資產證券化的模式匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇資產證券化的模式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

信托模式資產證券化在美國、日本的運用

美國的信托模式資產證券化

美國在資產證券化實踐中先行一步，經歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。

信托模式在美國資產證券化的運用已經非常的普遍，委托人先將基礎資產設立信托，從而可以從信托公司取得受益權憑證，再銷售給投資者，信托獨具優勢的模式設計可以保證破產風險隔離的實現。信托模式在美國先后出現了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發行信托模式。

美國發達的信托模式經歷了從授予人信托到發行信托的逐漸演進，每一次的發展都是為了解決當時發展階段面臨的問題。美國的資產證券化模式的優勢在于較為完美的實現了破產風險隔離，對真實出售的認定標準較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發起人對基礎資產的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產風險隔離的需要。

日本的信托模式資產證券化

大陸法系國家普遍不承認雙重所有權的存在，因此信托財產的所有權根據法律規定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產運作的干涉，保護受益人的權益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應的改良，可以更好的契合日本的法律環境，并將這一模式運用到資產證券化實踐中。

日本最初的資產證券化是以信托模式進行的，在《資產流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產證券化。在日本，為了實現信托機構與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關規定：（1）確立了信托登記制度，使基礎資產無法輕易轉移給第三人;（2）《資產流動化法》規定SPT在資產證券化中處于導管地位，充當消極管理資產的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業法》《銀行法》等法律的高度監管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權利，如權利人會議召集權、有權決定決議執行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據資產證券化法規創設了特定目的信托制度，從制度設計上實現了破產風險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產獨立性。

信托模式在我國資產證券化中的應用

我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現風險隔離的特性，自2005年信貸資產證券化試點以來，逐漸成為信貸資產證券化的主要模式。

從實踐中來看，我國資產證券化主要為分三種：信貸資產證券化、資產支持票據和證券公司資產管理計劃。

我國信貸資產證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監管文件、各方當事人權利義務界定、結構設計等均較為成熟，基本上可以實現破產風險隔離。證券公司資產管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業，但是由于券商設立的資產管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質實現風險隔離。資產支持票據作為金融創新產品，其基礎資產的類別相對廣泛，結構化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監管實現現金流隔離，無法達到真正的風險隔離，而由于引入信托會造成增加發行成本、增加發行時間等問題，因此資產支持票據未能引入信托模式。

我國信托制度缺陷對資產證券化的影響

由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產證券化的應用產生一定的影響。

信托財產所有權歸屬不明。根據我國《信托法》的表述，委托人發起設立信托時僅將信托財產委托給受讓人，并未明確表述為“轉讓”，暫無相關法律對此進行明確解釋，因此在資產證券化操作時，基礎資產仍有可能與委托人存在一定的關聯，在進行破產風險隔離時存在不確定性。在信貸資產證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認為破產的可能性極低，無法實現破產風險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產證券化的試點規模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發行機構的信用等級也會不同，若真發生了破產，基礎資產的歸屬可能會遇到法律糾紛。

信托登記制度不完善。根據《信托法》的規定，信托財產具有獨立性，并由此設立信托登記制度，法律規定如果“有關法律、行政法規規定”應該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關部門并未出臺相關的規定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎資產的擴大，例如高速公路收費權、應收賬款等是否應該進行轉移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產證券化基礎資產的轉移及破產隔離造成一定的障礙。

完善我國資產證券化信托模式的建議

國外資產證券化經過了長時間的發展，有很多寶貴經驗值得借鑒，結合我國信托模式資產證券化在實踐中的應用，擬提出以下建議，希望對我國資產證券化的發展有所幫助。

明確信托財產所有權歸屬。在我國資產證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規模控制的形式進行推動，法律法規的完善對我國資產證券化的發展尤為重要。在明確基礎資產歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規定基礎資產歸屬于特定目的信托，保證風險隔離的實現。可考慮出臺專門針對特定目的機構的相關法律法規，對信托關系中的當事人權利義務用法律交易約束。

加快推出信托登記制度。由于我國信托關系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關，因此信托制度的應用范圍就受到了一定的限制。目前相關部門已加緊推出信托登記制度，設立相關登記機關。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產中種類。

加強監管放松管制。美國、日本的資產證券化模式均是經歷了幾十年的發展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發展進程，我國在政府推動下的資產證券化發展在控制風險上是具有一定優越性的，同時也符合我國國情。

在信托模式下的資產證券化，可以在現有法律框架內實現破產隔離，產品的債項級別和委托人主體信用沒有關系，因此優質的基礎資產可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關部門加強監管的同時放松行政管制，提高市場化程度。

從2005年信貸資產證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發展，目前市場經驗已經逐漸豐富，產品日趨成熟。但審批制下的資產證券化，產品的發行周期較長，導致發行效率低下，發行成本高，不利于資產證券化對于實體經濟支撐作用的發揮。從市場環境看，債券市場多層次的監管體系已經日益完善，已經具備了逐步加強監管、放松管制的條件。

在未來監管層面可進一步明確資產證券化產品的發行標準，從行政方面簡化發行流程，提高發行效率，同時進一步加強信息披露，引導市場投資者自主進行風險識別，逐步完善資產證券化市場化的運作機制。

篇（2）

資產證券化是指缺乏流動性，但未來能產生穩定現金流的資產，匯集成資產池，通過結構性的重組，進而轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。其一般流程是發起人將資產出售給特殊目的載體，特殊目的載體以該資產為基礎資產向投資者發行證券，收回現金付給發起人，在以后的年度以每年的現金流支撐證券本息的償還。在企業的資產證券化業務之中，所出售一般是未來的現金流量。

鑒于PPP本身存在的問題，以及資產證券化業務的特點，可以將兩者有機結合。首先，PPP項目涉及的基礎資產本身質量較高，而且政府參與其中，更增加了未來收益的穩定性，使之獲得更高的信用評級，從而有利于增加投資者的信心，也能降低企業的融資成本。因此，PPP項目比較適合進行資產證券化；其次，通過發行資產支持證券，能夠拓寬投資者的投資渠道。由于以PPP項目未來收益權作為基礎資產發行的證券的收益率高于國債的收益率，而且風險相對于其它投資產品又要低，因此此種資產支持證券的推出將豐富投資者可供選擇的投資品種。

但是由于PPP項目的特殊性，在與資產證券化結合的實際操作中仍有很多問題亟待解決：

1.特許經營權轉讓的合法性問題

在上述PPP資產證券化業務中，基礎資產主要由特許經營收費收入構成。特許經營收費收入是私人企業憑借擁有的特許經營權，根據其所提供的特許經營服務，向用戶收取的現金收入。在操作上會產生如下問題：特許經營權是否需要和特許經營收入同時轉讓？從而又引發了同時轉讓的合法性和未同時轉讓的合法性問題：如特許經營權同時轉讓，專項計劃是否能夠成為特許經營權的持有主體？如特許經營權未同時轉讓，收費收入單獨轉讓是否可以滿足資產證券化真實出售及破產隔離的需求。

筆者認為，允許專項計劃持有特許經營權將有利于進一步實現真實出售和破產隔離等資產證券化必備要素，為在PPP項目中進行資產證券化操作帶來便利。

2.政府和私人企業權益的確定問題

PPP模式中政府與私人企業皆持有項目股份，因此，企業不能在未協商的情況下將所有的現金流量都拿來進行證券化出售。這就出現了政府和企業權益的確定問題。

為解決這一問題，在PPP項目設立的初期就應該設立相關條款，來確定政府與私人企業雙方的權益，對于未來可能發生的權益出售的處理辦法也有要進行明確。實踐中在政府與私人企業共同持股的情況下，經常會發生政府因不了解資產證券化業務的內容，因有所顧慮而禁止將公用事業未來現金流進行出售的案例。因此，就要求在PPP模式開始的階段就要考慮到進行相關業務的可能，雙方對于進行此種業務達成一致和諒解，并形成相關協議，以促成PPP模式的成功和資產證券化業務的進行。

3.對于資產支持證券的增級問題

在當前私募市場中，私人企業作為原始權益所有人很明顯不能對證券的增級起到很大的作用，而只要有政府的加入就能使資產支持證券獲得高信用評級。將資產證券化應用于PPP模式中，表面上由于其支持現金流的底層資產擁有政府的部分股份，將會得到投資者的極大認同。但實際上，政府在此項融資活動中，并未對融資提供任何擔保，相關機構在設計資產支持證券產品時，仍然需要采用傳統的內外部增級手段進行增級。因此在發行資產支持證券時，應將此問題充分告知投資者，以免為政府以及各方帶來不必要的困擾。

