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序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇債券市場監管體系范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。
作者簡介：胡榮尚，男，湖南大學金融與統計學院博士研究生，從事債券市場監管研究；張強，女，湖南大學金融與統計學院教授、博士生導師，從事金融監管研究。
基金項目：國家自然科學基金“中國債券市場的監管標準研究”，項目編號：751224008；教育部博士點基金（博導類）課題“系統論視角下中國債券市場監管標準研究”，項目編號：20100161110021；國家自然科學基金創新群體“金融創新與風險管理”，項目編號：71221001
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）05-0071-07
企業類債券1市場是企業直接融資的一個重要渠道，是債券市場的重要部分之一。近年來，我國企業類債券市場在發行規模、市場運行、基礎設施建設等方面取得了長足的發展和進步，對防范和化解系統性金融風險、推動國民經濟發展具有重要作用，但是與歐美發達國家相比，還有一定差距。
由于我國受市場體制的約束，重股輕債現象嚴重，使得債券市場的發展遠遠低于股票市場的發展，而且債券市場內部發展極不均衡，嚴重影響債券市場快速發展。就我國企業類債券發行市場而言，監管主體不明確、多頭監管、行政化監管色彩濃重以及法律法規不健全是影響債券市場發展的重要因素，影響了我國企業類債券市場的發展速度和規模?！笆濉币巹澲袑鹑谑袌霭l展明確提出，要加快建設多層次結構的金融市場，積極發展債券市場，進一步提高直接投融資比例，把我國債券市場的發展提升到了一個國家戰略高度。2012年全國金融工作會議提出要加強資本市場建設，強調“建設規范統一的債券市場”。在2012年度全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席郭樹清也認為加快債券市場的發展刻不容緩。為了建設規范統一的債券市場，積極推進債券市場改革，必須對準入條件、信息披露、資信要求和投資者保護等做嚴格的要求，故改革債券市場迫在眉睫。因此，根據2012年金融工作會議指引，要積極創造條件，統一準入和監管標準，建設規范統一的債券市場，完善企業類債券發行市場監管體系具有重要的研究價值和實踐意義。
一、企業類債券發行市場監管現狀
在發行市場監管方面，企業類債券需要履行不同的程序，根據債券類型不同，由不同監管部門按照不同要求進行監管。而企業類債券主要包括企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具（包括短期融資券、中期票據等）。因此，本文從企業債券、公司債券和非金融企業融資債務工具三方面研究企業類債券發行市場監管現狀。
（一）企業債券發行市場監管現狀
企業債券是最早的企業類債券品種。我國自20世紀80年代中期發展資本市場之時，全民所有制企業按照國家規定的相關法律法規發行企業債券。按照《企業債券管理條例》規定，1998年之前企業債券的發行審批是分開的，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）與國家發展和改革委員會（原國家計劃委員會，以下簡稱“國家發改委”）負責審批中央企業債券的發行，人民銀行總行及各級分行與同級計劃主管部門負責審批地方企業債券的發行。1998年之后，人民銀行退出了企業債券發行監管，由國家發改委監管發行。
為了防范風險，監管當局對企業債券的發行一直實行嚴格的行政監管。2008年以前，企業債券的發行主體一般都在國有經濟部門，發行規模較小，而且有中央企業、國有商業銀行等進行擔保。這種管理方式使得企業融資規模有限，企業債券發展較為緩慢。為了能夠使企業債券快速發展，2008年，國家發改委《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》（發改財金〔2008〕7號），改變了企業債券發行的管理方式。主要有：企業債券不再進行強制擔保，可以發行無擔保債券；減少企業債券發行核準程序環節，將先核定規模、后核準發行兩個環節簡化為一個環節；發行審批權部分下放到地方發改委；加快企業債券的審批時間，在一定程度上提高了企業融資效率。
2008年改革后，企業債券市場得到較快發展，相對于2007年1096.3億元的發債規模，2009年企業債券發行規模達到3247.18億元1，但規模還是相對偏小。國家發改委對企業債券審批的改革在一定程度上可以促進企業債券的快速發展。但是目前企業債券的核準環節比較煩瑣。申報程序比較復雜；核準時間還是比較長；企業債券在獲取發行批文前，需要就發行利率區間、承銷機構資格等分別會簽人民銀行和證監會。
（二）公司債券發行市場監管現狀
與企業債券相比，公司債券起步要晚得多，雖然1993年《公司法》就規定公司可以發行公司債券進行融資，不過到2007年中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）才正式《公司債券發行試點辦法》。因試點初期證監會規定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所發行債券進行融資，故此類債券實質為上市公司債，簡稱“公司債券”。2007年9月，中國長江電力股份有限公司成功發行了40億元公司債券（即07長電債）。
公司債券的發行有以下幾個優點：準許一次核準，多次發行，發行公司應在證監會核準之日起半年內首期發行，剩余的數量在一年內發行完畢；取消利率限制，債券發行價格由保薦人和發行人通過市場詢價確定；放寬資金用途限制，不需要與特定固定資產投資項目掛鉤；取消強制性擔保要求，準許公司債券無擔保發行；推出受托管理人制度，保障投資者合法權益。公司債券的推出為上市公司打開了一條相對快捷的融資新通道，在一定程度上推動了交易所公司債券的發展，從2010年到2013年第一季度，交易所公司債券累計發行規模約為4493億元。但還是遠小于企業債券、短期融資券的發行規模，原因可能是公司債券發行由證監會負責核準，但是未明確受理申請后的核準時間，導致公司債券核準周期相對較長。
（三）非金融企業債務融資工具發行市場監管現狀
非金融企業債務融資工具是指非金融企業依照相關法律法規在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券。主要包括短期融資券、中期票據、中小企業集合債券等。本部分以短期融資券和中期票據為例分析非金融企業債券融資工具的發行市場監管標準。
