簡述創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇簡述創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

二、Cox建模方法簡述

生存分析方法在研究企業(yè)經(jīng)營失敗方面的模型分為三類：非參數(shù)、參數(shù)和半?yún)?shù)模型。半?yún)?shù)模型主要用于不確定生存時間分布類型的研究樣本。這類方法能夠分析多個風(fēng)險因素對生存時間的影響情況。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）認為研究企業(yè)經(jīng)營失敗的最適模型為半?yún)?shù)Cox比例風(fēng)險模型。所以本文選用Cox比例風(fēng)險模型，下面就對Cox比例風(fēng)險模型進行詳細的介紹。

Cox模型是一種用于研究多因素對生存時間影響的半?yún)?shù)模型，它不要求樣本的生存時間服從特定的分布，也可以分析刪失數(shù)據(jù)，這樣就大大降低了運用過程的繁瑣性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以來，從最初應(yīng)用于生物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，現(xiàn)在已擴展到了金融、管理等領(lǐng)域。Cox比例風(fēng)險模型采用的是偏似然函數(shù)對協(xié)變量進行估計。并且每個樣本都包含三個變量time，status和Xi，其中，time表示的是樣本的生存時間；status表示的是樣本的生存狀態(tài)，status=0表示樣本發(fā)生危機事件，反之status=1表示樣本未發(fā)生危機；Xi表示的是與樣本生存時間和生存狀態(tài)有關(guān)的協(xié)變量。Cox比例風(fēng)險模型的表達式為：

H（t，AX）=h0（t）F（AX）

其中，h0（t）為t時刻的基準(zhǔn)風(fēng)險率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標(biāo)，也可以是定性與等級指標(biāo)；A=（a1，a2，a3，…an）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。

相應(yīng)的生存函數(shù)表達式為：

S（t，AX）=S0（t）F（BX）

其中，S0（t）為t時刻的基準(zhǔn)生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標(biāo)，也可以是定性與等級指標(biāo)；B=（b1，b2，b3，…bn）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。

三、建模樣本的選取

（一）建模樣本選擇

與本文以虧損集中發(fā)生的2012年至2014年為觀測期，選取2009至2011年上市的創(chuàng)業(yè)板公司為估計樣本。排除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)10間，觀測期前發(fā)生虧損的企業(yè)一間（當(dāng)升科技），本文估計樣本內(nèi)含財務(wù)困境即虧損企業(yè)33間，健康企業(yè)246間。

在主板上市公司的財務(wù)危機預(yù)警中，通常設(shè)公司被ST當(dāng)年為第T年。被ST發(fā)生時間通常在公司上一年財務(wù)報告披露之后。即第（T-2）年與第（T-1）年發(fā)生兩年連續(xù)虧損，第T年被ST。預(yù)警模型的估計樣本數(shù)據(jù)通常為第（T-3）年。

本文采用與主板類似的研究方法，設(shè)財務(wù)困境企業(yè)出現(xiàn)虧損當(dāng)年為第T年，本文基于困境企業(yè)的第（T-1）年及健康企業(yè)的2013年財務(wù)數(shù)據(jù)進行模型估計，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。生存時間為公司上市至首次發(fā)生虧損年份。Cox回歸模型不要求樣本數(shù)目的匹配性，因此，本文估計樣本容量為279。

四、指標(biāo)的選取與處理

（一）財務(wù)預(yù)警指標(biāo)的初選

財務(wù)危機產(chǎn)生的本質(zhì)原因有所差別。本文在企業(yè)償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力、成長能力、比率結(jié)構(gòu)五個方面選取了具有代表性的二十九個財務(wù)指標(biāo)，具體見表2。

（二）財務(wù)預(yù)警指標(biāo)的顯著性檢驗

在前文初選的二十九個指標(biāo)上，首先?ρ?本數(shù)據(jù)進行顯著性檢驗，只有通過顯著性檢驗的財務(wù)指標(biāo)才能進入下一步檢驗。本文采用Mann-Whitney U獨立樣本非參數(shù)檢驗方法，分析兩類獨立樣本提前1年財務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計量。

結(jié)果顯示，在0.05的顯著性水平下，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)增長率、流動資產(chǎn)比率、顯著性比率、流動負債比率五項指標(biāo)無法通過顯著性檢驗，其余25個指標(biāo)進入下一步檢驗。

（三）財務(wù)預(yù)警指標(biāo)的相關(guān)性檢驗

共線性是影響Cox回歸模型精度與預(yù)測水平的主要因素。對上述通過顯著性檢驗的25個指標(biāo)進行皮爾遜相關(guān)性檢驗，得到相關(guān)性矩陣（附表1）。以65%為分界點，剔除相關(guān)性較強的部分指標(biāo)，包括流動比率、資產(chǎn)負債率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利潤率、資本保值增值率，其余18個財務(wù)指標(biāo)進入Cox回歸模型構(gòu)建。

五、模型構(gòu)建

（一）Cox模型回歸

將前文通過顯著性檢驗與相關(guān)性檢驗的19個財務(wù)指標(biāo)進行Cox模型回歸，選擇能防止遺漏有預(yù)測能力變量的向后：LR逐步回歸法。采取嚴進寬出的原則，設(shè)定步進概率為進入：0.05與刪除：0.10。回歸結(jié)果見表。

模型回歸結(jié)果顯示，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/負債總額X5、存貨周轉(zhuǎn)率X7、存貨與收入比X8、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X13、資產(chǎn)報酬率X14、營業(yè)毛利率X18、營業(yè)利潤率X19、留存收益資產(chǎn)比X27八個財務(wù)指標(biāo)與公司陷入財務(wù)困境的可能性相關(guān)。將估計結(jié)果代入，可得危險率模型：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

其中，h0（t）為危險率模型的基準(zhǔn)死亡函數(shù)。

（二）生存函數(shù)估計

上文中，通過顯著性檢驗與共線性檢驗的模型在Cox回歸中，顯示出良好的回歸結(jié)果及各財務(wù)指標(biāo)的偏相關(guān)系數(shù)。然而，要想最終得到更為精確的危險率模型，本文仍需對上文所得模型中的基準(zhǔn)死亡函數(shù)h0（t）進行進一步估計。

危險率率模型中的基準(zhǔn)死亡函數(shù)取決于累計死亡率隨生存時間變化的分布模式。首先，本文通過生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估計樣本的生存表如表5。生存表內(nèi)包含生存時間數(shù)據(jù)及對應(yīng)累積死亡率。

在基準(zhǔn)死亡率分布未知時，通常會假設(shè)死亡率符合某種具體分布，進行進一步擬合估計。在以往針對財務(wù)指標(biāo)Cox模型預(yù)警的研究中，學(xué)者一般事先假設(shè)基準(zhǔn)死亡率滿足線性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文綜合考慮以往常見的此三種分布，分別設(shè)定生存時間與上表累積死亡率為自變量與因變量，用曲線估計方式同時用線性分布、S分布與Logistic分布擬合，考察三種分布擬合效果，結(jié)果見表6。

擬合結(jié)果顯示，S分布擬合效果最佳，R-square為93.8%，三種分布中擬合效果最佳。因此，本文假設(shè)基準(zhǔn)死亡率符合S分布。本文轉(zhuǎn)化公式后用線性回歸模型擬合，可得基準(zhǔn)死亡函數(shù)：

h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）

將基準(zhǔn)死亡函數(shù)代入原死亡率函數(shù)中，可得：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

（三）預(yù)測能力檢驗

財務(wù)指標(biāo)預(yù)警模型中，預(yù)測能力的檢驗頗顯重要，能在一定程度上顯示該模型實踐效果的有效性。一般而言，模型的檢驗需同時在樣本內(nèi)和樣本外進行。但考慮到創(chuàng)業(yè)板危機公司數(shù)目的有限性，為同時保證樣本估計與預(yù)測檢驗的樣本容量足夠大，本文在樣本內(nèi)隨機抽取12家困境企業(yè)與12家健康企業(yè)用于預(yù)測能力檢驗。以0.5為判定點，獲得模型精度檢驗結(jié)果如表7。

由預(yù)測結(jié)果與實際情形對比，本文發(fā)現(xiàn)，由前文回歸所得模型在創(chuàng)業(yè)板財務(wù)預(yù)警效果較高。預(yù)測困境準(zhǔn)確率為91.67%，預(yù)測健康的準(zhǔn)確率為83.33%。

表7 樣本內(nèi)檢驗結(jié)果

雖然在創(chuàng)業(yè)板歷史偏短與危機公司偏少的限制性下，本文暫時無法獲得樣本外檢驗效果，但從樣本內(nèi)檢驗結(jié)果看來，本文認為，該模型具有較好的預(yù)?y能力。

六、研究不足

本文在取得一定的研究成果的同時，仍存在著一些缺陷，還有進一步改進的空間。本文的研究不足主要有以下三方面：

（一）指標(biāo)選取

本文所選取的指標(biāo)均為財務(wù)指標(biāo)，對于非財務(wù)指標(biāo)的影響不能充分體現(xiàn)。而一個上市公司的財務(wù)狀況，很多時候又會受到非財務(wù)狀況的影響，甚至這種影響會是決定性的。

（二）樣本容量

篇（2）

一、引言

全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后，由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的第三家全國性證券交易所。作為全國性的場外資本市場，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，是我國多層次資本市場建設(shè)的重要組成部分。從發(fā)達國家資本市場發(fā)展經(jīng)驗來看，多層次的資本市場體系特點是主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外市場搭建成“金字塔”式結(jié)構(gòu)（陳崢嶸和朱蕾，2013）。最上層主板市場包含數(shù)量較少、平均質(zhì)量較高的公司；中層是增長潛力大、風(fēng)險較高的創(chuàng)業(yè)板市場；最底層的場外資本市場則由數(shù)量眾多、行業(yè)分布廣泛、發(fā)展?jié)摿蛢?nèi)生風(fēng)險差異巨大的中小微企業(yè)構(gòu)成。本文結(jié)合我國場外資本市場實際情況，探討以信息披露規(guī)范為導(dǎo)向的場外市場分層建設(shè)。

二、場外資本市場概述

（一）“新三板”市場簡述

“新三板”的重大創(chuàng)新是以充分信息披露原則替代了主板和創(chuàng)業(yè)板的盈利能力判斷作為企業(yè)能否掛牌的依據(jù)。“新三板”運營管理機構(gòu)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司（以下簡稱“股轉(zhuǎn)公司”）不對掛牌企業(yè)投資價值做實質(zhì)性判斷，不保證掛牌公司具有持續(xù)盈利能力或者投資價值。投資者分析企業(yè)披露的信息，據(jù)此做出決策依據(jù)、承擔(dān)決策后果。在這種市場設(shè)計思路的基礎(chǔ)之上，進一步依據(jù)掛牌企業(yè)遵循的信息披露標(biāo)準(zhǔn)高低對市場進行分層，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)最大化信息披露數(shù)量和提高信息披露質(zhì)量，同時允許部分中小微企業(yè)適度披露信息、降低掛牌成本，以適應(yīng)不同企業(yè)、投資者和其他市場參與者的需要，使市場在資源配置過程中發(fā)揮更大作用。

（二）“新三板”市場分層意義

1.有利于提高市場運營機構(gòu)的服務(wù)和監(jiān)管效率。有關(guān)方面預(yù)測，未來我國“新三板”掛牌企業(yè)數(shù)量將超過萬家。對所有公司“一視同仁”的管理無法滿足市場爆發(fā)式增長對監(jiān)管和服務(wù)的需要。通過對市場分層，可以針對不同層級采取不同的服務(wù)理念、規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管重點，從而有效提高市場維護工作的效率和效果。如市場運營管理機構(gòu)可以將有限的服務(wù)和監(jiān)管資源集中到市場的最高層級，將其打造成我國場外資本市場 “旗艦”板塊。通過提供良好的融資、投資交流平臺，定期開展優(yōu)質(zhì)企業(yè)推介活動，推出和完善各種交易制度創(chuàng)新等方式，提高最高層級市場的流動性，充分發(fā)揮場外市場的融資功能，實現(xiàn)社會經(jīng)濟資源的有效配置。

2.能夠滿足不同掛牌企業(yè)對場外資本市場的需求。“新三板”掛牌企業(yè)將呈現(xiàn)出主板、創(chuàng)業(yè)板不具有的多樣化、分散化特點。企業(yè)可以根據(jù)自身具體情況，權(quán)衡在不同層級掛牌的成本收益并進而做出決策。如競爭優(yōu)勢比較突出、融資需求較強的企業(yè)，可以選擇在較高層級掛牌，一方面承擔(dān)由于高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露可能導(dǎo)致的商業(yè)秘密泄露等潛在成本和風(fēng)險，另一方面可以享受高層級市場較高的估值水平和較好的流動性。

3.市場分層能夠滿足不同投資者需求。投資者在資金來源、投資目的、風(fēng)險偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差萬別。通過對市場進行分層，可以使不同層級吸引和積聚不同類型的投資者。市場分層還“有助于揭示眾多場外交易公司的質(zhì)量或風(fēng)險，提高市場透明度，緩解投資者和公司的逆向選擇”（張坤，2013）。

4.確立“新三板”在多層次資本市場中競爭優(yōu)勢的必然選擇。 “新三板”在市盈率、融資能力、交易活躍程度等方面，與主板和創(chuàng)業(yè)板客觀上存在較大差距，同時又面臨區(qū)域性股權(quán)交易市場競爭，后者在地方政策支持、市場準(zhǔn)入門檻、監(jiān)管靈活性等方面具有一定優(yōu)勢。

5.市場分層是發(fā)達國家和地區(qū)場外市場通行做法。以美國的OTC集團管理的場外報價系統(tǒng)為例，分為三個層次，最高層OTCQX包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。

三、場外資本市場他山之石

（一）美國場外資本市場概覽

美國場外資本市場歷史悠久、品種眾多、覆蓋面廣。時至今日，美國的場外資本市場構(gòu)成十分復(fù)雜，但是最大和最為重要的場外市場是由OTC集團（OTC Market Group）管理的OTC Link這一全美最大的交易商間報價系統(tǒng)。截止2013年底，在OTC Link系統(tǒng)報價的公司數(shù)目超過1萬家，橫跨28個國家，市值達到146000億美元，2013年的成交額超過2，000億美元。OTC集團根據(jù)掛牌公司情況，劃分為若干個層次。最高層美國柜臺交易市場包含全球300多家藍籌公司，其中不乏雀巢、阿迪達斯、法國航空這類行業(yè)中領(lǐng)先企業(yè)；最底層的OTC粉單市場（OTC Pink）又進一步劃分為及時信息（current information）、有限信息（limited information）和無信息（no information）三個子板塊，其中包含了大量無業(yè)務(wù)的殼公司、破產(chǎn)清算公司等。

1.美國柜臺交易市場

（1）美國柜臺交易市場國際板塊。美國柜臺交易市場國際板塊主要針對已在美國境外上市的公司。這些公司想要登陸美國資本市場，但是又不愿意受到紐約證券交易所、納斯達克等場內(nèi)市場過多的準(zhǔn)入限制（如需要向證監(jiān)會SEC提交繁瑣的注冊文件、按照美國通用會計準(zhǔn)則GaaP編制和披露財務(wù)報告、執(zhí)行薩奧法案規(guī)定的內(nèi)控條款等）。該板塊包括雀巢、阿迪達斯、法國航空等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。能夠在美國柜臺交易市場國際板塊的基本條件是該公司股票已經(jīng)在經(jīng) OTC集團認可的國外交易所上市交易，同時還需要滿足一些其他基本條件。

