市情況來(lái)看，上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，反映出公司使用過(guò)度的短期負(fù)債來(lái)維持正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。當(dāng)上市公司面臨的金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，短往往就會(huì)會(huì)直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)。增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)潛在威脅。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)成因分析

（一）股權(quán)融資成本較低

上市公司選擇融資方式時(shí)，最根本的決定因素是融資成本。我國(guó)上市公司主要以股權(quán)融資為主，我國(guó)上市公司中派發(fā)現(xiàn)金股利的公司較少，股票配股對(duì)公司來(lái)說(shuō)不需要現(xiàn)金流出，幾乎不需要成本，且還有許多上市公司常年不分紅。或者只是象征性地分紅，很少有公司用自己的全部盈利實(shí)施分紅。就形成了在我國(guó)股利支出極低，股權(quán)融資成本比債務(wù)融資成本低的特殊情況。所以，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率也相對(duì)較低。

（二）股權(quán)融資約束力弱

股權(quán)融資是一種沒(méi)有時(shí)間期限無(wú)需還本付息的可以自由支配的低成本資金來(lái)源，在企業(yè)遇到經(jīng)營(yíng)困難時(shí)，甚至連股利也無(wú)需發(fā)放，所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)非常小。股權(quán)融資的約束主要來(lái)自于股東、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督，投資者對(duì)管理層只是間接約束。我國(guó)的上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)改制而成，國(guó)有股占很大比例，國(guó)有控股股東是中小股東的人，而委托人中小股東的權(quán)利卻得不到保護(hù)，中小股東的投資幾乎成了事實(shí)上的零成本資金。中小股東對(duì)上市公司幾乎沒(méi)有約束力，這些都使上市公司管理層更熱衷于股權(quán)融資。

（三）債務(wù)融資困難

從我國(guó)滬深股市情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不平衡，債券市場(chǎng)的發(fā)展滯后于股票市場(chǎng)的發(fā)展。由于債券市場(chǎng)發(fā)行債券審批程序復(fù)雜、條件嚴(yán)格、發(fā)行規(guī)模小導(dǎo)致上市公司缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性；在加上受國(guó)際金融危機(jī)的影響，我國(guó)上市公司的經(jīng)濟(jì)效益總體不好，盈利能力較差導(dǎo)致企業(yè)的留存收益較少，從而使公司陷入債務(wù)融資困難的窘迫局面。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

（一）完善優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展債券市場(chǎng)

首先完善優(yōu)化發(fā)行制度，嘗試市場(chǎng)化改革。在債券的發(fā)行審核方面，要繼續(xù)滿足一些國(guó)家大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)債需求，同時(shí)允許符合條件的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券.消除對(duì)非國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券的歧視。其次政府減少行政干預(yù)，讓市場(chǎng)來(lái)決定債券利率。市場(chǎng)上才有不同利率水平的債券品種，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，進(jìn)而吸引更多的資金流入市場(chǎng)。最后豐富債券發(fā)行品種，為債券發(fā)行公司和投資者都提供廣闊的選擇空間。

（二）降低國(guó)有股比重.改善股權(quán)結(jié)構(gòu)

加快國(guó)有股的自由流通，通過(guò)國(guó)有股減持.實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，引入新的投資者如銀行、投資基金、本公司職工以及社會(huì)公眾等，特別是要吸引、鼓勵(lì)企業(yè)投資者，他們最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，所以，它能激勵(lì)也有能力對(duì)上市公司實(shí)行有效監(jiān)督。同時(shí)也應(yīng)該加入公司經(jīng)理人的股權(quán).并適時(shí)適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大他們的持股比例，使其個(gè)人利益與上市公司的績(jī)效聯(lián)系在一起，能更多地為上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)服務(wù)。

（三）規(guī)范上市公司融資

嚴(yán)格考察上市公司的資格，在上市公司分紅方式和分紅比例上要嚴(yán)格地審核.以確保其真正地實(shí)行分紅，且適當(dāng)?shù)靥岣吖蓹?quán)融資的成本；對(duì)上市公司的行為要全過(guò)程跟蹤監(jiān)督，看其配股資金是否與原計(jì)劃相符，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致，對(duì)違規(guī)上市公司要加大處罰力度，加強(qiáng)對(duì)配股資金的使用上的約束，只有這樣才能促進(jìn)我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)市場(chǎng)的有效發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（2）

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；價(jià)值優(yōu)化；負(fù)債率；權(quán)益率

Key words： capital structure；value optimization；debt ratio；equity ratio

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2016）34-0033-03

0 引言

我國(guó)乳品公司在“奶源爭(zhēng)奪、渠道開(kāi)拓、產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌建設(shè)”發(fā)展戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)下，資本實(shí)力正逐步成為決定企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)與壯大的關(guān)鍵因素，同時(shí)也宣告了行業(yè)資本競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代的到來(lái)。2005年起，國(guó)內(nèi)乳品巨頭紛紛尋求國(guó)內(nèi)外上市，欲借資本市場(chǎng)的力量做大做強(qiáng)企業(yè)。新一輪的乳品企業(yè)上市熱潮，不僅可以幫助企業(yè)獲得社會(huì)資金支持，還可以優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、分散財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至2016年3月31日，我國(guó)乳品行業(yè)共有9家A股上市公司，其2016年一季報(bào)營(yíng)業(yè)收入總計(jì)達(dá)234.71億元，凈利潤(rùn)總計(jì)達(dá)18.15億元；其中，營(yíng)業(yè)收入排名前三為伊利股份、光明乳業(yè)和三元股份，凈利潤(rùn)排名前三為伊利、光明和貝因美，凈利率排名前三為科迪、天潤(rùn)和伊利（詳見(jiàn)表1）。

1 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的總體特征

資本結(jié)構(gòu)理論歷經(jīng)新、舊歷史發(fā)展階段，已成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論的重要組成部分，其中新資本結(jié)構(gòu)理論的研究成果為“分析了在非對(duì)稱信息條件下，資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)及對(duì)公司價(jià)值的影響”，具體包括了“理論”、“控制權(quán)理論”、“信號(hào)理論”和“啄序理論”等。新理論中的“資本結(jié)構(gòu)”有廣義和狹義之分，本研究所涉及的為廣義概念，為即負(fù)債資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，其計(jì)算為“資本結(jié)構(gòu)=（負(fù)債總額÷權(quán)益總額）×100%”，公式中的“權(quán)益總額”不含少數(shù)股東權(quán)益。保持合理的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)現(xiàn)代企業(yè)、尤其是上市公司，具有十分重要的價(jià)值意義一是通過(guò)債務(wù)融資為企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)杠桿收益和節(jié)稅收益，有利于提高企業(yè)價(jià)值；二是通過(guò)影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況判斷以及投資決策，有利于影響企業(yè)價(jià)值；三是通過(guò)影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)以及傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信號(hào)，有利于判斷企業(yè)價(jià)值。

2016年一季報(bào)顯示，國(guó)內(nèi)乳品A股9家上市公司的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)7，886，058萬(wàn)元，同時(shí)權(quán)益資本也發(fā)展到4，189，915萬(wàn)元（詳見(jiàn)表2）。以上市公司為代表的乳品企業(yè)，正成為帶動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、打造行業(yè)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)、形成產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)的重要力量。傳統(tǒng)的乳品四大巨頭“伊利、蒙牛、光明、三元”，其中3家選擇在國(guó)內(nèi)A股上市，而蒙牛則遠(yuǎn)赴香港；A股三巨頭的資產(chǎn)總額為6，321，729萬(wàn)元，占9家A股上市公司資產(chǎn)總額的80%強(qiáng)，行業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)明顯、尤其是資本實(shí)力更勝一籌；同時(shí)，三巨頭的負(fù)債總額為3，023，813萬(wàn)元，占9家A股上市公司負(fù)債總額的近85%，除三元股份外，伊利股份和光明乳業(yè)的負(fù)債率遠(yuǎn)高于其他6家公司的整體負(fù)債水平。表2中還可以發(fā)現(xiàn)，除天潤(rùn)乳業(yè)外，A股滬市乳品企業(yè)（伊利、光明、三元）的資產(chǎn)規(guī)模更大，融資能力（負(fù)債）也更強(qiáng)；而除燕塘乳業(yè)外，A股深市乳品企業(yè)（科迪、麥趣爾、貝因美、皇氏）也獲得了良好的成長(zhǎng)空間，權(quán)益總額（不含少數(shù)股東）和資產(chǎn)總額均已突破10億元大關(guān)。在資本結(jié)構(gòu)一欄中，光明乳業(yè)高達(dá)217%、伊利股份85%、科迪乳業(yè)84%、皇氏集團(tuán)73%，負(fù)債與權(quán)益比例均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)業(yè)界普遍認(rèn)可的60%上限；并且，A股9家上市乳品企業(yè)的總體資本結(jié)構(gòu)比例為85%，超出了A股上市公司總體資本結(jié)構(gòu)比例（63%）22個(gè)百分點(diǎn)；但是，諸如燕塘乳業(yè)、麥趣爾、三元股份等公司，因?qū)Ｗ⒂趨^(qū)域經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)品特色、客戶維護(hù)等差異化戰(zhàn)略，資本結(jié)構(gòu)比例保持了較為合理的水平，企業(yè)后續(xù)融資（負(fù)債）和成長(zhǎng)（資產(chǎn)）空間較大。總之，通過(guò)以上的數(shù)據(jù)和理論分析，國(guó)內(nèi)以A股9家上市企業(yè)為代表的乳品行業(yè)，總體上呈現(xiàn)“資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)迅速、負(fù)債權(quán)益水平不一、資本結(jié)構(gòu)總體失衡”的特征。

2 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)困境

國(guó)內(nèi)乳品行業(yè)在經(jīng)歷“三聚氰胺”、兼并擴(kuò)張、奶源控制等特定事件與發(fā)展階段后，行業(yè)“馬太效應(yīng)”愈發(fā)顯現(xiàn)，“伊利、蒙牛、光明、三元”四巨頭“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，地方性乳業(yè)品牌在財(cái)力、實(shí)力、人力等方面更加處于劣勢(shì)地位，而通過(guò)上市則可利用資本層面的力量尋求做大做強(qiáng)。另一方面，目前市場(chǎng)上能夠?qū)崿F(xiàn)正常經(jīng)營(yíng)的乳企，其年?duì)I業(yè)額均已達(dá)到億元規(guī)模，初步具備登陸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的資格，且以低附加值液態(tài)奶為主要產(chǎn)品的區(qū)域品牌，利潤(rùn)空間雖逐漸走低，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)三四線城市的乳制品消費(fèi)前景還是十分看好，融資渠道仍可暢通。也正因如此，形成了國(guó)內(nèi)乳品企業(yè)新的一波上市熱潮，上市融資也成為企業(yè)求生存的重要途徑。實(shí)現(xiàn)A股上市以募集資本市場(chǎng)戰(zhàn)略投資更是一把“雙刃劍”，不僅可以增強(qiáng)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)實(shí)力，還可以推動(dòng)企業(yè)科技自主創(chuàng)新能力，但盲目的資本擴(kuò)張不僅會(huì)帶來(lái)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債，還會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)比例的合理性，進(jìn)而波及融資效率、負(fù)債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)等，乃至最終決定企業(yè)未來(lái)命運(yùn)。