篇（3）

JEL分類號：G18 中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）08-0098-03

一、中美資產證券化監管模式的比較

美國次貸危機曾經引發了各界對資產證券化產品的疑問和反思，其實，基礎資產為次級貸款的抵押貸款支持證券只是美國整個資產支持證券的一小部分。因為那些大量發放不符合優質抵押貸款條件房貸的貸款機構，通過把這些貸款證券化，才把貸款發生拖欠、抵押品不足抵押造成的損失轉嫁給廣大投資者，使一些與美國次貸市場相關的金融機構陷入困境，并進一步引發西方信貸市場的緊縮。

可以說，資產證券化和其它金融工具一樣，都只是一種工具，都存在如何運用的問題，正確地運用，可以發揮資產證券化分散信用風險、解決期限錯配和擴大投資渠道等作用。但同時資產證券化是一種比較復雜的結構性融資工具，錯誤地運用，則可能擴散金融風險。

1、準入標準不同。

美國金融監管部門對資產證券化的監管流于形式，這是一些貸款機構錯誤利用證券化工具的原因。美國證券監管部門對于證券化產品的發行實行備案制度，對于房利美、房地美等這些政府支持機構發行證券化產品則采取了豁免審核的方法。但在美國，住房抵押貸款證券化基本上都采取貸款機構把房貸賣給房利美和房地美，再由這兩家機構發行資產支持證券的做法。

我國的信貸資產支持證券的試點是在有效監管下有序進行的。試點展開，各相關部門嚴格管理資產支持證券的發行流通交易等各個環節，對每一單資產支持證券進行了認真審核，這對于試點階段避免大的信用風險具有積極意義。重啟試點，可向簡化手續、提高效率、抓住重點、管住關鍵等方向加以完善。

2、信息披露的要求不同。

美國一部分住房抵押貸款支持證券的基礎資產是次級房貸，這些貸款本身風險很大，雖然這些貸款不是不可以證券化，但必須對它的信用狀況和風險狀況如實加以披露，以便讓投資者進行客觀分析和判斷，并做出正確決策，但這些信息沒有被客觀披露出來，信用評級機構對證券化基礎資產池的信用評級，也不是真正根據借款人的違約可能性，而是憑借對房價上漲的盲目估計，高估資產池的信用等級，把次優貸款當作優質貸款，把次貸證券產品的信用登記評得與正常貸款證券化產品一樣，嚴重誤導投資人。

為做好信貸資產支持證券的試點，在試點開始前，中國人民銀行和銀監會即聯合了《信貸資產支持證券試點管理辦法》，對信貸資產證券化過程中主要機構的信息披露作了原則性規定。接著，人民銀行又以公告形式了《資產支持證券信息披露規則》。2007年8月，在總結前一段時間試點經驗基礎上，人民銀行又專門就證券化資產池的信息披露問題《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》，對信息披露作了進一步明確要求。

3、對資產證券化的基礎資產的監管要求不同。

2003年以前，美國優質抵押貸款幾近飽和狀態，優質抵押貸款占比超過了60%。出于對利益的追逐和對房地產行業過度樂觀的預期，金融機構為了招徠客戶，放寬了貸款標準，甚至采取零首付。在部分住房抵押貸款證券化產品中，進入資產池的資產基本上是所謂ALT-A貸款和次級抵押貸款，其突出特點就是在借款前幾年按照低于市場利率的固定利率付息或者不付息，在后來則按浮動利率付息。通常這個浮動利率高于市場利率。當市場利率上漲，房地產價格不斷走低時，這些入池資產往往就存在潛在的風險。

我國在資產證券化試點過程中，雖然基礎資產有所不同，但都標準明確，嚴格按標準選取資產入池，我國的信貸資產證券化的基礎資產以優質資產為主，并且證券化產品結構簡單，設計出得到市場認可的證券化產品。

4、基礎資產以及產品結構的復雜程度不同。

美國證券化產品結構復雜，信貸資產證券化的基礎資產種類繁多，在華爾街，號稱只要能想到的金融產品都可以進行證券化，甚至證券化產品本身基礎上還進行證券化并發展出其它金融衍生產品。

我國資產證券化嚴格限制于信貸資產證券化。包括企業信用或擔保貸款、個人住房抵押貸款、汽車貸款等銀行信貸資產。且每單基礎資產都經過嚴格評審和挑選。

5、基礎資產貸款發放的資信標準不同。

國內個人住房抵押貸款和住房抵押貸款證券化產品與美國的次級按揭貸款及其次貸證券化有著本質不同。我國個人信用體系日臻完善，我國征信系統已經覆蓋7，92億人口、9700萬家企業，各金融機構對申請房貸的自然人制定了嚴格的資信標準，要求有良好的信用記錄和穩定的收入來源，并對還款能力進行嚴格的審查和評估。

而在美國，次級抵押貸款甚至覆蓋到了針對信用評分較差的個人，尤其是消費者信用評分很低的個人（FICO評分低于620分），或者是存在多個風險因素的人。

二、我國目前“非正式資產證券化”市場發展的特點分析

2009年國內信貸資產證券化業務暫停至今，金融機構少了一個加強資產負債管理的有效工具。在信貸資產證券化“正門”關閉的情況下，不少金融機構為滿足資本充足率和資產負債管理需要，大量發行信托理財產品，并私下開展貸款轉讓等業務，這也從側面說明了我國信貸資產證券化存在強烈的內在市場需求。國際知名機構惠譽公司曾于2010年7月14日中國銀行業特別報告《Informal Securitisation Increasingly Distorting Credit Data》。報告認為，越來越多信貸以非正式資產證券化形式從銀行資產負債表中轉出，使中國銀行機構賬面貸款大量減少，將導致銀行機構承受較大的流動性風險和信貸損失風險。

我國非正式資產證券化產品主要包括信貸資產類理財產品（CWMP，以銀行自身貸款為標的發售的理財產品）以及信貸支持和信貸等價信托產品（CTP，銀行與信托合作，向普通投資者出售信托貸款型產品），這些產品經過2009年的快速擴張后，2010年繼續在高位保持平穩走勢（見圖1）。根據惠譽預計，截至2010年末，可能有2.3萬億人民幣未償付貸款從中資銀行資產負債表中轉移出來，成為表外的CWMP和CTP項目，是2007年底的近10倍。在總量上升的同時，CWMP短期化趨向更加明顯，2010年，3個月期及以內CWMP已占總量的38%，較2009年提高13個百分點（見圖2）。

這些非正式資產證券化交易的主要特點包括：一是產品信息不透明。銀行一般不披露產品中包含的特定債券或工具的詳細信息，投資者既無法獲知借款人和貸款質量的相關信息，也無法了解貸款風險分散化的真實水平，只能相信銀行風險管理能力。這表明該類投資建立在銀行信譽之上，暗含銀行要因信譽風險承擔損失。二是流動性匱乏。目前CWMP和CTP還沒有二級市場，除了2010年規定可允許投資者提前贖回的部分產品外，投資者持有的其他產品無法進行流通和轉讓，只能持有至到期。三是銀行定位多元。雖然銀監會明確限制銀行銷售自己貸款的CWMP，但實際上銀行通常扮演貸款發放者、產品銷售者、監管人和貸款經理人等多種角色，廣泛介入使得產品發生違約時，特別是在大部分產品以混合方式進行管理的情況下，銀行不得不承擔潛在損失。

非正式資產證券化潛在風險不容忽視。第一，混合管理導致的流動性風險日益嚴重。在中國，由于大多數非正式資產證券化產品是混合管理。向投資者支付到期產品的現金來自于混合資金池，而不是與產品相關資產的特定現金流。任何危及資金池持續擴張的因素都會導致償付困難產生流動性問題，包括投資者對CWMP偏好或信心的喪失，如股市反彈、產品違約、到期產品大于新發行產品等。第二，資產質量出現問題將加劇流動性風險。與一般貸款出現違約銀行有緩沖時間處理不同，當CWMP的貸款出現違約時，若銀行決定償付投資者則需立即百分百地償付。而在CWMP的貸款出現拖欠時，為避免聲譽和法律糾紛，銀行一般會選擇用自有資金向投資者償付。當資產質量問題達到一定數量時，現金支付將超過流動資產和現金流入，流動性匱乏的銀行特別是小銀行將面臨巨大困難。第三，資產質量惡化風險上升。銀行為增加凈利差傾向于轉出收益最低的貸款，如發放給大規模有實力企業的貸款。貸款尤其是長期貸款從銀行資產負債表中轉出，大量增加了銀行表外信貸資產，表明銀行不良貸款數字越不可靠。另一方面，近年來中國銀行業正面臨減少對房地產行業和地方政府貸款的壓力，此類貸款很可能成為重新包裝的最佳對象，轉出貸款質量的下降將肯定導致中國銀行業今后資產質量的惡化。