（2）美國柜臺交易市場美國板塊。美國柜臺交易市場美國板塊適合處于發(fā)展前期且高增長的公司，這些公司尋求在投資者群體中更加穩(wěn)定和透明的估值。在該板塊掛牌的公司除了需要通過證券交易委員會的EDGaR系統(tǒng)或者OTC集團的披露與新聞服務(wù)系統(tǒng)向投資者傳遞財務(wù)信息外，還需要滿足一定的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和報價標(biāo)準(zhǔn)。主要的條件包括：公司不能是空殼公司或特別目的實體；前90個交易日最低買入報價不低于0.10美元；至少50名受益股東，且各自至少持有100股公司普通股；有最近兩年經(jīng)審計的財務(wù)報告；有指定信息披露顧問為其進行提供上市推薦和專業(yè)的證券知識咨詢等服務(wù)。

2.美國中級場外市場

美國中級場外市場是場外資本市場的中間層次，這一層次不設(shè)置財務(wù)條件，只要是正在履行報告義務(wù)的公司都可以申請在其中報價。報告公司應(yīng)當(dāng)符合SEC信息披露標(biāo)準(zhǔn)或銀行保險監(jiān)管信息披露要求。

OTC Pink。OTC Pink是場外資本市場的最底層，也是通常所說的“粉單市場”，是一個真正的魚龍混雜、高風(fēng)險與高收益并存的市場。根據(jù)信息披露情況又可以進一步劃分為及時信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和無信息（No Information）三個板塊。

（1）及時信息。適合于遵循美國會計準(zhǔn)則或者可選報告準(zhǔn)則（如國際會計準(zhǔn)則）的公司。該層次的公司應(yīng)當(dāng)滿足的基本條件包括：會計年度結(jié)束90日內(nèi)提交年度報告；會計季度結(jié)束45日內(nèi)提交季度報告；財務(wù)報告包括：資產(chǎn)負債表、損益表、現(xiàn)金流量表及財務(wù)報表附注）；財務(wù)報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準(zhǔn)則編制；財務(wù)報告不一定必須審計，經(jīng)審計的，須提交審計報告，如未經(jīng)審計，須提交律師的法律意見書。

（2）有限信息。適合于財務(wù)呈報存在一定問題的公司。這些公司自愿不披露充分信息，或者因為公司處于財務(wù)困難、破產(chǎn)等狀態(tài)無法提供充分信息。需要滿足如下基本條件：6個月內(nèi)，提交最近一期會計期末（會計年度或會計季度）財務(wù)報告，現(xiàn)金流量表不是必備項目；財務(wù)報告包括：資產(chǎn)負債表、損益表以及發(fā)行在外股份總數(shù)；財務(wù)報告必須根據(jù)美國GaaP或者國際會計準(zhǔn)則編制；財務(wù)報告不需經(jīng)審計。

（3）無信息。不提供信息或者提供的信息時間超過6個月。包括一些停止經(jīng)營的公司，以及存在管理問題和市場披露問題的黑色公司。

（二）英國場外資本市場情況

與美國不同，英國的場內(nèi)、場外資本市場劃分界限并不是特別明晰。目前，倫敦證券交易所（簡稱LSE）的證券買賣主要通過三個平臺進行，各個交易平臺之間最大的差異表現(xiàn)在交易制度上。

1.證券交易所電子交易服務(wù)（簡稱SETS）

SETS是LSE的“旗艦”電子訂單系統(tǒng)，目前通過SETS系統(tǒng)成交的股票包括：富時指數(shù)100指數(shù)成分股、富時指數(shù)250指數(shù)成分股、富時指數(shù)小市值指數(shù)成分股等。SETS采用電子集中競價為主、輔以做市商提供流動性的混合市場交易制度。

2.證券交易所報價及對盤服務(wù)（簡稱SETSQX）

自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流動性較好的創(chuàng)業(yè)板股票）。SETSQX每天實行4次線上的集合競價交易，同時由做市商在線下提供持續(xù)的做市服務(wù)。

3.證券交易所自動報價系統(tǒng)（簡稱SEaQ）

SEaQ上交易的股票主要為不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，實行純做市商制度。

（三）我國臺灣地區(qū)場外資本市場現(xiàn)狀

我國臺灣證券市場分為四個層次，分別是臺灣證券交易所、“上柜市場”、“興柜市場”和“盤商市場”。其中臺灣證券交易所是場內(nèi)市場，服務(wù)于大型藍籌股企業(yè)，其他三個市場為場外市場。上柜市場服務(wù)于規(guī)模相對較小的成長型企業(yè)，采取集中競價為主、議價交易為輔的交易制度。興柜市場為未上市和未“上柜”的企業(yè)提供交易平臺，主要采用做市商制度。盤商市場是一個松散的、以盤商為中心市場，主要采用議價方式進行交易。各市場之間的差異見下表（盧文浩，2013）。

臺灣地區(qū)的上柜市場和興柜市場之間建立了較為完善和比較有特色的轉(zhuǎn)板制度。興柜市場除了一些合規(guī)性要求外，對掛牌公司沒有設(shè)定財務(wù)指標(biāo)門檻。而一家公司要能夠在上柜市場交易，必須先在興柜市場掛牌6個月以上，并且符合一定的財務(wù)指標(biāo)，如實收資本不少于5，000萬新臺幣；最近一個會計年度稅前利潤不少于400萬新臺幣等。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，截止2012年底，在興柜市場掛牌交易的公司累計達到1，252家，累計向上柜市場轉(zhuǎn)板的公司550家，占比約44%。（盧文浩，2013）

四、場外資本市場的構(gòu)建（一）“新三板”市場結(jié)構(gòu)

根據(jù)信息披露標(biāo)準(zhǔn)和內(nèi)容要求不同，本文將“新三板”內(nèi)部劃分為三個層次，從高到低分別是“推薦層”、“普通層”和“風(fēng)險層”。盡管層級是以信息披露為標(biāo)準(zhǔn)進行劃分的，但是能夠滿足監(jiān)管當(dāng)局、市場運營機構(gòu)、掛牌企業(yè)、投資者及其他市場參與主體的多樣化需求。具體的分層思路見表（1）。  

（二）“新三板”市場基本功能

1.推薦層功能

（1）推薦層基本功能。推薦層是場外資本市場的最高層級，主要適合規(guī)范運作水平較高、在資本市場實現(xiàn)直接融資意愿較強、希望通過掛牌提升企業(yè)影響力的公司。某些公司的實際控制人及其他現(xiàn)有股東也可能由于其他方面的原因較為看重股票的流通價值所以選擇在推薦層掛牌，例如希望利用“新三板”市場的流通、定價功能，制訂和實施股權(quán)激勵方案以吸引和保留人才；在市場公平定價基礎(chǔ)上，將企業(yè)控制權(quán)出售以實現(xiàn)變現(xiàn)退出等。

（2）推薦層信息披露要求。對于推薦層掛牌公司的信息披露，以充分披露為基本要求、以自愿披露為追求目標(biāo)。除了嚴格按照《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細致》的規(guī)定，及時披露定期報告和臨時報告外，還應(yīng)當(dāng)及時披露所有可能會引起公司股票價值發(fā)生重大變化的信息；所謂自愿披露，是指監(jiān)管機關(guān)或市場運營管理機構(gòu)強制性要求披露的通用信息之外，反應(yīng)行業(yè)、業(yè)務(wù)、公司具體情況的特色信息，例如：公司內(nèi)部管理使用的關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)預(yù)算、決算和考核情況；定量的公司核心競爭優(yōu)勢數(shù)據(jù)和面 臨的風(fēng)險分析數(shù)據(jù)；公司生產(chǎn)經(jīng)營計劃及執(zhí)行偏差分析；重要的產(chǎn)品、業(yè)務(wù)分部和較為詳細的盈利能力分析等（趙立新等，2013）。具體包括：在每個會計年度結(jié)束之日起四個月內(nèi)編制并披露年度報告，在每個會計年度的上半年結(jié)束之日起兩個月內(nèi)披露半年度報告。除年度和半年度外，其他季度結(jié)束之日起一個月內(nèi)披露季度報告；定期報告中的財務(wù)報表及附注的編制應(yīng)當(dāng)嚴格遵守企業(yè)會計準(zhǔn)則。年度報告、半年度的披露格式應(yīng)當(dāng)遵循較高標(biāo)準(zhǔn)，可以考慮參照執(zhí)行證監(jiān)會《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第15號——財務(wù)報告的一般規(guī)定》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號——半年度報告的內(nèi)容與格式》以及其他相關(guān)格式準(zhǔn)則進行編制。季度報告可適度簡化，主要目的是讓投資者及時了解公司經(jīng)營狀況，例如可以僅報告簡要財務(wù)指標(biāo)及其解釋或者僅披露資產(chǎn)負債表、利潤表等投資者比較關(guān)心的內(nèi)容；年度報告中的財務(wù)報告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有證券期貨從業(yè)資格的會計師事務(wù)所審計；臨時報告主要包括股東大會決議、涉及重大事項的董事會決議和監(jiān)事會決議；以“重要性”作為掛牌公司信息披露的充分性的衡量標(biāo)準(zhǔn)。所有可能引起投資者價值判斷發(fā)生變化的重大信息，都應(yīng)在定期報告或者臨時報告中對外公布，而不論這些內(nèi)容是否規(guī)定在《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則》中；強制性披露公司治理和內(nèi)部控制信息。規(guī)范的公司治理和嚴格的內(nèi)部控制有助于提升投資者信心和保護長期投資者的利益，也是投資者據(jù)以判斷企業(yè)可投資價值和風(fēng)險的重要依據(jù)。因此有必要強制性的要求推薦層的企業(yè)披露更多的有關(guān)公司治理和內(nèi)部控制的信息。可以考慮制訂《公司治理和內(nèi)部控制信息披露規(guī)范指引》，包括要求企業(yè)在定期報告中披露股東大會、董事會、監(jiān)事會等機構(gòu)的運作情況；公司為保護中小股東利益制訂政策及執(zhí)行情況；關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭情況；董事會、管理層對公司內(nèi)部控制運行情況的自我評估報告等。在時機成熟的情況下，要求公司定期提供經(jīng)審計師鑒證的內(nèi)部控制運行情況報告等；引導(dǎo)和鼓勵本層級的掛牌企業(yè)披露各種自愿性信息。自愿性披露應(yīng)當(dāng)與行業(yè)、業(yè)務(wù)、企業(yè)自身特點等相結(jié)合。應(yīng)當(dāng)向市場披露企業(yè)內(nèi)部管理層用以分析、規(guī)劃、管理企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的關(guān)鍵性財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)。在政策引導(dǎo)方面，市場運營管理機構(gòu)在總結(jié)和吸收市場上各種自愿性信息披露優(yōu)秀實踐成果的基礎(chǔ)上，制定分行業(yè)的前瞻性、自愿性信息披露指引；嘗試與行業(yè)協(xié)會、科研院校及社會其他獨立第三發(fā)研究開發(fā)掛牌公司信息披露評價指數(shù)，對掛牌公司信息披露質(zhì)量進行獨立評估和排名。

2.風(fēng)險層功能

（1）風(fēng)險層基本功能。風(fēng)險層是場外資本市場的最低層級。選擇在這一層級掛牌的公司可能由于規(guī)模較小、所處地域或行業(yè)限制等原因，對披露增量信息的邊際成本較為敏感。例如，某一產(chǎn)品單一的小企業(yè)，客戶可以簡單的從其損益表中推算出產(chǎn)品的毛利，如果要求其過于頻繁的披露財務(wù)報告，會對其產(chǎn)品報價、調(diào)價造成嚴重不利影響。“新三板”的設(shè)立一個很重要的目的就是為中小微企業(yè)服務(wù)，如果對這類企業(yè)信息披露要求標(biāo)準(zhǔn)過高，使掛牌成本超過收益，則可能將這部分企業(yè)攔在全國性的場外市場大門之外。從投資者的角度看，風(fēng)險層也有其存在的必要和邏輯理由。“新三板”設(shè)置了較高的適格投資者準(zhǔn)入門檻。市場中的投資者將以機構(gòu)投資者為主體，一般有較為雄厚的資金實力，有嚴格的決策程序和的風(fēng)險控制機制，擅長通過深入研究來甄別企業(yè)質(zhì)量和挖掘投資價值，對風(fēng)險層企業(yè)投資一般以戰(zhàn)略投資和培育中長期項目為目的。即使面臨風(fēng)險層企業(yè)有限的信息披露狀況，這些投資者也有能力采取行業(yè)調(diào)研、現(xiàn)場考察等方法解決信息不對稱問題。總之有限的信息披露也不會給投資造成嚴重障礙。

（2）風(fēng)險層信息披露要求。風(fēng)險層公司以披露基本、必要信息為原則，適當(dāng)豁免或減少一些披露內(nèi)容，降低信息披露給小微企業(yè)帶來的直接和間接成本。例如，可以考慮不強制性的要求該層級的企業(yè)披露中報、季報；負責(zé)年報審計的會計師可以不具備證券期貨從業(yè)資格；年度報告的內(nèi)容也可以適度簡化。風(fēng)險層企業(yè)信息披露的監(jiān)管重點是充分的風(fēng)險提示。掛牌企業(yè)不僅要充分披露其面臨的行業(yè)、財務(wù)及持續(xù)經(jīng)營等風(fēng)險，更為重要的是要警示投資者如果投資該層級公司股票，可能會面臨獲取信息不完整以及信息及時性、準(zhǔn)確性受到限制等原因引致的投資風(fēng)險。

3.普通層功能

普通層的信息披露水平介于推薦層和風(fēng)險層之間。例如，必須定期披露年報、中報等定時報告；對這些定時報告的披露內(nèi)容和形式做出一些基本的要求；年度報告中的財務(wù)報告必須經(jīng)有證券、期貨從業(yè)資格的會計師審計，以保證報告質(zhì)量。另一方面，可以豁免企業(yè)披露季報的要求；降低對企業(yè)披露各種自愿性信息的要求等。

五、場外資本市場建設(shè)政策建議

（一）建立適應(yīng)高科技企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

以信息披露充分程度和質(zhì)量水平為依據(jù)，盡量少或者完全不引入盈利能力等財務(wù)指標(biāo)。應(yīng)當(dāng)吸取主板和創(chuàng)業(yè)板IPO設(shè)置盈利門檻帶來的負面影響的教訓(xùn)，一是使得騰訊、阿里巴巴等高科技、新興行業(yè)公司在創(chuàng)業(yè)發(fā)展初期無法在國內(nèi)上市；二是使部分企業(yè)有較強的平滑盈余甚至公然造假的動機；三是使創(chuàng)業(yè)板與中小板、主板趨同，難以完全發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板的功能。以信息披露為導(dǎo)向的市場層級劃分則表明，掛牌公司處于較高的層級市場僅僅意味著其遵循了更高的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，并不是對公司經(jīng)營質(zhì)量、盈利水平、發(fā)展前景的保證，更不是市場運營機構(gòu)對投資該層級公司未來收益的保證。