通過(guò)對(duì)表2數(shù)據(jù)的分析可知，國(guó)內(nèi)A股上市的9家公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)困境主要表現(xiàn)為：第一，總體資產(chǎn)負(fù)債率偏低，融資能力未得到有效釋放。國(guó)內(nèi)A股乳品上市公司總體資產(chǎn)負(fù)債率為45%，與G7國(guó)家相比（美國(guó)66%、日本67%、德國(guó)72%、法國(guó)69%、意大利67%、英國(guó)57%、加拿大61%）負(fù)債率較低，也即意味著上市乳品企業(yè)總體的資金杠桿率較低，其企業(yè)運(yùn)營(yíng)更加依賴權(quán)益資本的力量，通過(guò)資本市場(chǎng)吸收投資（負(fù)債）的作用尚未得到充分發(fā)揮。第二，個(gè)體權(quán)益資本差異大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)安全存管控風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)A股乳品上市公司權(quán)益資本總額（不含少數(shù)股東）在8～216億元的不等規(guī)模，權(quán)益率同時(shí)保持在35%～85%區(qū)間，兩項(xiàng)指標(biāo)浮動(dòng)范圍均較大，亦表示上述乳品企業(yè)的權(quán)益資本與債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中所形成的主導(dǎo)地位不同，權(quán)益資本比率過(guò)低（如光明乳業(yè)）在企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面存在理論上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第三，資本結(jié)構(gòu)總體失衡下，比例畸高與過(guò)低現(xiàn)象并存。國(guó)內(nèi)A股乳品上市公司總體資本結(jié)構(gòu)比例85%，無(wú)論從國(guó)內(nèi)還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看均明顯偏高；傳統(tǒng)MM理論所假設(shè)的“企業(yè)為追求利潤(rùn)最大化，資本結(jié)構(gòu)比例（負(fù)債率）越高越好，它有助于企業(yè)擴(kuò)大資金和生產(chǎn)規(guī)模，提升產(chǎn)品市場(chǎng)份額和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力”，但同時(shí)也預(yù)示著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷增大；個(gè)體來(lái)看，畸高如光明乳業(yè)217%，所有者就勢(shì)必會(huì)存在對(duì)債務(wù)經(jīng)營(yíng)困難的考慮，而過(guò)低如燕塘乳業(yè)18%則為所有者利用資本市場(chǎng)的能力和渠道的欠缺。

3 A股乳品上市公司資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值優(yōu)化

3.1 并購(gòu)重組

A股乳品上市公司無(wú)論采取何種支付方式和會(huì)計(jì)處理方法，當(dāng)實(shí)現(xiàn)對(duì)其他同業(yè)公司兼并重組后，其資本結(jié)構(gòu)通常都將發(fā)生顯著變化，但也并不意味著資本結(jié)構(gòu)一定會(huì)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化；在企業(yè)并購(gòu)重組的實(shí)際操作中，通過(guò)選擇合適的目標(biāo)企業(yè)，不僅可以有效節(jié)省資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本，還可以促進(jìn)自身財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)回歸合理水平；并購(gòu)前負(fù)債率較高的乳品公司，會(huì)更加注意利用資產(chǎn)重組與交易的契機(jī)，縮小與目標(biāo)（合理）資本結(jié)構(gòu)水平之間的差距，優(yōu)化公司資產(chǎn)價(jià)值、成長(zhǎng)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)價(jià)值。目前，國(guó)內(nèi)乳業(yè)發(fā)展兩極分化明顯，行業(yè)巨頭的資產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)占有不斷擴(kuò)大，地方性企業(yè)或區(qū)域性品牌的經(jīng)營(yíng)份額逐步萎縮，即使同為A股上市公司，同樣也面臨著“魚(yú)吃蝦”或“鼠吞象”的被并購(gòu)和重組的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)為上市公司的生存和發(fā)展帶來(lái)了無(wú)限可能。

3.2 財(cái)務(wù)管理

“公司盈利水平與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)（張明亮，2015）”，因此A股乳品上市公司要努力提升整體盈利能力，降低對(duì)負(fù)債性融資的依賴程度，進(jìn)而改善資本結(jié)構(gòu)選擇的空間，避免財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高所誘發(fā)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)乳品公司財(cái)務(wù)管理頂層設(shè)計(jì)，以戰(zhàn)略發(fā)展的角度持續(xù)降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，以差異競(jìng)爭(zhēng)的手段不斷培育特色優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品，以消費(fèi)偏好的思維重新適應(yīng)市場(chǎng)細(xì)分變化，以科學(xué)經(jīng)營(yíng)的模式有效規(guī)避簡(jiǎn)單重復(fù)擴(kuò)張，以人才至上的理念注重選拔高級(jí)財(cái)務(wù)人員，最終達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的；合理利用財(cái)務(wù)杠桿對(duì)負(fù)債、權(quán)益等資本結(jié)構(gòu)組成因素的影響，通過(guò)適當(dāng)舉債、適度融資、適時(shí)放權(quán)等措施最大限度發(fā)揮各類資產(chǎn)（如負(fù)債資產(chǎn)與權(quán)益資產(chǎn)、長(zhǎng)期資產(chǎn)與短期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)）效用，從而刺激公司負(fù)債與權(quán)益比例產(chǎn)生優(yōu)化反應(yīng)。

3.3 公司治理

進(jìn)一步優(yōu)化A股乳品上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)國(guó)企股權(quán)分置改革（如光明乳業(yè)、三元股份），消除國(guó)有法人股份委托復(fù)雜、職責(zé)管理不清、所有權(quán)益缺位的亂象，實(shí)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)代治理模式；A股乳品上市公司可通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者、公眾投資者、戰(zhàn)略投資者、國(guó)外投資者的方式，解決股權(quán)過(guò)度集中導(dǎo)致的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)集中風(fēng)險(xiǎn)，激活公司資產(chǎn)的流動(dòng)性、盈利性、價(jià)值性；積極倡導(dǎo)A股乳品上市公司高管人員和內(nèi)部職工增加持股比例，降低委托成本、提升企業(yè)責(zé)任感，明確顯性工資報(bào)酬、打壓隱性職務(wù)消費(fèi)，引入股票期權(quán)、績(jī)效分紅等資本激勵(lì)機(jī)制；完善董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)治理，增加專業(yè)性獨(dú)立董事的占比，制度上保證其工作的自主性、客觀性，規(guī)范監(jiān)事會(huì)人員比例、任職資格、權(quán)利范圍、表決程序，制度上明確其工作的合法性、真實(shí)性。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳瑾.基于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的乳品企業(yè)價(jià)值獲得途徑探析[J].農(nóng)場(chǎng)經(jīng)濟(jì)管理，2015（10）：25-26.

篇（3）

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）025-000-02

一、民營(yíng)上市公司發(fā)展概述

1.民營(yíng)上市公司概念

本文認(rèn)為民營(yíng)上市公司就是在中國(guó)境內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)或者自然人擁有控制權(quán)的A股上市公司，包括民營(yíng)企業(yè)絕對(duì)或相對(duì)控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司。因?yàn)楹茈y辨別民營(yíng)上市公司是否擁有控制權(quán)，本文根據(jù)第一大股東的性質(zhì)來(lái)判定該公司是否屬于民營(yíng)企業(yè)。要判斷一個(gè)公司是否屬于民營(yíng)企業(yè)應(yīng)該先了解第一大股東的性質(zhì)，若第一大股東性質(zhì)屬于國(guó)家股、國(guó)有法人股、外資股的公司，則不屬于民營(yíng)，若第一大股東性質(zhì)屬于自然人股，則屬于民營(yíng)；如果第一大股東為境內(nèi)法人股，還需要了解該股東性質(zhì)，如果控股人是自然人或者企業(yè)為民營(yíng)性質(zhì)則屬于民營(yíng)。本文就是據(jù)此來(lái)篩選出民營(yíng)上市公司的。

2.民營(yíng)上市公司的地位與作用

黨和國(guó)家提出過(guò)要大力支持非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，保證非公有制經(jīng)濟(jì)公平參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。這就預(yù)示著民營(yíng)上市公司將有更廣的發(fā)展空間和更多的發(fā)展機(jī)遇，在當(dāng)今社會(huì)有著不可忽視的重要地位，同時(shí)它也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)制度下必不可少的一部分。因此，民營(yíng)上市公司的作用可以從以下兩個(gè)方面來(lái)看：

（1）民營(yíng)上市公司為我國(guó)提供了大量的就業(yè)崗位

伴隨著我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的改革，失業(yè)人員增加、下崗人員越來(lái)越多，失業(yè)這一國(guó)家難題日驅(qū)嚴(yán)峻，富裕的勞動(dòng)力僅僅靠投入到“三資”企業(yè)或者被國(guó)家安排就業(yè)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而我國(guó)剩余的勞動(dòng)力過(guò)多的問(wèn)題想要得到緩解就要依靠民營(yíng)經(jīng)濟(jì)這一途徑，就必須依靠民營(yíng)上市公司的發(fā)展，從近些年實(shí)際情況來(lái)看，民營(yíng)上市公司為就業(yè)問(wèn)題立下了不可磨滅的功勞，到2001年，全國(guó)各類民營(yíng)上市公司吸納就業(yè)人員已達(dá)2000多萬(wàn)人，安置下崗人工58萬(wàn)人以上，可以說(shuō)，今后民營(yíng)上市公司會(huì)成為就業(yè)的主要也是最重要的途徑。

（2）民營(yíng)上市公司對(duì)實(shí)現(xiàn)共同富裕具有促進(jìn)作用，能夠更加快速的走向小康

實(shí)現(xiàn)共同富裕，加快小康一直是黨的追求與目標(biāo)。國(guó)企本身的不足和改革的不到位，導(dǎo)致國(guó)企不具有競(jìng)爭(zhēng)性，想要依靠國(guó)企來(lái)實(shí)現(xiàn)共同富裕達(dá)到小康是一件較難的事，民營(yíng)上市公司因?yàn)橛兄容^清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，所以在我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下它的適應(yīng)性是很強(qiáng)的，擁有非常旺盛的生命力，能夠解決下崗和失業(yè)兩大難題，這一點(diǎn)是國(guó)企所不能達(dá)到的，從大部分地區(qū)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)民營(yíng)上市公司的比重較大，所以民營(yíng)上市公司能為實(shí)現(xiàn)共同富裕，為邁進(jìn)小康社會(huì)提供了重要的作用。

3.湖南民營(yíng)上市公司發(fā)展現(xiàn)狀

21世紀(jì)之前湖南省只有4家民營(yíng)上市公司，隨著湖南省政府對(duì)湖南民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的支持，湖南省實(shí)行了大量的政策，例如：放寬民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)范圍，注冊(cè)的登記門檻，擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)直接融資，加大對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)財(cái)稅支持等一系列的措施，為民營(yíng)上市公司的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，近幾年湖南省民營(yíng)上市公司的數(shù)量逐年遞增，截至2016年，湖南省A股上市公司一共83家，其中42家屬于民營(yíng)上市公司。直到2016年，湖南省民營(yíng)上市公司數(shù)量排名全國(guó)第十一位。

湖南民營(yíng)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀可以從數(shù)量的增長(zhǎng)情況、地區(qū)的分布情況、行業(yè)的分布情況幾方面來(lái)分析：

（1）湖南省民營(yíng)上市公司的數(shù)量隨年增多

根據(jù)資料數(shù)據(jù)顯示，湖南省新增民營(yíng)上市公司自1999年起，近十幾年來(lái)，幾乎保持著逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，從數(shù)據(jù)可以看出，09年之前，湖南省民營(yíng)上市公司數(shù)量的增長(zhǎng)勢(shì)頭較小，近5年湖南省民營(yíng)上市公司數(shù)量增長(zhǎng)勢(shì)頭比較突出，這或許由于國(guó)家體制的改革和黨省政府更加注重民營(yíng)上市公司的發(fā)展出臺(tái)了一系列的政策扶持民營(yíng)上市公司。

（2）湖南省民營(yíng)上市公司主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)

湖南省上市的民營(yíng)公司分布在7個(gè)市，而且集中情況比較明顯，湖南省上市的民營(yíng)公司大部分集中在長(zhǎng)沙市，其次是岳陽(yáng)市與益陽(yáng)市，這三個(gè)地區(qū)上市的民營(yíng)公司數(shù)量占到湖南省上市的民營(yíng)公司數(shù)量的82%，所以說(shuō)湖南省民營(yíng)上市公司具有很強(qiáng)的集中性，主要集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，交通條件好，擁有政府政策扶持的地區(qū)。

二、湖南省民營(yíng)上市公司具有高度的行業(yè)集中性

湖南省上市的民營(yíng)公司分布在7個(gè)不同類別的行業(yè)，湖南省上市的民營(yíng)公司的行業(yè)類型分布高度集中，制造行業(yè)就占了其中的74%，制造業(yè)也有很多小分支，在這些小分支中，醫(yī)藥制造、機(jī)械設(shè)備制造比例相對(duì)較高，除了制造業(yè)外，批發(fā)與零售業(yè)還有農(nóng)林牧漁業(yè)次之，除此之外，其他的行業(yè)幾乎沒(méi)有太多的涉及，是相對(duì)薄弱的環(huán)節(jié)。