短期融資券是人民銀行在1989年推出的，準許各地可以發行短期融資券，規定由人民銀行總行設定各地短期融資券發行額度。1993年，社會開始出現了亂集資、亂拆借和亂提高利率的“三亂”現象，人民銀行不再審批短期融資券的發行。直到2005年人民銀行了《短期融資券管理辦法》，重啟短期融資券的發行，短期融資券市場得以迅速發展。短期融資券的發行主要有以下特點：由中國銀行間市場交易商協會注冊的方式進行發行市場監管，無須審批；發行人根據需要確定每期發行期限和數量，每期發行只需在人民銀行備案；短期融資券募集的資金不局限于企業債券的投資項目，可用于生產經營有關的用途。為了規范短期融資券市場的發展，人民銀行指定了各種法律法規，維護市場秩序。
中期票據是由中國銀行間債券市場于2008年4月推出的，其發行采用注冊的方式?？梢砸淮巫?，在一定期限內多次發行，并根據市場情況自主決定每次發行價格、發行規模和發行時間等。這種特有的發行制度使得其具有很大的靈活性。市場化程度的提高不僅大大促進了銀行間債券市場的產品創新，而且極大程度地提高了發行效率。到2009年底，不到一年的時間，中期票據的發行規模已經超過了有二十多年歷史的企業債券發行規模。截止到2013年3月底，中期票據的累計發行規模為3萬多億元，占整個債券市場份額的11%。
二、企業類債券市場發行監管中存在的問題
債券市場的健康發展離不開有效監管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部門的監管體制是我國債券市場發展到特定階段的必然產物，在以往一定時期對債券市場的發展有重要的推動作用，但是隨著債券市場規模發展到一定程度，這種多頭監管、高度分散的監管格局嚴重制約了我國企業類債券市場的發展，長期以來受觀念和體制等方面的束縛，也是現階段推進企業類債券市場規范統一面臨的主要障礙。這些障礙使得企業類債券的作用沒有得到充分發揮，對資本市場的積極作用沒有得到充分體現，既不利于企業拓寬融資渠道，也不利于資本市場發揮資源配置的功能，更制約了我國多層次資本市場的發展和完善。因此，必須深入研究企業類債券發行市場監管存在的問題，為促進我國企業類債券市場的有效發展消除障礙。目前，企業類債券發行市場監管主要存在以下幾個問題。
（一）監管主體不明確，多頭監管問題嚴重
我國企業類債券發行市場監管體制存在多頭監管、高度分散的問題。人民銀行、國家發改委和證監會三家監管機構對企業類債券市場發行進行監管。人民銀行負責對短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等非金融企業債務融資工具進行監管；國家發改委主要負責對城投債、企業債券和非上市公司發行的公司債券進行監管；證監會主要對上市公司發行的公司債券進行監管（時文朝、楊農，2011）[2]。對于非金融企業債務融資工具、企業債券和公司債券來說，是面向同一類型的投資者群體發行，屬于同一類型的債券。同一類型的債券由三家監管機構進行監管，就會導致監管標準不一、監管套利、監管重復等問題。
一方面，監管依據和標準不同導致監管套利。政出多門，監管標準不統一是債券市場多頭監管的弊端。由于不同債券的監管主體不一致，加上監管主體之間理念不同，在監管債券時制定的監管標準和規則也會不同，根據利益最大化原則，很容易引發監管套利的情況。企業債券、公司債券、短期融資券、中期票據等屬于同種性質的債券，但是如果人民銀行、國家發改委和證監會對它們實施不同的監管準則時，有能力發債的公司或企業就會傾向于發行監管較為寬松的債券，不利于債券市場合理、正常發展，也不利于企業拓寬直接融資渠道。另一方面，多頭監管影響債券市場的統一。多部門監管的背景下，各個監管部門都希望自己負責的區域能夠做大做強，更有甚者通過降低監管標準謀求更大的市場資源（宋逢明、金鵬輝，2010）[3]。
（二）行政化監管色彩濃重，自律管理不足
企業類債券發行主要有核準制和注冊制兩類審批方式。核準制和注冊制都必須符合相關法律法規。核準制是指企業只有經過相關監管部門的批準才能發行債券。注冊制不須經過相關監管部門的審批，只須依照法定程序向相應部門申請發行債券時公布企業的信息，通過向社會公眾披露企業信息，并且企業對信息的真實性、完整性承擔相應的法律責任。企業債券和公司債券實行核準制，非金融企業債務融資工具由中國銀行間市場交易商協會注冊的方式進行發行監管，實行注冊制。從監管的強度看，核準制到注冊制行政色彩有逐漸減弱的趨勢。從市場的自由化看，正好相反（洪艷蓉，2010）[4]。債券市場的建立和發展處于中國從計劃經濟向市場經濟轉型的時期，因此在企業類債券發行市場監管方面，政府監管具有濃厚的行政特色。
在非金融企業債務融資工具問世前，相關監管部門實行行政核準制審批企業發行企業債券和公司債券。行政化使得監管部門具有相當大的權力，可以主導和分割債券市場。行政化監管色彩濃重導致監管標準門檻過高，主要存在以下問題：行政核準制使得債券市場難以市場化，市場有效配置資源的效率下降。其次，核準制使得投資者利益保障機制低效運作。另外，債券發行核準人為地限制了市場的發展規模，扭曲了市場化機制，不利于債券市場的高效發展。債券發行成為稀缺資源，導致“尋租行為”和腐敗的產生。近年來，在監管競爭的背景下，非金融企業債務融資工具的發行采取了注冊制，并加強了市場自律監管，但行政核準制度仍然在相當范圍內繼續實行。
目前，由于我國企業類債券市場相對于美國、英國等國家尚處于初級階段，在監管過程中政府監管超越邊界、行業自律缺位的問題仍然十分突出。雖然我國資本市場確立了市場化改革方向，要求重樹管理理念，但在實際工作中，仍存在重審批輕監管、以審批代監管、以主管代監管的現象，突出監管部門主管權，虛化功能監管，過度介入機構治理與決策，忽視自律組織在市場發展中所發揮的自我規范、自我發展、自我創新的積極作用。究其原因，還是我國自計劃經濟體制以來根深蒂固的行政主導思想造成的，對自律管理缺乏認識與信任。
（三）相關法律法規不健全，導致監管重復
企業類債券由不同的監管機構監管，導致適用的法律法規的依據也不相同：人民銀行監管的非金融企業債務融資工具適用《中國人民銀行法》和《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》的相關規定；根據企業債券的定義，在名義上適用《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》和《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，而在實踐中則僅適用《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，《公司法》和《證券法》變得有名無實；由證監會監管的公司債券適用《公司法》及《證券法》的相關規定。企業類債券適用不同的法律導致債券發行條件有著顯著的不同，容易導致市場混亂和監管套利。