（二）構(gòu)建不同市場主體信息披露標(biāo)準(zhǔn)

適當(dāng)拉開層級之間信息披露標(biāo)準(zhǔn)的差異，使各層級有著鮮明的特色。如果層級之間信息披露標(biāo)準(zhǔn)差異小，層級間界限模糊，喪失了在場外資本市場進行分層的實踐意義。要通過制定各種信息披露指引，使推薦層在強制性信息披露標(biāo)準(zhǔn)方面與主板、創(chuàng)業(yè)板接軌，同時還要在自愿性信息披露方面引導(dǎo)和創(chuàng)新，將推薦層打造成“新三板”的旗艦和標(biāo)桿。對于風(fēng)險層則應(yīng)當(dāng)做到既有章可循，又不拘泥于現(xiàn)有的場內(nèi)市場管理經(jīng)驗和思維定勢，將其發(fā)展成為有序、有彈性和有容忍度的市場板塊，為小微企業(yè)探索性的進入資本市場提供場所。

（三）實 行企業(yè)自主抉擇

選擇層級時以企業(yè)自愿為原則，輔以少量、必要的硬性標(biāo)準(zhǔn)。掛牌企業(yè)層次的劃分，應(yīng)當(dāng)以充分尊重企業(yè)自愿選擇為基礎(chǔ)。企業(yè)選擇了較高的層級意味著其自愿接受和履行更高的信息披露規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，反之，則相反。管理機構(gòu)可以通過為推薦層的掛牌公司提供更好的服務(wù)、實施更加靈活的交易方式和規(guī)則、適當(dāng)放寬適格投資者準(zhǔn)入門檻等措施，大力促進推薦層級市場的流動性和充分發(fā)揮市場的估值、定價功能，以此來吸引更多的公司主動加入該層級，帶動整個“新三板”市場整體信息披露水平的提高。同時，應(yīng)當(dāng)允許企業(yè)因為所處發(fā)展階段、行業(yè)特點或者由于所處地域、規(guī)模限制、業(yè)務(wù)單一、客戶或供應(yīng)商高度集中等原因，自愿選擇在普通層或風(fēng)險層掛牌。另外，當(dāng)掛牌公司因定向增發(fā)、股份轉(zhuǎn)讓等原因?qū)е鹿姽蓶|超過一定人數(shù)時（如達到200人以上），強制性的要求掛牌公司提升層次、提高信息披露質(zhì)量，以保護公眾股東特別是中小股東知情權(quán)和其他合法權(quán)益。

（四）建立嚴格的監(jiān)管機制

加強對不誠信行為的打擊力度。將市場參與主體的短期、一次性博弈轉(zhuǎn)變成長期、重復(fù)博弈，讓企業(yè)和相關(guān)人員在一次造假或其他不誠信行為帶來的即期收益與未來資本市場長期懷疑有關(guān)法人或自然人誠信水平產(chǎn)生的成本之間進行權(quán)衡。如將披露舞弊財務(wù)報告的行為記入有關(guān)人員、企業(yè)的誠信檔案，根據(jù)行為性質(zhì)、金額大小、引起不良后果等，未來3-5年不接受有關(guān)企業(yè)的轉(zhuǎn)板申請，或者在有關(guān)企業(yè)進行定向增發(fā)、發(fā)行債券或其他金融產(chǎn)品時進行歷史誠信行為提示等。“逆向選擇”將保證機構(gòu)投資者或者分析能力較強的個人投資者在有關(guān)企業(yè)定向增發(fā)時在價格上要求更高折扣或者完全退出該企業(yè)的定向增發(fā)市場。通過規(guī)則的制定和歷史信息的保存，逐步在新三板市場建立起一種市場對公司和個人等市場參與主體的誠信水平定價的機制，并且逐步輻射和影響我國資本市場的其他領(lǐng)域。

（五）加強適應(yīng)場外資本市場制度建設(shè)

推進市場準(zhǔn)入、交易制度、金融創(chuàng)新等配套制度建設(shè)。一是在投資者準(zhǔn)入方面，目前“新三板”出于風(fēng)險防控的目的實行較高的適格投資者門檻，盡管這一政策有利于保護散戶、小戶等不具備相應(yīng)能力的投資者，防止市場過度炒作，有利于建設(shè)一個以長期、價值投資者為主的市場，但是卻不利于改善市場的活躍度和流動性，而一個市場的定價、融資、資源配置功能又嚴重依賴于該市場的流動性。在分層的基礎(chǔ)上，由于推薦層信息披露基本上與主板和創(chuàng)業(yè)板接軌，而且自愿性信息披露質(zhì)量甚至可能會超越傳統(tǒng)交易所，因此可以考慮適當(dāng)降低該層級投資者準(zhǔn)入門檻，進一步促進該層級市場流動性的提高。二是在交易制度設(shè)計方面，推薦層的信息披露具備及時、公平和更新迅速等特點，因此適合采取集中競價方式，而普通層和風(fēng)險層則可采用做市商和協(xié)議轉(zhuǎn)讓等制度。三是在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面，結(jié)合推薦層信息披露特點，可積極推出公司債、優(yōu)先股、衍生產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，在普通層和風(fēng)險層則限制創(chuàng)新產(chǎn)品的開發(fā)和推出。

（六）加強投資風(fēng)險管理

加強投資者教育，做好投資風(fēng)險警示工作。要求投資者了解風(fēng)險層掛牌公司信息披露質(zhì)量不高，信息披露內(nèi)容的及時性、充分性、準(zhǔn)確性等方面可能會受到限制，交易該層級的股票存在較大不確定性。鼓勵機構(gòu)投資者和有能力的個人投資者采取實地調(diào)研、長期跟蹤、綜合比較多種渠道信息等方式，在充分研究的基礎(chǔ)上做出投資決策。投資者需要承擔(dān)投資決策的全部后果，包括掛牌公司因不能滿足最為基本的監(jiān)管要求、嚴重不法行為、業(yè)績惡化、破產(chǎn)清算等原因退市的風(fēng)險。市場參與主體應(yīng)當(dāng)明確認識到掛牌公司的“殼”資源不具有任何價值，監(jiān)管機構(gòu)或者“系統(tǒng)”公司沒有義務(wù)為投資者判斷和決策承擔(dān)任何程度的“剛性兌付”責(zé)任。

參考文獻：

[1] 陳崢嶸，朱蕾.柜臺市場培育和建設(shè)中的證券公司[J].證券市場導(dǎo)報，2013（2）.

篇（3）

一、風(fēng)險投資退出機制概念簡述

所謂風(fēng)險投資退出機制是指風(fēng)險投資機構(gòu)在其所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展成熟之后,將所投資的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的機制及其相關(guān)的制度安排。風(fēng)險投資的退出是風(fēng)險投資運作過程的最后一個階段,也是風(fēng)險投資公司運作一個具體的風(fēng)險投資項目的最終命運的體現(xiàn)。

二、風(fēng)險投資尋求退出的原因

1.風(fēng)險資本持續(xù)流動性的要求

風(fēng)險投資與一般投資的重要區(qū)別在于投資收益的獲取方式不同。一般投資是通過持有所投資企業(yè)的股份來獲取股息和紅利收入,而風(fēng)險投資是通過出售其在所投資企業(yè)占有的股權(quán)來獲取資本增值收入。因此,在所投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將股權(quán)轉(zhuǎn)化為流動性的資金至關(guān)重要。如果缺乏退出機制,已成功的風(fēng)險資本無法從原投資企業(yè)退出,就不能進行新的再投資活動,風(fēng)險資本自身的增值運動和社會的風(fēng)險投資活動就會受到限制,不用說進行擴大的再投資,連簡單的再投資都無法進行了。從這個意義上講,沒有退出機制,風(fēng)險資本就難以發(fā)展,退出機制不健全,風(fēng)險資本的發(fā)展就不迅速。

2.資本增值的發(fā)展性要求

資本是為了自身的增值而存在的,資本增值的目的性是資本存在和資本投資的基本動因。但是,資本不會自動增值,資本增值是有條件的,其中一個重要的條件就是資本必須在運動中增值,即從最初的貨幣形式轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)資本并最終回到貨幣形式的循環(huán)過程。從這個意義上講,退出機制是風(fēng)險資本的放大工具,風(fēng)險資本不僅需要退出機制,而且需要能夠?qū)崿F(xiàn)增值的退出機制。能夠體現(xiàn)風(fēng)險投資增值并取得真實投資回報的最后階段,在于風(fēng)險投資公司將對于風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)即恢復(fù)到貨幣形式,這就需要將風(fēng)險投資公司對于風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)進行易位,才有可能實現(xiàn)風(fēng)險投資的增值目的,因此,風(fēng)險投資的退出是資本增值的要求。

3.風(fēng)險投資的風(fēng)險性要求

高風(fēng)險性是風(fēng)險投資的明顯特征,風(fēng)險投資的整個運作過程都始終處在高風(fēng)險狀態(tài)當(dāng)中。只有將風(fēng)險投資運作中的各種風(fēng)險因素控制在可以承受的范圍內(nèi)或隱性狀態(tài),風(fēng)險投資才能最終實現(xiàn)增值。對于風(fēng)險投資公司而言,風(fēng)險投資的最終命運始終受到風(fēng)險的威脅和考驗,風(fēng)險投資只有在適當(dāng)?shù)臅r機退出風(fēng)險企業(yè),才能最終解除或緩解風(fēng)險性影響或盡可能地彌補已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險損失。由此可看,風(fēng)險投資的退出是一種風(fēng)險性要求。

4.風(fēng)險投資的預(yù)期性要求

風(fēng)險投資公司因為有一個較高的投資回報的預(yù)期,所以才會大膽的投資于高風(fēng)險的風(fēng)險企業(yè)。這一預(yù)期的結(jié)果是風(fēng)險投資的投資期限相對較短,風(fēng)險投資公司都是希望以較小的投資換得盡可能大的風(fēng)險企業(yè)股權(quán)和盡可能短的時間獲得盡可能大的增值回報。風(fēng)險投資的這種高預(yù)期性也為風(fēng)險投資提供了退出的理由。風(fēng)險投資在下列兩種情況下都有可能退出:一是風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展在預(yù)期時間內(nèi)達到了風(fēng)險投資公司所預(yù)期的目標(biāo),風(fēng)險投資公司退出以實現(xiàn)這種目標(biāo);二是風(fēng)險企業(yè)沒有達到風(fēng)險投資公司所預(yù)期的目標(biāo)或甚至陷入困境,風(fēng)險投資公司為了減少投資損失,從而退出風(fēng)險企業(yè)。

三、主要風(fēng)險投資的退出方式

在風(fēng)險投資發(fā)展變化的過程中,有多種多樣的退出方式,比如公開發(fā)行上市、風(fēng)險投資公司將風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)變賣給其他投資者、將風(fēng)險企業(yè)出售給另外的公司、風(fēng)險企業(yè)股本回購、破產(chǎn)清算等。不同的退出方式對于風(fēng)險投資最終收益的影響具有很大的差異性,但選擇哪一種退出方式,并不是能夠隨心所欲的。風(fēng)險投資退出方式除了受風(fēng)險企業(yè)的成長態(tài)勢和成長結(jié)果所形成的提出時機和條件的影響外,還受到相關(guān)市場發(fā)展態(tài)勢、市場制度甚至是風(fēng)險投資公司和風(fēng)險企業(yè)合作的好壞的影響。需要指出的是,不管風(fēng)險投資公司最終選擇哪一種退出方式,其基本的取向都在于要盡可能大地獲取收益或減少損失。

1.公開上市(IPO)。公開上市,是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司,風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板上市和二板上市。由于主板市場對上市企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)要求較高,只適用于接納大中型企業(yè),而風(fēng)險投資的對象一般是處于成長階段的中小企業(yè),投資風(fēng)險比較高,這類企業(yè)通常達不到主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn),因而常常選擇在二板市場上市。目前國際金融市場上比較美國的納斯達克二板市場,我國的香港創(chuàng)業(yè)板市場,內(nèi)地也已經(jīng)推出自己的二板市場。

2.股權(quán)回購。如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險,已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后,仍然達不到公開上市的條件,它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說,是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候,為了保證已投入資本的安全,便可采用此種方式退出。

3.兼并與收購。兼并與收購是指風(fēng)險投資者等時機成熟后,通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。接受兼并和收購實質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實力的上市公司,使其成為高科技企業(yè)擬進入證券市場的強大資金后盾,實現(xiàn)風(fēng)險資本順利退出。

4.破產(chǎn)清算。風(fēng)險投資是一種高收益高風(fēng)險的投資方式,部分或完全的失敗在風(fēng)險投資業(yè)也是很普遍的。破產(chǎn)或清算是風(fēng)險投資各方最不愿看到的結(jié)果,然而卻是投資失敗后資金退出的必經(jīng)之路。當(dāng)一個風(fēng)險公司狀況不好且難以扭轉(zhuǎn)的時候,對企業(yè)資產(chǎn)進行破產(chǎn)清算是減少損失最好的辦法。清算時,公司資產(chǎn)的價格可能比公司繼續(xù)使用它們所能體現(xiàn)出的價值更高。

篇（4）

一、注冊制下注重公司股票價值

證券發(fā)行可分為核準(zhǔn)制與注冊制。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人發(fā)行證券，不僅要在遵守信息披露義務(wù)，還要符合證券發(fā)行的實質(zhì)性條件，證券主管機關(guān)有權(quán)依照公司法、證券交易法的規(guī)定，對發(fā)行人提出的申請以及有關(guān)材料，進行實質(zhì)性審查，發(fā)行人得到批準(zhǔn)以后，才可以發(fā)行證券。注冊制是指證券發(fā)行人依法公開與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，監(jiān)管機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。多數(shù)成熟的資本市場均采用注冊制。形式審核（注冊制）與實質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機關(guān)是否對公司的價值作出判斷，是注冊制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

注冊制實施后，在降低公司上市門檻的同時，改變了我國股市上市公司的供需關(guān)系與股票市場的估值體系，此時監(jiān)管的重點在于上市公司的信息持續(xù)披露，其中信息披露的真實性、準(zhǔn)確性、完整性均由發(fā)行人和中介機構(gòu)負責(zé)。隨著新股的加快發(fā)行，投資者面臨的股票選擇也將增多，增加了股票的供給，使得市場估值逐步回歸正常，投資更加趨于理性，因此，在注冊制下，上市公司的質(zhì)量顯得尤為重要，價值投資或?qū)⒊蔀楣善蓖顿Y的主流風(fēng)格。

二、公司股票價值的估算方法簡評

關(guān)于公司股票的估值方法，一般有相對估值法與絕對估值法兩種，現(xiàn)做如下評述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又稱相對估值法。市盈率是評估股票價值時經(jīng)常使用的財務(wù)指標(biāo)，市盈率=指每股價格/每股收益，即每股價格=市盈率×每股收益。其中，具體估算方法如下，市盈率由通過計算出行業(yè)平均市盈率或人為確定得到，每股收益則由公司財務(wù)報表得到，從而按上述公式計算出公司股價。