國際金融危機發展延伸到今天，國內外逐漸認識到導致美國次貸危機的根本原因并不是證券化產品本身，這次國際金融危機中出現問題的次級抵押貸款證券產品在美國整個資產證券化市場中所占的比例是很小的，而且主要是信息披露不夠透明、產品設計過份虛擬化和金融監管不到位等方面的問題，根源并不在資產支持證券這個產品本身。2009年以來，由于受美國次貸危機的影響，我國信貸資產證券化試點處于停滯狀態，截至2011年底，我國信貸資產證券化存量僅有100余億元，占我國債券市場余額比例僅為0.05%，接近消亡，因此，必須認真審視是否繼續重啟資產證券化試點，利用資產證券化技術，提高直接融資比重具有廣闊的發展空間，符合大力發展多層次資本市場的方向和經濟發展的現實需求。

三、對我國資產證券化發展的借鑒

近日，央行、銀監會、財政部《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（下稱“通知”），由此標志，停滯四年之久的信貸資產證券化進程重新啟動。與08年相比，此次重啟在交易結構和規則方面都沒有重大變化，但有兩個較為明顯的區別。一是擴大了資產證券化基礎資產池種類和參與機構的范圍，二是強制風險自留、優化了基礎資產池的信用評級方式。但從現實情況來看，為了更有效擴大信貸資產證券化市場規模，降低風險，實現可持續發展，結合上文的一些比較分析和理論研究，還需進行一系列的配套制度設計。

篇（4）

一、背景

說起租賃資產證券化就不能不說資產證券化。資產證券化起源于20世紀60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產證券化起步晚且現在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風險等優點隨著我國金融市場的發展已漸漸深入人心。資產證券化的實施有效推動與促進了我國金融市場資本化發展的進程。資產證券化是在資本市場上進行直接融資的一種方式與手段，其產品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數與償還能力，而取決于用于融資的相關資產在未來能夠實現的現金流，也就是把用于融資的相關資產作為根基，對資產證券化產品起到還賬支撐作用。不難的出結論，資產證券化的實質是出售未來可實現的現金流入以實現融資。

二、租賃資產證券化概念與原理精析

（一）租賃資產證券化概念理解

租賃資產證券化是資產證券化的細分產物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強穩定性與規模效應的現金流的租賃資產，多數情況下是指通過出租債權、對相關資產進行一定的結構化安排，實現對資產中的風險與權益要素進行分離、重組，再轉換成為在現行市場上可以出售并流通的證券，以實現融資或變現的過程。

融資租賃公司通過向租賃債權證券化公司出售流動性差的租賃性債權以獲取資金流入。隨后，租賃債權證券化公司抵押租賃債權，將租賃債權發行于市場中，然后中介機構將租賃債權銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質而言，租賃資產證券化就是融資租賃公司在預期可實現的現金流的幫助下發行證券實現融資的過程，其核心內容是隔離風險、組合資產、配置資源和分散現金流。

（二）租賃資產證券化的操作原理

1、風險隔離原理

在資產證券化市場中，風險隔離是至關重要的。融資租賃資產的風險隔離是租賃資產證券化的第一個環節，也是基礎環節。

風險隔離原理中的風險主要是指破產風險。租賃資產證券化主要保護相關資產的證券投資者，要求全部的租賃資產證券化相關產品只能用來償還投資者，或者優先用來償還投資者。這就要求租賃債權證券化公司必須獲得該租賃資產證券化相關產品的所有權，使這些資產從租賃公司的資產負債表中移出，然后將租賃債權證券化公司設計成為一個隔離破產的實體。不但租賃債權證券化公司自身必須進行破產隔離，而且要防止租賃債權證券化公司因為與租賃公司有某種關聯而被當作是租賃公司的分支機構，從而因為租賃公司破產導致租賃債權證券化公司也被宣告破產。為了隔離破產風險，資產證券化需要避免法律對資產支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現：首先，租賃公司將資產轉移給實體租賃債權證券化公司，使租賃債權證券化公司獲得租賃資產的所有權，需要特別注意的是，這種租賃資產的轉移必需滿足一定的條件，使它不會被認為是一種擔保性資金籌集。這個條件就是租賃資產轉讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現了真實銷售的租賃資產所有權轉讓，才是租賃資產證券化上的租賃資產轉讓。而債權資產的轉讓必須符合真實出售的法律規定。這樣做的好處在于，租賃資產證券化相關產品移出了租賃公司的資產負債表，一旦租賃公司破產，該租賃資產不會被認為是租賃公司的資產而成為破產財產。其次，為租賃債權證券化公司選擇一種適當的組合形式，一方面，使租賃債權證券化公司不會被認為是租賃公司的分支機構，防止因為租賃公司的破產而導致租賃債權證券化公司的破產，另一方面，使租賃債權證券化公司把資產證券化活動作為唯一的經營活動，從而最大限度的降低其他債務存在的可能性，并使資產支撐證券的投資者對租賃資產證券化相關產品優先擁有清償權。

實現風險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產證券化相關產品轉移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產證券化相關產品間實現風險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權證券化公司，以實現租賃債權證券化公司承擔風險隔離載體的作用，進一步保證租賃資產證券化相關產品與租賃公司風險之間及與租賃債權證券化公司自身風險之間的風險的有效隔離。

2、組合資產原理

租賃資產證券化的實施主要依靠組合資產原理。該原理集合了相同性質的租賃資產形成資產鏈，豐富了租賃資產的類型，同時有效地降低了單個租賃資產造成的風險系數，實現了整體效益。該原理不僅在租賃資產證券化的實施過程中的分離與重新組合債權、債務起著重大作用，而且也對債權、債務中的存在的風險進行了有效隔離。

3、資源配置原理

資源配置原理通俗而言就是對各類資源進行優化與合理組合，使其在租賃資產證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進行有效配置，為資產的使用提供合理途徑，實現資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產實現真實出售、大力提高資產流動性、有效改善自身資產構成、實現對資產與負債更加合理的內部控制與管理。

三、我融資租賃資產證券化現有模式分析

按照我國現行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產證券化的發起機構，我國現行市場對資產證券化并未設立準入障礙。《融資租賃管理辦法》規定，融資租賃公司應當是中國人民銀行批準的以經營性融資租賃為主營業務的非銀行金融融資機構。然而根據相關規定，資產證券化業務只能由融資機構推行，因此融資租賃公司是具有發行融資租賃資產證券化業務的資格的。

融資租賃資產證券化業務的主要當事人有發起人、發行人、投資者、承租人、信用增級機構、資產管理人等。而在我國的現行制度下，租賃債權證券化公司是融資租賃資產證券化的發行人，它只能由政府授權的商業銀行或非銀行金融機構批準設立。

對于融資租賃資產證券化模式來說，增級機構的存在有著重要意義。然而我國沒有專業的信用增級機構，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔保。但是由于我國信用保險業起步較晚、發展遲緩，這些信用擔保常常會被限制，同樣，金融機構的對外擔保也會受限。因此，我國租賃資產證券化通常對內部實施增級或者是對現金流進行信用擔保增級。

四、對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議

綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產證券化的模式創新的建議：1.租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平；2.政法應對會計準則與法律法規予以完善；3.建立相關中介機構。

（一）租賃公司內部經營理念轉換以強化經營管理水平

租賃公司需要改變固有經營理念，轉變思想，對公司內部管理制度實行現代化變革。公司管理層應當學習國內外先進企業的管理機制和經營理念、企業文化，將其先進的管理、經營等機制與自身有利模式相結合，推陳出新，努力構建現代化企業制度，使債權、債務關系清晰明確，使管理部門與行政部門職責分離，有效加強內部控制與管理。同時，租賃公司應充分認識到自己作為責任主體應當行使的權利與承擔的義務，努力提升自身作為責任主體的相關能力，積累學習經驗、強化學習能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應積極完善與突出財務管理戰略，財務部門行使更多的權利并承擔相應的責任，優化財務組織，規范財務制度，獲得較大的現金流，提高市場占有率。租賃公司還應從長遠的發展角度看待問題，積極引進先進人才，注重加強會計從業人員的法律意識、職業道德素養以及業務能力，督促會計人員進行繼續教育，提高財務工作的質量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。

（二）政法應對會計準則與法律法規予以完善

首先，政府應當明確租賃債權證券化公司的權利與責任，賦予其發行債券的能力，但同時也要限制其可經營業務的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權證券化公司的破產風險。其次，放寬債權的轉讓規定，允許債權人在合同規定范圍內在不通知債務人的情況下將債權進行轉讓；允許債權在現有市場中自由流通；合理收取債權轉讓過程中發生的手續費。然后，對融資租賃資產證券化的發展給予政策與經濟方面的大力支持，特別是在債權流轉過程中所應繳納的稅費給予減免，比如降低其營業稅、租賃債權證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復征收，使資產證券化產品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產證券化產品的市場份額與盈利空間，促進資產證券化的發展。政府還應當完善相關法律，促使我國信用增級機構的完善發展，并對隔離破產風險的相關法規予以修訂，有效解決在現有市場中日益發展的租賃資產證券化與發展緩慢的信用增級機構之間產生的矛盾。政府也應結合我國國情制定符合資產真實銷售的標準，并規定相應的會計分錄編寫原則；并對現有會計準則進行修訂，使其與實際情況相結合，更好地適應租賃資產證券化的發展需求。