三、湖南省民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征

1.資本結(jié)構(gòu)概念

何為資本結(jié)構(gòu)，古今中外，不少學(xué)者對(duì)此頗有研究。總的來(lái)說(shuō)，資本結(jié)構(gòu)是指各種資本的價(jià)值構(gòu)成，反映企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，這種比例關(guān)系是由企業(yè)的各種融資方式共同決定的，資本結(jié)構(gòu)的好壞與否決定了一個(gè)企業(yè)的能否及時(shí)償還債務(wù)，能否籌集到足夠的資金，決定著企業(yè)未來(lái)能否得到想要的收益，是決定公司財(cái)務(wù)情況的一項(xiàng)必要的指標(biāo)。

2.湖南省民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

湖南省民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征可以從資產(chǎn)負(fù)債率、控股比例等方面來(lái)分析。

本文運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)反映民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，現(xiàn)選取2012年、2013年、2014年這三年的數(shù)據(jù)。截至到2014年，湖南省上市公司數(shù)量為72家，其中已上市的民營(yíng)公司數(shù)量為42家，占上市公司總量的58%，為了更清楚地反映湖南省已上市的民營(yíng)公司資本結(jié)構(gòu)特征現(xiàn)狀，本文利用Excel對(duì)42個(gè)樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)描述。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，得出了以下結(jié)果：2012年資產(chǎn)負(fù)債率最大為116.25%、最小為5.92%、平數(shù)為37.45%、中位數(shù)為36.21%；2013年資產(chǎn)負(fù)債率最大為164.83%、最小為7.81%、平均為39.30%、中位數(shù)為33.38%；2014年資產(chǎn)負(fù)債率最大為67.02%、最小為6.20%、平均為33.93%、中位數(shù)為29.58%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，在2012到2014年這三年中，湖南省已上市的民營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值先上升后下降，總體上來(lái)說(shuō)，呈現(xiàn)一種下降趨勢(shì)，平均值三年中下降了3.52%，這一指標(biāo)還要結(jié)合如下的區(qū)間統(tǒng)計(jì)來(lái)說(shuō)明一些問(wèn)題。

根據(jù)區(qū)間統(tǒng)計(jì)可知湖南省已上市的民營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般分布在10%-20%，20%-30%，30%-40%這三個(gè)區(qū)間中，并且湖南省已上市的民營(yíng)公司資產(chǎn)負(fù)債率大多數(shù)都低于50%，而且這個(gè)情況是比較穩(wěn)定的，這些數(shù)據(jù)可以說(shuō)明湖南省民營(yíng)上市公司并沒(méi)有進(jìn)行大量的債權(quán)融資，而是用自身的資金發(fā)展，這樣更加穩(wěn)健保守一些。國(guó)際上認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率在50%-60%是比較合理的資本結(jié)構(gòu)，從2012年至2014年的發(fā)展趨勢(shì)上來(lái)看，湖南省已上市的民營(yíng)公司的資本結(jié)構(gòu)還不夠好，湖南省已上市的民營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，而且這種情況并沒(méi)有得到改善。

本文通過(guò)選取42家湖南省民營(yíng)上市公司的前三大股東控股比例的數(shù)據(jù)，通過(guò)Excel對(duì)樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，可知，湖南省已上市的民營(yíng)公司最大股東持股比例相對(duì)過(guò)高，擁有相對(duì)的控股權(quán)。湖南省民營(yíng)上市公司第一大股東控股管理現(xiàn)象很普遍，雖然在企業(yè)發(fā)展的初期這一現(xiàn)象可以降低企業(yè)成本，但是隨著企業(yè)的發(fā)展這一現(xiàn)象會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生削弱作用，這樣會(huì)存在一家獨(dú)大的情況，為了企業(yè)能更好的發(fā)展，湖南省已上市的民營(yíng)公司應(yīng)該實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理者多元化，降低股權(quán)的集中度，湖南省已上市的民營(yíng)公司還沒(méi)有達(dá)到這一水準(zhǔn)，因此還需要不斷地加強(qiáng)與改善。

四、結(jié)論

本文根據(jù)搜集整理42家湖南省已上市的民營(yíng)公司的數(shù)據(jù)，研究得出了湖南省已上市的民營(yíng)公司發(fā)展現(xiàn)狀與資本結(jié)構(gòu)的一些情況，同時(shí)也了解了民營(yíng)上市企業(yè)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所發(fā)揮的重要作用，根據(jù)研究提出了以下觀點(diǎn)：第一，自1999年以來(lái)，湖南省民營(yíng)上市公司的數(shù)量逐年增加，從最初的1家增加到如今的42家，說(shuō)明越來(lái)越多的企業(yè)家投入了民營(yíng)上市公司的建立中，民營(yíng)上市公司的地位得到了提高，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)文化發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用，特別是近幾年，湖南民營(yíng)上市公司的數(shù)量增長(zhǎng)較快，這與國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是密不可分的，隨著國(guó)家政策的實(shí)行相信更多的民營(yíng)上市公司會(huì)崛地而起，以后民營(yíng)上市公司會(huì)是社會(huì)發(fā)展的主流。第二，湖南省已上市的民營(yíng)公司具有高度的地域集中性，主要集中在經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的長(zhǎng)沙市，在所研究的42家湖南已上市的民營(yíng)公司中就有26處家于長(zhǎng)沙市，占湖南省已上市的民營(yíng)公司的62%，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)能為已上市的民營(yíng)公司的發(fā)展提供好的條件，而民營(yíng)上市公司的建立也會(huì)促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這兩者是相輔相成，密不可分的，所以要想達(dá)到共同富裕這一偉大而遙遠(yuǎn)的目標(biāo)，湖南省相對(duì)落后的地區(qū)應(yīng)該創(chuàng)造條件建立民營(yíng)上市公司，以實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)更快更好的發(fā)展。第三，湖南省已上市的民營(yíng)公司還具有高度的行業(yè)集中性，在42家湖南已上市的民營(yíng)公司中制造行業(yè)就占據(jù)了74%，基本上是湖南省已上市的民營(yíng)公司的主流行業(yè)，其他行業(yè)基本上很少涉獵，科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，所以一個(gè)國(guó)家一個(gè)省大力發(fā)展制造業(yè)是大勢(shì)所趨，在這樣的大環(huán)境下，湖南省民營(yíng)上市公司大力涉及制造業(yè)是一種必然，也是一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展方向。第四，湖南省已上市的民營(yíng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏低，而且總體是一種下降的發(fā)展趨勢(shì)，資產(chǎn)負(fù)債率一般是用來(lái)體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)的償債能力，不宜過(guò)高同時(shí)也不能太低，資產(chǎn)負(fù)債率一般在50%-60%是一種理想化的狀態(tài)，湖南省已上市的民營(yíng)公司2012-2014年資產(chǎn)負(fù)債率平均為30%左右，而且還下降了3.52個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明湖南省民營(yíng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低這一問(wèn)題并沒(méi)有得到改善，影響今后長(zhǎng)期的發(fā)展，湖南省民營(yíng)上市公司應(yīng)該實(shí)施合理經(jīng)營(yíng)政策將資產(chǎn)負(fù)債率適當(dāng)?shù)奶岣摺５谖澹鲜∫焉鲜械拿駹I(yíng)公司第一大股東擁有相對(duì)的控股權(quán)，股權(quán)相對(duì)集中并不利于公司發(fā)展，就好比一個(gè)國(guó)家實(shí)施君主專制一樣，將權(quán)利過(guò)于集中在一個(gè)人身上有可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)利的濫用，所以湖南省已上市的民營(yíng)公司第一大股東相對(duì)控股不利于公司管理政策的靈活與多元化，導(dǎo)致公司的決策不民主，因此湖南省已上市的民營(yíng)公司應(yīng)該適當(dāng)降低股權(quán)相對(duì)集中這一問(wèn)題。

民營(yíng)上市公司在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下具有很大的作用，能夠解決失業(yè)這一巨大的難題，能夠容納大量的失業(yè)下崗人員，民營(yíng)上市公司還能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)共同富裕，達(dá)到小康社會(huì)這一目標(biāo)就需要民營(yíng)上市公司的支持。湖南省應(yīng)該重視民營(yíng)上市公司的發(fā)展，加快民營(yíng)上市公司的建設(shè)，讓民營(yíng)上市公司為湖南省的經(jīng)濟(jì)文化進(jìn)步做出力所能及的貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

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篇（4）

關(guān)鍵詞 ：資本結(jié)構(gòu)；影響因素；宏觀角度；微觀角度；綜述

引言

資本結(jié)構(gòu)作為衡量企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，直接影響一個(gè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和競(jìng)爭(zhēng)能力，所以自20 世紀(jì)50 年代以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界從來(lái)不乏對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究。經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)取得了廣泛的研究成果。

理論發(fā)展的同時(shí)，眾多學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了廣泛的實(shí)證研究。國(guó)外資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析起源于巴克特和卡格，他們的研究表明企業(yè)規(guī)模會(huì)影響企業(yè)的融資方式；Titman & Wessels（1988）提出了影響資本結(jié)構(gòu)的8 個(gè)方面，為之后的學(xué)者提供了分析框架，此后的研究大多在此基礎(chǔ)上進(jìn)行。

相較于國(guó)外，國(guó)內(nèi)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響的實(shí)證研究起步較晚，深度不足。本文就針對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的相關(guān)實(shí)證研究文獻(xiàn)回顧，同時(shí)從宏觀、微觀兩個(gè)角度對(duì)文獻(xiàn)觀點(diǎn)進(jìn)行了歸納。

一、宏觀因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)和制度背景因素

宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)上市公司的發(fā)展起著導(dǎo)向性的作用，但宏觀經(jīng)濟(jì)中存在著相當(dāng)多的不可觀察因素，學(xué)術(shù)界對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系大多只做理論角度分析解釋，部分學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證研究。王素榮、張新民（2006）以我國(guó)2000-2004 年上市公司為樣本，針對(duì)性地分析了上市公司所得稅與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，得出所得稅與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率正相關(guān)的結(jié)論，但長(zhǎng)期負(fù)債類檢驗(yàn)后則不滿足相關(guān)假設(shè)。

張?zhí)⒅x赤、高芳（2007）從利率角度，對(duì)涉及11個(gè)行業(yè)、235 家上市公司為樣本的數(shù)據(jù)，基于固定效應(yīng)模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行合成，研究發(fā)現(xiàn)宏觀利率對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重要影響，具體包括：（1）短期利率與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；（2）長(zhǎng)期利率與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。

田高良、趙莉君（2007）以471 家上市公司為數(shù)據(jù)來(lái)源，對(duì)相關(guān)數(shù)進(jìn)行回歸分析和相關(guān)性檢驗(yàn)后，結(jié)論同王素榮、張新民二人相同，同時(shí)驗(yàn)證得到紅利所得與資本利得稅率對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響顯著。

以我國(guó)獨(dú)特的資本市場(chǎng)為背景，蘇冬蔚、曾海艦（2009）首次從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，提出若干資本結(jié)構(gòu)理論的創(chuàng)新假設(shè)，以742 家上市公司為樣本，借助面板數(shù)據(jù)分?jǐn)?shù)響應(yīng)和分位數(shù)回歸的非線性計(jì)量模型，分析數(shù)據(jù)后得出：（1）我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)具有明顯的反經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)；（2）信貸違約風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)。這些實(shí)證結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。

王躍堂、王亮亮、彭?xiàng)睿?010）同樣結(jié)合中國(guó)制度環(huán)境，以篩選后的250 家A 股上市公司為研究對(duì)象，從稅收籌劃角度重點(diǎn)研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（企業(yè)所有權(quán)是否國(guó)有）對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)論有：（1）所得稅改革前，高稅率企業(yè)負(fù)債水平明顯高于低稅率企業(yè)，改革后稅率降低企業(yè)負(fù)債水平明顯降低，稅率提高企業(yè)則明顯提高；（2）相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)選擇中更注重考慮稅收因素。

（二）行業(yè)因素

行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究同宏觀經(jīng)濟(jì)因素類似，行業(yè)因素缺乏多樣的量化指標(biāo)國(guó)內(nèi)該方面研究多為規(guī)范性研究，實(shí)證研究中的代表性結(jié)果歸納如下。