市盈率的高低是直觀判斷股價是否穩(wěn)健的重要指標(biāo)。過高的市盈率表明市場投機氣氛濃重，股價嚴重偏離了股票的內(nèi)在價值。據(jù)市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易變化，常常是公布季報、半年報、年報時才會發(fā)生變動，此時過高的股價只有通過降低分子股票市場價格來實現(xiàn)，從而導(dǎo)致股票價格的大幅下跌，以此來降低市盈率。綜上，從價值投資的角度看，股票的每股收益是決定公司股價最核心的因素。

（二）股利貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型又稱絕對估值法。股利貼現(xiàn)模型也是對股票價值進行估值的常用方法。股利貼現(xiàn)法的核心思想是，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由該種資產(chǎn)在未來時期中所帶來的現(xiàn)金流決定的。如（1）式：

（1）式是股利貼現(xiàn)模型，常用來估算股票的內(nèi)在價值。其中PV為每股股票的內(nèi)在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內(nèi)在價值是其逐年期望股利的現(xiàn)值之和。由（1）式可以發(fā)現(xiàn)，其中分子Dt是造成股票內(nèi)在價值差異的主要因素，同時所有上市公司面臨的K值都一樣。因此，股票的估值可以簡單地由Dt決定，Dt主要來源于公司的利潤，公司的利潤越大，潛在的Dt越大，公司的股票價值越大，根據(jù)價格與價值的波動規(guī)律，隨著時間的推移，股票的價格理應(yīng)越高。按照這種邏輯，Dt成為判定股票價值的重要參考，現(xiàn)實市場上，很多上市公司多年未進行分紅，即使上市公司分紅，上市公司含息價與除息價對投資者來說本質(zhì)上無差異，這樣看來，上市公司的內(nèi)在價值理應(yīng)由公司的盈利大小決定。

綜上所述，無論是股利貼現(xiàn)模型，還是市盈率估值法，都與公司的經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)。公司的盈利大小都顯著影響股票的內(nèi)在價值。

三、 “問題上市公司”股價的影響因素分析

本文所指“問題上市公司”是指那些經(jīng)營業(yè)績虧損，信息披露違法、違規(guī)，伴有解禁、減持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司從過往的股價走勢來看，往往跌幅巨大，應(yīng)引起投資者的特別關(guān)注。

（一）經(jīng)營業(yè)績虧損

上市公司的經(jīng)營業(yè)績是影響股票內(nèi)在價值的主要因素，公司股票的價值由公司的盈利狀況決定，經(jīng)營業(yè)績虧損，則使得（1）式中的Dt為負值，從而降低公司的價值，根據(jù)股價與價值的波動規(guī)律，進而引起公司的股價下跌。

葉德磊等（2014）通過研究上市公司的經(jīng)營業(yè)績與股價關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營業(yè)績與股價表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系。【1】現(xiàn)實股票市場交易中，許多投資者仍然熱衷于虧損股的交易，甚至豪賭“重組”、借殼，進而忽略了業(yè)績虧損公司帶來股價下行風(fēng)險。我國自1998年開始，滬、深證券交易所開啟了對財務(wù)狀況和其他財務(wù)狀況異常的上市公司股票交易進行特別處理的先河。若上市公司經(jīng)營連續(xù)二年虧損，將冠以ST，上市公司連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警，被冠以*ST。縱觀我國A股市場上上市公司被實施ST、*ST前后的股價表現(xiàn)，公司股價跌幅巨大，若公司業(yè)績在未來的經(jīng)營中無明顯改善或扭虧為盈，公司將面臨更糟糕的境地，諸如暫停、中止、終止上市，甚至退市。一旦公司被實施特別處理，公司的股價跌幅慘不忍睹。數(shù)據(jù)顯示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST眾和18個一字跌停，*ST眾和17一字個跌停，給參與交易的投資者造成巨大損失，由此可見虧損股的股價風(fēng)險巨大。再如，業(yè)績虧損的上市公司缺乏分紅送轉(zhuǎn)的能力，缺乏提振其股價的基因，股價往往難有好的表現(xiàn)。【2】

（二）信息披露違法、違規(guī)

上市公司信息披露違規(guī)是指上市公司在信息披露的過程中，違反相關(guān)法律、法規(guī)等，編制和對外提供虛假信息，隱瞞或推遲披露重要事實的信息披露行為。一般分為虛假陳述和延遲披露兩種類型。上市公司的信息披露義務(wù)人包括發(fā)行人、上市公司及其他信息披露義務(wù)人。上市公司信息披露義務(wù)人理應(yīng)合法、合規(guī)地進行信息披露，其中《證券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理辦法》等都對信息披露的相關(guān)內(nèi)容進行了明確的規(guī)定。上市公司信息披露違法、違規(guī)會受到證監(jiān)會的處罰。

黃政和吳國萍（2013）通過研究上市公司的信息披露違規(guī)處罰公告，發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)處罰公告向市場傳遞了顯著的負面消息，信息披露違規(guī)處罰會給市場造成負面沖擊，造成信息披露違規(guī)公司股價下跌，對違規(guī)公司的處罰不僅影響了該公司投資者的利益，還會波及同行業(yè)其他公司的投?Y者，產(chǎn)生相應(yīng)的負面沖擊效應(yīng)。【3】

信息披露違法、違規(guī)會最嚴重的影響就是公司的再融資。上市公司若需再融資需得到證監(jiān)會的核準(zhǔn)，若公司信披違規(guī)，證監(jiān)會則實行“一票否決”。公司在無法獲得再融資的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身資源發(fā)展積累，無法借助外部資源的支持，降低了未來的盈利預(yù)期，從而影響公司的價值。尤其對于那些信息披露違法、違規(guī)嚴重的情形，如粉飾業(yè)績、欺詐上市、財務(wù)造假等，公司可能面臨退市。同時，我國主板與創(chuàng)業(yè)板的退市制度安排不盡相同，主板有過渡期，而創(chuàng)業(yè)板是直接退市，可見創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險巨大。從我國瀕臨退市的股票價格運行來看，如新都退市、金亞科技等股價跌幅巨大，投資者損失慘重。

（三）伴有解禁、減持

我國上市公司在IPO與再融資過程中，發(fā)行股份的流通時間存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通時間內(nèi)禁止在二級市場買賣，一旦過了限售期，大量的股份面臨解禁，大股東等股份持有者就有減持股份的需求，從而影響該股價格的短期或長期走勢。由于限售股成本極低，解禁即拋售現(xiàn)象已非常普遍，甚至“清倉式”減持已屢見不鮮，從而造成該股短期內(nèi)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，導(dǎo)致股價大幅大跌。

篇（5）

北京合康億盛變頻科技股份有限公司（簡稱合康變頻）在2007、2008年分別引入廣州明珠星投資有限公司、北京君慧創(chuàng)業(yè)投資中心的PE投資（分別占企業(yè)總股本的11.5%、11.00%，是企業(yè)的第三、第四大股東），并于2009年在深圳創(chuàng)業(yè)板成功上市，股票代碼為300048。

根據(jù)《國民經(jīng)濟行業(yè)分類和代碼表》，合康變頻所屬行業(yè)為電器機械及器材制造業(yè)大類下明細分類的“電力電子設(shè)備制造業(yè)”，主要產(chǎn)品為高壓變頻器（占企業(yè)營業(yè)總收入的99.89%），該產(chǎn)品可以有效提高工業(yè)企業(yè)的能源利用效率、工藝控制及自動化水平，市場前景廣闊。因為這類產(chǎn)品技術(shù)要求高、單位產(chǎn)品價值大，行業(yè)內(nèi)的競爭企業(yè)較少。

通過對國內(nèi)的上市公司進行比較分析，選取了兩家企業(yè)（華儀電氣：股票代碼600290；智光電氣：股票代碼002169）作為合康變頻的同行業(yè)對比企業(yè)。三家企業(yè)基本比較情況見表1。通過對比三家企業(yè)的財務(wù)狀況，能夠更客觀地評價合康變頻在進行私募股權(quán)融資后的業(yè)績表現(xiàn)。

二、分析方法

鑒于傳統(tǒng)杜邦分析體系存在“總資產(chǎn)”與“凈利潤”不匹配、未區(qū)分經(jīng)營損益和金融損益、未區(qū)分有息負債和無息負債等諸多局限，本文擬采用改進的財務(wù)分析體系對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況進行分析。該體系的核心公式為：

權(quán)益凈利率=凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率+杠桿貢獻率

其中：

凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率=稅后經(jīng)營凈利率×凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)

杠桿貢獻率=經(jīng)營差異率×凈財務(wù)杠桿

=（凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率-稅后利息率）×凈財務(wù)杠桿

由于信息來源有限，在本文分析過程中獲取數(shù)據(jù)計算相關(guān)指標(biāo)時，認定各企業(yè)的金融資產(chǎn)為貨幣資金、應(yīng)收利息、短期權(quán)益性投資和債務(wù)投資；金融負債為短期借款、一年內(nèi)到期的長期負債、長期借款、應(yīng)付利息；利息費用為合并利潤表中的財務(wù)費用項目；所得稅稅率為所得稅費用/利潤總額；銷售收入為合并利潤表中的營業(yè)收入。

三、分析結(jié)果簡述

首先，對凈財務(wù)杠桿進行分析。凈財務(wù)杠桿反映企業(yè)的財務(wù)政策，是融資能力的一種體現(xiàn)。在凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率和經(jīng)營差異率不變的情況下，提高凈財務(wù)杠桿可以提高企業(yè)的權(quán)益凈利率。通常而言，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率較高的企業(yè)，凈財務(wù)杠桿較低，反之亦然。

如表2所示，三家企業(yè)的凈財務(wù)杠桿比率都較低，這是行業(yè)的共同特征造成，但合康變頻的凈財務(wù)杠桿更低些。

從下文對經(jīng)營差異率進行比較分析可發(fā)現(xiàn)，合康變頻的營運能力較同行為優(yōu)，理論上可適當(dāng)?shù)馗淖冐攧?wù)政策，增加金融負債，加強對財務(wù)杠桿的應(yīng)用。

其次，對經(jīng)營差異率進行分析。經(jīng)營差異率反映企業(yè)的營運狀況，評價企業(yè)對現(xiàn)擁有資源的利用程度。它是由兩指標(biāo)相減得來：

經(jīng)營差異率=凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率-稅后利息率

經(jīng)營差異率越高，說明經(jīng)營活動取得的凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利潤越能保證對融資利息的支付，使企業(yè)能正常經(jīng)營。合康變頻的經(jīng)營差異率比兩家企業(yè)均高，其營運狀況在同行業(yè)中處于優(yōu)勢地位。但是也同時發(fā)現(xiàn)三年內(nèi)合康變頻的經(jīng)營差異率逐年下降，這是因企業(yè)凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率下降，而稅后利息率上升所致（相關(guān)數(shù)據(jù)見表3、表4、圖1）。

由企業(yè)財務(wù)報表附注可知，稅后利息率上升的主要原因是企業(yè)短期借款利息及給予客戶的現(xiàn)金折扣增加所致。

再次，對凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率進行比較分析。凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率反映企業(yè)的盈利能力。合康變頻的凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率明顯高于另兩家企業(yè)，而進一步分解該指標(biāo)：

凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率=稅后經(jīng)營凈利率×凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)

兩個二級指標(biāo)數(shù)據(jù)的比較見表5。可以發(fā)現(xiàn)，合康變頻的稅后經(jīng)營凈利潤在三年中較其他企業(yè)的優(yōu)勢逐年加大，而凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)則逐年下降。凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)下降分析其原因，是企業(yè)銷售收入增長速度低于企業(yè)凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長速度所致。合康變頻2009年較2008年稅后經(jīng)營凈利率增長很大部分是因企業(yè)綜合所得稅稅率由17%下降為14%。由圖1還可發(fā)現(xiàn)，三家企業(yè)的凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率逐年下降，合康變頻下降速度更快些。因此可得出結(jié)論，高壓變頻器生產(chǎn)行業(yè)的競爭在不斷加劇，如不采取必要措施，企業(yè)獲利水平將不斷降低，在幾年內(nèi)會使得整個行業(yè)由成長期過渡至成熟期，屆時各企業(yè)將面對著戰(zhàn)略方向轉(zhuǎn)變的抉擇。

最后，對權(quán)益凈利率進行比較分析。權(quán)益凈利率是企業(yè)管理用財務(wù)分析體系的核心，具有很好的可比性，可以反映股東投入資本的凈獲利能力。合康變頻的權(quán)益凈利率顯著高于其他兩家企業(yè)。而且，通過圖1與圖2的比較可發(fā)現(xiàn)，凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率與權(quán)益凈利率的數(shù)額差異較小，變化趨勢較統(tǒng)一。說明企業(yè)的權(quán)益凈利率主要受凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率的影響，該行業(yè)企業(yè)更注重盈利能力。另外，合康變頻的權(quán)益凈利率逐年下降，但仍顯著高于華儀電氣與智光電氣，可以說明合康變頻在PE融資后的經(jīng)營效果更好。

用因素分析法對合康變頻的經(jīng)營狀況進行匯總分析發(fā)現(xiàn)（表6），2008較2007年下降主要原因是凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)的下降，而稅后經(jīng)營凈利率的提高減緩了這一趨勢；2009較2008年下降主要原因仍是凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)的下降，造成權(quán)益凈利率下降16.05%。

綜上所述，合康變頻在PE融資后，經(jīng)營狀況明顯優(yōu)于未進行PE融資的同行業(yè)另兩家企業(yè)。合康變頻的權(quán)益所有者在近三年獲得了很高的收益。而隨著企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市，投資大眾在發(fā)現(xiàn)合康變頻具有的經(jīng)營優(yōu)勢后會提高股價的上升幅度。在這一過程中，PE的影響不容忽視。

通過全文的分析可以發(fā)現(xiàn)，合康變頻企業(yè)在PE融資后，明確經(jīng)營核心，以高壓變頻器作為主要經(jīng)營對象（占營業(yè)總收入的99.89%以上），把握了該產(chǎn)品高收益階段，是一個典型的高新技術(shù)企業(yè)成功發(fā)展的案例。根據(jù)PE的特性，PE在持有3～5年后會退出發(fā)展成功的企業(yè)，而去尋找新的更高收益企業(yè)。可以預(yù)見，合康變頻的前十大股東在近兩年會有很大變動。

在企業(yè)取得發(fā)展成功后，也必須考慮PE退出后的發(fā)展。PE退出最明顯的影響是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，如本文所示，兩家PE機構(gòu)占合康變頻22.5%的股權(quán)比例，如全部售出對企業(yè)的發(fā)展影響巨大，企業(yè)所有者必須妥善處理這部分股權(quán)（這一般在進行PE融資協(xié)議中以進行了相關(guān)規(guī)定）。

PE退出后，對企業(yè)經(jīng)營的限制條款會相應(yīng)解除，企業(yè)可以不必為追求高增長而忽略其他必要方面的發(fā)展，最主要的就是資本結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)發(fā)展已趨于穩(wěn)定，風(fēng)險程度相應(yīng)下降，可以適當(dāng)提高企業(yè)的債權(quán)融資，提高企業(yè)凈財務(wù)杠桿的貢獻。在對合康變頻的分析中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)融資大多為短期負債，結(jié)構(gòu)單一，今后可適度增加對長期負債的應(yīng)用，緩解對企業(yè)營運狀況的壓力。