（三）相關中介機構的建立

1、完善融資租賃企業的信用擔保體系

為了有效解決我國目前信用增級的發展情況難以滿足租賃公司資產證券化的需求，相關機構應當告知投資者資產證券化產品可能帶來的收益與風險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應當加速租賃公司信用擔保體系的發展，為實現這一目標，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關機構積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產證券化產品進行投資，借以加快擔保體系商業化發展的腳步。其次，我國政府應當強化對租賃企業等機構的信用擔保力度，政府應當與社會相關自律組織通力合作以提升行業自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔保業務的承擔方。

2、完善對記賬行業的要求，以提升行業形象

租賃公司資產證券化的一系列工作中的會計事務處理應當嚴禁個人記賬行為的發生，同時政府也應大力監督記賬機構的建設與業務情況，制定與完善記賬機構的執業規范、對相關從業人員的職業道德操守提出具體要求，以使相關市場規范、合法、健康、持續地發展。以此同時，記賬機構也應進行有效的內部控制，記賬的工作人員必須遵守財經法規與職業道德，維護行業形象，愛崗敬業、強化服務能力，提高行業形象。

五、融資租賃資產證券化未來發展建議

筆者從法律政策制度和融資租賃行業自律兩方面對中國融資租賃行業體制建設及業務發展提出幾點建議：推進證券公司專項資產管理計劃審批市場化。建議證監會對此類產品簡化審批程序，并逐步改進為備案制。在實現備案制之前，建議證監會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數量，這有利于租賃資產證券化市場的增長和活躍；促進融資租賃資產證券化產品的投資者多元化。建議設立更加靈活的交易機制，增強流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監會允許保險公司投資融資租賃資產證券化產品及其他形式的融資租賃資產；加強資產證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標準、建立標準化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強基礎資產的信息披露；加快建立資產證券化的法規體系。建議隨著資產證券化的發展，相關部門加強溝通交流，總結經驗，逐步建立較為系統的法規，促進資產證券市場規范有序地發展。

【參考文獻】

篇（5）

隨著銀行經營的去杠桿化,各大公司開始轉向資本市場融資。然而,受限于自身規模、融資成本高企及渠道限制,中小企業難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業資產證券化則為中小企業借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業資產證券化的主要市場,1999年~2014年16年間共發行中小企業資產支持證券(SME ABS)近7 000億美元,超過歐洲資產證券化發行總量的11%,由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機的沖擊,2008年SME ABS的發行量驟減至680億,比2007年降低了37%,隨后逐漸恢復至危機爆發前的水平并顯現出強勢增長的趨勢,2014年發行33.84億美元,占比達歐洲證券化產品發行總量的16%。

歐洲中小企業資產證券化呈現如下特征:

1. 證券化產品種類豐富。SME ABS由擔保債務種類、信用特征的不同劃分為四大類,包括中小企業資產負債表資產支持證券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企業租賃資產支持證券(SME Lease ABS)、中小企業擔保貸款憑證(SME CLO)和中小企業全擔保債券(SME Cover Bond)。

2. 證券化產品運行良好。盡管宏觀經濟環境仍未好轉,但是由于中小企業經營靈活性強、更擅長主動調整適應經濟周期的變化,SME ABS的運行表現始終優于其他資產證券化產品。2007年1月到2014年3月間歐洲發行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現利息部分未償還,僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失,意大利和德國的SME ABS均未發生違約。根據穆迪公司統計數據顯示,歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%,五年累計損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發行后大量地留存在銀行內部而非交易至公共市場流通。分析2007年~2014年SME ABS的銀行自留量和售出量,其中銀行自留量是指留置在銀行內部(Retained In The Bank)的證券數量,售出量是指在市場中交易(Placed In The Market)的數量,售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達到550億美元,占當年發行量的58%。隨著危機的加深,市場化率快速下降,2009年以后幾乎所有該類產品都被留置在發起人內部用于充當申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區域市場發展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看,SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年~2014年的未償還余額逐年下降,西班牙仍是SME ABS規模最大的地區。西班牙的產品以SME Balance Sheet為主,而意大利的產品則以SME Lease ABS為主。德國的資產證券化更多地選擇合成型證券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地區的證券化產品多為真實出售(True Sale Initiative)模式。

二、 歐洲中小企業資產證券化發展模式分析

歐洲中小企業資產證券化初始啟動過程中曾有兩類發展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發展:一類是德國復興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式;一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。

1. 德國復興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發行第一單SME ABS后,德國其他商業銀行紛紛效仿,將資產負債表中流動性極差的SME 貸款進行證券化并出售給市場投資者。在中小企業資產證券化發展初期,德國銀行發行SME ABS的動機為監管套利,其選擇的主要發展模式是合成型證券化。

德國復興銀行提供的Promise平臺的運作模式是以復興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介,利用復興銀行作為國家政策性銀行的優勢,降低證券化成本幫助銀行達到監管資本套利的目的。通過Promise平臺發行的合成型SME ABS交易結構如圖1所示。該模式中,發起人通過與德國復興銀行簽訂信用違約掉期(Credit Default Swap),發起人仍然是資產的實際控制人,中小企業貸款并不出表。德國復興銀行會根據風險等級將產品劃分為超優先層級和普通層級,其中超優先層級的資產信用風險會繼續通過簽訂CDS的形式轉移給經合組織(OECD)銀行,普通層級的資產則由復興銀行下屬的特殊目的實體Promise(SPV)發行信用連接票據(Credit-linked Notes,CLN)出售給其他投資者,同時復興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。 發起人并非是要借助證券化籌集資金,大多數合成型證券化交易并不能夠使發起人獲得直接的融資收益,更多地是用于監管套利。對比通過復興銀行Promise平臺發行的合成型交易和通過其他銀行平臺發行的類似交易可以發現,Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現這一目的。關鍵區別在于資產風險從發起人轉移至復興銀行時監管資本的計算:根據監管要求,發起銀行需要為信用掉期交易對手的風險暴露繳納資本金,這一金額通常為組合數量乘以交易對手風險權重乘以20%。大多數交易對手的風險權重為20%,而德國復興銀行因其政策性銀行的本質,交易對手風險權重為0%。這一差異會顯著提升發起人監管資本的釋放空間。

對于銀行而言,合成型證券化模式節省了監管資本,降低了交易成本,同時其附加的程序少,效率高且不會對客戶關系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款,銀行無法將這類資產的所有權轉移至SPV時,更適宜采用這類證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年,西班牙證券化法律明確規定特殊目的投資公司可以購買房地產抵押貸款,1998年5月,可購買的資產種類擴大到中小企業貸款。相關法律的修改為西班牙真實出售的中小企業證券化發行奠定了基礎,西班牙SME ABS基本為真實出售模式,交易結構見圖2。

1999年5月,西班牙政府設立了FTPYME項目,這是一個國家層面的中小企業證券化擔保項目。該項目為SME ABS提供擔保,其中評級為“AA”的債券擔保比例高達80%,評級為“A”的債券擔保比例也達到50%。獲得項目擔保的SME ABS發行需要滿足以下兩個條件:(1)出售的資產組合中至少包含80%的中小企業貸款;(2)至少50%的證券化后所得收益在六個月之內被用于新的中小企業貸款,剩下的收益也需要在一年內應用于新增中小企業貸款。FTPYME提供的擔保降低了發起人的融資成本,因為投資者對政府支持的債務要求的利率較低,一般交易中可能會節省15個~20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看

,FTPYME擔保確實刺激了中小企業資產證券化。 目前,除一般資產證券化外,西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業資產證券化-多發起人資產證券化,即以多家銀行中小企業貸款組合為基礎資產發行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發行的,開創了多發起人的證券化交易機制。2000年~2003年間,多發起人SME ABS發行金額達40億歐元,達到與同期單個發起人SME ABS的發行金額持平的水平,這一發行方式惠及近40家發起銀行。

多發起人的證券化產品是通過一種特殊的中小企業證券化產品發行平臺發起的,這一平臺由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)設立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多發起人證券化中發揮了至關重要的作用。首先,他們從多個發起人處收集可用的資產形成一組可行的證券化組合;第二,提供組合數據并與評級機構協作進行盡職調查;第三,建立購買組合的特殊基金,與大多數證券化中的SPV角色類似;第四,收集組合的運行數據并向投資者傳遞相關信息,同時承擔日常管理和支付職責,這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機構履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術,大大促進了中小企業資產證券化的發展。