陸正飛、辛宇（1998）以滬市含有10 家企業(yè)以上的12 個(gè)行業(yè)的上市公司為樣本，以負(fù)債比率作為研究數(shù)據(jù)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有明顯差異，所以該在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究時(shí)，行業(yè)因素應(yīng)盡量被控制。

陸、辛之后的實(shí)證研究中，肖作平（2005）對(duì)非金融類上市公司的實(shí)證研究表明行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)之間不存在顯著關(guān)系；李志軍（2011）對(duì)A 股上市公司的截面數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)因素不具有顯著相關(guān)關(guān)系，但長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)密切相關(guān)。

考察到不同行業(yè)的信息不對(duì)稱性和行業(yè)的特殊性，針對(duì)固定行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)，行業(yè)涉及制造業(yè)、能源業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)等，這表明行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響已經(jīng)被普遍接受。

二、微觀因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

（一）公司特征因素

相較于宏觀因素，上市公司的公司特征因素更易觀察和量化，使得國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)決定因素的實(shí)證研究更多地體現(xiàn)在公司特征因素上。公司特征因素的具體表現(xiàn)包含企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長(zhǎng)性、獲利能力、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)抵押價(jià)值等方面，實(shí)證研究主要通過(guò)提出假設(shè)，將影響指標(biāo)變量進(jìn)行分離，建立模型檢驗(yàn)后得出相關(guān)結(jié)論。我國(guó)對(duì)公司特征因素和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系實(shí)證研究的代表成果有：

陸正飛、辛宇（1998）以1996年滬市A 股35 家機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備業(yè)上市公司為樣本，控制行業(yè)因素后利用TSP統(tǒng)計(jì)軟件針對(duì)獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性四個(gè)因素做多元回歸分析，結(jié)論顯示，對(duì)該行業(yè)來(lái)說(shuō)（1）獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；（2）剩余三個(gè)公司特征因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

洪錫熙、沈藝峰（2000）在陸、辛的研究基礎(chǔ)上，選取221 家在1995-1997 年滬市上市的工業(yè)企業(yè)為樣本，采用列表卡方檢驗(yàn)法，研究結(jié)果與陸、辛在部分吻合下存有差異。洪、沈研究結(jié)果顯示（1）工業(yè)企業(yè)的規(guī)模與獲利能力正相關(guān)，這兩個(gè)因素的正向發(fā)展會(huì)使企業(yè)更偏向于高負(fù)債水平，即二者與資本結(jié)構(gòu)通常呈顯著正相關(guān)；（2）成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

與以上學(xué)者不同，肖作平、吳世農(nóng)（2002）把研究對(duì)象選擇為117 家在1996 年深市上市的非金融公司，對(duì)樣本1998 年的負(fù)債狀況進(jìn)行線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)：（1）規(guī)模越大的公司會(huì)傾向于更高的負(fù)債水平，即公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；（2）成長(zhǎng)性較快的公司會(huì)選擇相對(duì)較低的負(fù)債，即成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。在此實(shí)證研究的基礎(chǔ)之上，肖作平（2005）同樣選擇非金融公司作為樣本，以因子分析模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用二階段多元程序，得到新的研究結(jié)果：上市公司資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，但企業(yè)的規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系并不顯著。

李遠(yuǎn)慧、郝宇欣（2007）根據(jù)2000-2004 年北京上市公司的樣本數(shù)據(jù)，全面考慮多個(gè)公司特征因素，分析得出結(jié)論：（1）企業(yè)規(guī)模與公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)關(guān)系顯著；（2）非稅務(wù)稅盾與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著；（3）流動(dòng)性與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但相關(guān)程度較低；（4）獲利能力、成長(zhǎng)性、償債能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)不具有相關(guān)性。

王珍、高民芳（2011）以滬深兩市1065 個(gè)上市公司為樣本，選擇獲利能力、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)抵押價(jià)值五個(gè)因素作為因變量，采用分位數(shù)回歸方法得出結(jié)論：上市公司獲利能力、非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模、成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；而資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)因素

國(guó)內(nèi)對(duì)公司治理因素和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究中，針對(duì)我國(guó)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，曹廷求、孫文祥（2004）利用1998 年年底之前在深滬兩市上市的498 家公司1999-2001 年的面板數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果表明不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度、股東性質(zhì)等）對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在著差異性的重要影響。

肖作平（2005）利用非金融上市公司2008 年的橫截面數(shù)據(jù)，通過(guò)因子分析模型的建立，實(shí)證分析了我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：治理水平低的公司會(huì)盡量避免高負(fù)債水平而傾向于股權(quán)融資；高治理水平的公司為避免管理層過(guò)度投資更傾向于債券融資。

沈藝峰、肖珉、林濤（2009）選取深滬兩市1147 家非金融類上市公司作為樣本，構(gòu)建投資者保護(hù)執(zhí)行指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱IP），控制行業(yè)地區(qū)等宏觀因素，僅從公司層面上探求投資者保護(hù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。研究結(jié)果表明：（1）IP會(huì)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，同時(shí)與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；（2）不同公司對(duì)投資者保護(hù)的程度差異會(huì)對(duì)上市公司的外部融資產(chǎn)生影響。

朱宇（2009）通過(guò)Panel data從多個(gè)公司治理因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、國(guó)家股比例、流通股比例、創(chuàng)新戰(zhàn)略等因素與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)；董事會(huì)會(huì)議頻率、股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事比例與資本機(jī)構(gòu)正相關(guān)；其他公司治理因素如私人股比例、總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)與否與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系不顯著。

三、總結(jié)

針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究結(jié)果，均表明資本結(jié)構(gòu)受到多方面因素的共同影響。各個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理和過(guò)程都相當(dāng)復(fù)雜，所以僅從單方面對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究是不科學(xué)的。實(shí)證研究中很多因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)是否影響以及影響程度都結(jié)論不一致，精準(zhǔn)的變量控制、樣本完善和模型選取都需要加以重視。不難看出，國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究在趨向完善，結(jié)合我國(guó)特征因素（政府控制和制度背景）的實(shí)證研究也在逐步發(fā)展，這些都為以后針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究奠定了發(fā)展基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn):

[1]曹廷求，孫文祥.股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)：中國(guó)上市公司實(shí)證分析[J].中國(guó)軟科學(xué)，2004（1）：32-36.

[2]洪熙錫，沈藝峰.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析[J].廈門大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（3）：114-1220.

篇（5）

資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論指出，公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，目標(biāo)杠桿值是公司所有者權(quán)衡債務(wù)融資的稅收收益與破產(chǎn)成本的結(jié)果。如果公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值，當(dāng)公司內(nèi)部資金供應(yīng)充裕時(shí)，它會(huì)在滿足營(yíng)運(yùn)資金、新項(xiàng)目資金需求的情況下采取償還債務(wù)、股票回購(gòu)等操作調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)；當(dāng)公司現(xiàn)金流較少，內(nèi)部資金供給不足時(shí)，公司會(huì)選擇外部融資，即通過(guò)發(fā)行股票或債券滿足日常經(jīng)營(yíng)的資金需求，進(jìn)而使公司資本結(jié)構(gòu)得到調(diào)整。然而，公司使用外部資金的成本高于內(nèi)部資金，并且外部融資受各種因素的影響較多，甚至可能出現(xiàn)無(wú)法獲得外部資金的可能，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的幅度和速度通常與其內(nèi)部資金供給充裕程度，尤其是公司現(xiàn)金流有關(guān)。也就是說(shuō)，現(xiàn)金流的多少直接影響公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本和速度。那么，公司現(xiàn)金流究竟是如何影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的呢？基于公司內(nèi)部融資源――現(xiàn)金流的視角，本文通過(guò)建立資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型，考察公司現(xiàn)金流變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度和速度的影響。本文的貢獻(xiàn)在于采用部分資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模型時(shí)需考慮公司內(nèi)部資金供給情況，而不是直接通過(guò)所有樣本估測(cè)出相同的調(diào)整速度。本文的研究結(jié)論有助于公司優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)和改進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理模式，對(duì)于公司資金配置、現(xiàn)金流管理具有重要的作用和意義。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

資本結(jié)構(gòu)經(jīng)典理論認(rèn)為，公司適度負(fù)債有利于公司價(jià)值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，適度負(fù)債使公司獲得債務(wù)的稅盾收益，增加公司價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。隨后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者就公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)、公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了大量研究。James et al. [2]基于資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論指出，當(dāng)公司因債務(wù)引致的破產(chǎn)成本等于債務(wù)給公司帶來(lái)的稅盾收益時(shí)，公司資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)，公司價(jià)值最大，此時(shí)的杠桿為公司目標(biāo)杠桿。Michael et al. [3]資本結(jié)構(gòu)成本理論認(rèn)為，公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的兩權(quán)分離使得管理者并不總是以股東價(jià)值最大化為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，過(guò)多的自由現(xiàn)金流可能導(dǎo)致管理者奢侈消費(fèi)或不當(dāng)投資，增加管理者成本。因此，公司所有者在考慮目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下，通過(guò)適度增加債務(wù)融資，減少自由現(xiàn)金流，降低管理者成本，最大化股權(quán)價(jià)值。

（一）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的研究主要包含公司是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和公司是否會(huì)調(diào)整杠桿至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)值、調(diào)整成本是否存在差異。

Armen et al.[4]分析了成本對(duì)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響，指出追求股權(quán)價(jià)值最大化的公司所有者在權(quán)衡債務(wù)成本和股權(quán)成本的基礎(chǔ)上選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Altinkilic et al. [5]提出了證券發(fā)行成本和其他影響交易成本影響公司資本結(jié)構(gòu)的模型。Korajczyk [6]通過(guò)構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)融資受限公司的目標(biāo)杠桿值和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境正相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期變化影響公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究發(fā)現(xiàn)公司存在目?俗時(shí)窘峁梗?但是由于杠桿調(diào)整成本的存在，公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)經(jīng)常偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

早期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究更多基于靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)。然而，公司杠桿值不可能是固定不變的，隨著公司經(jīng)營(yíng)狀況與外部融資環(huán)境的變化，公司資本結(jié)構(gòu)常常處于一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程中。Fisher et al.[9]指出只有當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值足夠大，公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的收益大于調(diào)整成本時(shí)，公司才會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。童勇[10]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司存在較大的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本使得公司不能調(diào)整杠桿值到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。屈耀輝[11]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司不同年度間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度很慢，趨向或背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)均是公司常見(jiàn)的行為。連玉君等[12]發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，但是調(diào)整成本的存在使得公司在偏離目標(biāo)杠桿值時(shí)只能進(jìn)行部分調(diào)整，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度受到公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和偏離目標(biāo)值程度等因素的影響。陳德剛等[13]基于國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的相關(guān)研究，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和靜態(tài)模型分別對(duì)滬深兩市上市公司資本結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型比靜態(tài)模型的解釋能力更強(qiáng)，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性顯著正相關(guān)，與盈利能力、流動(dòng)性和非債務(wù)稅盾顯著負(fù)相關(guān)。Faulkender et al.[14]研究了公司杠桿向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中調(diào)整成本的作用，發(fā)現(xiàn)具有最高和最低自由現(xiàn)金流量的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本邊際減小，而自由現(xiàn)金流量處于中間的公司其杠桿調(diào)整成本呈現(xiàn)邊際增加的趨勢(shì)。研究結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本遞減的公司具有較快的調(diào)整速度，而調(diào)整成本遞增的公司具有較慢的調(diào)整速度。

綜上所述，在承認(rèn)公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的前提下，現(xiàn)有相關(guān)研究更多關(guān)注的是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本大小、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度等，關(guān)于公司現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間關(guān)系的研究在國(guó)內(nèi)幾近空白，本文的研究將是對(duì)這一問(wèn)題的補(bǔ)充。

（二）假設(shè)提出

眾所周知，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司權(quán)衡負(fù)債帶來(lái)的稅收收益和因負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境與破產(chǎn)成本的結(jié)果。因此，當(dāng)公司偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，它會(huì)在杠桿調(diào)整成本與收益之間權(quán)衡以決定是否調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。只有當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本小于調(diào)整帶來(lái)的收益時(shí)，公司才會(huì)調(diào)整杠桿至目標(biāo)值。而自由現(xiàn)金流的存在使得公司具有更多的決策選擇權(quán)，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要考慮內(nèi)部現(xiàn)金流的多少和市場(chǎng)融資成本。