篇（6）

一、融資困境——中小企業(yè)融資不能承受之重

長期以來，融資難一直都是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸之一。在寬松而穩(wěn)定的環(huán)境中，各項解困措施大多能收到一定的成效，制約中小企業(yè)發(fā)展的融資瓶頸也能有所緩解，但隨著國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化和持續(xù)緊縮的貨幣政策的疊加效應(yīng)，中小企業(yè)發(fā)展再次遭遇危機，融資難的問題又被重新的提到議事日程。

貨幣政策方面，中央銀行長期采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等緊縮的貨幣政策，金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率約20%左右，政策的實施使得銀根緊縮，市場上的流動貨幣減少，銀行的貨幣乘數(shù)效應(yīng)大打折扣，嚴重約束了信貸擴張能力。

銀行方面，吸收存款成為商業(yè)銀行今年的頭等大事，信貸額度全面收緊，某些銀行甚至在某時期內(nèi)出現(xiàn)“只進不出”的情況。“存貸比”的考核指標(biāo)無疑讓上到行長下到一線客戶經(jīng)理痛苦不已，“日均存貸比”的績效壓得讓人不敢有絲毫放松。為了不碰觸到監(jiān)管的“雷區(qū)”，部分銀行開始對貸款規(guī)模實行月度限額。包括政策性銀行、商業(yè)銀行在內(nèi)都對中小企業(yè)貸款做出了一定的限制，有的甚至將中小企業(yè)直接排除在信貸名單之外。

中小企業(yè)“指不上”體制內(nèi)的融資，向大銀行貸款“難于上青天”。和正規(guī)金融機構(gòu)脫節(jié)導(dǎo)致大部分的中小企業(yè)通過正規(guī)途徑根本借不到錢，根據(jù)全國工商聯(lián)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，規(guī)模以下的企業(yè)90%沒有和銀行發(fā)生過任何借貸關(guān)系，具體到微小企業(yè)，更是95%沒有和銀行發(fā)生任何借貸關(guān)系。在商業(yè)銀行貸款額度相對緊張、社會資金整體偏緊的情況下，眾多企業(yè)和個人紛紛尋求民間借貸資金、民間借貸的市場需求日益擴大，潛在風(fēng)險也與日俱增。根據(jù)中國人民銀行溫州市中心支行的《溫州民間借貸市場報告》稱：“溫州民間借貸市場估計規(guī)模約1100億元，相當(dāng)于全市銀行貸款的20%，其中，用于一般生產(chǎn)經(jīng)營的約380多億元，占36%。”根據(jù)溫州市金融辦對350家企業(yè)的抽樣調(diào)查顯示：2012年一季度末，企業(yè)運營資金構(gòu)成中，自有資金、銀行貸款和民間借貸三者比例為56：28：16，銀行貸款占比上年同期下降2%，而民間借貸占比分別較2012年同期和2013年年初提高了6%和4%。

據(jù)統(tǒng)計，2012年民間借貸綜合利率水平為24.4%，折合月息超過2分，三季度已達到3—6分，有的高達1角，年化率高達180% 。一般中小企業(yè)毛利潤只有3%—5%，中小企業(yè)利潤率已低于貸款利率，沒能獲得銀行貸款的企業(yè)不惜飲鴆止渴，進行一場豪賭，資金鏈斷裂后的企業(yè)倒閉老板“跑路”自然上演且陸續(xù)蔓延。

民間借貸高利貸盛行說明資金鏈出現(xiàn)斷絕，在高度增長期所作有實體投資，已經(jīng)無法獲得金融支撐，宏觀調(diào)控時緊時松讓企業(yè)在無所適從之下，走上了高利貸的境地，中小企業(yè)苦不堪言，管理體制的失衡已逐漸形成了影響金融穩(wěn)定的可怕堰塞湖。

其實問題早已發(fā)現(xiàn)，社會各界也在各自的能力范圍之內(nèi)嘗試并盡力幫助中小企業(yè)解決融資難的問題，如：充分運用金融杠桿支持中小企業(yè)發(fā)展。根據(jù)企業(yè)特性，進行融資產(chǎn)品的創(chuàng)新，通過整合、包裝、開發(fā)中小企業(yè)系列鏟平，逐步形成“全方位、全行全流程”系統(tǒng)的金融產(chǎn)品；國家高度重視且政策導(dǎo)向明確，各地政府大力支持。2002年頒布了《中小企業(yè)促進法》，規(guī)定了促進中小企業(yè)發(fā)展的方針，即：堅持積極扶持、加強引導(dǎo)、完善服務(wù)、依法規(guī)范及保證權(quán)益，使中小企業(yè)享有參與公平競爭與公平交易的權(quán)利。各地政府也明確將小微企業(yè)作為重點支持對象，并確定扶持重點，即：優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。為支持中小企業(yè)融資提供組織保障，各地政府調(diào)配社會資源，為企業(yè)提供技術(shù)、培訓(xùn)、擔(dān)保及融資等一系列服務(wù)，有些還承擔(dān)其貸款擔(dān)保、專項貸款等融資服務(wù)職能。同時，也出臺了多項措施，防止銀行抽資壓貸導(dǎo)致企業(yè)資金斷鏈。

二、中小企業(yè)融資難的主要障礙及分析

中小企業(yè)對資金的大量需求形成嚴重的“資金饑餓癥”，雖然社會各界采取了一些措施，促進供需合作，但是總體上缺少持續(xù)性的效果，中小企業(yè)融資難的問題沒有得到徹底的解決，主要原因為：

（一）中小企業(yè)融資方式多，但渠道窄

目前，市場上提供給中小企業(yè)融資方式選擇有十多種，如大家熟知的銀行渠道融資、股權(quán)融資等，但在實際操作的過程中，因中小企業(yè)“體質(zhì)差”等原因，符合這些融資方式約定條件的企業(yè)卻很少，真正有效的融資渠道并未打開。

一方面，中小企業(yè)自身實力較差，多存在自有資金不足的現(xiàn)象；另一方面，中小企業(yè)又很難踏入證券市場。從股權(quán)融資來看，我國雖在2009年推出了創(chuàng)業(yè)板，但滬深交易所均設(shè)置了很高的門檻，加上擬上市的企業(yè)太多，無數(shù)企業(yè)只得在被推得水漲船高的顯性和隱性上市門檻望而卻步，中國的納斯達克并未出現(xiàn)。實際上，即使利用這種渠道的也只是那些高風(fēng)險、高回報的科技型企業(yè)，對于勞動密集型的中小企業(yè)幫助不大，創(chuàng)業(yè)版的作用有限；融資債券方面，我國企業(yè)的債券市場的發(fā)展尚在起步階段，即便是成熟的大企業(yè)，進入的難度都很大。依據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報告的統(tǒng)計，在2008—2010三年間，全國金融體系融資總額分別有約83.1%，80.5%和75.2%是由銀行貸款提供的，較之前比例雖然下降，但仍高于西方發(fā)達國家的水平，說明我國直接融資還未達到與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展的水平和程度。而在間接融資渠道中，商業(yè)銀行仍是資金的主要供給者，但商業(yè)銀行在向中小企業(yè)貸款方面一直存在著種種限制和顧慮，目前中小企業(yè)的貸款規(guī)模僅占銀行信貸總額的8%左右，這與中小企業(yè)創(chuàng)造國內(nèi)生產(chǎn)總值的1/3、工業(yè)增加值的2/3，出口創(chuàng)匯的38%和國家財政收入的1/4 的比例是極不對稱的。

（二）中小企業(yè)管理不規(guī)范，信譽有待沉淀

中小企業(yè)大多產(chǎn)權(quán)單一，規(guī)模小，科技含量低，內(nèi)部管理或者合規(guī)經(jīng)營均不規(guī)范。企業(yè)主為追求眼前的利潤，往往采取一些短期化的經(jīng)營策略，但先天實力不足，抗風(fēng)險能力低、負債多，財務(wù)管理透明度差，財務(wù)信息失真，從而導(dǎo)致信用水平低，進入銀行“高風(fēng)險”風(fēng)險評估等級。對于銀根緊縮的銀行來說，不偏好這些“高風(fēng)險，高收益”的貸款。

（三）銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

商業(yè)銀行內(nèi)部損益表上，也反映出來自公司客戶的收入明顯大于零售客戶的收入，重要一點在于過去十年，不單是銀行的大發(fā)展時期，也是超大型國企集團在各自領(lǐng)域內(nèi)進一步實現(xiàn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)集中的時期，他們作為商業(yè)銀行無可置疑的戰(zhàn)略客戶，為銀行帶來了雨大的業(yè)務(wù)量，在激烈的競爭下，商業(yè)銀行也只能無條件向這些強硬的大客戶提供更多的服務(wù)，大量的資源的傾斜，導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不平衡，給予中小企業(yè)的空間更小。

三、解決中小企業(yè)融資難的相關(guān)建議

在2012年召開的中央經(jīng)濟工作會議上，政府就提出要持續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，這說明貨幣政策不會出現(xiàn)全面的放松，但對部分領(lǐng)域或行業(yè)定向支持，特別是“三農(nóng)”、中小企業(yè)的支持力度會加強，實現(xiàn)有扶有控，本文提出以下幾點建議：

（一）讓“草根金融”浮出水面并陽光化

中小企業(yè)歷來是一國經(jīng)濟發(fā)展的引擎，但中國的中小企業(yè)體制內(nèi)融資機會少也是長期未解決的問題。造成這個問題的原因之一應(yīng)歸咎于中國目前的金融業(yè)格局，國有商業(yè)銀行占據(jù)中國銀行業(yè)的半壁江山，即使是合資銀行，對中小企業(yè)客戶來說都難免“大材小用”， 葉檀曾說過“民間融資興，則中小企業(yè)興；民間融資衰，則中小企業(yè)衰。一旦民間融資崩潰，中小企業(yè)將遭遇一場浩劫。”因此，合理有效的疏通民間融資，則能有效的緩解中小企業(yè)的壓力。要改善這種現(xiàn)狀，有待大力發(fā)展“草根金融”小型金融機構(gòu)。

某些地方政府歧視小額貸款公司，官辦信用社效率低下官氣十足，難在短時間內(nèi)解決中小企業(yè)融資問題，建議適當(dāng)?shù)脑黾有≠J公司，放松金融機構(gòu)準(zhǔn)入管制，利用市場調(diào)節(jié)（如果融資渠道通暢，其實市場利率會在一個相對合理穩(wěn)定的值上下浮動），同時加上適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)控。

目前來看，中小企業(yè)融資更多的是靠民間借貸，但是現(xiàn)在民間借貸很不規(guī)范，如果有效的管理這些機構(gòu)，把民間金融納入監(jiān)管體系，監(jiān)管機構(gòu)負起監(jiān)管職責(zé)，允許民間金融機構(gòu)發(fā)展，打破臨時性的利率制度安排，放開利率上下限區(qū)間，建立相對獨立于正規(guī)金融的長期利率完全市場化于合法化的制度，使草根小型金融機構(gòu)獲得合理利潤，能在一定程度上起到積極作用。目前全國范圍內(nèi)的小額貸款公司3000多家，可能選擇一些能力較強的，正在做中小企業(yè)小額貸款并經(jīng)驗豐富的，經(jīng)營業(yè)績好，公司治理完善，管理人能力和素質(zhì)高的小額公司直接“翻牌”為村鎮(zhèn)銀行。

客觀上，中小金融機構(gòu)擁有成為中小企業(yè)提供服務(wù)的信息優(yōu)勢；中小金融機構(gòu)一般是區(qū)域性比較強的金融機構(gòu)，充分了解當(dāng)?shù)氐男袠I(yè)情況，對于有一定合作期限的中小企業(yè)，地域優(yōu)勢使其能夠更加深入了解當(dāng)?shù)刂行〗鹑跈C構(gòu)的融資需求和困境，其了解的程度遠超過其他大型金融機構(gòu)。“新36條”也已有類似規(guī)定，如“支持民間資本發(fā)起設(shè)立信用擔(dān)保公司，鼓勵民間資本發(fā)起設(shè)立金融中介服務(wù)機構(gòu)”。

（二）完善多層次的資本市場

扶持直接融資業(yè)務(wù)，可彌補商業(yè)銀行逐漸“脫媒”后留下的資金斷層，推進多層次股票市場體系的建設(shè)，因材施教，鼓勵和指導(dǎo)具備資金、經(jīng)營管理實力的中小企業(yè)買殼上市，有序推進中小企業(yè)改制上市，滿足多元化的投融資需求。在已形成的產(chǎn)權(quán)交易市場的基礎(chǔ)上，針對性的建立低標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)交易市場，在市場準(zhǔn)入條件上，統(tǒng)一全國報價體系，促使“小且優(yōu)”的中小企業(yè)進入資本市場直接融資。

（三）銀行積極創(chuàng)新多樣化金融工具

一方面，銀行可大力發(fā)展買方信用，對于成長過程中缺乏資金的朝陽行業(yè)的中小企業(yè)，可以按照銷售合同，對其產(chǎn)品的購買方提供貸款支持，由買方簽發(fā)銀行承兌匯票，賣方持匯票到銀行貼現(xiàn)獲得融資；另外，開發(fā)多種創(chuàng)新貸款業(yè)務(wù)，如，異地聯(lián)合協(xié)作貸款、出口創(chuàng)匯貸款、應(yīng)收賬款貸款、委托貸款、貼息貸款以及綜合授信融資等，為不同需求類型的中小企業(yè)，提供最佳融資工具；另一方面，結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟特征和中小企業(yè)行業(yè)規(guī)劃，選取區(qū)域重點、特色產(chǎn)業(yè)，且具有一定的行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢和市場影響力、經(jīng)營狀況穩(wěn)定、財務(wù)狀況良好的企業(yè)為目標(biāo)客戶群體，開展有針對性的信貸融資產(chǎn)品的營銷工作：在產(chǎn)品中增加政府機構(gòu)、企事業(yè)單位、商業(yè)團體作為合作方，幫助特定的中小企業(yè)向銀行融資而出資設(shè)立風(fēng)險補償專項資金池，以基金作為風(fēng)險緩釋的措施，由銀行向中小企業(yè)提供配套信貸資金支持，以實現(xiàn)批量開發(fā)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)，創(chuàng)新中小企業(yè)融資模式，促進中小企業(yè)授信業(yè)務(wù)健康發(fā)展。

篇（7）

我國企業(yè)融資方式大多是間接融資，主要是通過銀行中介的融資方式，銀行類金融機構(gòu)在我國金融市場占有主導(dǎo)地位，是最主要的資金中介和資金組織方，控制著金融市場中的絕大部分資金資源的配置權(quán)限。同時，在資金需求方，我國亟需貸款支持的大部分都是中小企業(yè)以及處于發(fā)展階段的企業(yè)，他們?nèi)狈Φ盅嘿|(zhì)押資產(chǎn)，而銀行更樂于貸款給大型國企，這就出現(xiàn)了金融市場資金供求雙方的不對稱。因此，我國企業(yè)必須根據(jù)金融市場結(jié)構(gòu)選擇合適的融資方式和融資工具。

一、我國金融市場結(jié)構(gòu)

經(jīng)歷了進四十年的改革開放，社會主義市場經(jīng)濟得到了全面深入的發(fā)展，同時形成了以央行中國人民銀行為中心的銀行體系，多種金融機構(gòu)并存的金融市場。