三、 歐洲投資基金對中小企業資產證券化的支持

2004年,歐盟委員會的報告指出:中小企業資產證券化對中小企業融資具有積極影響,可幫助中小企業更好地獲得信貸資金,因此需要得到公共部門的持續支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外,歐盟層面的歐洲投資基金(European Investment Fund,EIF)也為促進中小企業資產證券化發揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業融資促進計劃中發揮兩方面的作用:一是應用歐盟資金為中小企業貸款提供擔保,二是在中小企業資產證券化中發揮信用增級作用。EIF會為中小企業資產證券化產品的超優先級、優先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”,收取與市場水平一致的擔保費用,使得相關產品等級提升至AAA級,并且借助EIF擔保的低風險權重實現風險資本套利。

除擔保帶來的直接效益外,EIF的參與還對促進證券交易發揮了重要作用:首先,EIF的參與向投資者釋放有利信號,降低投資者的不確定性,增強投資者信心;第二,EIF的擔保保證了資產支持證券評級的穩定性,降低證券風險從而增加了證券對投資者的吸引力;第三,EIF參與小銀行的中小企業資產證券化交易并向其傳遞證券化技術及經驗,并將證券化概念帶入這一市場不發達的國家(如中歐和東歐的部分國家),使得更大范圍內的更多銀行成為發起人,擴大了SME ABS的供給;第四,EIF制定相關標準,提升了證券化的透明度,有效保護了投資者的利益。

2013年,歐洲投資銀行(European Investment Bank,EIB)和EIF聯合推出“SME ABS計劃”,針對金融危機后商業銀行中小企業貸款利差很低(貸款利率約為Libor加200個基點)、以此為基礎的證券化產品對投資者吸引力不高的問題,由EIB在市場中直接購買SMEABS的優先級部分,EIF則對其它部分提供擔保。

四、 歐洲SME ABS市場成熟運行的關鍵因素

歐洲國家的SME ABS發行已有二十多年的歷史,SME ABS發行規模穩步擴大,違約率低,證券運行表現良好,相較于其他國家SME ABS而言,屬于成熟市場。這一成熟市場的發展壯大與平穩運行除了有關資產證券化的法律法規較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外,相關因素還包括基礎資產多元化、證券結構標準化且透明度高、銀行對債務人的長期服務與跟蹤以及投資者自身的盡職調查。

1. 基礎資產多元化。基礎資產決定了SME ABS的信用風險和表現。歐洲SME ABS的違約率很低,有兩方面的重要原因決定:一是SME ABS的基礎資產多元化,且充分分散;二是安全性較高的產品結構設計,使得中小企業的違約行為并未能傳導至SME ABS。基礎資產多元化是指中小企業貸款從到期期限、貸款人規模、所處產業、區域等維度上的充分分散。 2. 證券結構標準化且透明度高。證券結構以真實出售的交易結構為主,合成型交易結構為輔,且不再過度證券化,不會在已證券化的結構性金融產品的基礎上發行證券化產品。自債務危機后,歐洲央行也針對基礎資產池信息、證券結構等出臺了一系列規定規范證券化的信息披露,提升證券透明度。

3. 銀行對債務人的長期服務與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款,SME貸款的同質性較低,銀行無法使用標準信息系統或方法對其進行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”,包括SME控制人的品質、信譽評價、交易記錄、發展前景預測等。根據軟信息和財務信息才能形成對企業更為客觀的評級,保證SME ABS的評級真實可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關法律如資本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用機構監管規則(Credit Agency Regulation)中有規定,投資人有義務獲得影響自身投資決定的相關信息并對發起人是否做足風險自留作出明確評價。

五、 歐洲中小企業資產證券化的啟示

結合我國中小企業資產證券化的實踐需求,提出歐洲中小企業資產證券化值得借鑒的幾點經驗:

1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式,建立針對中小企業SME ABS的信用擔保制度,或是借鑒EIF的做法,各地設立專項基金為SME ABS提供擔保。擔保可按市場水平收取費用,保證基金的正常運行。

2. 保持證券化產品的高透明度。增加證券化基礎資產池、信用評級、交易結構等產品信息的披露,并且不僅是發行時的披露,而且是要在產品整個存續期間的跟蹤披露。

篇（6）

前言：金融租賃資產證化最早出現于國外，且隨后得到了快速的發展。根據2000年世界租賃年報所提供的相關數據顯示，1998年全美租賃資產證化達到了351億美元左右，且在1999年1月至8月期間達到了308億美元左右。由此可見，金融租賃資產證化的發展在國外已處相對成熟的水平，而我國可以通過借鑒國外租賃公司的運作模式與豐富經驗，促進我國金融租賃資產證化的發展。

1.金融租賃的相關介紹

1.1金融租賃的基本內容

所謂“金融租賃”指的是由承租人選擇所需的相關設備，而設備的購置的則是由租賃公司即出租人負責，再由租賃公司交付給承租人進行使用與操作，且承租人需要按照租約定期交納一定的租金。需要注意的是，承租人與出租人均不能中途毀約金融租賃合同的相關規定。承租人在租賃期滿后可以選擇續租或者退租租賃設備，抑或是將產權轉移給其他的承租人。另外，需要注意的是金融租賃方式多用于成套、大型設備的出租與使用。就目前來說，各國對金融租賃的性質與定義有著不同的規定與提法，在國際會計標準委員會制定的標準中，金融租賃指的是出租人將資產所有權的報酬與風險轉移給承租人；在我國的相關規定中，金融租賃指的是出租人通過購買承租人所選的設備，將其出租給承租人，并在一定的期限內收取相關的費用，具有融資與融物的雙重功能。總而言之，金融租賃具有以融物替代融資，且融資與融物密切聯系的特點，其直接目的是融通資金，其租賃對象是技術設備等動產，是以企業（經濟法人）作為承租人，其金融色彩非常濃厚。

1.2金融租賃的基本特征

（1）金融租賃因涉及三方當事人，即除了涉及到出租方與承租方間的租賃關系，也涉及到出租房與供貨方間的供應關系，使得簽訂的經濟合同必須確保有兩個或者兩個以上，且在特殊的情況下需另外簽訂其他的合同。

（2）供貨商與租賃物的選擇權與責任歸承租人所有，即金融租賃的供貨商、生產廠以及設備的選定均由承租方負責，而出租方僅需依據承租方的相關要求進行出資。由此，租賃設備在技術、數量、規格以及質量上的驗收與檢定為承租人管理。

（3）切記分離租賃設備的使用權與所有權，即確保租賃設備的所有權在租賃的合同期內屬出租人所有。如果承租人想要使用租賃設備，就需要在合同期內交付相應的租金。

（4）金融租賃是融物與融資相結合的交易，在融通資金中起主要作用。

（5）因金融租賃作為一種信用方式，需要承租人按照合同上的約定，將租金進行分期的支付，以償付本息，確保出租人能夠在租賃期屆滿的時候收回其購買租賃設備所用的價款與租期內應得的利潤與利息。

（6）需要注意的是，在一般情況下，金融租賃合同不可隨意撤銷。

（7）承租人需要負責租賃期內的設備過時風險、保險、維修以及保養等。

（8）在租賃期滿后，租賃設備的處理方法主要包括退租、留購、續租等。

1.3金融租賃的業務品種

（1）出售回租

出售回租指的是承租人可向出租人出售自有物件，與出租人簽訂相應的租賃合同并明確各項規定，然后將出售的物件再從出租人處租回。該業務可以做成經營租賃回租與融資租賃回租這兩種，且分別具有經營租賃與融資租賃的特點與功能，適用于擁有大量固定資產，卻急需現金的承租人。

（2）轉租賃

轉租賃是指轉租人需要依據最終承租人對租賃設備的選取，從原始出租人處租入設備，并轉租給最終承租人進行使用。轉租賃可以有效控制資產負債率，降低承租企業的債務風險。

（3）融資租賃

融資租賃是指租賃設備由承租人選取，再由出租人進行出資購買設備，然后將設備出租給承租人。需要注意的是，租賃設備的所有權在租賃期內歸出租人所有，使用權則歸承租人所有。另外，承租人在租賃期內需要按期支付租金，且折舊是由承租人計提；在租賃期滿后，承租人可以選擇留購設備。融資租賃可以有效解決承租人固定資產投資的問題，且可以與其他的金融工作進行綜合運作。

2.我國金融租賃行業的發展現狀

2.1發展空間

我國移動通訊業、城市出租汽車業、民航等采用的融資租賃方式都是在引進國外設備、汽車、飛機后發展起來的。與國外相比，我國租賃行業的發展水平相對較低。舉例來說，美國租賃市場的滲透率可維持在30%，而我國截止到2009年末的租賃市場滲透率為5.02%左右。因此，我國金融租賃行業的發展空間較大。