企業類債券適用于上述的法律法規，導致法律法規之間存在管轄范圍不清、監管規則重復等問題。例如，《企業債券管理條例》關于企業債券的規定中沒有理清“企業”的概念，沒有明確發行企業債券的主體資格。國家發改委這幾年批準的企業債券大部分都是公司制的企業發行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《證券法》中對公司債券進行了相關規定，使得《企業債券管理條例》與其相關規定有交叉?！豆緜l行試點辦法》也采取與《企業債券管理條例》不同的管理辦法，在內容上不一致導致這些法律法規的管轄范圍不明確。我國《證券法》中規定，證監會負責對全國證券市場進行集中統一的監管，但是《證券法》不能解釋為什么不能對企業債券進行監管，并且《企業債券管理條例》中的企業債券并不包括銀行間債券市場的非金融債務企業融資工具（陸文山，2010）[6]。這些法律法規的內容不一導致監管規則重復。隨著我國企業類債券市場的發展，原有的企業類債券發行的法律法規已經不適應現在市場經濟的發展和企業發展的要求，有必要修正完善企業類債券市場相關的法律法規。
三、完善企業類債券發行市場監管的政策建議
企業類債券市場發行監管體系框架應該包括監管主體、監管對象、監管手段和監管內容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，為了能夠完善和補充現有的企業類債券發行市場的監管體系，本文從監管主體、監管對象、監管手段和監管內容的角度提出完善我國企業類債券發行市場監管的措施，使得企業類債券市場以立法為支撐，能夠更好地促進我國債券市場的發展，有助于提高我國債券市場的監管效率，也能保證監管目標的順利實現。
（一）統一企業類債券發行監管主體
企業類債券市場的監管主體指的是依據法律法規對債券市場交易進行約束和規定，維護債券市場穩定運行的機構或組織的統稱。綜觀世界各國，出于國家文化、市場環境等因素的考慮，債券市場的監管主體一般包括集中監管和多頭監管兩種。美國對債券市場實行的是集中監管體制，強調立法管理的重要性，并設立獨立性很強的證券交易委員會來監管債券市場；英國對債券市場實行的是典型的自律型監管，證券交易所協會對全國范圍內的證券市場活動進行監管，英國債券市場發行監管是一種程序性監管，金融服務局的監管集中在債券發行的核準上；日本是由證券交易監督委員會負責對證券的監管，并借鑒美英的監管經驗對債券發行實行注冊制。
借鑒美英日對債券市場的監管經驗，并考慮我國債券市場發展的程度、階段，在對企業類債券市場中監管主體進行權力配置時，本文認為應該參考國際上對債券市場的政府集中監管模式，集中對債券市場進行監管，提高企業類債券市場監管機構的監管效率。因此，參考美英日等國對債券市場的監管模式，我國應該將監管權集中到證監會手中，明確證監會對企業類債券監管的責任，由證監會對企業類債券市場的集中統一的監管。在一定程度上可以避免目前企業類債券市場中存在的多頭監管、監管分散、監管重復造成的種種問題，有利于企業類債券市場向著更有效的方向發展。具體來講，證監會應該專門成立企業類債券監管部門1，負責對企業類債券市場的發行、交易、結算進行監管。在集中統一監管的前提下，可以解決原先多頭監管、重復審批等問題，不過，在證監會對企業類債券發行市場進行監管的同時，在監管部門之間建立協調機制，與人民銀行、國家發改委等監管部門經常溝通，縮小在債券市場監管方面認識的差距，能夠更加有效地監管企業類債券的風險。
（二）統一企業類債券監管內涵
基于現行的發行監管機關的不同，可將企業類債分為三大類：第一類是企業債券，由國家發改委核準發行，其中企業債券包括中央企業債券和地方企業債券，是非上市公司發行的中長期債券；第二類是公司債券，由證監會核準發行，公司債券一般期限在1年以上，只由上市公司發行；第三類是非金融企業債務融資工具（短期融資券、中期票據和中小企業集合票據等），由中國銀行間市場交易商協會注冊發行。現階段我國企業類債券發行市場監管體制存在多頭監管、高度分散的問題。這些債券的種類性質相差不大，只是被不同的監管主體分割為不同的債券類型。而現階段企業類發行市場的分割現實，使得不同債券市場中企業類債券品種之間的交互聯系不明顯，相同類型的企業債券差別性很大。
雖然企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具實際上是同種類型的債券，但是《企業債券管理條例》對企業債券進行了定義，對“企業”這一概念沒有解釋清楚，《公司法》中出現了公司債券，和企業債券的定義相似。之后的《非金融企業債務融資工具管理辦法》也對非金融企業債務融資工具進行了定義?！斗墙鹑谄髽I債務融資工具管理辦法》對非金融企業債務融資工具的定義為：“具有法人資格的非金融企業，非金融企業依照相關法律法規在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券?！?/p>
企業債券和公司債券的定義相似，只是主體為企業或者公司。從各個法規對這三種債券進行的定義看，三者存在明顯的聯系，都是針對企業來說的。許多學者對這三種類型債券的定義感到困惑，不能很好理解這三種類型債券的本質，不利于債券市場的發展和監管。企業類債券由不同的監管機構監管，導致適用的法律法規的依據也不相同，使得法律法規之間存在管轄范圍不清、監管規則重復等問題，為了能夠方便對這三種類型的債券進行管理和監管，以及便于學者對此進行研究，關鍵就是要統一企業類債券的內涵。本文把這三種類型的債券統一稱為企業類債券。對企業類債券的定義為：企業類債券指的是以非金融企業為主體，依照法定程序發行，在銀行間債券市場或證券交易所發行的約定在一定期限內還本付息的有價債券?？偟膩碇v，現在市場上發行的企業類債券之間并無太大差別，本質上都代表一個企業主體的負債，主要差別只是體現在發行期限和募集資金用途上。
（三）逐步統一企業類債券發行審核制度
人民銀行行長周小川認為制約我國債券市場快速發展的首要問題就是行政作用過度。因此，要繼續發展我國債券市場，首要任務就是繼續堅持市場化改革方向，著力減少不必要的行政管制，逐步統一企業類債券發行審核制度。