如果公司有目標(biāo)杠桿，當(dāng)其存在現(xiàn)金流不足，需要外部資金補(bǔ)充時(shí)，那么它必然采用債務(wù)或股權(quán)等外部融資，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本部分被補(bǔ)充現(xiàn)金流的收益所抵銷。類似的，如果公司現(xiàn)金流充裕，那么它可以通過(guò)回購(gòu)股票、償還債務(wù)或派發(fā)股利等方法的聯(lián)合來(lái)改變現(xiàn)金持有，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)值。也就是說(shuō)，如果公司需要平衡現(xiàn)金流，那么即使公司面臨外部融資的固定成本，只要現(xiàn)金流的調(diào)整能抵銷部分資本市場(chǎng)融資成本，公司就樂(lè)于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

假設(shè)1：現(xiàn)金流過(guò)多或過(guò)少的公司更樂(lè)于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)金流與公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的大小影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的絕對(duì)值小于公司現(xiàn)金持有、公司現(xiàn)金流多于經(jīng)營(yíng)需要時(shí)，它將通過(guò)債務(wù)或股權(quán)的適當(dāng)處理，在保留充裕現(xiàn)金持有的情況下快速調(diào)整杠桿到目標(biāo)值。當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的絕對(duì)值大于公司現(xiàn)金持有、公司現(xiàn)金無(wú)法滿足日常經(jīng)營(yíng)需求時(shí)，無(wú)論外部融資成本高低，公司都會(huì)選擇外部融資增加現(xiàn)金持有，從而調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

假設(shè)2：現(xiàn)金流絕對(duì)值超過(guò)杠桿偏離絕對(duì)值的公司，其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型選擇與變量定義

1.基本模型的建立

公司負(fù)債依據(jù)負(fù)債來(lái)源分可分為經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債。經(jīng)營(yíng)負(fù)債主要來(lái)源于公司日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的商業(yè)信用，屬于自然形成的負(fù)債，對(duì)這部分負(fù)債公司不需承擔(dān)額外的資金成本；公司基于運(yùn)營(yíng)、投資等資金需求，采用主動(dòng)融資的方式形成的負(fù)債則表現(xiàn)為金融負(fù)債，金融負(fù)債一般都是有息負(fù)債，從而產(chǎn)生債務(wù)利息的稅盾收益和負(fù)債增加產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境成本。本文主要研究公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和公司現(xiàn)金流的變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，金融負(fù)債等公司主動(dòng)融資是本文關(guān)注的重點(diǎn)。

公式7可以識(shí)別公司杠桿調(diào)整時(shí)的成本高低。γ2和γ3用以計(jì)量公司現(xiàn)金流足以滿足杠桿調(diào)整時(shí)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏好的程度。事實(shí)上，相比公司DevLarger=1，當(dāng)公司的DevLarger=0時(shí)，公司更愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)至目標(biāo)值，因?yàn)榇藭r(shí)調(diào)整成本較低。因此，如果公司在DevLarger=0時(shí)愿意調(diào)整資本結(jié)構(gòu)到目標(biāo)杠桿值，此時(shí)γ2和γ3較大。因?yàn)楫?dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離值大于公司現(xiàn)金流的缺口時(shí)，公司可以用所有的現(xiàn)金流缺口值來(lái)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值的調(diào)整；當(dāng)公司的現(xiàn)金流缺口大于資本結(jié)構(gòu)偏離值時(shí)，公司可以用現(xiàn)金流需求來(lái)達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

如果公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可變成本等于零時(shí)，一旦公司為調(diào)整資本結(jié)構(gòu)進(jìn)入外部資本市場(chǎng)，此時(shí)固定成本一定，公司會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏離值等于現(xiàn)金流缺失值，或者讓公司資本結(jié)構(gòu)達(dá)到目標(biāo)值，此時(shí)，γ1和γ2相等。但是，當(dāng)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)存在可變成本時(shí)，如果公司杠桿調(diào)整到目標(biāo)值的收益很小，γ1γ1>γ4。

變量符號(hào)與定義見(jiàn)表1。

（二）樣本與數(shù)據(jù)選擇

本文以我國(guó)上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象。由于我國(guó)在2007年實(shí)行了新的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)制度，本文的樣本期限為2007―2012年。樣本公司選取遵循以下原則：（1）為保證數(shù)據(jù)的連貫性，選擇2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)異常虧損實(shí)行特別處理，剔除了被標(biāo)記為ST和PT的公司；（3）考慮數(shù)據(jù)的可得性與一致性，剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。這樣，篩選后最終得到370家樣本公司2007―2012年的平衡面板數(shù)據(jù)，相關(guān)公司特征數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，而資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿程度等指標(biāo)依據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公式計(jì)算獲得。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量描述統(tǒng)計(jì)

表2表明，樣本公司的賬面杠桿和市值杠桿平均值分別為23.53%和15.99%，中位數(shù)分別為22.95%和12.96%，公司賬面杠桿均值、中位數(shù)均大于市值杠桿。造成兩者差異的原因在于資產(chǎn)價(jià)值的計(jì)量方式。計(jì)算賬面杠桿時(shí)，公司權(quán)益值是通過(guò)每股凈資產(chǎn)計(jì)算的。市值杠桿計(jì)算時(shí)公司權(quán)益值是非流通股和流通股價(jià)值之和：非流通股每股價(jià)值用每股凈資產(chǎn)衡量，但是流通股每股價(jià)值使用每股股價(jià)。這樣，使得計(jì)算的公司市值大于賬面值，進(jìn)而導(dǎo)致賬面杠桿大于市值杠桿。另外，公司賬面杠桿與市值杠桿最大值與最小值的離差分別為94.41%和61.81%，表明我國(guó)制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，有些公司不使用任何債務(wù)融資，有些公司的金融負(fù)債則接近公司的資產(chǎn)值。

公司息稅前利潤(rùn)率、非債務(wù)稅盾比率、可抵押資產(chǎn)率的均值分別是6.65%、3.05%、52.30%，中位數(shù)分別為5.30%、2.75%、52.63%，差異不大，表明制造業(yè)公司的盈利能力、非債務(wù)稅盾和有形資產(chǎn)基本服從正態(tài)分布。同樣，公司托賓Q值和資產(chǎn)對(duì)數(shù)平均值分別為1.9639和21.7164，中位數(shù)分別是1.6068和21.5932，也表明了公司的成長(zhǎng)性較好、公司規(guī)模也服從正態(tài)分布。但是，公司息稅前利潤(rùn)率和公司托賓Q值的極差很大，分別達(dá)到7.5824和42.3258，說(shuō)明制造業(yè)公司的盈利能力與成長(zhǎng)能力存在顯著差異，某些公司具有較好的盈利能力、成長(zhǎng)能力，一些公司則表現(xiàn)較差。公司現(xiàn)金流的均值為-0.41%，中位數(shù)是12%，公司的自由現(xiàn)金流表現(xiàn)為顯著的左偏現(xiàn)象，即持有較多現(xiàn)金的公司數(shù)量超過(guò)半數(shù)。

（二）相關(guān)關(guān)系分析

表3中變量之間相關(guān)性系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，賬面杠桿、市值杠桿之間存在顯著的相關(guān)系數(shù)（0.848），且賬面杠桿、市值杠桿與滯后一期公司特征變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而公司特征各變量之間的相關(guān)系數(shù)較小，不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。

（三）資本結(jié)構(gòu)偏離與調(diào)整速度測(cè)算

表4是對(duì)公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)杠桿值的描述。由表4可知，中國(guó)上市公司的賬面目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)較高，平均值在88.42%，并且，公司賬面目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的最小值都大于實(shí)際的公司資本結(jié)構(gòu)，表明我國(guó)上市公司的杠桿偏低。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因在于：一方面，我國(guó)上市公司都是優(yōu)質(zhì)公司，許多公司在IPO融資階段存在超融現(xiàn)象，公司獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)需求的資金，因此對(duì)債務(wù)融資的需求較小；另一方面，我??公司債務(wù)融資以銀行融資為主，隨著銀行對(duì)公司信用審查的嚴(yán)格，公司獲得銀行的授信額度在降低，導(dǎo)致公司負(fù)債較低。

由表5可知，?~面（市值）公司現(xiàn)金流均值為-0.0041（-0.0055），中位數(shù)為0.0073（0.0038），表明制造業(yè)公司的現(xiàn)金流分布極為不均，有些公司的現(xiàn)金流入不敷出，無(wú)法滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。賬面（市值）杠桿偏差均值為1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值為1.4791（1.6418），公司的目標(biāo)杠桿值大于公司實(shí)際杠桿值，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司普遍存在著或多或少放棄債務(wù)的稅盾效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、使用低杠桿現(xiàn)象。分析其原因，可能與我國(guó)債務(wù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、金融監(jiān)管嚴(yán)格有關(guān)。另外，無(wú)論賬面，還是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF兩變量的均值都大于0，說(shuō)明平均而言我國(guó)制造業(yè)上市公司現(xiàn)金流值的供給小于公司杠桿偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對(duì)值，一般情況下公司無(wú)法用低成本的內(nèi)部資金滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

（四）現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

已有研究表明，由于調(diào)整成本的存在使得公司理性地選擇實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。在考察了公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流現(xiàn)狀之后，接下來(lái)分析現(xiàn)金流的大小是否可衡量公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本及其對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。公司資本結(jié)構(gòu)的大小取決于公司權(quán)益和負(fù)債的對(duì)比，而權(quán)益和負(fù)債的變化很大程度上又與現(xiàn)金流的變化相關(guān)。當(dāng)公司發(fā)行債券時(shí)，公司的杠桿值增加，同時(shí)現(xiàn)金流也增加；當(dāng)公司發(fā)行權(quán)益時(shí)，其杠桿值下降，但是現(xiàn)金流仍然呈增加狀態(tài)；當(dāng)公司發(fā)放股利時(shí)，公司杠桿值增大，但是現(xiàn)金流減少。因此，現(xiàn)金流的大小與資本結(jié)構(gòu)變化密切相關(guān)，現(xiàn)金流可以去衡量調(diào)整成本的大小。對(duì)公式7進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。

由表6可知，賬面杠桿回歸系數(shù)可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，這與本文假設(shè)一致。γ2和γ3是用以計(jì)量公司現(xiàn)金流足以滿足資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)偏好的程度。γ2和γ3值都很小，說(shuō)明當(dāng)公司資本結(jié)構(gòu)偏離值大于公司現(xiàn)金流的缺口時(shí)，公司用所有的現(xiàn)金流缺口值來(lái)實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)值調(diào)整的成本相對(duì)較高。由于公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)存在可變成本，在固定成本一定時(shí)，公司杠桿調(diào)整到目標(biāo)值的收益很小，使γ1

篇（6）

基金項(xiàng)目：山東大學(xué)研究生自主創(chuàng)新項(xiàng)目（yzc12005）；廣東商學(xué)院國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心2013年招標(biāo)課題一般項(xiàng)目（2013XM07）

篇（7）

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2016）11-094-03

一、調(diào)查背景

截至2014年12月31日，江蘇省共有上市公司240家①，揚(yáng)州地區(qū)共有上市公司10家，占江蘇省上市公司總體數(shù)量的4.17%。1995年S儀化成為揚(yáng)州地區(qū)的第一家上市公司；1999年亞星客車成為第二家上市公司；2002―2004年，揚(yáng)州地區(qū)上市公司的數(shù)量有了明顯增加，揚(yáng)農(nóng)化工、聯(lián)環(huán)藥業(yè)、ST瓊花（更名為“鴻達(dá)興業(yè)”）和寶勝股份先后上市；2004―2009年，上市公司數(shù)量一直維持在6家；2009―2014年，揚(yáng)州市先后增加了長(zhǎng)青農(nóng)化、楊杰科技、江蘇舜天、江蘇開(kāi)元（更名為“匯鴻股份”）4家上市公司。至此，揚(yáng)州地區(qū)上市公司累計(jì)達(dá)到10家，且上市公司的行業(yè)分布主要集中在汽車制造、電器機(jī)械、化工原料和批發(fā)零售等領(lǐng)域。