2.2政策法律

就目前來說，我國的信用體系仍不夠健全，使得租賃行業與其他涉足行業的法規法律并不完善，且在很大程度上制約著租賃業務的正常開展。另外，國家的相關部門也未充分重視租賃行業，使得租賃行業的支持力度相對較少，并由此對其業務發展造成一定的影響。

3.金融租賃資產證化的交易結構

資產證化指的是將缺乏流動性，但可預測未來現金流的資產組建成資產池，例如企業應收款、信用卡貸款、住房按揭貸款等，并將資產池產生的現金流當作償付基礎，利用信用升級、現金流重組與風險隔離等，在資本市場發行資產支持證券的結構性融資行為。資產支持證的投資者可以獲得資產池在未來一段時間內產生的現金流，且資產池最初的權益人也可以通過資產支持證來出售資產，獲得現金。在通常情況下，證券購買者是基金公司、保險公司、個人投資者等。

4.金融租賃資產證化的業務模式

4.1租賃資產證化運作的機理

（1）配置資源機理

資源機理的配置在租賃資產證化的運作中起到一定的推動作用，是將各種資源優化重組，從而實現多方共贏的局面。具體來說，投資者在非證化情況下缺乏資金需求者的有效信息，且對其財務狀況與經營能力的了解并不透徹，因而只能將投資對象局限于小范圍內，造成資金閑置的問題；再者，一些金融租賃公司的現金流量雖然相對穩定，但無法解決短期資金的產期占用問題。配置資源機理則可以為資金供求雙方提供聯結的途徑，使資金的利用效率與配置得到一定的提高，使多方的參與者獲得幫助與收益。就投資者來說，能夠獲得新的選擇機會，其收益較高且更為穩定；就證化特設機構SPV來說，可以借助收購租賃資產，來發行LBS，并從中獲利；就金融租賃公司來說，可以通過租賃資產證化，使資產的流動性得到一定的提高，并對自有的資本結構作相應的改善，從而更好地進行資產負債的管理。此外，一些擔保、評級、承銷等市場中介機構如愿參與到運作中去，也可使業務領域得到進一步的擴大，從而創造出新的利潤增長點。

（2）組合資產機理

資產機理的組合需要依據大數定律進行，即通過選取具備共同特征的一些租賃資產，并將其匯集成一個大的資產池，但并不消除每筆資產的特征或者個性等。因此，資產池中資產具有多樣化的特點，能夠有效抑制單筆資產存在的風險性，且可以對總體的收益作有效的整合。作為租賃資產證化的運作基礎，組合資產機理能夠以有價證形式出售給市場投資者。另外，租賃資產證化具有流動性強、標準化等優勢，可以使設備租賃流動性較差等問題得到一定的改善。租賃資產證化的運作本質是把固定的債權與債務關系轉換成可轉讓債務、債權關系，而組合資產機理應用在租賃資產證化的運作過程中，可以實現重新組合、分割債務與債權關系，并對債務、債權關系中的風險與收益作一定的重組與分離，從而使其配置與定價更為有效，也使各參與方的受益得到保障。

（3）隔離風險機理

從本質上來說，租賃資產證化是指金融租賃公司通過可預期現金流發行證，實現融資的目的。在這一過程中，租賃資產證化的操作核心是信用增級、風險隔離與現金流剝離。因資產證化是靠資產所產生的現金流作支持，使得可預期現金流成為證化進行的先決條件。為實現資產收益的重組與重新分割，需要重新組合資產，即在金融租賃公司全部的資產中，將與租賃資產證化現金流要求相符的資產進行剝離，從而形成租賃資產證化的基礎資產。總而言之，隔離風險機制作為金融資產證化交易不必可少的技術之一，可以有效隔離證化交易與資產證化發起人或金融租賃公司的破產風險、資產風險等。

4.2假設案例進行分析研究

假設某金融租賃公司A為了一批生產設備與某承租企業B簽訂了融資租賃合同，并由承租企業B的母公司C來提供租賃合同項下的連帶責任擔保。租金總額假設為8.05億人民幣，租賃期假設為3年，而租金的回收方式則是每半年支付一次，等額支付，且租賃利率為7%。此外，租賃公司A聘請了某證公司D作計劃管理人。

（1）分析各參與機構的主要職責

當D設立了專項計劃后，可向合格機構的投資者發售受益憑證的募集資金，即向原始權益人A購買基礎資產。而A因將租賃物件出租給B，具有對B所有權益的請求權，例如違約賠償金、擔保款項、租金、違約時的剩余租賃物請求權以及相關附屬的權益等。另外，B需按照融資租賃合同的相關約定，按期將租賃款劃入A的賬戶。在B不能履約的時候，C需要把擔保款項劃入外貿的租賃收款賬戶。

（2）設計發售方案

發行6檔不同利率、期限的一檔次級受益憑證與優先級受益憑證，其中次級受益憑證為3年期，其規模為3200萬元，是由原始的權益人作全額認購，且于專項計劃存續期內不得轉讓他人；專項計劃存續期間的次級受益憑證持有人不受償，且在存續期滿支付完畢優先級受益憑證的預期支付額后，余下的金額需全部支付給次級受益憑證的持有人。

優先級受益憑證的總規模是80，500萬元，且分為6個品種，分別是14，100萬元、13，800萬元、13，500萬元、13，300萬元、13，000萬元以及12，800萬元；各品種的期限分別為3年、25年、2年、15年、1年與05年；各品種的發行利率分別為430%、410%、390%、370%、350%、330%（該利率僅作參考，在實際發行時需依據屆時的市場實際情況而定）；各品種的支付方式均為每半年付息1次，且到期1次還本。

5.結語

所謂租賃資產證化指的是金融租賃的主體公司通過集合一系列租期、性能、用途相近或相同，且可以產生相對穩定、大規模現金流的租賃資產，進行結構性重組，使其轉換成能夠在金融市場上流動和出售的證的過程。租賃資產證化在國外的發展已經相對成熟，所以我國可以通過借鑒國外的基本模式與豐富經驗，充分結合我國的實際國情，研究出一個相對合適的業務模式，為我國的經濟建設提供一定的服務與幫助。（作者單位：華融金融租賃股份有限公司）

參考文獻

[1]孫珂.論金融租賃資產證券化的業務模式[J].商品與質量?學術觀察，2011，（4）：3-4.

[2]戴娟.我國租賃公司租賃資產證券化的模式[J].浙江金融，2004，（1）：58-60.

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［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1009-5349（2011）04－0147－01

一、我國商業銀行不良資產證券化模式的演變發展

我國早期并沒有完整的資產證券化，資產所有權和資產收益權不是相分離的。為了達到完整的資產證券化，我國經歷了一個長期的發展過程。在金融市場法律環境不完善的情況下運用了信托模式，雖不是完全的不良資產證券化，但仍然符合它的基本流程。隨著市場的不斷發展，我國商業銀行融資也從間接融資發展成直接融資。但我國要想完全實現商業銀行不良資產的證券化還需要走一段很長的路程。

二、以信托模式構建SPV是我國現階段資產證券化模式的現實選擇

（一）商業銀行不良資產證券化的主要模式介紹

1.真實出售模式。在真實出售模式下，證券資產從原始權益人資產負債表中轉移到spv的資產負債表中，具體操作中會涉及很多相關法律、稅收和會計處理等問題。其最大益處是當不良資產的發起人破產后，不良資產可以不被化作破產清算資產，這樣就保證了不良資產證券化的實施。實現了證券化資產與原始權益人之間的破產隔離。

2.參與模式。在參與模式下，基礎資產并沒有完全從原始權益人資產負債表中轉移到spv的資產負債表中，只有基礎資產信用風險和相應的預期現金流轉移到spv，這些相應的預期現金流可被spv以證券的形式向投資者發放。在此過程中，資產仍歸發起人所有，通常在證券化發行款被償還后，如果基礎資產仍有剩余價值，那么該剩余價值仍歸發起人所有。在此過程中，發起人以自身所有財產作為擔保。一旦破產，投資者以債權人身份享有對其他財產的追索權參與破產清算。參與模式并非真正的資產證券化。

（二）我國商業銀行不良資產證券化的具體模式選擇

根據我國商業銀行不良資產證券化的發展情況，結合國外發展經驗。信托模式是最適合我國的選擇。此種信托模式屬于參與模式的其中一種，即由信用機構來擔當這個模式的核心spv。發起人發起貸款等基礎資產，組建資產池。之后轉移給信托機構，再通過擔保機構和信用評級機構進行信用增級和信用評級。最終把不良資產證券化產品賣給投資者。此時，基礎資產并沒有轉移到spv的資產負債表中。發起人只轉移了相應的信用風險和預期現金流于spv中。因此，我國采用的不良資產證券化的信托模式并沒有完全隔離風險，只是通過信托資產的獨立性部分隔離了風險。由于我國的外部法律環境不完善，暫時無法采取高成本的“真實出售”模式，只有通過在操作細節上的不斷改進和外部環境的不斷完善才能最終轉為“真實出售”模式。