鑒于美國、英國、日本等國外債券市場發行都是采取注冊制形式，目前人民銀行在非金融企業債務融資工具審批上，也采取備案注冊的方式，人民銀行堅持市場化理念發展我國債券市場。從近幾年非金融企業債務融資工具快速發展的情況看，實行注冊制有利于我國債券市場的快速發展，也有利于我國市場化的進程。而企業債券和公司債券都是實行核準制，具有一定的行政色彩。從發行支數上看，企業債券和公司債券在2012年中約占企業類債券的23%；從發行規模情況看，企業債券和公司債券在2012年中占企業類債券的21%。發行支數和規模相對于非金融企業債務融資工具太少，原因之一主要是企業債券核準環節煩瑣，如就會簽部門而言，企業債券在獲取發行批文前，需要就發行利率區間、承銷機構資格等分別會簽人民銀行和證監會。公司債券發行由證監會負責核準，但是未明確受理申請后的核準時間，導致公司債券核準周期相對較長。因此，從長遠看，我國應該逐步統一企業類債券發行審核制度，加大企業類債券品種創新，如高收益債券、信用風險緩釋工具等，鼓勵中小企業發行各種類型的債券，才能高效、快速地發展我國企業類債券市場。
（四）充分發揮自律組織的作用
自律組織是各國企業類債券市場監管體系框架的重要組成部分，協助監管部門進行發行市場的管理工作。美國的企業類債券市場監管體系是由政府監管和自律組織相結合的方式構成的，兩者相互協助，對債券市場進行監管和管理；英國是自律組織管理意識較強的國家，自律組織在英國債券市場的影響力極大，作為帶有自律性質的特殊監管機構，FSA負責債券市場的監管；日本和韓國的監管體系類似，為行政監管和自律監管兩個層次的監管體系。
可見，在各國成熟的債券市場監管體系中，自律組織發揮了至關重要的作用，而我國企業類債券市場發展目前處于初步階段，需要借鑒國外發達國家的經驗，充分發揮自律組織的作用，積極推進債券市場的改革和又好又快發展。經驗證明，完善的債券市場監管體系需要政府監管和自律監管相結合，充分發揮各自的優勢，相互補充，相互協調，完善我國企業類債券市場的監管體系。
（五）修訂完善企業類債券發行監管法律法規
只有完善相關的法律法規和嚴格的法律框架，才能為我國企業類債券市場發行統一監管標準提供支撐。關于企業類債券的相關法律法規有很多1，為了能夠使得企業類債券市場快速、高效發展，必須調整相關的法律法規，主要從以下幾個方面入手：
一方面，相關法律法規應該統一企業類債券的界定和內容，對企業類債券進行統一的監管，使得企業類債券具有統一的法規約束。應該加大相關監管部門的協調，盡快出臺新的企業類債券管理條例，這個條例能夠適應新形勢的發展要求，能夠充分體現企業類債券市場改革的基本要求和方向，積極推動我國社會主義經濟市場化的發展。
另一方面，按照現行有關法律法規的規定：企業公開發行債券，凈資產方面，股份有限公司不能低于3000萬，有限責任公司不能低于6000萬。債券余額方面，累計發行債券不能超過企業凈資產的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。債券風險應由投資者根據發行人的信息披露自行判斷與獨立承擔，不宜按政府預設的標準對號入座。以上發行條件與企業償債能力高低并無必然聯系，未來均可取消。可優先考慮撤除對企業類債券市場發展束縛最大且與企業信用風險關系不大的債券余額限制。企業債券發行利率限制始于1987年出臺的《企業債券管理暫行條例》，是為了避免企業債券與國債爭奪有限的社會資金。如今流動性過剩已經成為常態，國債投資者群體已經非常成熟，再用壓抑企業債券發展的方式來保障國債市場已經沒有必要了。因此，有必要修改相應的法律法規，更好地促進企業類債券的發展。這種規定主要著眼于信用風險的控制，而機構投資者一般具備較為專業的信用風險判定能力，因而，這種規定對于機構投資者其實并無必要，特別是在信息披露和評級機構管理完善的情況下，就更是如此。因此，建議對面向機構發債的發行人放寬或者取消該規定。
參 考 文 獻
[1] 沈炳熙， 曹媛媛. 中國債券市場：30年改革與發展[M]. 北京：北京大學出版社，2010.
[2] 時文朝， 楊農. 中國債券市場發展與創新[M]. 北京：中國金融出版社，2011.
[3] 宋逢明， 金鵬輝. 企業類債券市場解構及其監管理念創新[J]. 改革，2010，（6）.
[4] 洪艷蓉. 公司債券的多頭監管、路徑依賴與未來發展框架[J]. 證券市場導報.2010，（4）.
1 回顧中國證券市場的十年奠基階段,我們主要取得了如下成就
①初步構建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構。②市場發展初具規模。截至2001年10月,在滬深兩市上市的公司(包括a、b股)達1152家,市價總值為43742.14億元,流通市值為14560.16億元,這一市場規模表示:資本市場已經成為中國經濟的重要組成部分,已經開始成為中國經濟發展的重要推動者。③培育了一支規模較大、包括機構投資者和個人投資者在內的投資者隊伍。截至2001年10月底,我國股票市場投資者開戶數已經達到6577.05萬戶,有44只規范的證券投資基金,部分商業保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市,開放式基金已經推出。雖然投資者隊伍還需進一步發展,并有待成熟,但是不可否認,整個社會的金融投資意識已經大大加強。④建立起了較為系統、相對獨立的信息披露規則體系。經過十年努力,信息披露規則已經建立。市場參與各方尤其是上市公司,大都能在這個規則框架內及時披露其相關信息,從而使交易市場具有一個基本的規范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發揮后發優勢,整個交易、清算、登記、過戶系統是世界上技術水平最高的交易體系之一。經過10年的不斷改進,我國的證券交易體系運行穩定、效率較高。⑥證券監管體系基本建立,對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監管是市場規范發展、防范風險的前提。只有監管的理念、水平有了切實的提高,創新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。
2 我國債券市場存在的問題及原因
在充分肯定我國證券市場建設成就的同時,也應認識到我國證券市場起步晚、規模小,尚處于不完善階段?？偟恼f來,這個市場目前存在的主要問題有:
2.1 債券市場多頭監管,寬嚴不一 從西方各國經驗看,一個統一高效的監管體系是債券市場發展的首要條件。各國將各類債券的發行和交易監管整合在證券監管機構之下(除了國債的發行一直由財政部負責之外),形成了統一、高效、互聯的債券監管體系。