從規(guī)模來(lái)看，揚(yáng)州地區(qū)上市公司的規(guī)模普遍較小，大多為中小企業(yè)。除S儀化總股本為36億股，融資規(guī)模在10家上市公司中最大，其余9家上市公司股本規(guī)模平均僅為7.83億股。上市公司的數(shù)量、規(guī)模和盈利能力高低是區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)，上市公司不僅是優(yōu)質(zhì)企業(yè)群體的集中代表，也是提升區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力的重要力量，更是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的生力軍。因此，揚(yáng)州市政府一直把扶持優(yōu)質(zhì)公司上市、提升上市公司質(zhì)量和品牌效應(yīng)作為優(yōu)化產(chǎn)業(yè)升級(jí)、推進(jìn)區(qū)域發(fā)展的重要措施。

二、調(diào)查目的

長(zhǎng)期以來(lái)，資本結(jié)構(gòu)與盈利能力一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)合理與否將直接關(guān)系到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和可持續(xù)發(fā)展。筆者以揚(yáng)州地區(qū)6家上市公司（包括亞星客車、寶勝股份、鴻達(dá)興業(yè)、揚(yáng)農(nóng)化工、匯鴻股份和江蘇舜天）為調(diào)查對(duì)象，采用描述性統(tǒng)計(jì)的方法分析上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系，以提出優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)和提升盈利能力的對(duì)策建議。

三、調(diào)查方法

1.現(xiàn)場(chǎng)咨詢：筆者事先準(zhǔn)備好有關(guān)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的若干問(wèn)題，對(duì)6家上市公司的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人和其他財(cái)務(wù)人員進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)咨詢，了解上市公司的財(cái)務(wù)狀況。

2.實(shí)地調(diào)查：筆者通過(guò)到6家上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)查，并現(xiàn)場(chǎng)查閱了公司的賬簿、報(bào)表等相關(guān)財(cái)務(wù)資料，深入了解上市公司的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀。

3.文獻(xiàn)查閱：筆者通過(guò)查閱國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和盈利能力的有關(guān)研究成果，重點(diǎn)收集了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)特征資料以及資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系的文獻(xiàn)資料。

四、調(diào)查內(nèi)容

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)說(shuō)明

資本結(jié)構(gòu)主要反映公司負(fù)債類資金與權(quán)益類資金的比例，考慮到上市公司短期資金需求量往往不穩(wěn)定，筆者選取了資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)反映揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。前者主要說(shuō)明公司使用所有資產(chǎn)償還負(fù)債的能力，后者則說(shuō)明公司在清算時(shí)可用于償還長(zhǎng)期負(fù)債的資產(chǎn)保證，這兩個(gè)指標(biāo)在一定程度上能說(shuō)明公司的資本結(jié)構(gòu)是否合理。盈利能力方面，筆者選取了凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，主要反映資本利用效果，后者則反映資產(chǎn)的利用效果。四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算公式如下：

某年資產(chǎn)負(fù)債率=（平均負(fù)債總額÷平均資產(chǎn)總額）×100%

某年長(zhǎng)期負(fù)債率=（平均長(zhǎng)期負(fù)債÷平均資產(chǎn)總額）×100%

某年凈資產(chǎn)收益率（ROE）=（凈利潤(rùn)÷平均所有者權(quán)益總額）×100%

某年總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）=（息稅前利潤(rùn)÷平均資產(chǎn)總額）×100%

筆者所選取的6家上市公司在揚(yáng)州地區(qū)各行業(yè)中具有一定代表性。從行業(yè)分布情況看，6家上市公司中有4家為制造業(yè)，2家為批發(fā)零售業(yè)。4家制造業(yè)的上市公司中，揚(yáng)農(nóng)化工和鴻達(dá)興業(yè)均屬于化工原料及化學(xué)制品制造業(yè)，寶勝股份屬于電氣機(jī)械和器材制造業(yè)，亞星客車屬于汽車制造業(yè)。

（一）揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及特征分析

1.揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。

從表1和圖1可以看出：2014年，6家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值為70.33%，與2013年平均值相比，增加了3.15個(gè)百分點(diǎn)。兩年中，亞星客車、寶勝股份、鴻達(dá)興業(yè)、匯鴻股份和江蘇舜天5家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率均高于50%，其中，亞星客車的資產(chǎn)負(fù)債率最高，分別為85.40%（2013）和94.41%（2014）。6家上市公司中，只有揚(yáng)農(nóng)化工的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。與2013年相比，2014年6家上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債率平均值為17.10%，增加了1.83個(gè)百分點(diǎn)。兩年中，6家上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債率均高于10%，其中，揚(yáng)農(nóng)化工的長(zhǎng)期負(fù)債率最高，達(dá)到19.93%（2014），匯鴻股份的長(zhǎng)期負(fù)債率最低，僅為12.05%（2013）。

2.揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析。基于調(diào)查，筆者認(rèn)為揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為以下特征：

（1）上市公司存在外部融資偏好，內(nèi)部融資比重較低（平均不超過(guò)16%）；

（2）在外部融資中，上市公司又明顯偏好于權(quán)益類資金（特別是股票融資），權(quán)益類資金所占比重相對(duì)較高（占外部融資的50%以上）；

（3）負(fù)債結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期負(fù)債比重較小，短期負(fù)債水平較高；

（4）不同行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)差異性較小。

由此可見(jiàn)，揚(yáng)州地區(qū)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、融資方式單一。

（二）揚(yáng)州地區(qū)上市公司盈利能力分析

從表2可以看出：2013―2014年，揚(yáng)州地區(qū)6家上市公司的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率兩個(gè)指標(biāo)值的差異性較大。從兩年的增幅來(lái)看，寶勝股份和揚(yáng)農(nóng)化工的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率較為穩(wěn)定，與2013年相比，2014年兩家公司的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)值略有上升。2014年亞星客車和江蘇舜天的盈利能力指標(biāo)值下降較為明顯，其中，江蘇舜天的凈資產(chǎn)收益率下降了近30個(gè)百分點(diǎn)（與2013年相比），2014年亞星客車的凈資產(chǎn)收益率為負(fù)數(shù)（-123.11%）。與此同時(shí)，亞星客車和江蘇舜天的總資產(chǎn)報(bào)酬率在2014年也呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。與2013年相比，2014年鴻達(dá)興業(yè)和匯鴻股份兩家上市公司的盈利能力指標(biāo)均略有下降，凈資產(chǎn)收益率的下降幅度在2～5個(gè)百分點(diǎn)之間，而總資產(chǎn)報(bào)酬率的下降幅度在0.5～1.5個(gè)百分點(diǎn)之間。

從圖2可以看出：2013年和2014年，6家上市公司的凈資產(chǎn)收益率平均值在15%以下，總資產(chǎn)報(bào)酬率平均值在5%以下。與全省乃至全國(guó)相比，揚(yáng)州地區(qū)6家上市公司的盈利能力指標(biāo)均低于行業(yè)平均水平。

總之，揚(yáng)州地區(qū)上市公司的盈利能力呈現(xiàn)強(qiáng)弱不均的態(tài)勢(shì)。6家上市公司中，亞星客車的盈利能力最不穩(wěn)定，在2007年和2008年曾因?yàn)檫B續(xù)2年處于虧損狀態(tài)而被證交所實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示。而揚(yáng)農(nóng)化工自上市以來(lái)一直保持了較好的盈利水平。從2007年開(kāi)始，揚(yáng)農(nóng)化工的每股收益均在1元/股以上，這說(shuō)明該公司具備較強(qiáng)的盈利能力，對(duì)該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也起到了很大的帶動(dòng)作用。

（三）揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)與盈利能力關(guān)系及行業(yè)分析

筆者根據(jù)2013―2014年6家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)值，計(jì)算出簡(jiǎn)均數(shù)，并按照資產(chǎn)負(fù)債率平均值由高到低進(jìn)行排序，具體見(jiàn)表3。

從表3可以看出：亞星客車資產(chǎn)負(fù)債率最高（89.91%），其次是匯鴻股份（77.58%）。資產(chǎn)負(fù)債率低于50%的只有1家上市公司，即揚(yáng)農(nóng)化工（35.19%）。結(jié)合6家上市公司的凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率最高的亞星客車，其凈資產(chǎn)收益率在被調(diào)查的6家上市公司中是最低的，為負(fù)數(shù)（-60.16%）。而資產(chǎn)負(fù)債率最低的揚(yáng)農(nóng)化工，其凈資產(chǎn)收益率卻排在前三位。

資產(chǎn)負(fù)債率是衡量企業(yè)負(fù)債水平高低的一個(gè)指標(biāo)，不同行業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率平均水平存在一定差異。一般來(lái)說(shuō)，制造業(yè)的資金需求往往較重要大，這就導(dǎo)致該類企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，尤其是汽車制造業(yè)。亞星客車是揚(yáng)州地區(qū)較早上市的汽車制造企業(yè)，從企業(yè)重組到新能源汽車的研發(fā)，在勞動(dòng)密集型向資本密集型轉(zhuǎn)變的過(guò)程中必然存在較大的資金需求，但是，較高的資產(chǎn)負(fù)債率卻沒(méi)有發(fā)揮負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

五、調(diào)查結(jié)論

通過(guò)對(duì)揚(yáng)州地區(qū)6家上市公司的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力關(guān)系的調(diào)查分析，得出以下結(jié)論：較高的資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上抑制了上市公司盈利水平，而長(zhǎng)期負(fù)債比率對(duì)公司盈利能力也有明顯的負(fù)面影響，因此，以股東財(cái)富最大化為最終目標(biāo)的上市公司在作出籌資決策時(shí)必須以追求較低資產(chǎn)負(fù)債率為前提。筆者將利用所學(xué)知識(shí)，進(jìn)一步提出優(yōu)化揚(yáng)州地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)和提升盈利能力的對(duì)策建議：

（一）適度增加內(nèi)部資金，提高抵御外部環(huán)境變化的能力

西方的最優(yōu)融資理論認(rèn)為，企業(yè)在籌集資金時(shí)，往往根據(jù)融資的便利性和融資成本的高低進(jìn)行排序，首先會(huì)選擇對(duì)自己最有利的資金來(lái)源，其次才使用次有利的資金來(lái)源。一般而言，企業(yè)內(nèi)部融資比重越大，尤其是留存收益越多，其抵御市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力越強(qiáng)，這主要是因?yàn)榱舸媸找姹緛?lái)就是企業(yè)所有者投入資金的回報(bào)，所以該部分資金再投資的約束力和使用效率往往比較高。

（二）完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和控制

在調(diào)查中，通過(guò)與這幾家上市公司管理層的交流，筆者發(fā)現(xiàn)很多管理層都存在股權(quán)融資的偏好，他們認(rèn)為利用股市可以快速地籌集到資金，但是卻忽略了股權(quán)融資高成本的問(wèn)題。上市公司可以通過(guò)培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者或者實(shí)施經(jīng)營(yíng)者持股計(jì)劃等動(dòng)態(tài)激勵(lì)機(jī)制來(lái)完善公司治理結(jié)構(gòu)，改變內(nèi)部人控制。

（三）減少政府行政干預(yù)，創(chuàng)造寬松的資金環(huán)境

從宏觀上看，政府需要為企業(yè)創(chuàng)造寬松的資金環(huán)境，減少對(duì)上市公司的行政干預(yù)，讓其擁有自主經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的權(quán)利，這樣更有利于企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)組合和進(jìn)行資產(chǎn)重組。另外，政府也可以考慮制定稅收優(yōu)惠政策或者扶持中小金融機(jī)構(gòu)，建立多層次資本市場(chǎng)，從而為上市公司提供更順暢的融資渠道。

注釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)行業(yè)研究網(wǎng)（。）

②表1數(shù)據(jù)根據(jù)6家上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表資料計(jì)算所得。

③表2有關(guān)盈利能力指標(biāo)值的變化情況根據(jù)2014年數(shù)據(jù)與2013年數(shù)據(jù)比較所得。

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篇（8）

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

從理論上講，以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提，然而綜觀我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，其結(jié)果并非如此，主要存在以下幾個(gè)問(wèn)題：