首先，從我國金融市場的子市場結(jié)構(gòu)來看，目前已經(jīng)形成了較為完善的貨幣市場、資本市場、保險市場和外匯市場等。其次，從市場參與主體構(gòu)成來看，活躍在我國金融市場的投資者不斷增多，基金公司、社保及公積金的參與，都成為了新興的市場主體，同時隨著資本市場的放開，外資金融機構(gòu)逐步進入我國金融市場。再次，從金融制度和產(chǎn)品創(chuàng)新來看，我國金融市場上的原生工具和組合工具種類大幅增加，規(guī)模不斷擴張，投資方和融資方都有較多選擇。

從靜動態(tài)角度來講，靜態(tài)方面：我國金融體系中銀行類金融機構(gòu)占據(jù)了絕對的優(yōu)勢地位，控制著大部分的資金配給，是最主要的資金供給方；動態(tài)方面：我國金融市場正在不斷發(fā)展，增加新的參與者，尤其是資本市場的政府管制放松，外資銀行和機構(gòu)投資者不斷涌入。

二、企業(yè)主要融資工具

所謂企業(yè)融資工具，即是指在企業(yè)融資過程中產(chǎn)生的證明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證。金融市場中有各種各樣的融資工具，企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何選擇，這是一個非常復(fù)雜而艱巨的任務(wù)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身發(fā)展需要，對融資風(fēng)險和成本進行詳細的考慮和計算。下面介紹我國企業(yè)常用的幾種融資工具：

（一）銀行貸款

本文中所說的銀行貸款是指企業(yè)向銀行及銀行類金融機構(gòu)借貸的，并需要還本付息的款項。在間接融資方式下，銀行是重要的金融中介，銀行貸款也是主要的間接融資方式。銀行貸款的類型主要分為一年期以內(nèi)的短期和一年期以上的長期兩種方式。相較而言，短期貸款的融資成本更低，但是需要及時還款，籌資風(fēng)險稍高；長期貸款有充足的使用期限，不必擔(dān)心資金歸還的信用危機，但是因為期限增加需要承擔(dān)更高的利率。一般而言，短期貸款是屬于自發(fā)性負債，用以解決短期資金供應(yīng)，長期貸款主要是用于公司長期建設(shè)項目或者研發(fā)投入，是長期資金供應(yīng)的方式。在我國企業(yè)中，短期貸款是較通常使用的方式。

（二）股權(quán)融資

股權(quán)融資是指企業(yè)的股東愿意出讓部分企業(yè)所有權(quán)，通過增資的方式引進新股東的融資方式。企業(yè)通過股權(quán)融資獲得的資金，沒有還本付息的負擔(dān)，但是新股東根據(jù)其持有股份的比重可能對企業(yè)有一定的話語權(quán)，稀釋了原有股東對企業(yè)的控制權(quán)，并且新進入的股東會以其持有股份與老股東共同分享企業(yè)的盈利和增長。目前，我國的證券市場還是較為公開透明，擁有較為嚴格和完善的市場監(jiān)督制度，選擇股份化，走上市的路線，通過一級市場發(fā)行股票也是很多優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)融資的一條重要途徑。

（三）債權(quán)融資

與股權(quán)融資一樣，債權(quán)融資也是企業(yè)直接融資方式之一。所謂債權(quán)融資就是指企業(yè)利用舉債的方式借入資金實現(xiàn)融資目的，獲得的資金需要支付利息，到期需要向債權(quán)人償還本金。債權(quán)融資獲得資金的使用權(quán)，對此支付利息作為代價，保留了企業(yè)的控制權(quán)，比如常見的發(fā)行債券；同時，債權(quán)融資有利于提高資金回報率，具有明顯的財務(wù)杠桿效應(yīng)。此外，因為債務(wù)支付的利息是在所得稅前扣除，因此債權(quán)融資還有較好的稅盾作用，故而也是較多企業(yè)所鐘情的融資方式之一。

（四）杠桿融資

所謂杠桿融資，也就是杠桿收購融資，這是一種以企業(yè)并購案為背景的融資活動，是指企業(yè)計劃收購其他企業(yè)以進行企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時，以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)和未來收益作為抵押，向銀行申請部分資金用于該收購活動的融資行為。一般而言，向銀行申請貸款金額約占整個并購案資金總額的80%左右，企業(yè)另自籌部分資金，由此便可有望完成并購目標(biāo)企業(yè)或者達到控制效果的部分股權(quán)。在當(dāng)前市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)的發(fā)展趨向集約化和大型化，經(jīng)濟規(guī)模性是企業(yè)應(yīng)對激烈競爭的重要獲勝手段之一。利用杠桿融資，不僅可以快速解決資金需求，而且收購一個成熟的企業(yè)要遠比新建要節(jié)省時間，而時間就是搶占市場的一個關(guān)鍵，并且某些特殊行業(yè)有限制準(zhǔn)入條件，現(xiàn)有的成熟的企業(yè)已經(jīng)具備這種從業(yè)資格。

三、我國金融市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資工具選擇的問題

在前文中，已經(jīng)介紹了一些企業(yè)常用的融資工具，但是在目前實際操作中，金融市場中的資金供應(yīng)方總是有一些投資方向偏好，同時企業(yè)也有自身的融資工具偏好，這些選擇有的是處于融資成本的考慮，有的則是因為融資過程的繁瑣程度。很明顯，這些選擇還存在有待優(yōu)化的空間，下面就討論一下目前企業(yè)融資工具選擇的問題。

（一）間接融資比例過大

在我國，企業(yè)內(nèi)部融資是極少的，所以資金的來源主要是依靠外源融資，而入前文提到的，我國金融市場主要的資金配置權(quán)限掌握在銀行類金融機構(gòu)手中，其中銀行占有九成以上，因此銀行貸款成為了企業(yè)的主要融資來源，金融公司和其他貸款機構(gòu)僅為一個補充部分，企業(yè)融資高度依賴于銀行。間接融資比例過大對于市場穩(wěn)定是非常不利的，企業(yè)背負了較高的負債成本，加大了銀行類金融中介機構(gòu)的資金風(fēng)險。一旦出現(xiàn)國際經(jīng)濟形勢變化的影響，某一個行業(yè)出現(xiàn)衰退，極有可能出現(xiàn)金融市場的資金斷裂，進而引發(fā)整個市場的崩盤。

（二）貨幣市場內(nèi)部不匹配

我國金融市場畢竟還是處在不斷發(fā)展完善的過程中，各種子市場發(fā)展存在明顯的不平衡現(xiàn)象，同業(yè)拆借和票據(jù)市場的發(fā)展滯后，明顯落后于債券回購市場。高度發(fā)達的同業(yè)拆借市場對于調(diào)節(jié)金融機構(gòu)頭寸，滿足其流動性需求有重要作用，并且能夠迅速準(zhǔn)確傳達央行貨幣政策的動向，但是我國發(fā)展相對落后的同業(yè)拆借和票據(jù)市場不利于商業(yè)信用的發(fā)展和貨幣政策發(fā)揮作用，不能較準(zhǔn)確清晰表達管理層對于經(jīng)濟走勢的判斷和調(diào)整意圖。

（三）資本市場內(nèi)部不匹配

在一個結(jié)構(gòu)合理的金融市場中，資本市場是企業(yè)融資的主要平臺，但是我國資本市場的子市場中，債券市場發(fā)展嚴重落后與股票市場，盡管近幾年有了一個快速發(fā)展的時期，但是無論從規(guī)模和質(zhì)量上都還不能與我國金融市場整體匹配。也正是因此，我國股票市場上數(shù)萬億的資金只能在滬深兩市炒作這不足3000只股票，導(dǎo)致大部分股票市盈率畸高不下，股市風(fēng)險在無形中被放大了數(shù)倍，這也是今年股市在年初迅速拉高后又被炒作快速跌落的一個原因，這也是資本市場不夠成熟完善的一個表現(xiàn)。

四、優(yōu)化我國金融市場結(jié)構(gòu)的建議

（一）提高直接融資比重

作為資本子市場中發(fā)展最好的股票市場，主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該協(xié)同發(fā)展，逐步形成一個多層次的資本市場結(jié)構(gòu)，鼓勵更多企業(yè)通過股票市場出讓股權(quán)融資。同時，內(nèi)源融資也是一個可行的途徑，但是要加強管理，防范和杜絕非法融資。為了保護投資者的利益和財產(chǎn)安全，應(yīng)該對直接融資的企業(yè)有一定的審核標(biāo)準(zhǔn)，建立全社會性質(zhì)的誠信備案制度，提高失信的成本，凈化資本市場環(huán)境。此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)+時代的到來，可以充分利用互聯(lián)網(wǎng)思維創(chuàng)新直接融資方式，增加直接融資比重。

（二）優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)

目前我國資本子市場內(nèi)部發(fā)展不平衡，亟需建立一個運行高效安全，結(jié)構(gòu)科學(xué)合理，功能健全完善，監(jiān)督透明有效的資本市場。在企業(yè)融資選擇的時候，更多選擇通過資本市場運作，充分利用資本市場的功能，通過發(fā)行股票和債券等方式進行直接融資，解決企業(yè)發(fā)展中遇到的資金困難，重視在二級票據(jù)市場上進行融資活動，活躍票據(jù)市場和同業(yè)拆借市場，企業(yè)間相互的資金流動也是很好的融資方式選擇。此舉同時有助于緩解企業(yè)對于銀行的依賴性，降低銀行業(yè)資金風(fēng)險，一定程度上有利于整個社會的經(jīng)濟安全運行。

（三）擴大金融市場化程度

目前我國的利率結(jié)構(gòu)還是實行的管制利率和市場利率并存的，這與經(jīng)濟自由化和全球化是相矛盾的。優(yōu)化我國金融市場結(jié)構(gòu)，其中重要的一環(huán)就是要逐步放開對于金融的官方管制，市場需要的是監(jiān)管，不是管制，要適應(yīng)市場經(jīng)濟體制，就需要一個自由的市場化的金融體制與之匹配，減少政府的不必要管制。另外，還應(yīng)當(dāng)繼續(xù)鼓勵外資進入國內(nèi)，進入我國金融市場參與流動，或者直接對我國企業(yè)投資，這都是可以從分利用的；同時鼓勵國內(nèi)企業(yè)通過境外上市、境外債券和跨國經(jīng)營等方式利用國際資本。此外，金融市場的管理層也應(yīng)該積極參與國際性或者地區(qū)性的金融組織，加強國際交流學(xué)習(xí)與合作，促進國內(nèi)金融改革和開放。

（四）完善金融創(chuàng)新機制

縱觀發(fā)達國家的金融市場發(fā)展歷史，不難發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管就像是互相博弈的左右手。金融創(chuàng)新不僅是豐富金融工具的手段，也是新的子市場出現(xiàn)的關(guān)鍵契機和活躍市場的重要途徑，而且更重要的是金融創(chuàng)新還可以在于監(jiān)管的博弈中找尋監(jiān)管漏洞，促進金融監(jiān)管的完善，最終有助于整個金融市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在技術(shù)與產(chǎn)品創(chuàng)新方面，我國金融產(chǎn)品的國際競爭力明顯弱于國外，很多金融工具產(chǎn)品都還處于對國外市場借鑒模仿階段，需要具有自己獨創(chuàng)性的產(chǎn)品與工具，從而擴大對周邊金融市場的影響，也是增強國際競爭力的途徑。而要實現(xiàn)這些目標(biāo)，培養(yǎng)和吸引金融類專業(yè)人才和進行技術(shù)革新是必不可少。

五、結(jié)束語

面對激烈的市場競爭，融資是企業(yè)發(fā)展的一個重要環(huán)節(jié)，而金融市場工具五花八門，如何進行融資方式的選擇，這是所有大中型企業(yè)都正在面臨的重大課題。而我國金融市場的結(jié)構(gòu)還有待完善，內(nèi)部子市場發(fā)展不均衡，金融工具及衍生產(chǎn)品缺乏創(chuàng)新性。一方面，企業(yè)要認真分析中長期自身發(fā)展目標(biāo)，明確企業(yè)在行業(yè)中的定位，比較分析多種融資方式，盡可能選擇符合企業(yè)的融資工具。另一方面，我國金融市場需要進行結(jié)構(gòu)化調(diào)整，深化體制改革和擴大金融開放，提供更多符合國內(nèi)實際，滿足企業(yè)需求的金融產(chǎn)品。

參考文獻：

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[2]嚴曉虎.中國金融市場結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資工具適配性研究[J].現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2015

篇（8）

中圖分類號：F121.3　文獻標(biāo)識碼：B　文章編號：1007-4392(2009)08-0055-05

一、引言

二戰(zhàn)后60年代末，萌芽于西方的金融發(fā)展理論，對發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長和金融發(fā)展問題進行了系統(tǒng)的研究。戈德史密斯(Goldsmith，1969)提出了金融結(jié)構(gòu)理論，認為金融發(fā)展是指金融結(jié)構(gòu)的變化。金融發(fā)展程度越高。金融工具和金融機構(gòu)的數(shù)量、種類越多，金融的效率就越高。RaianZingales(1998)、WurgIer(2000)、Fisman&Love(2003)從產(chǎn)業(yè)和微觀層面驗證了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的作用機理。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整理論方面，劉易斯(Lewis,1954)在其二元結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變理論中引入了勞動力工資水平和工業(yè)儲蓄傾向，說明兩者對發(fā)展中國家產(chǎn)業(yè)調(diào)整的作用。赫希曼(Hirschman，1958)在其不平衡增長理論中，強調(diào)了資本對發(fā)展中國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要作用。錢納里(chenery，1975)考慮了國際分工和國際貿(mào)易對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，得出隨著人均國民收入的增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會出現(xiàn)規(guī)律性變化的“標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論”。總體來看。西方學(xué)界在金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面的研究基本上是分別進行的，對金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進作用研究較少。近年來。隨著中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，國內(nèi)學(xué)者就我國金融發(fā)展與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系問題進行了一些探索和研究。張旭、伍海華(2002)在“論產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中金融因素”中，分析探討了金融在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的作用機制和模式選擇。沙虎居(2005)以浙江省為例，實證分析了金融在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、升級中的重要作用。張曉燕、王成亮(2007)引入了戈德史密斯金融結(jié)構(gòu)理論的“金融相關(guān)比率(FIR)”指標(biāo)，驗證了金融結(jié)構(gòu)、教育、科技、外資等對第二產(chǎn)業(yè)及第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重的影響。上述文獻雖然揭示了一些金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進作用，但是對金融相關(guān)比率(FIR)的計量統(tǒng)計探討不夠深入，在選擇影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的因素上缺乏理論依據(jù)，沒有分別比較金融對三次產(chǎn)業(yè)的支持作用。本文在原有成果的基礎(chǔ)上，從金融對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的支撐作用這一新的視角出發(fā)，選取金融相關(guān)比率等總量指標(biāo)及各產(chǎn)業(yè)平均勞動報酬等結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，利用1996年至2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，分別得出三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值模型，結(jié)合我國各區(qū)域的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點，提出政策建議。