而我國債券市場的監管構架十分復雜,存在多頭監管。債券發行、交易監管以及結算分別由不同機構負責(見圖)。最為突出的多頭監管在發行監管環節,有限的四種債券分屬四個監管機構審批,其中國債的發行審批由財政部負責,金融債(包括央行債)由人民銀行負責,企業債由國家發改委負責,而可轉換公司債發行的審批權在證監會。債券市場監管機構的分離造成各類債券在審核程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節監管寬嚴不一,嚴重阻礙了債券市場的快速協調發展。比如企業債券的發行自2000年以來都是由發改委每年嚴格控制規模,發行名單和規模指標要報國務院特批,存在審批程序冗長、審批標準太嚴、發行方式陳舊、信息披露和監管處于真空狀態等一系列問題,因此企業債券市場只能在這種嚴格控制下緩慢發展,2004年底余額僅為1232億元,占到債券余額的區區2.4%,遠遠低于發達國家10%以上的水平。
我國股票市場經過十幾年的建設,形成了一定的市場規模。證券法制法規框架初步形成,證券專業化監管隊伍(包括發行監管和公司監管)業已具備,證券執法力度空前加強。目前的監管環境已經今非昔比,企業債券監管模式應該到了徹底反思和調整的時候了,否則這一債券市場重要分支的發展將遠遠落后于市場的需求。
2.2 債券品種單一,非公部門債券帶發展 西方發達國家債券市場產品多樣,國債以外的非公部門債券,包括金融機構債、資產證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(包括金融機構)融資中具有不可替代的重要作用。
我國非公部門債券發展緩慢的原因主要有三點。一是企業金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露,非公部門嚴重依賴銀行貸款,債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前,儲蓄不斷增加,銀行貸款不斷膨脹,一定程度上滿足了大企業的融資需求。二是長期以來機構投資者隊伍不足。大企業發行公司債券必須有足夠的機構投資者參與投資,在2001年大力發展機構投資者的政策出臺之前,我國機構投資者發育不足,進入證券市場的機構資金也顯不足。三是債券監管體制壓抑發展。這一點上面已分析得很詳細,不贅述。
2.3 交易制度還不能完全適合債券交易的需要 從國外的經驗看,做市商制度在發達證券市場已有很長的歷史,在許多成熟債券場外、場內市場中廣泛采用。
我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運行后,債券交易不夠活躍,市場流動性嚴重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價業務有關問題的通知》,對雙邊報價商的準入條件、權利與義務等事項作出了明確要求,確立了做市商制度的基本框架,隨后批準中國工商銀行等九家金融機構為銀行間債券市場首批雙邊報價商,并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商,將其數量增加至15家,同時引入市場表現活躍的兩家證券公司,豐富了做市機構的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項政策支持不到位,實際上是只要求其履行做市義務,而忽略了其做市權利。具體表現在:一是融資融券便利不落實。雖然《中國人民銀行關于規范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關問題的通知》中明確對做市商進行融資支持,但沒有具體落實措施:對其融券盡管有具體措施,但由于質押券種和折算比例對做市商比較苛刻,很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標一定數量配售等優惠,沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統一起來。三是沒有費用優惠。
3 對發展我國債券市場的政策建議
3.1 建立統一的債券市場監管體系 債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分,其監管體系應該是統一的,在我國應該由證監會來統一管理。這樣做有以下幾點優勢:第一,有利于專業管理。證監會作為資本市場監管部門,在證券發行審核、發行主體監管、流通市場建設、信息披露監管、中介機構監管、投資者保護等方面具有組織保障和專業經驗,將債券市場納入其現行的管理框架,有利于債券市場的專業管理。第二,有利于資源整合。證監會所具有的組織保障可以使債券市場的規范管理建立在不增加更多成本的基礎上,在資源整合方面具有優勢。第三,有利于我國債券交易市場的全面發展。對于公司債券、市政債券等急需發展的品種應在現有市場構架下盡快安排,從而促進我國債券市場的全面發展。
3.2 大力發展公司債券、資產證券化債券等非公債券 目前我國除了少量可轉債以外,還沒有真正市場意義上的公司債,公司債的發行也受到嚴格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》,對公司債發行主體的限制已經放開,公司債發行的審批也改成了核準制,這些都為大力發展公司債券市場提供了良好基礎。
3.3 大力發展公司債,首先必須理順發行機制,根據市場化得要求制定發行條件。其次要完善信用評價體系,為債券市場的發展構建良好的基礎環境。目前,我國缺乏權威的信用評級體系,機構,不能客觀、實時地根據發債公司的真實財務狀況評定發債主體的信用,這嚴重阻礙公司債券市場的發展。再次,要加快公司債券品種和市場規模。最后,在法律方面盡快完善《破產法》和債權人信托制度,為保護債權人合法權利創造法律條件。
3.4 交易所交易引進做市商制度 我國證券交易所還沒有實行做市商制度,交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強的特征并沒有體現出來,交易量差距還越來越大。交易所應該借鑒銀行間市場做市制度的經驗教訓,盡快在優勢品種上推出做市商制度。企業債券一直是交易所上市的傳統品種,目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優勢。應在企業債券產品上推出真正意義上的做市商制度,配合融資融券、承銷配售便利、適當減免費用等方面的支持,有利于鞏固交易所企業債券份額,在監管體制理順的條件下快速發展企業債券市場。交易所推出做市商制度時應該注意不要成為大宗交易平臺的副產品,而是應該在真正的交易體系進行改造。
參考文獻:
中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2010)09-0054-05
一、國外債券市場的發展經驗
(一)美國債券市場
債券是美國政府和企業最重要的融資工具。截至2009年末，美國債券市場余額已達34.75萬億美元，相當于同期美國股票市值的3倍，美國GDP的2.4倍。美國債券市場不僅可流通債券規?？偭枯^大，債券品種發展較為成熟，而且美國市場可流通的債券品種比較豐富，包含國債、市政債券、抵押支持債券和資產支持債券、公司債券、聯邦機構債券、貨幣市場工具等。