1.偏好股權(quán)融資，債務(wù)融資偏低。資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來(lái)源，其次是債務(wù)，最后才是股權(quán)融資。然而自我國(guó)分別在深圳、上海設(shè)立證券交易所以來(lái)，兩市股權(quán)融資比率一直居高不下。1991-1993年期間，上市公司權(quán)益性融資的比例一直維持在較高水平，特別是繼1997年出現(xiàn)73%的高權(quán)益融資以后至2000年創(chuàng)下93.33%的歷史最高紀(jì)錄。2000年，在143家符合當(dāng)年配股要求的公司中有近70%的公司向原有股東提出配股要求，說(shuō)明大多數(shù)上市公司將股權(quán)融資放在第一位。具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。相比之下我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率近幾年一直徘徊在50%左右的水平，這與我國(guó)國(guó)有企業(yè)（非上市國(guó)有企業(yè)）約為65―75%的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平相比是明顯偏低的。

2.股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。雖然說(shuō)證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，但我國(guó)的滬深兩市，從―建立就帶有濃濃的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，表現(xiàn)在上市門檻上，國(guó)有企業(yè)享有不一般的優(yōu)先權(quán)，并且國(guó)有公司在實(shí)行股份制改造的時(shí)候通常采取剝離非核心資產(chǎn)，以原國(guó)有獨(dú)資公司作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進(jìn)行首發(fā)公募的辦法，這樣國(guó)家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。此外，從股權(quán)資本內(nèi)部構(gòu)成看，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)，主要表現(xiàn)在未流通股占上市公司總股本的大部分。且尚未流通股中又以國(guó)家股占絕大比重，這既不符合國(guó)際規(guī)范，也不利于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

3.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。長(zhǎng)期以來(lái)，我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究往往僅局限于權(quán)益資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系，很少涉及負(fù)債資金內(nèi)部的比例關(guān)系，而實(shí)踐證明企業(yè)即使權(quán)益資金和負(fù)債資金比例合理，若負(fù)債資金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，同樣也會(huì)發(fā)生一系列財(cái)務(wù)問(wèn)題，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債比率水平將增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。縱觀我國(guó)上市公司其總的資產(chǎn)負(fù)債歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比重卻比全國(guó)企業(yè)高出十幾個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明上市公司雖然資產(chǎn)負(fù)債率并不高，但其負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀形成的原因

1.股權(quán)融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本。我國(guó)股票融資成本反比負(fù)債融資成本低，究其原因，第一，我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低，每股分紅呈下降趨勢(shì)，有的甚至不發(fā)放股利。第二，股票發(fā)行的交易成本從某種意義上看可忽略不計(jì)。因?yàn)檎J(rèn)購(gòu)過(guò)程中凍結(jié)資金所產(chǎn)生的利息收入足以抵消發(fā)行股票的交易成本，此外，發(fā)行股票的負(fù)債成本和發(fā)行股票的信息不對(duì)稱成本對(duì)我國(guó)目前的上市公司更可忽略不計(jì)。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種低成本的籌集資金的方式，可以說(shuō)它是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

2.資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡。我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在，一方面在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)債券的發(fā)行方式沿用傳統(tǒng)的審批模式，發(fā)行規(guī)模實(shí)行額度管理，發(fā)行規(guī)模有限，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展滯后；另一個(gè)方面，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得融資機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢。因此，股票成為相對(duì)稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源，上市公司在資本市場(chǎng)只有選擇股權(quán)融資方式進(jìn)行籌集資金，從而影響資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

3.公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷。上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。由于股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束，與配股權(quán)融資具有“軟約束”的特點(diǎn)相比，債務(wù)融資卻具有還本付息的“硬約束”特點(diǎn)。因此，上市公司層顯然愿意通過(guò)配股權(quán)融資，而不足債務(wù)融資來(lái)籌集資金。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策

中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程同時(shí)也是中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化的動(dòng)態(tài)過(guò)程。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成本，增加股東的財(cái)富。前面我們通過(guò)實(shí)證分析得出的影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，將為我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供良好的啟示，但我們認(rèn)為，對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，在結(jié)合當(dāng)前我國(guó)上市公司現(xiàn)狀的基礎(chǔ)之上，更應(yīng)著眼于我國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展變化。

1.注重公司的行業(yè)特性及規(guī)模大小。從我們前面的實(shí)證分析可以看出，行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上再來(lái)選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。前文的實(shí)證分析表明公司規(guī)模是影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素之一。上市公司應(yīng)結(jié)合自身規(guī)模的大小，合理選擇資本的來(lái)源。規(guī)模較大的公司，其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債融資的比例可較高；規(guī)模較小的公司，應(yīng)把重心放在權(quán)益融資上。

2.充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個(gè)行業(yè)外，我國(guó)上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”的優(yōu)勢(shì)逐步彰顯出來(lái)。上市公司應(yīng)充分利用“稅盾效應(yīng)”來(lái)增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。在選擇負(fù)債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發(fā)行企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行。

3.優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)有股比重的降低、股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸趨向分散化，公司的治理結(jié)構(gòu)也將得到規(guī)范，公司管理層與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度將會(huì)降低，管理層將會(huì)從更多的渠道獲取信息來(lái)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)作出及時(shí)調(diào)整。

4.降低公司的加權(quán)資本成本。當(dāng)前上市公司降低加權(quán)資本成本，首先要加大債務(wù)融資的比重，一方面這是因?yàn)樨?fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”，另一方面盡管我國(guó)股市的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資的成本，但債務(wù)融資依然能降低公司的加權(quán)資本成本；其次，上市公司就更應(yīng)合理設(shè)計(jì)負(fù)債融資和權(quán)益融資的比例，實(shí)現(xiàn)公司加權(quán)資本成本的最小化。

5.注重公司的成長(zhǎng)性。從優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來(lái)考慮，高成長(zhǎng)性的公司應(yīng)該考慮以發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的融資需求。可轉(zhuǎn)債兼有債權(quán)、股權(quán)的特性，隨著公司的成長(zhǎng)，將會(huì)導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債的投資者將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)變?yōu)楣善保员愠浞窒硎芄境砷L(zhǎng)所帶來(lái)的資本增值，在轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，也會(huì)促進(jìn)公司資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化。

篇（9）

江蘇省制造業(yè)對(duì)整個(gè)省內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都起到重要的作用，而上市公司是企業(yè)中財(cái)務(wù)制度較為透明、資金實(shí)力較為雄厚的部分。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)乃至企業(yè)價(jià)值等均有重大影響，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)行為的規(guī)范以及企業(yè)價(jià)值的提高。在現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐中，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響著公司經(jīng)營(yíng)決策、價(jià)值分析和公司治理效率等。因此，研究江蘇省制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)特征具有重大的理論和實(shí)踐價(jià)值。

一、資本結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)指標(biāo)

資本結(jié)構(gòu)特征評(píng)價(jià)指標(biāo)具體包括以下三個(gè)方面：一是所有負(fù)債和權(quán)益資本的比例關(guān)系，用資產(chǎn)負(fù)債率這一標(biāo)來(lái)反映；二是負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，用流動(dòng)負(fù)債率這一指標(biāo)來(lái)反映；三是長(zhǎng)期償債能力保證程度，用所有者權(quán)益比率這一指標(biāo)來(lái)反映。

二、江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的實(shí)證分析

江蘇省作為我國(guó)東部沿海的經(jīng)濟(jì)大省，近年來(lái)經(jīng)濟(jì)總量一直較快速度增長(zhǎng)， 在全國(guó)僅次于廣東，處于第二位。江蘇省上市公司從無(wú)到有、由少變多，借助資本市場(chǎng)的融投資功能，不斷拓展企業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)模，現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)與創(chuàng)新能力不斷增強(qiáng)，資本運(yùn)作取得新的進(jìn)展。1993年7月，無(wú)錫太極實(shí)業(yè)作為江蘇省首家上市公司正式在上海證券交易所掛牌交易，標(biāo)志著我省開(kāi)始借助資本市場(chǎng)籌措資金，推進(jìn)全省經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展。自此，全省上市公司逐年增多。截止2010年底，江蘇省制造業(yè)上市公司共有161家，江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)什么樣的特征呢？本文就此問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證研究，研究數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.總體資本結(jié)構(gòu)特征分析

江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征總體分析

表3-1 資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、所有者權(quán)益比率描述性統(tǒng)計(jì)量

由表3-1可見(jiàn)，5年間公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為49.35%。較低的資產(chǎn)負(fù)債率表明：一方面，企業(yè)財(cái)務(wù)成本較低，財(cái)務(wù)靈活性較高，對(duì)于投資行為的態(tài)度比較慎重，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健或者經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)好致使現(xiàn)金流充足，資金周轉(zhuǎn)速度快而不需較多借款；另一方面，較低的資產(chǎn)負(fù)債率也說(shuō)明企業(yè)過(guò)于謹(jǐn)慎，經(jīng)營(yíng)非常保守，對(duì)前途信心不足，利用債權(quán)人資本進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的能力較差，利用杠桿效應(yīng)相對(duì)較弱。江蘇制造業(yè)上市公司較低的資產(chǎn)負(fù)債率也反映出上市公司沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，說(shuō)明進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。公司流動(dòng)負(fù)債率持續(xù)較高，均值約為91.85%，最高流動(dòng)負(fù)債率達(dá)到100%，流動(dòng)負(fù)債水平偏高，流動(dòng)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是很大的。流動(dòng)負(fù)債率指標(biāo)反映了企業(yè)依賴短期債權(quán)人的程度，該比率越高，說(shuō)明企業(yè)對(duì)短期負(fù)債資金的依賴性越強(qiáng)，企業(yè)償債壓力越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。如果流動(dòng)負(fù)債過(guò)高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無(wú)法還錢的惡性循環(huán)。對(duì)于非金融類企業(yè)，流動(dòng)債務(wù)占總債務(wù)比率，一般的安全標(biāo)準(zhǔn)是75%左右。而該樣本公司中流動(dòng)負(fù)債率明顯高于一般意義上75%的安全線，因此，在制造業(yè)企業(yè)中上市公司的財(cái)務(wù)壓力可見(jiàn)一斑，也一定程度上說(shuō)明凈現(xiàn)金流量不足，企業(yè)要使用過(guò)多的短期債務(wù)來(lái)保證正常的運(yùn)營(yíng)。公司的所有者權(quán)益比率呈上升趨勢(shì)，均值達(dá)到50.56%，所有者權(quán)益比率在50%左右較為合理。所有者權(quán)益比率越大，負(fù)債比率就越小，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。從償債能力方面分析，該指標(biāo)越高，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)中由投資人投資所形成的資產(chǎn)越多，債權(quán)人的利益也越有保障；從企業(yè)控制方面分析，該比率過(guò)高，必然使企業(yè)融資成本提高，所有者不能充分利用債務(wù)的杠桿作用，因此所有者權(quán)益比率也應(yīng)適度。

2.江蘇省制造業(yè)上市公司的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析

江蘇制造業(yè)按證監(jiān)會(huì)分類分為九個(gè)行業(yè)，現(xiàn)逐一進(jìn)行分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征分析。其統(tǒng)計(jì)口徑依然為2008～2012年。

⑴食品、飲料業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降到上升的趨勢(shì)，均值約為51.01%。食品、飲料業(yè)屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率不高可能因?yàn)槠髽I(yè)過(guò)于謹(jǐn)慎，經(jīng)營(yíng)非常保守。

⑵紡織業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率較低，均值約為36.22%，大幅低于江蘇省制造業(yè)上市公司同期總指標(biāo)；流動(dòng)負(fù)債率均值約為93.19%。

⑶木材、家具業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為61.92%；流動(dòng)負(fù)債率仍然偏高，所有者權(quán)益比率呈上升趨勢(shì)。

⑷石油化工業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降趨勢(shì)，均值約為50.48%，流動(dòng)負(fù)債率也有小幅下降，均值仍有87%；所有者權(quán)益比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈相反的上升趨勢(shì)，企業(yè)逐步擴(kuò)大對(duì)自有資金的投入。

⑸電子業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為43%，2012年資產(chǎn)負(fù)債率下降到34.91%，與江蘇省制造業(yè)上市公司總指標(biāo)相比略為偏低，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大；流動(dòng)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，但仍呈現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債率水平偏高的現(xiàn)象。