三、我國商業銀行不良資產證券化模式選擇的依據

（一）選擇出的模式要符合下列原則

1.可操作性原則

上文已經對資產證券化模式的理論進行了分析，但在證券化的過程中怎樣更好地發揮此種模式的作用就要發揮其可操作性，即簡捷、方便、節省時間。滿足資產證券化各方面的要求，并使發起人和投資人都得到最大效益。

2.普適性與針對性原則

不良資產證券化的模式選擇要適合各種不同的商業銀行進行資產證券化操作，包括一些資產管理公司。這樣可以使我國現階段不太發達的金融市場上有一個較為統一的標準。但是對于銀行的不良資產有著與一般資產證券化不同的自身特點。例如，銀行不良資產是在一定時點上的不良資產，隨著時間變化可能轉化為優質資產。銀行對不良資產判斷標準是相對的，每家銀行有其自身的標準。這些特點都是在不良資產證券化模式選擇時需要考慮的有針對性的證券化服務。

（二）實施“真實出售”的外部條件不具備

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國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。

一、資產證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。”

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔保或者證券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。

第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。

第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。

因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。

二、風險隔離方式的比較分析

資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。

比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。

綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。

三、SPV融資架構的功能考察

資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。

如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。

有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。

這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。

《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。

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近年來信貸資產證券化發展迅猛，從三方面可以看出：

第一，政府的政策引導。2015年國家出臺了一系列支持措施。 2015年3月人民銀行公告【2015】第7號宣布“推行銀行間市場信貸資產支持證券注冊發行制度”指出在注冊有效期內符合條件的受托機構和發起機構可自主分期發行信貸資產支持證券，形成一次注冊多次發行的機制安排。此舉大大簡化了信貸資產證券化的發行流程。同年5月，國務院常務會議進一步推進信貸資產證券化，發起機構也從國有銀行和股份制銀行轉到城市商業銀行、農商行、信托公司和財務公司等。

第二，宏觀經濟形式的推動。資產證券化是一種創新金融模式。過去幾年，中國經濟以高速運轉的狀態發展，帶來產能過剩的負面影響。調整是必要的，央行提供了寬松的資金和市場環境。寬松的環境為金融機構投融資的創新提供了豐厚的土壤。

第三，市場參與表現出空前熱情。在政策引導和宏觀形式的推動下，發起者的范圍由銀行擴大到城市信用社、農村信用社、郵儲銀行、金融資產管理公司、企業集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及事業單位的公積金中心等。基礎資產的“多元化”使得基礎資產的范圍擴大到不良資產、不良資產收益權轉讓、信用卡分期及事業單位公積金。

二、集團財務公司資產證券化模式

（一）集團財務公司資產證券化的收益

財務公司資產證券化的基礎資產來源于對企業集團成員單位的貸款，據中國財務公司協會統計數據，截至2015年三季度，行業貸款存量總額為1.45萬億元，不良貸款率為0.06%，資本充足率達到22.82%，撥備覆蓋率為1913.46%，信貸資產規模大、質量高，具備同質性，現金流穩定。通過對符合條件的基準資產實施證券化，財務公司能夠將這類貸款置于資產負債表之外，及時獲取現金，加速資金周轉。在不改變負債總額的情況下，有效改善資產負債結構，提高資產流動性。

（二）集團財務公司資產證券化存在的風險

1、行業風險

目前我國的財務公司大多數為單一行業的集團附屬的財務公司，各個成員單位的最終控制人為集團，從而造成入池資產的行業風險度集中度高，也會出現一個實際控制人的資產證券化現象，不符合入池資產行業和地域分散性。

2、定價風險

為了提升集團資金的集中管理程度，財務公司往往會給予成員單位優惠的貸款利率和高于市場利率的存款利率。這無疑與利率市場化這種由市場供需決定存貸利率的發展趨勢向背離，縮小成員單位的存貸利差，信貸資產證券化產品的定價受到限制，存在不能滿足信貸資產在市場上發行價格的可能。

3、自留風險

資產證券化產品通常采用結構化方式發行，例如分為優先檔和次級檔，優先檔又分為優先一檔和優先二檔。以上海汽車財務公司發行的總規模10億元的資產支持證券為例，其優先一檔為8.3629億元、優先二檔為1.137億元。該公司認購全部次級部分5000萬元。央行和銀監會《關于進一步規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為》的公告中指出發起人持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發行規模的5%。該要求對資本的大量占用削弱了資產證券化產品調節財務公司報表的功能。

三、財務公司信貸資產證券化存在的問題

（一）資產池資產質量存在不合格現象

入池基礎資產的信用風險來自于資產池的質量，體現在債務人不能按時或者不能對資產池進行清償，投資者便無法按時獲得預期的收益。有時財務公司對成員單位的貸款存在審批流程簡單、條件寬松，成員單位對外部金融機構債務清償優先于對財務公司債務清償。一旦財務公司將這些資產證券化后，這就成了財務公司的行為，風險便轉移到了投資者身上。

（二）債務人提前償付給財務公司增加現金流管理的難度和再投資風險

債務人有按時還款、提前還款和延后還款的可能，按時還款是最佳，延后還款屬于信用風險，提前還款便出現提前償付風險。當市場利率下降時，債務人存在借新貸還舊貸的情況，以降低債務成本。當債務人提前還款時，財務公司的現金流就會改變，收回的現金面臨再投資的風險，資產證券化產品往往要求入池資產具有穩定的現金流，一旦發生早償會對財務公司、中介機構和投資人造成損失。

（三）對財務公司信貸資產證券化的信用評級體系不完善

權威的信用評級機構獨立客觀的評級是對資產證券化信息披露的重要部分，目前由于市場上財務公司的資產證券化產品不多，對于信用評級機構的存在機制不完善，缺乏獨立性和透明性，體系不健全及評級方法和技術還得不到投資者廣泛認可的現象。

四、針對財務公司信貸資產證券化存在的問題的應對措施

（一）優化入池資產質量，加強對成員單位貸款的審核

由于證券化后將信用風險轉移到了投資者身上，因此財務公司應該加強對貸款的審核和監督，減少不良資產證券化，應對成員單位貸款的嚴格審核標準，規范審核流程。在選擇入池資產時，嚴格審核債務人的信用狀況，按期償付的能力，保證入池資產的優質性，最大程度降低財務公司的違約風險。

（二）制定對提前償付的處罰措施和建立提前償付的測算模型

財務公司應該根據自身資產證券化產品的特點，制定提前償付應對措施。例如收取提前償付的罰金，借款人需要支付一定的罰金以補充提前償付帶來的風險及損失，積累歷史數據及經驗，選取關鍵指標，完善增信系統，建立提前償付測算模型。

（三）大力發展獨立公正權威的信用評級機構，建立適合財務公司資產證券化的評級標準

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目前，我國國有企業的困境在很大程度上在于存量資產的僵化，資產證券化最大的功能就在于提高資產的流動性，使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，并且應收賬款、閑置資產等都可以作為證券化的對象，從而實現國有資產保值增值。

一、資產證券化及其優勢

（一）資產證券化的涵義

資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

（二）國有資產證券化的優勢

國有資產，是國家作為產權主體的資產，是國家對國有企業的各種形式的投資以及投資收益形成的，或者依法認定取得的國家所有者權益，具體包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤等。任何一個國家，經濟基礎和經濟利益的地位與作用都是至關重要的，擁有和控制一部分形成經濟基礎和進行經濟活動的社會財富，就成為一個國家社會秩序正常運行的物質保障，是國家意志得以正常體現、未來利益或者預期利益得以實現的物質基礎。國有資產資產證券化給不同的參與者帶來了不同程度上的好處：

對發起人即原債權人（或原始權益人）而言，資產證券化為其提供了一種高檔次的新型融資工具，在提升資產負債管理能力的同時增強了資產的流動性，提供了資金來源多樣化的渠道，使之能夠以較低融資成本籌措資金，并獲得較高的收益。

對投資者而言，資產證券化可以提供大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率的金融產品組合，不但可供投資者選擇不同期限的資產組合，使理財渠道更為豐富，而且使得投資者能充分利用這些產品，以增加其分散風險，追求高收益率的能力。

對債務人（即借款人）而言，資產證券化是解決資金來源不足的最好辦法。資產證券化之后，商業銀行可以將其債權出售，換取現金，以提高自身的資本充足率，增強自身的借款能力，并且能夠利用資產證券化的過程開發新的貸款方式，使借款人可依其個人財務狀況做出最有利的選擇，達到獲取充裕而低利率貸款的目的。