在美國債券市場中，以企業為發行主體的債券產品已經占據了舉足輕重的地位，包括公司債券、資產證券化產品在內的企業直接債務融資工具占了債券市場整體規模的60％以上。截至2009年末，抵押支持債券和資產支持債券余額共11.5萬億美元，占市場可流通余額的33.43％；公司債券余額68561億美元，占市場可流通余額的19.73％；聯邦機構債券余額27297億美元，占比7.86％。美國政府類債券余額則排在公司類債券之后，占到債券市場總規模的三分之一不到，2009年可流通余額為76045億美元。占比21.89％。
1、債券監管體系。
美國的證券監管體制是集中立法管理體制的典型代表。美國對證券市場的管理有一套完整的法律體系，其證券管理法規主要有1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1940年《投資公司法》、1940年《投資顧問法》等。美國證券管理采取3個機構交叉監管模式。在管理體制上，以“證券交易委員會”(SEC)為全國統一管理證券經營活動的最高管理機構。同時，全國性證券交易所(如紐約證券交易所)和全國證券交易商協會(NASD)分別對證券交易所內的證券交易和場外證券交易進行管理，形成了以集中統一管理為主、市場自律為輔的較為完整的證券管理體制。
美國對債券市場實施政府監管的主體是證券交易委員會(SEC)。證券交易委員會擁有制定規則、執行法律和裁決爭議三項權利，可以在法定的權限范圍內，對美國債券市場進行全方位的監管。最初，美國證券交易委員會僅負責場內交易所市場的監管，而場外交易在20世紀三十年代之后的迅速發展客觀上要求建立一個全國性的證券交易協會。1938年，美國全國證券交易商協會(NASD)正式成立，它是民間唯一在美國證券交易委員會登記注冊的非盈利組織和場外交易市場的自律組織，全權管理著場外交易市場所有的證券交易活動，主要職能是建立和完善會員制度，制定并監督執行協會的管理制度，監督檢查會員的日常經營活動，提供電子報價系統、轉帳清算系統和統計系統并指導其運作。如今，美國聯邦證券交易委員會正是通過NASD間接地對場外債券市場進行監管。
除了NASD外，美國國內還有其他的行業自律組織在債券市場的自律管理中發揮了重要作用，其中最具代表性的是美國債券市場協會。美國債券市場協會包括所有由美聯儲紐約分行認定的美國政府債券的一級自營商和所有美國政府機構債券、抵押和資產支持債券、公司債券以及貨幣市場基金類工具的主要自營商。協會的主要目的是通過消除國籍限制向跨國金融機構開放全球債務市場，以及推進市場的公平與效率。
2、債券托管結算體系。
美國的債券托管結算體系由交易后處理一體化的全美托管清算公司(DTCC)負責。在20世紀70年代，為了解決分散托管和清算帶來的低效率問題，全美證券托管公司(DTC)與全美證券清算公司(NSCC)分別于1973年、1976年成立并投入運行，集中負責股票和債券的托管清算。隨著市場的發展，NSCC又成立了國際證券、政府證券、抵押證券、新興市場證券等清算公司，初步形成了統一托管、分市場清算的模式。1999年，DTC與NSCC合并成立全美證券托管清算公司(DTCC)。2002年，另外三家專業清算公司――政府證券清算公司(GSCC)、抵押證券清算公司(MBSCC)與新興市場證券清算公司(EMCC)正式成為DTCC的子公司。至此，DTCC既具有證券托管清算職能，又具有融資融券等信用服務職能，形成了統一清算、集中托管的債券托管體制。
(二)英國債券市場
英國國內債券市場主要包括英國公債、公司債券、國庫券和地方當局債券等。英國的債券發行分為公募和私募兩種，審批均為核準制。英國政府公債和政府保證債幾乎全部采用公募發行，而已經有債券上市的公司在發行新債券時也采取這種發行方法。
1、債券監管體系。
英國債券市場的監管，既是英國金融監管的一部分，也是歐洲債券市場監管的一部分。英國債券市場的政府監管包括三個層次：
一是歐盟委員會中的證券監管委員會，它通過立法對所轄各國債券發行的條件和程序做出規定。二是金融服務管理局(FSA)，它是英國債券市場的直接監管當局。這層監管表現為各國根據歐盟統一法令進行實際操作。在英國，債券市場的直接監管當局是金融服務管理局。金融服務管理局對債券交易市場的監管主要體現在兩個環節：環節一是債券發行核準上，它的發債審核基本上屬于一種程序性監管。對公司債券的核準，主要依據明確的公司債券發行條件。逐項核查是否已經達到要求。金融服務局的審核，不是審查其真實性，也不去進行任何有關真實性問題的調查，只是核查發債申請人是否提供了能夠證明其已經具備這些條件的材料。只要材料是完整的，其發債的申請就可得到批準。此外，在債券交易環節，金融服務局的監管主要體現在對違反交易規則的市場主體的懲罰上。
第三層次的監管來自英國債券行業的行業協會，即在債券二級市場上由各類行業協會進行自律監管。英國債券市場上的各種協會達幾十個。其中發揮重要作用的有國際資本市場協會等五個協會。自律性的監管并不寬松，協會制定了嚴格的行為守則。協會的成員必須嚴格遵守，如果違反守則，要受到罰款等處罰。英國行業自律組織的自律監管發揮的作用主要包括以下三個方面：一是在監管當局與協會成員之間進行溝通；二是制定行業自律規則，對協會成員遵守規則的情況進行監督，對違反規則的協會成員進行必要的處罰；三是組織協會成員進行業務培訓，如針對金融
衍生產品交易和理財業務等進行的培訓。
2、債券托管結算體系。
英國債券市場的托管結算系統分為公司債券結算系統和國債結算系統兩大部分。除此之外，還存在專業的貨幣市場結算系統。1996年，英格蘭銀行的電子結算系統CREST正式投入運營。CREST系統是全球最先進的電子化實時清算系統，能對證券和資金同時進行持續實時全額結算，主要功能是為英國和愛爾蘭的公司證券提供先進、高效和低成本的結算服務。1999年，CREST公司將英國中央國債結算處(CGO)和中央貨幣市場結算處(CMO)合并，從此以后，CREST系統負責提供股票、公司債券、政府債券以及貨幣市場工具的整合結算業務，英國債券市場的結算系統邁上了一體化的道路。
(三)日本債券市場
日本的債券市場按照發行主體劃分，其債券種類主要包括公共債、民間債和國外債三種。其中，日本國債由大藏省發行，是日本政府維持經濟運行的重要手段，也是日本債券市場的主體。
日本債券的發行市場也叫起債市場，是新債券由發行者向最初投資者轉移的具體過程，由發行者、發行包銷公司和受托銀行三方構成，發行包銷公司有義務向投資者提供發行者的詳細情況，負責債券的具體募集和出售，受托銀行則主要為發行者制作有關法律證書，提供擔保，進行抵押的審核、保存和管理。