⑹金屬、非金屬業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)展較為平穩(wěn)，均值約為53.33%，高于江蘇省制造業(yè)上市公司同期總指標(biāo)；流動(dòng)負(fù)債率有小幅上升，均值約為92.57%，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，對(duì)短期負(fù)債資金的依賴性較強(qiáng)；所有者權(quán)益比率總體呈上升趨勢(shì)，企業(yè)擴(kuò)大對(duì)資本的投入。

⑺機(jī)械、設(shè)備、儀器業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，均值約為51.06%，流動(dòng)負(fù)債率略有小幅下降，但仍然偏高，；所有者權(quán)益比率總體呈上升趨勢(shì)。

⑻醫(yī)藥業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為26.67%，同期相比在整個(gè)江蘇省制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中是最低的；流動(dòng)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，均值約為93.98%；所有者權(quán)益比率在整個(gè)制造業(yè)中最高。

⑼其他行業(yè)：資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)，均值約為44.14%，2006～2007年其他行業(yè)只有蘇州禾盛新型材料股份有限公司，2008年起增加了江蘇愛(ài)康太陽(yáng)能科技股份有限公司，愛(ài)康2010～2012年資產(chǎn)負(fù)債率分別是63.93%、60.54%、50.13%，雖有下降趨勢(shì)，但相比其他制造業(yè)上市公司還是可以的，而蘇州禾盛2008～2012年資產(chǎn)負(fù)債率由67.84%下降到19.71%，呈現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)；其他行業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)仍然不合理，流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)100%；所有者權(quán)益比率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

綜上所述，在江蘇省制造業(yè)九個(gè)行業(yè)中，食品飲料業(yè)、木材業(yè)、石油化工業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)處于整個(gè)制造業(yè)的上游；而紡織業(yè)和醫(yī)藥業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)處在整個(gè)制造業(yè)的下游。每個(gè)行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率都偏高，這與我國(guó)較差的商業(yè)銀行管理能力是有關(guān)的。短期流動(dòng)資金貸款成為公司解決資金短缺的最直接方式， 很多公司甚至短貸長(zhǎng)用，這樣就造成了流動(dòng)負(fù)債偏高的現(xiàn)象。江蘇省制造業(yè)的發(fā)展需要靠各行業(yè)的共同努力，從而推動(dòng)江蘇經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展。江蘇省作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)大省，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，上市公司數(shù)量的不斷增加，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究也更應(yīng)得到學(xué)術(shù)界的重視。

三、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

通過(guò)上述對(duì)江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的分析，最后對(duì)優(yōu)化江蘇省制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)提出以下幾點(diǎn)建議。

1.改善負(fù)債結(jié)構(gòu)

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年平均流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)91%，其中，其他行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率最高，均值約為99.71%；石油、化學(xué)、塑料業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率最低，均值約為87.65%，明顯高于一般的安全標(biāo)準(zhǔn)75%。江蘇省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率無(wú)論從各行業(yè)還是整個(gè)江蘇制造業(yè)都偏低，可適當(dāng)通過(guò)借款、應(yīng)付貨款等方式提高資產(chǎn)負(fù)債率。

2.強(qiáng)化債券市場(chǎng)建設(shè)，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年流動(dòng)負(fù)債率高達(dá)91%，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑是很大的流動(dòng)負(fù)債過(guò)高，非常容易造成還款緊張、資金短缺、盈利降低直至無(wú)法還錢的惡性循環(huán)。可以通過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展解決該問(wèn)題，豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當(dāng)縮短，同時(shí)參考國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行一定的稅收優(yōu)惠以及加強(qiáng)債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。

3.注重公司的行業(yè)特征

江蘇省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和所有者權(quán)益比率三項(xiàng)指標(biāo)都可見(jiàn)，行業(yè)間的指標(biāo)差異較為顯著。因此，上市公司在做資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)要充分考慮其處行業(yè)的行業(yè)特征，不同行業(yè)自身因素的差異使其受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也會(huì)有所不同。

4.改善所有者權(quán)益比率

江蘇省制造業(yè)上市公司2006～2010年所有者權(quán)益比率呈上升趨勢(shì)，均值約為50.56%。其中，醫(yī)藥業(yè)所有者權(quán)益比率最高，均值約為73.33%，木材、家具業(yè)所有者權(quán)益比率最低，均值約為38.08%，行業(yè)間差異顯著。所有者權(quán)益比率較低的企業(yè)可通過(guò)融資、發(fā)行股票、債券等渠道，使企業(yè)迅速籌集所需資金，降低經(jīng)營(yíng)成本，減少稅負(fù)支出，提高企業(yè)的償債能力，獲得企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益等等；但企業(yè)運(yùn)用得不好，則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。

參考文獻(xiàn)

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[3]祝映蘭.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)基本特征的考察[J].中國(guó)管理信息化，2010（6）：32-35.

篇（10）

一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

我國(guó)上市公司較多是由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)的，而國(guó)有企業(yè)是長(zhǎng)期依靠國(guó)家銀行貸款注入資金的，他們?cè)谶M(jìn)入市場(chǎng)之前具有強(qiáng)烈的債務(wù)融資偏好。表現(xiàn)為：負(fù)債比率偏高；外部融資比例高，而內(nèi)部融資比例低；間接融資比例高，直接融資比例低。而國(guó)有企業(yè)改制之后進(jìn)入市場(chǎng)，可以通過(guò)股票市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，便逐漸形成了我國(guó)上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)特征。那就是內(nèi)部融資比例仍然較低，而在外部融資中，上市公司偏好股權(quán)融資，負(fù)債率偏低，改變了之前高負(fù)債率的債務(wù)融資偏好。具體資料見(jiàn)表1和表2。

表1 上市公司內(nèi)源融資與外源融資結(jié)構(gòu)（%）

年份 2000 2001 2002 2003 2004

股票融資 69.05 67.48 64.90 60.07 59.45

債務(wù)融資 30.95 32.52 35.10 39.93 40.55

表2 上市公司外源融資中股權(quán)和債權(quán)融資結(jié)構(gòu)（%）

時(shí)間 內(nèi)源融資比例 外源融資比例

股票融資 債務(wù)融資

2000 17.08 57.26 25.66

2001 17.21 55.87 26.92

2002 17.32 53.66 29.02

2003 18.65 48.87 32.48

2004 19.03 48.14 32.83

從表1、2可以看出，我國(guó)上市公司在內(nèi)源融資與外源融資中更為青睞后者。總體來(lái)看內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，最高平均水平也沒(méi)有超過(guò)20%，這與西方國(guó)家平均56.3%相距甚遠(yuǎn)；在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過(guò)了50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出西方國(guó)家平均15.9%。中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征可歸納為以下三點(diǎn)：

（1）股權(quán)融資為主，負(fù)債率偏低。我國(guó)上市公司具有明顯的股權(quán)融資偏好。公司的股權(quán)融資偏好表現(xiàn)為首選配股或增發(fā)；如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)股條款，促使投資者轉(zhuǎn)股，從而獲得股權(quán)資本；不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。這種情況的出現(xiàn)與我國(guó)股票市場(chǎng)的建立和發(fā)展有很大的關(guān)系。中國(guó)股市建立初就承擔(dān)了為企業(yè)融資的功能，20世紀(jì)90年代以來(lái)股市的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部融資創(chuàng)造了極其重要的途徑和場(chǎng)所，甚至出現(xiàn)了過(guò)度融資的弊端。可以說(shuō)，我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資在很大程度上是由于我國(guó)不完善的證券市場(chǎng)。

（2）長(zhǎng)期負(fù)債率過(guò)低，短期負(fù)債率偏高。上市公司長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比例偏低，基本在20%以下浮動(dòng)，短期負(fù)債率偏高，這說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。而在長(zhǎng)期資金的選擇上，上市公司傾向于股權(quán)融資。長(zhǎng)期負(fù)債是企業(yè)穩(wěn)定的資金來(lái)源，短期內(nèi)不會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，融資成本低，且債權(quán)人不介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，不影響企業(yè)的控制權(quán)。在國(guó)際成熟的市場(chǎng)上，企業(yè)通過(guò)債券融資的金額往往是其通過(guò)股票融資的3到10倍。我國(guó)資本市場(chǎng)只注重股市，而忽視債券市場(chǎng)的不平衡發(fā)展，再加上債權(quán)人保護(hù)法律的不健全嚴(yán)重阻礙了企業(yè)通過(guò)債券融資的渠道。

（3）內(nèi)源融資比例低，外源融資比例高。根據(jù)西方優(yōu)序融資理論：企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，首選是內(nèi)源融資，之后才是外源融資（內(nèi)源融資主要是留存盈利）。足夠的內(nèi)部資金是企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的最重要的內(nèi)部動(dòng)力，能夠保證上市公司創(chuàng)利能力和自我擴(kuò)張能力的提高。而內(nèi)部融資比例低說(shuō)明企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大主要不是靠自身的內(nèi)部積累，而是很大程度上依賴于外部的融資渠道以及融資環(huán)境，使得企業(yè)缺乏主動(dòng)性。總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)上市公司融資方式選擇存在不協(xié)調(diào)、內(nèi)源融資比例過(guò)低、上市公司發(fā)展?jié)摿τ邢薜葐?wèn)題。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

在中國(guó)不規(guī)范的資本市場(chǎng)構(gòu)架下，影響資本結(jié)構(gòu)的因素繽紛復(fù)雜。歸納起來(lái)，我認(rèn)為，有以下四大因素影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：

（1）公司行業(yè)特征。因?yàn)椴煌袠I(yè)具有不同的特征，其經(jīng)營(yíng)方式、融資模式、行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性程度以及所受國(guó)家政策的影響等都存在差異，因此其資本結(jié)構(gòu)存在差異也是正常的。如在我國(guó)，處在充分競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)中的家電、啤酒產(chǎn)業(yè)與處在相對(duì)壟斷的產(chǎn)業(yè)如城市給排水、熱力供應(yīng)以及電訊等產(chǎn)業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的要求就有極大不同。專家的實(shí)證分析表明，充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)更傾向于股權(quán)融資，傾向于分散風(fēng)險(xiǎn)，而相對(duì)壟斷的行業(yè)更傾向于債務(wù)融資。

（2）公司規(guī)模。理論分析表明，公司規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響具有不確定性。既可能是正面影響，也可能是負(fù)面影響。國(guó)外的實(shí)證研究也表明公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)之間存在著相關(guān)關(guān)系.而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究盡管所采用的方法不同，但得到了大致相同的結(jié)論：上市公司資本結(jié)構(gòu)與其公司規(guī)模正相關(guān)。公司的規(guī)模越大，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)范圍也會(huì)越廣，業(yè)務(wù)的廣泛性可以降低公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而公司破產(chǎn)的可能性越小，破產(chǎn)成本也就越低；反之，公司的規(guī)模越小，公司破產(chǎn)的可能性越大，破產(chǎn)成本也就越高。例如在我國(guó)一些發(fā)達(dá)地區(qū)如上海、北京、深圳等地的一些規(guī)模比較大的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與相對(duì)規(guī)模比較小的上市公司相比，其資產(chǎn)負(fù)債率也要相對(duì)高一些，這些企業(yè)更傾向于使用債務(wù)融資的方式來(lái)平衡其資本結(jié)構(gòu)，其財(cái)務(wù)傾向更加積極。

（3）公司股本結(jié)構(gòu)。公司的股本結(jié)構(gòu)決定了公司的治理結(jié)構(gòu)，選擇有效率的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題近似于為企業(yè)選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題（Aghion and Bolton，1992）。中國(guó)的證券市場(chǎng)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)一個(gè)顯著不同的特征，就是存在著約占總股本三分之二的不可流通的國(guó)家股和法人股，并且在很多上市公司中，國(guó)家都是居絕對(duì)控股地位的第一大股東。在這樣一種扭曲的股本結(jié)構(gòu)下，上市公司在資本市場(chǎng)的功能注定也不能很好地發(fā)揮出來(lái)，必然也會(huì)反映在公司的資本結(jié)構(gòu)中。

參考文獻(xiàn)：

[1] 吳曉求.中國(guó)上市公司：資本結(jié)構(gòu)與公司治理[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2003.