二、金融支持三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的實證檢驗

國內(nèi)外很多研究表明，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化離不開金融結(jié)構(gòu)變化和金融發(fā)展的推動。戈德史密斯在《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》中指出，金融發(fā)展體現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)的變化，研究金融發(fā)展必須以有關(guān)金融結(jié)構(gòu)在短期或長期內(nèi)變化的信息為基礎(chǔ)。因此，在研究金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用機制中，應(yīng)當(dāng)引入金融結(jié)構(gòu)概念。金融結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用過程可簡述為：金融結(jié)構(gòu)影響投資、儲蓄影響資金流量結(jié)構(gòu)影響生產(chǎn)要素分配結(jié)構(gòu)影響資金存量結(jié)構(gòu)影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展，即金融結(jié)構(gòu)通過資金形成、資金導(dǎo)向、信用催化、產(chǎn)業(yè)整合、防范和化解風(fēng)險等金融作用機制，實施總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)控兩種調(diào)控方式影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。我們選取衡量一國金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展水平的金融相關(guān)比率作為主要的金融觀測指標(biāo)，將其代入模型，進行計量分析，檢驗其對三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值，進而對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要作用。

(一)金融相關(guān)比率(Financial　Irrelative Ratio)的計算

金融相關(guān)比率指全部金融資產(chǎn)價值與全部實物資產(chǎn)(即國民財富)價值之比。FIR被認為是衡量金融上層結(jié)構(gòu)相對規(guī)模的最廣義指標(biāo)。其在存量上體現(xiàn)為金融資產(chǎn)存量與實物資產(chǎn)存量之比，在流量上體現(xiàn)為金融資產(chǎn)的新發(fā)行額與國民生產(chǎn)總值之比，這里我們選取流量指標(biāo)進行統(tǒng)計計算。戈德史密斯把全部金融資產(chǎn)分為債權(quán)和股權(quán)兩類，把債權(quán)細分為社會對金融機構(gòu)的債權(quán)和社會對非金融機構(gòu)的債權(quán)，同時認為存款是對金融機構(gòu)的債權(quán)而貸款則是對非金融機構(gòu)的債權(quán)。我們延用了這一觀點，將金融機構(gòu)各項存、貸款統(tǒng)一納入金融資產(chǎn)的統(tǒng)計范圍。值得注意的是，國內(nèi)學(xué)者在計算FIR時普遍沒有考慮國民財富(用GDP替代)為流量指標(biāo)，而金融工具發(fā)行額的數(shù)據(jù)多為存量形式，從而造成FIR成倍擴大。為排除市場波動對研究的影響，我們選取股票市場籌資額作為觀測指標(biāo)，并加入了證券基金的統(tǒng)計。從表1看，中國金融資產(chǎn)總量占實體經(jīng)濟的比重呈總體上升趨勢。1996-2007年FIR增長了51.67％，年均增速4.31％即金融上層結(jié)構(gòu)增速比實體經(jīng)濟每年都要快4個以上的百分點，表明我國金融深化程度日益加強。受次貸危機影響，中國金融資產(chǎn)規(guī)模在2008年出現(xiàn)了與1997年類似的縮水情況。比較發(fā)現(xiàn)，金融資產(chǎn)總量在1997年下降6.04％，但在2008年僅下降1.63％，表明經(jīng)過十年的發(fā)展，我國金融業(yè)抵御全球性金融危機的能力有所增強。

(二)加入金融發(fā)展因素的三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值模型

根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論，從供給結(jié)構(gòu)、需求結(jié)構(gòu)、國際貿(mào)易結(jié)構(gòu)三方面選取觀測指標(biāo)。選取i次產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人口、金融相關(guān)比率和財政支出總額作為供給結(jié)構(gòu)觀測指標(biāo)：選取三次產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)新增固定資產(chǎn)、二三次產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均勞動報酬和居民消費水平作為需求結(jié)構(gòu)觀測指標(biāo)：由于分行業(yè)統(tǒng)計資料缺乏，選取進出口總額作為周際貿(mào)易結(jié)構(gòu)的觀測指標(biāo)。為研究各影響因素對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的彈性作用，將三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值作為因變量，上述7個影響因素作為自變量，初步設(shè)定三次產(chǎn)金產(chǎn)值的對數(shù)線性模型：

Ln(STR)=β0+β1Ln(FP)+β2Ln(FIR)+β3Ln(IC)+β4Ln(11)+β5Ln(AR)+β6Ln(PC)+β7Ln(FA)

其中：STRl、STR2、STR3一分別代表三次產(chǎn)業(yè)的國內(nèi)生產(chǎn)總值，F(xiàn)P―財政支出，F(xiàn)IR一金融相關(guān)比率，IC一居民消費水平，IT―進出口總額，ARI、AR2、AR3一分別代表三次產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人口，F(xiàn)A1、FA2、FA3一分別代表三次產(chǎn)業(yè)的城鎮(zhèn)新增固定資產(chǎn)。根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2008》相關(guān)資料，得到1996～2007年的年度資料如下(見表21。

本文擬對三次產(chǎn)業(yè)分別建立產(chǎn)值模型，進行實證檢驗，下面以第三產(chǎn)業(yè)為例：

直接使用普通最小二乘法進行線性回歸發(fā)現(xiàn)，自變量之間存在嚴重的多重共線性。為提高模型穩(wěn)定性，擬采用主成分回歸方法對多維因素做降維處理。SPSS13.0統(tǒng)計分析軟件的運算結(jié)果顯不，KMO值為0.739，巴特利特球度檢驗統(tǒng)計量的觀測值為144.70,相應(yīng)的概率P值為0.000，表明適合進行岡子分析，分析結(jié)果如下：

從表3可以看出，前兩個公共岡子解釋了原有7個自變量93.03％的信息，提取2個公共因子進行分析。由于因子載荷矩陣的實際意義不很清楚，使用varimax旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣：

從表4可以看出，公共因子1(FATl)在財政支出、金融相關(guān)比率、居民消費水平、進出口總額、第三產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均勞動報酬和第三產(chǎn)業(yè)城鎮(zhèn)新增固定資產(chǎn)上有較大載荷，命名為“經(jīng)濟拉動因子”。公共因子2(FAT2)在第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口上有較大載荷，命名為“勞動力供給因子”。

采用前進法，得到第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值與FATl、FAT2的線性回歸方程：Ln(STR3)=10.765+0.391Ln(FAT1)+0.240LnfFAT2).

復(fù)決定系數(shù)R2=0.971。調(diào)整的復(fù)決定系數(shù)R2a=964，表明模型擬合程度很好。DW=1.010，排除了序列相關(guān)，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。將兩個主成分轉(zhuǎn)換為原始變量的線性回歸，得到第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的回歸方程為：

Ln(sTR3)=0.131Ln(FP)+0.0402Ln(FIR)+0.251Ln(IC)+0.107Ln(IT)+0.123Ln(AR)+0.401Ln(Pc)+0.089Ln(FA)+0.525

同樣方法得到第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的回歸方程：

Ln(STRl)，0.048Ln(FP)+0.169Ln(FIR)+0.079Ln(Ic)+0.09Ln(IT)+0.096Ln(AR)-1.557Ln(Pc)+0.035Ln(FA)+23.385

復(fù)決定系數(shù)R2=0.968，調(diào)整的復(fù)決定系數(shù)R2a=0.961，表明模型擬合程度很好。DW=1.993，排除了序列相關(guān)，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。

Ln(sTR2)=0.1 05Ln(FP)+0.235Ln(FIR)+0.169Ln(Ic)+0.097Ln(IT)+0.122Ln(AR)+0.973Ln(PC)+0.081Ln(FA)-3.747

復(fù)決定系數(shù)R2=0.992，調(diào)整的復(fù)決定系數(shù)R2a=0.990。表明模型擬合程度很好。DW=1.329，排除了序列相關(guān)，方程整體sig值為0.00，在α進=0.05的水平下，模型通過檢驗。

三、結(jié)論與啟示

實證結(jié)果顯示：

一是北京、上海等發(fā)達地區(qū)，利用總部優(yōu)勢大力發(fā)展了第三產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較合理。中西部地區(qū)二元經(jīng)濟特征明顯，第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后。因此，產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策在制定和實施中，應(yīng)充分考慮地緣性特點，既要進行整體調(diào)節(jié)，也要注重局部特點。

二是財政支出、金融相關(guān)比率、居民消費水平、進出口總額、產(chǎn)業(yè)內(nèi)平均勞動報酬、就業(yè)人口和新增固定資產(chǎn)與三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值之間具有較好的擬合優(yōu)度，其中金融相關(guān)比率與產(chǎn)業(yè)內(nèi)就業(yè)人口對三次產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的影響最大，表明我國要素供給結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的調(diào)整力度最為顯著。

三是貨幣政策的制定和實施要與產(chǎn)業(yè)政策相結(jié)合，金融宏觀調(diào)控部門應(yīng)相對擴大對中西部地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的金融支持，地方政策部門應(yīng)加緊制定有利于第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的就業(yè)政策，共同推動落后地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，促進第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。

四、政策建議

根據(jù)以上結(jié)論，結(jié)合我國區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特點，提出如下建議：

(一)深化金融支農(nóng)，推進中西部地區(qū)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進程

我國作為人口大國，保持農(nóng)業(yè)適度增長十分必要。目前的問題是，中西部地區(qū)第一產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口比重大，投入產(chǎn)出效率低。模型表明，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值受產(chǎn)業(yè)內(nèi)就業(yè)人口和金融發(fā)展水平的影響較大，其中產(chǎn)業(yè)內(nèi)就業(yè)人口對第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值的負向作用極大，系數(shù)為-1.557。建議充分發(fā)揮銀行、證券、保險三方在上述地區(qū)的金融支農(nóng)作用，進一步加快推進政策性農(nóng)業(yè)保險試點，開展農(nóng)村金融產(chǎn)品和服務(wù)方式創(chuàng)新。擴大農(nóng)行、郵儲銀行、農(nóng)村信用社和政策性金融機構(gòu)在上述地區(qū)的支農(nóng)信貸規(guī)模，擴大村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司等新型農(nóng)村金融機構(gòu)的試點范圍，創(chuàng)新貸款擔(dān)保方式，推廣農(nóng)戶小額信用貸款和農(nóng)戶聯(lián)保貸款。充分發(fā)揮金融對中低產(chǎn)田改造、大型灌區(qū)建設(shè)、農(nóng)村水利工程建設(shè)、農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)和種植基地等方面的支持作用，盡快形成農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集群。此外，要通過多種渠道，加大中西部地區(qū)農(nóng)村固定資產(chǎn)投入力度，發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和農(nóng)村服務(wù)業(yè)，吸納農(nóng)村剩余勞動力，提高投入產(chǎn)出效率。

(二)促進產(chǎn)融結(jié)合，加快現(xiàn)代化工業(yè)發(fā)展進程

篇（9）

[關(guān)鍵字]：證券信用交易/法律規(guī)制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監(jiān)督管理委員會《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點內(nèi)部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標(biāo)志著備受投資者關(guān)注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發(fā)達國家或地區(qū)的證券市場上歷史悠久，且有成功的發(fā)展經(jīng)驗與監(jiān)管經(jīng)驗，但在國內(nèi)尚屬一項制度創(chuàng)新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規(guī)制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經(jīng)驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內(nèi)涵

證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區(qū)的定義略有不同。日本《證券交易法》規(guī)定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區(qū)所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。

在法學(xué)理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權(quán)交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔(dān)保之貸款及證券買賣之選擇權(quán)（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構(gòu)對顧客的融資融券業(yè)務(wù)。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預(yù)交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔(dān)保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔(dān)保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準(zhǔn)時，投資者應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的期限內(nèi)補交維持保證金，否則證券商有權(quán)處理擔(dān)保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。

融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當(dāng)投資者預(yù)計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔(dān)保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規(guī)定的期限內(nèi)按要求追加保證金，當(dāng)證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業(yè)務(wù)是證券公司的一項常規(guī)和成熟業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規(guī)交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個要素，即信用關(guān)系主體、信用載體及信用制度規(guī)則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現(xiàn)為如下三大法律要素

1。信用交易法律關(guān)系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現(xiàn)在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規(guī)則隱含在正式契約中。信用交易法律關(guān)系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉(zhuǎn)移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉(zhuǎn)移的另一方交易者為受信者。根據(jù)信用這一隱形契約，授信方取得一種權(quán)利，受信方承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)。在實際操作中，證券信用交易法律關(guān)系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構(gòu)投資者；（3）信用的監(jiān)管者，包括證監(jiān)會、證券交易所、證券業(yè)自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關(guān)系客體

信用以及信用關(guān)系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內(nèi)化在交易雙方行為中的價值準(zhǔn)則，也可以是帶有非正式契約性質(zhì)的口頭承諾或者基于完備的制度規(guī)則的各種信用工具。證券信用交易法律關(guān)系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區(qū)）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規(guī)則

證券信用交易的發(fā)生和完成都是通過一定的契約關(guān)系得以表現(xiàn)的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規(guī)則，否則雙方無平等對話的基礎(chǔ)，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規(guī)則主要包括正式制度規(guī)則與非正式制度規(guī)則。正式制度規(guī)則主要包括保證金比例的規(guī)定、信用交易賬戶的設(shè)置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規(guī)則主要包括各個國家或地區(qū)對證券信用交易的監(jiān)管哲學(xué)及監(jiān)管模式等。

（三）證券信用交易的法律關(guān)系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關(guān)系較為復(fù)雜。在證券信用交易產(chǎn)生的各類民事法律關(guān)系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關(guān)系、借貸法律關(guān)系及擔(dān)保法律關(guān)系。

1。委托法律關(guān)系

投資者與證券公司之間的委托關(guān)系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權(quán)的實現(xiàn)所設(shè)立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關(guān)系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關(guān)系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數(shù)量的資金或證券及約定利息的義務(wù)，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標(biāo)的的借貸法律關(guān)系。證券公司與投資者之間的借貸法律關(guān)系是證券信用交易中的基礎(chǔ)法律關(guān)系。在該種合同層次上，證券商有權(quán)在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務(wù)按照合同的規(guī)定向投資者借出確定數(shù)額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權(quán)，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔(dān)保法律關(guān)系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現(xiàn)價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質(zhì)權(quán)。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當(dāng)事人之間形成質(zhì)押。如果證券商與投資者之間的這種擔(dān)保法律關(guān)系依法有效，那么證券商就有權(quán)在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務(wù)；投資者則有權(quán)要求證券商妥善保管作為質(zhì)物的證券，并享有損害賠償請求權(quán)，同時有義務(wù)及時追加資金作為相應(yīng)的擔(dān)保。另外，在一般擔(dān)保法律關(guān)系中，擔(dān)保權(quán)人不能對擔(dān)保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔(dān)保證券作為融券的標(biāo)的出借給其他投資者，或者用于向金融機構(gòu)貸款、融資的擔(dān)保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構(gòu)融券的擔(dān)保。

二、海外證券信用交易的立法監(jiān)管

證券信用交易最早產(chǎn)生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經(jīng)過300多年的發(fā)展，在證券市場比較成熟的國家或地區(qū)，證券信用交易在金融活動中不斷得以發(fā)展和完善，同時也日益形成了較為規(guī)范與完善的法律規(guī)制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區(qū)的證券信用交易監(jiān)管法律體系予以簡介。