日本債券的流通主要集中在證券交易所市場和場外交易的店頭市場。在交易所買賣的債券必須是上市債券，即必須在該交易所公開掛牌，列明名稱的債券。日本的債券二級市場又叫做店頭市場，是通過證券公司的柜臺進行交易的。店頭市場是自然形成的，無統一組織形式的交易市場，證券公司之間或證券公司與投資者之間在此進行面對面的交易。該市場的債券絕大多數不是上市公司債券，買賣價格由交易雙方自行確定。
1、債券監管體系。
日本債券市場監管由證券交易監管委員會負責。日本證券交易監管委員會對市場的監管包括市場運行監測、金融機構監管、民政罰款調查、披露文件和金融詐騙調查等。日本債券市場的行業自律管理職能主要由日本證券業協會(JSDA)承擔。日本證券業協會是唯一依照日本《證券和交易法》由總理授權設立的社團法人，法律和監管部門賦予其相當大的自律管理權。該協會的會員包括所有在日本注冊的證券公司和其他金融機構。從2001年開始，該協會將場外市場納入行業管理范圍。
日本證券業協會的設立宗旨是確保協會內成員的證券交易和其他各類交易公平順利進行，以保護投資者利益，促進日本證券市場改革措施的落實，為日本經濟增長作出貢獻。日本證券業協會的行業自律監管內容包括：擬定自律法規，并監督規則實行情況：實行場內市場和場外市場監管，對違反自律紀律的行為進行處罰；資格考試、資格更新以及證券銷售代表登記；擔任客戶投訴的法律顧問等。
2、債券托管結算體系。
日本債券托管結算系統可分為公司債券結算系統和國債結算系統兩部分。前者由東京證券交易所(TSE)和日本證券存管中心(JASDEC)所構成，國債結算服務則由日本銀行(BoJ)金融網絡系統來提供。日本證券同業公會、東京證券交易所、大阪證券交易所及其他證券交易所又于2002年7月設立了統一的清算機構“日本證券清算與托管公司”，簡稱JSCC。
二、對我國債券市場建設的借鑒意義
從發達國家的經驗來看，歐美國家的債券市場都以場外交易為主，場外市場占據了債券市場的絕大部分份額，但場內交易同樣也是不可或缺的，對場外市場有著很好的補充作用。因此，簡單地取消某個市場而把投資者和所有券種都統一到一個市場進行交易并不可行；債券市場的統一也不能被簡單地認為是債券的場外和場內市場的整合，差別的交易市場可以滿足不同市場參與者和投資者的要求，可以拓展債券市場的深度和廣度。
統一的債券市場必然需要統一結算機制和托管系統來完成各個市場的交易后處理，以確保整個債券市場的高流動性、高效率和安全穩定性。由此，我們認為，統一的債券托管結算體系是建立統一的債券市場的前提和基礎，建立統一跨市場的托管結算體系是打通兩個市場最直接和最簡單的方法。它可以消除債券市場統一所面『臨的主要障礙，債券可以在兩個市場間自由流動，使兩個市場獲得雙贏。不僅如此，在統一的托管體制的基礎上，我們還要轉變現有的債券審批制為注冊制，協調各監管部門的職能，建立統一的債券監管體系，并適當引入凈額結算和中央對手方機制，只有這樣真正實現債券市場實質上的統一。
(一)建立統一的債券監管體系，協調各監管部門的職能
我國債券的管理實行規?？刂?、集中管理、分級審批，這導致債券市場上的多頭監管和效率低下。因此，發展我國債券市場所面l臨的首要任務就是要協調各債券監管部門的職能，統一債券的監管體系。
第一，在統一監管規則的基礎上考慮設立專門的債券監管職能機構。根據我國的具體國情和國外債券市場的發展經驗，債券市場的統一監管首先應該統一債券市場的監管規則。各種債券市場規則的制定和監管職能的履行應該以尊重投資人、籌資人的自為出發點，在此基礎上保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平。在發行市場可以按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則，但在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率。
在統一債券市場監管規則的基礎上，可以考慮設立專門的債券監管機構，從現有的各個主管部門中把債券注冊發行和監管的具體職能獨立出來。借鑒美國經驗，可以考慮由人民銀行和證監會聯合組成統一的監管機構，對債券的發行和交易進行統一監管。該聯合監管部門應該有如下定位：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。
第二，要建立債券監管機構的高層協調機制，發揮各市場主管部門的合力，共同努力推動我國債券市場的發展。債券市場的發展往往涉及多個主管部門，各個主管部門之間的溝通協調對于市場的發展起到至關重要的作用。我國債券市場由于涉及多個主管部門，各主管部門之間的溝通、協調對于市場發展至關重要，因此。建立部門間的協調機制可以增強各個主管部門之間的溝通，減少扯皮，也保證了對債券市場的決策能夠統一，并且保證相關決策能在各個有關部門之間得到有效地貫徹。
第三，統一的監管體系還需要完善和真正發揮我國債券市場的行業自律組織的作用。債券市場本身的運行主要靠行業自律協會來發揮監督作用。目前我國債券市場的行業自律組織還處于探索階段，與債券市場相關的有國債協會和證券協會。前者以國債發行的相關機構為主體，后者以證券機構為主體，工作重點分別在國債發行和股票市場方面：而真正的以債券交易機構為主體，以債券業務為重點的行業自律組織目
前在我國還不完善。因此，有必要在債券市場建立真正的行業自律組織，以健全和完善我國債券市場多層次的監管體系。
(二)以場外市場為主，建立市場化的發行體制
在我國，債券市場投資者結構以機構投資者為主。截止到2009年末，我國機構投資者債券持有量已占全部托管量的95％以上，因此，我國債券市場總體上屬于批發交易性質，而批發交易采用一對一詢價方式要優于交易所集中競價的撮合方式，場外交易模式能很好地滿足這個要求。從這個意義來說，發展我國債券市場應該堅持以銀行問的場外債券市場為主的發展道路。但是，我國場外的銀行間債券市場透明度不高、交易效率較低等問題限制了我國債券場外市場的發展。面對這些問題，為了大力發展我國的銀行間債券市場，就必須改變現有的審批制為注冊制，使對債券市場的審批和監管朝向程序性審核過渡，從而在真正意義上建立市場化的債券發行體制。要建立市場化的債券發行體制，可從以下兩個方面著手推進：
第一，統一企業債券品種，由發行審批制向注冊制過渡。我國債券發行注冊制首先可從企業債券著手，再向金融債券推進。2007年9月中國銀行間市場交易商協會成立，原來由人民銀行審批的所有企業債券已變更為在銀行間市場交易商協會注冊。通過幾年的實踐，銀行間市場交易商協會已具備了承擔企業債券注冊發行管理的能力，因此，可以將目前由發改委審批的企業債和證監會審批的公司債、可轉債轉由銀行間市場交易商協會統一管理，取消名目繁多的企業債券種類，由發改委、證監會和銀行間市場交易商協會共同制定統一的企業債券發行條件、標準、程序和流程，最終實現債券的市場化發行。