對投資銀行而言，資產證券化為其提供了一個龐大的商業機會和金融創新機會，使其在資產證券化的設計、評價，承銷及二級市場的交易過程中，獲取可觀而穩定的服務收入。

對金融管理當局而言，資產證券化可以很容易地將資產變現，使金融機構在面臨擠兌或經營不善時，可以維持需要的流動性；由于資產證券化過程的參與者均與發行的證券有著直接或間接的利害關系，因此，由這些市場機制所產生的自發性監督力量，必然能提升金融機構的債權品質，對金融管理起到了很大的幫助作用；資產證券化還可以變換基層金融機構的角色，使其放棄原來資產持有者與管理者的角色，轉而成為金融中介與資產證券化的服務者，并可由此產生穩定而低風險的收益。

二、國有資產保值增值的證券化運作模式選擇

（一）國有銀行不良資產證券化

銀行業不良貸款證券化的主要途徑是通過資產管理公司發揮自己的專業優勢，運用資產證券化工具處理部分不良貸款。理論界對其具體操作有幾個思路，但還相對不成熟，處在探索階段。

銀行將不良貸款組合以一定折扣出售給特設交易機構，特設交易機構通過證券機構向投資者發行證券。這是資產證券化的一般思路，但是在我國現實情況下，由于特設交易機構只可能是資產管理公司自身，這樣便無法實現原始權益人和特設交易機構之間的破產隔離。

將資產證券化擴展到股權證券化，把目前實施的“債轉股”中轉化的股權進行資產證券化。債轉股把原來的銀企之間的債權債務關系轉變為與資產管理公司之間的持股與被持股的關系，企業原來對銀行的還本付息轉變為對資產管理公司的按股分紅。對資產管理公司而言，債轉股的資產證券化中，股權如何出售和變現是關鍵。而在現實情況中，股權的退出還存在著一定的問題。

盡管現階段不良貸款證券化還存在諸多問題，但可以通過提高資產質量、改善制度條件和刺激市場需求等手段逐步解決，銀行的不良貸款證券化仍將是我國國有資產證券化的主要發展方向之一。

（二）國有企業基礎設施資產證券化

從我國目前的實際情況上看，國有企業的基礎資產適合于證券化。我國屬于發展中國家，國有企業正處于迅猛的發展上升階段，基礎設施建設量相當大，特別是在振興東北老工業基地和開發西部的進程中，基礎設施的建設又將迎來一個新的高峰。目前，我國國有企業的基礎設施建設的資金大多由企業自有資金和銀行信貸來籌資，但仍難以滿足基礎設施建設的資金需求。基礎設施建設的特點是建設周期長、資產投資量大、回收期長、風險較低、回報穩定等等，這些特點完全符合資產證券化的發行條件。而另一方面，雖然我國實行積極的財政政策，企業可以通過發行一些債券融集基礎設施建設的資金，但從某種程度上講，這些債券的發行面仍然狹窄，并沒有帶動更多的投資者的投資熱情。所以，用資產證券化來融資，有利于緩解基礎設施項目資金短缺的矛盾，彌補資金上的缺陷，充分發揮資產證券化的融資功能，改善國有企業的融資渠道。資產證券化操作簡單化，又降低了融資成本，同時，又不會改變股東結構，有效的保持了所有者權益。所以說，基礎資產證券化能有效的解決國有企業發展過程中基本建設資金短缺的問題。

從另外一個角度，國有企業還可以在基礎設施建設的過程中也可開展諸如資產未來經營收益證券化、資產租賃收益證券化等多種形式的融資行為，目前上述兩種證券化產品在我國已有開展，實施順利。國有資產租賃、基礎設施未來經營收益證券化的有益嘗試，可以作為今后國有企業基礎設施資產證券化的良好借鑒。

（三）國有企業應收賬款資產證券化

我國國有企業擁有一大批質量良好或是通過重組后質量可以提高的應收賬款，但由于這些應收賬款的存在，使企業背上了沉重的還貸包袱，增加了企業的財務費用和經營風險，同時由于大量應收賬款的存在，導致企業信譽下降，以致于更難獲得必要的資金。另外，我國居民的資金供給能力始終很強，大量的閑置資金滯留于銀行，這些資金中的相當一部分迫切希望尋求較高回報且安全可靠的投資方式。有選擇地實施應收賬款資產證券化，并逐步推行這種模式的資產證券化，既可以加速企業資金的循環和周轉，又可以為投資者提供一個理想的投資工具。

三、國有資產保值增值證券化運作的策略

（一）政府的政策和制度性支持

從資產證券化在美國的發展歷程可以發現，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表現在政府為資產證券化提供政策和制度保障，包括制定符合國情的貸款政策、保險政策、資產證券化政策等。政府可以通過成立專門的機構來促進證券化業務的發展，如美國成立的聯邦國民抵押協會、退伍軍人管理局、政府全國抵押協會，這些機構以國家信用為后盾，通過向抵押貸款和證券發行提供保險計劃，保障了抵押貸款發起人和證券投資者的根本利益，極大地促進了抵押市場和證券化市場的發展與繁榮。

在我國，我們同樣可以以政府為引導，推動資產證券化戰略。積極借鑒國際先進經驗，結合我國實際情況，制定資產證券化的指導性原則，在穩步推進過程中，做好試點工作，在中央大型企業中選取幾家進行資產證券化的試點，以試點為突破口，尋找問題，積累經驗，為大規模引入奠定基礎。

（二）證券化的稅務減免

資產證券化過程涉及的稅務費用相當龐大，這些稅務費用都會直接影響資產證券化的成本。在國外，一般為發行資產支持證券這一特定目的而成立的特設交易機構以及資產支持證券購買人都能享受到一定的稅收優惠，以減輕證券化的成本。

我國稅收制度并不完善，因此對證券化的制約相對較少。在現行的稅收體系中，可能影響到證券化過程的稅種有印花稅、營業稅和所得稅。這些稅的設立將提高證券化過程的成本，這方面可以采取國外一些國家的通行辦法，免除證券發行、交易過程中的印花稅，降低或免除利息收入中應交納的營業稅等，應用技術手段加以解決。

（三）建立中央優先權益登記系統

在資產證券化過程中，資產轉讓或出售都會涉及在標的資產上已有的優先權益問題，所以需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。

各國資產證券化的經驗顯示，建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。在沒有中央優先權益登記系統的情況下，標的資產（如應收賬款）在轉讓中，受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方。同樣，除非轉讓人披露，以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。

因此，有效的中央優先權益登記系統應該具有兩大基本功能。第一，確認被轉讓資產上已有的優先權益；第二，實施有關法律，監管資產上的優先權益。法律經濟學分析中心對法律比較健全的國家進行了分析對比，發現法律比較健全的國家在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統，以保證優先權益的確立，在發生資產轉讓交易時能及時通知債務人。而我國現有法律制度下，在優先權益的登記方面并沒有相應的機制。資產證券化過程涉及眾多債務人，建立中央優先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。

（四）建立發達的金融體系

資產證券化需要有一個發達的金融體系。美國作為開展資產證券化最早的國家，主要是因為它是世界上最重要的金融和商業服務中心，由于長久以來在國內和國際上提供金融服務所積累的豐富經驗，加上創新能力和高水平的專門知識和技術，美國在世界各地建有鞏固的商業聯系。美國的國際金融市場如：銀行、保險、證券、基金管理、衍生金融工具等的發展，也有賴于相關領域眾多具有高度專業技能的人員如：律師、會計師、審計師、證券專家及其他專業顧問的支持。它不僅有中央銀行（美聯儲），而且還有商業銀行、投資銀行、數量眾多的外國銀行、種類齊全的專業金融公司和各類大財團，這些機構都為美國的資產證券化提供了可靠的載體和循環空間。如投資銀行，除提供傳統的銀行服務外，它還在多個方面扮演著重要角色。例如提供財務咨詢和協助、為新公司籌集資金、為證券化進行設計、協助公司間的兼并與收購等。在此類銀行中，很多都以經紀人或報價人的身份積極投入到證券化業務或進行證券交易。它們已經成為美國資產證券化業務的主力軍。

借鑒美國的成功經驗，我國同樣也有必要積極推進金融市場體系的建設。這需要國家充分發揮宏觀指導作用，加強金融市場中介組織的建設，嚴格市場準入和從業標準，提高市場信息的及時性、準確性、完整性，增強資產證券化市場的透明度和效率，同時，還應加快國有企業信用體系建設，強化信用的市場化約束，形成具有調控力度的信用機制，在大力發展金融交易市場的基礎上，推進債券市場和證券市場的發展和完善，為資產證券市場交易的成功進行奠定基礎。

參考文獻：