（一）美國

作為全球最為發(fā)達的證券市場，美國證券信用交易的法律監(jiān)管體系充分體現(xiàn)了立法、監(jiān)管、自律三位一體的特色。這種結(jié)構(gòu)充分顯現(xiàn)了市場化融資模式的特點：監(jiān)管機關(guān)主要在立法、規(guī)則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經(jīng)濟主體根據(jù)市場經(jīng)濟原則來決定。在這種監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)分散授信的特點。

1。有關(guān)法律規(guī)范

在美國現(xiàn)行體制中，規(guī)范證券信用交易活動的最基礎(chǔ)性規(guī)范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規(guī)定：“聯(lián)邦儲備委員會有權(quán)調(diào)查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經(jīng)會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規(guī)定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規(guī)定。”在此基礎(chǔ)上，美國聯(lián)邦儲備委員會根據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，還專門制定了規(guī)制證券信用的四個規(guī)則：（1）T規(guī)則（RegulationT），適用于證券商。它規(guī)定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規(guī)則（RegulationU），適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔(dān)保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規(guī)則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔(dān)保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規(guī)則（RegulationX），適用于借款人。它規(guī)定貸款方違反上述規(guī)則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內(nèi)管理，它規(guī)定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯(lián)邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規(guī)制，對T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則進行了調(diào)整，同時廢止了G規(guī)則。[viii]以上兩部法案及美國聯(lián)邦儲備委員會制定的T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則共同構(gòu)成了美國信用交易制度監(jiān)管的法律基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。美國的證券法規(guī)并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規(guī)制主要表現(xiàn)在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當(dāng)?shù)馁Y金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規(guī)定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協(xié)定（CreditAgreement）、質(zhì)押協(xié)定（HypothecationAgreement）以及同意出借協(xié)定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據(jù)美國的有關(guān)規(guī)定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關(guān)凈資本的規(guī)定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據(jù)T規(guī)則第220。2條的規(guī)定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權(quán)益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經(jīng)美國聯(lián)邦準(zhǔn)備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據(jù)《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規(guī)定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規(guī)定了聯(lián)邦儲備委員會有權(quán)調(diào)整初始保證金與維持保證金的比例。據(jù)此，聯(lián)邦儲備委員會制定了T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內(nèi)將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規(guī)則未作規(guī)定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規(guī)定融資的擔(dān)保維持率為市價的25%；融券的擔(dān)保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔(dān)保維持率為市價的100%。實務(wù)中，各證券商一般將兩者的擔(dān)保維持率同時提至30%。

（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業(yè)銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質(zhì)押給銀行向其貸款，但根據(jù)U規(guī)則的規(guī)定，其貸款金額最高不得超過質(zhì)押證券價值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質(zhì)押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權(quán)并載明于質(zhì)押協(xié)定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質(zhì)押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內(nèi)的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質(zhì)押；三是證券商向銀行質(zhì)押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應(yīng)當(dāng)分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質(zhì)押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。

（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔(dān)保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業(yè)務(wù)的證券商或有價證券保管業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行借貸的有價證券，但必須以現(xiàn)金、有價證券、可轉(zhuǎn)讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔(dān)保；客戶現(xiàn)金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協(xié)議，并約定向客戶支付一定的對價。

（7）對賣空行為的監(jiān)管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發(fā)生，美國聯(lián)邦儲備委員會于1938年制定了X規(guī)則。X規(guī)則第10A-1、10A-2條規(guī)定，禁止經(jīng)紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規(guī)定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現(xiàn)。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設(shè)賬戶并按規(guī)定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現(xiàn)金或者股票償還債務(wù)，也可以做相反的買賣計算差價來結(jié)清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監(jiān)管方面，日本的監(jiān)管體制呈現(xiàn)出濃厚的政府監(jiān)管色彩。這種監(jiān)管模式，有利于證券監(jiān)管部門及時掌握證券市場信用交易的動態(tài)，也為政府及時進行宏觀調(diào)控提供了很大的便利。在此監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)出集中授信的特點。

1。有關(guān)法律規(guī)范

與美國相比，日本的法律監(jiān)管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經(jīng)多次調(diào)整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規(guī)定，輔之大藏省[xi]制定的《有關(guān)證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準(zhǔn)則》、《信用交易及借貸交易規(guī)則》等規(guī)章，再加上證券交易所、證券業(yè)協(xié)會制定的相關(guān)管理辦法，構(gòu)成了日本證券信用交易的法律規(guī)范體系。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶開戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應(yīng)按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設(shè)申請書”，經(jīng)證券公司或其分公司經(jīng)理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設(shè)定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設(shè)信用交易賬戶的手續(xù)。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優(yōu)良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下

自有資本比率=自有資本/風(fēng)險性資產(chǎn)（市場風(fēng)險+交易對象風(fēng)險+基礎(chǔ)風(fēng)險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準(zhǔn)額算定基準(zhǔn)”的限制，并根據(jù)這一基準(zhǔn)計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數(shù)人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規(guī)對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優(yōu)良股票，如東京證券交易所規(guī)定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創(chuàng)業(yè)板）上市股票、外國法人發(fā)行的股票、新股認購權(quán)證以及附新股認購權(quán)的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標(biāo)準(zhǔn)則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數(shù)量小得多。

（4）保證金規(guī)定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規(guī)定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現(xiàn)金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現(xiàn)金須占一定比例，且有關(guān)部門會根據(jù)市場情況調(diào)節(jié)現(xiàn)金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數(shù)。日本《證券交易法》第49條規(guī)定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據(jù)市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調(diào)整，報大藏省核準(zhǔn)后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調(diào)控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當(dāng)借方信用賬戶中的現(xiàn)金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業(yè)日內(nèi)繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據(jù)《貸借取引基準(zhǔn)額度算定基準(zhǔn)》，通過對市場上供需的適度規(guī)模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準(zhǔn)分配額、短期分配額、預(yù)備分配額，并根據(jù)證券公司的財務(wù)狀況、信用交易狀況隨時進行調(diào)整。但當(dāng)股票發(fā)生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數(shù)量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數(shù)的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數(shù)的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續(xù)2-3日以上；市場成交量占上市股份總數(shù)的20%左右并持續(xù)2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發(fā)生改觀，證券交易所將公布及實施適當(dāng)限制措施，包括提高保證金率或現(xiàn)金擔(dān)保率或降低抵繳保證金股票的折價成數(shù)等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國臺灣地區(qū)

我國臺灣地區(qū)的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發(fā)達的市場之一。自1980年臺灣地區(qū)第一家證券金融專業(yè)機構(gòu)??復(fù)華證券金融公司??創(chuàng)立以來，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，臺灣地區(qū)整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區(qū)的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關(guān)法律規(guī)范

臺灣地區(qū)的證券信用交易法律監(jiān)管體系基本上是由臺灣地區(qū)的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監(jiān)管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎(chǔ)、以“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規(guī)為雙翼、以臺灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標(biāo)準(zhǔn)”和臺灣地區(qū)證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等具體規(guī)定為補充的證券信用交易制度監(jiān)管體系。臺灣地區(qū)的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構(gòu)圍繞上述大量的操作辦法和管理規(guī)章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業(yè)務(wù)的各個方面進行了詳盡的規(guī)定。同時，證券金融公司依據(jù)上述規(guī)范制定的具體操作規(guī)則，如“復(fù)華證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務(wù)操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導(dǎo)作用。應(yīng)該說，臺灣地區(qū)有關(guān)融資融券的法律、法規(guī)以及業(yè)務(wù)規(guī)則是非常完備全面的，這為臺灣地區(qū)證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎(chǔ)。

2。有關(guān)資格限制

（1）客戶資格。在臺灣地區(qū)開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內(nèi)委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產(chǎn)合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應(yīng)攜帶相關(guān)身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關(guān)證明文件一起由證券公司初審后轉(zhuǎn)交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺灣地區(qū)，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業(yè)務(wù)：公司凈值新臺幣2億元；經(jīng)營有價證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)屆滿兩年；最近兩年度結(jié)算有營業(yè)利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區(qū)“證管會”停業(yè)或撤銷分支機構(gòu)的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業(yè)務(wù)章程，并設(shè)置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業(yè)保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區(qū)對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標(biāo)的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業(yè)利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經(jīng)主管機關(guān)核準(zhǔn)公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺灣地區(qū)證券交易所特別明確規(guī)定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數(shù)的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當(dāng)某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應(yīng)立即停止融券，否則將受到違規(guī)處罰。

（5）保證金比率調(diào)整。臺灣地區(qū)的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權(quán)的范圍內(nèi)，視發(fā)行量加權(quán)股價指數(shù)的漲跌幅度進行逐級調(diào)整。總的來說，臺灣地區(qū)保證金比率的調(diào)整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數(shù)的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數(shù)的上升而降低。

三、海外證券交易規(guī)制的比較研究

在海外發(fā)達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區(qū)的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監(jiān)管模式的選擇。對海外證券信用交易規(guī)制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規(guī)制的特征，并提煉出對我國有益的經(jīng)驗。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由專門的機構(gòu)如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局在活躍市場的同時，從有效防范風(fēng)險的目標(biāo)出發(fā)，制定了一系列完善的交易規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構(gòu)的轉(zhuǎn)融通都是由各市場主體通過市場化的自發(fā)方式進行的，不需要設(shè)立專門從事信用交易融資的機構(gòu)。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發(fā)達的金融市場。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設(shè)立半官方性質(zhì)、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管證券信用交易，也與金融市場的欠發(fā)達相適應(yīng)。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發(fā)展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區(qū)為代表。臺灣地區(qū)的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在關(guān)系、與自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司存在轉(zhuǎn)融通關(guān)系。另外，因為資金與證券的調(diào)度，證券金融公司之間也可以有轉(zhuǎn)融通的關(guān)系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務(wù)，而未自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業(yè)務(wù)。第二軌是由自辦融資融券業(yè)務(wù)的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉(zhuǎn)融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉(zhuǎn)融通資金和轉(zhuǎn)融通證券。我國臺灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環(huán)境，同時其監(jiān)管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監(jiān)管。

（二）海外證券信用交易法律規(guī)制的比較

在海外證券信用交易模式呈現(xiàn)多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎(chǔ)上建立起來的證券信用交易法律規(guī)制也呈現(xiàn)不同的特色。

1。美國證券信用交易法律規(guī)制的特點

美國證券信用交易的法律制度充分體現(xiàn)了集中立法管理型的特點。其法律規(guī)制的詳盡完備、監(jiān)管機構(gòu)的各司其職、證券市場的高度發(fā)達、金融體系的相對穩(wěn)定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監(jiān)管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發(fā)形成的證券信用交易制度的基礎(chǔ)上，從活躍市場和有效防范風(fēng)險的目標(biāo)出發(fā)，通過法律和規(guī)則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規(guī)范和管理。在法律和規(guī)則所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易則完全由市場的參與者自發(fā)完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監(jiān)管部門對信用交易持放任態(tài)度。相反，美國是世界上信用交易監(jiān)管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導(dǎo)致市場危機的發(fā)生，這從側(cè)面體現(xiàn)了美國信用交易制度的完善和監(jiān)管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規(guī)制的特點

相較美國而言，日本證券信用交易的監(jiān)管模式就顯得謹慎得多，其在風(fēng)險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯(lián)系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監(jiān)管部門進行總體上的監(jiān)控。與這種集中授信模式相對應(yīng)，日本證券信用交易立法和監(jiān)管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環(huán)節(jié)進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標(biāo)，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設(shè)立“注意股票制度”、強調(diào)信用交易相關(guān)資料的揭示等。

3。我國臺灣地區(qū)證券信用交易法律規(guī)制的特點

與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區(qū)承襲了日本的集中授信模式，設(shè)置了證券金融公司，但臺灣地區(qū)的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務(wù)范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區(qū)證券市場雖獲快速發(fā)展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風(fēng)險的出現(xiàn)，臺灣地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局秉持了其一貫的謹慎監(jiān)管原則，在構(gòu)建證券信用交易完備法律體系的基礎(chǔ)上，特別強調(diào)風(fēng)險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規(guī)定，從而大大提高了入市的門檻，充分規(guī)避了證券信用交易的風(fēng)險放大效應(yīng)。

四、簡短的啟示

考察海外發(fā)達國家或地區(qū)證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平不同、社會經(jīng)濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎(chǔ)上形成了不同的監(jiān)管特色。應(yīng)該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發(fā)達、體系完備的國家或地區(qū)，市場化模式具有更大的效率優(yōu)勢；而在金融市場基礎(chǔ)薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區(qū)，專業(yè)化的集中授信模式則更有助于防范風(fēng)險，并有利于證券市場的穩(wěn)健發(fā)展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區(qū)采用的信用交易模式，必然是與該國或地區(qū)的社會、法律、文化背景以及市場監(jiān)管理念相契合的。

因此，我國證券信用交易模式與監(jiān)管模式的選擇，也應(yīng)在考察海外證券信用交易制度成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國證券市場發(fā)展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應(yīng)注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發(fā)達國家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗，同時亦應(yīng)結(jié)合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式。考慮到我國證券市場的發(fā)展仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準(zhǔn)確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結(jié)果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發(fā)展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構(gòu)激烈競爭，以推動信用交易的發(fā)展，這就為證券市場的長遠發(fā)展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內(nèi)證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現(xiàn)狀。但我國的證券市場十分復(fù)雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設(shè)計上進行本土化的創(chuàng)新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現(xiàn)南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場的一項基礎(chǔ)性制度創(chuàng)新，證券信用交易在現(xiàn)階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業(yè)尤其是證券業(yè)的發(fā)展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩(wěn)定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規(guī)避投資風(fēng)險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風(fēng)險因素，如不規(guī)范的信用交易操作會造成金融體系的風(fēng)險、證券信用交易的助漲殺跌效應(yīng)會導(dǎo)致股市波動幅度加大、證券信用交易創(chuàng)造的虛擬需求會引發(fā)銀行擴大信用規(guī)模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風(fēng)險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創(chuàng)新，更是證券市場的一項基礎(chǔ)性制度性變革。為防范證券信用交易風(fēng)險的出現(xiàn)，我們需積極借鑒海外證券信用交易監(jiān)管的成功經(jīng)驗，構(gòu)建我國證券信用交易的法律規(guī)制體系，并積極完善相關(guān)配套制度建設(shè)，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩(wěn)地推出。

注釋

陳紅：中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院教授、華東政法大學(xué)國際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標(biāo)準(zhǔn)交足保證金后才能進行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規(guī)避信用風(fēng)險的產(chǎn)生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業(yè)務(wù)簡述及對市場的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。

[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第127頁。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構(gòu)建論》，碩士學(xué)位論文，華東政法學(xué)院，2005年4月，第4頁。

[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經(jīng)修改的T規(guī)則、U規(guī)則、X規(guī)則開始生效。其中，T規(guī)則用來規(guī)范經(jīng)紀人和交易商提供的信用；U規(guī)則在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規(guī)則經(jīng)修改后用來規(guī)范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規(guī)則；X規(guī)則是規(guī)范美國公民或相關(guān)組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規(guī)則。

[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁，第20頁。

[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎(chǔ)上形成并從1954年起正式開始實施的。

[xi]現(xiàn)稱財務(wù)省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發(fā)展》《，經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學(xué)位論文，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2006年4月，第11頁，第20頁。