第二，完善債券市場信息披露機制。在美國的債券市場中，發行人除了披露財務、業務等信息以外，還要披露歷史信用記錄，包括銀行貸款償還情況、貸款集中度、歷史信用違約記錄以及高管人員的信用記錄等，其根本目的在于更充分地保障債權人的利益?，F階段，在我國即使是上市公司還存在信息披露不及時，甚至對投資者隱瞞信息的違法違規行為。因此，要實現債券的市場化發行前提之一就是要建立和完善相應的信息披露制度，從法律上加以明確和規范，提高違法違規成本。同時，還應建立暢通的、有效的信息披露通道，使投資者能夠方便、及時地了解到相應的信息，做出相應的投資決策。
第三，完善擔保制度，建立市場化風險定價機制。在債券的發行環節中，尤其是企業債的發行過程中，應積極推廣專業擔保機制，允許資信良好的企業自主選擇是否擔保發行。此外，實現市場化的發行機制還應該實現債券發行利率的市場化定價。目前，企業債在二級市場交易價格雖然已經實現了市場化，但發行利率仍然沿用審批的辦法，這不利于債券市場化風險定價機制的建立。因此，應該逐步取消對企業債利率的上限管制，充分實現利率的市場化定價。
(三)建立集中的債券托管系統，實現債券的跨市場流動
債券市場：
融資規模有望顯著增加
2011年證監會將深入推進債券發行監管改革，積極支持銀行到交易所債券市場開展交易，顯著增加債券融資規模。
作為資本市場的重要組成部分，我國債券市場一直處于割裂狀態，多部門監管和市場不統一等問題，成為其發展的最大障礙。2007年，證監會啟動公司債試點，但由于作為一大主力軍的商業銀行并沒有參與交易所債券市場，公司債規模受到很大限制。
場外市場：
建設統一的全國性市場提上日程
據資本市場資深人士預測，2011年以證監會為代表的監管層可能會將工作重點放在場外市場的建設上，以新三板擴容為契機，構建以三板為基礎的統一的全國性場外市場。
作為非上市公司進行股份交易的場所，場外市場是與交易所市場相對的，是我國探索多層次資本市場體系建設的一種模式，中關村代辦股份轉讓系統則是高新技術類非上市股份有限公司進行股份轉讓的平臺，是場外市場的試點。
近年來，證監會針對中關村試點進行了制度上的完善，目前場外市場建設的思路已經基本確定，擴大中關村試點的方案也已制訂。
國際板：
期權創新催生中國衍生品市場新生態
中國股權眾籌現狀與未來發展
私募市場監管制度發展的評析與借鑒
完善相關稅收制度推動境外機構投資
創新建立交易平臺助推多層次債務資本市場建設
第三方支付未來之路:顛覆從支付開始
中國眾籌行業:回顧與展望
從LendingClub看國內P2P借貸平臺
資產擔保債券的歷史與發展
資產擔保債券國內實踐初探
中國利率市場化改革之路
稟賦與路徑:利率市場化國際經驗
危機與契機:美國存款利率市場化回顧
破解小貸公司債券市場融資難題
倫敦離岸人民幣市場發展現狀及思考
監管部門與私有部門間的雙向人事流動
美國固定收益市場的流動性之殤
資海弄潮:不穩定資本流與亞洲生存之道
我國私募債券的發展現狀及未來方向
中美債券市場流動性的比較及借鑒
金融危機遺產——我們的知與不知
美聯儲:量化寬松政策之進與退
國內外資本市場信息披露實務及借鑒
銀行間市場與交易所回購交易比較分析
新常態下的宏觀調控與財政政策
我國房地產市場的根本出路在深化市場化改革
走出底部,溫和復蘇:2014年全球經濟形勢展望
發達經濟體貨幣政策對新興經濟體的影響
職業教育制度對降低青年失業率的作用
抵押貸款融資改革:方案及預算影響分析
美歐商業銀行資產管理業務經營模式探究
金融危機以來美國政策利率體系演變
銀行間市場并購債券融資的探索實踐
房地產企業的融資成本與影響因素
發揮多層次資本市場對經濟轉型的推動作用
經濟周期視角下不同品種債券的表現
金融監管改革背景下的企業融資變革
沉重的分母——解析中國的貼現率問題
民營企業中期票據發行利率溢價探究
金融危機后的美國市政債券市場
美國市政債監管體系及市政主體破產保護
美聯儲百年——目標、框架和公共責任
中國資產證券化迎拐點市場配套需跟進
三中全會后中國金融改革戰略與趨勢展望
非正規企業的金融包容性——現狀及相關因素
1.債券市場地位不斷提升
自確定市場經濟改革方向以來，國家大力推進債券市場發展。隨著規模的不斷擴大，債券市場在金融市場中的地位得到明顯提升。首先，資源配置和融資功能逐步增強。債券市場的發展大大拓寬了企業和實體經濟的直接融資渠道，優化了社會融資結構，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風險，增強了整個金融體系的穩定性。目前，債券融資已成為我國直接融資的主渠道，2012年債券融資占直接融資的比重已經達到90%。其次，債券市場已成為我國宏觀經濟金融調控的重要平臺。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發行央行票據的平臺，也是國債大規模發行的主要場所，大大提高了貨幣政策的調控與傳導效率，支持了積極財政政策的順利實施。再次，債券市場在促進金融機構改革方面也發揮了重要作用，并成為金融機構投融資管理和流動性管理的平臺。最后，銀行間債券市場提供了市場化利率的重要形成機制。目前，在銀行間債券市場上的7天回購利率已經成為重要的貨幣市場基準利率；國債收益率曲線已經成為其他債券發行利率的參考；企業短期融資券的收益率逐漸拉開檔次，初步顯示了市場對不同風險等級的企業融資的定價。
2.債券發行和交易不斷創新
由最初僅有國債和企業債，發展到政策性金融債、央行票據及多種適應市場需要的債券品種。一是先后推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資產支持證券，拓寬了商業銀行補充資本和流動性資金的渠道，增強了抗風險和金融支持經濟的能力。二是發展市政債券，解決城鎮化融資問題。三是積極利用定向債務融資工具、資產支持票據等市場化產品，支持符合條件的保障性住房項目建設，拓寬持久穩定的保障房資金來源渠道。四是推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據、非公開定向債務融資工具、非金融企業資產支持票據等產品，滿足了社會資金的合理需求。五是推動中小企業集合票據、區域集優模式、信用增進等多種創新相互配合，積極支持商業銀行發行金融債券，所籌資金專項用于小微企業貸款。六是推動債券交易工具創新，在現券和回購交易基礎上，推出債券借貸、債券遠期、人民幣利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋工具等，豐富了投資者的投資運作與風險管理手段。
3.債券市場開放穩妥推進，國際化程度有所提高
截至2012年末，共有100家境外機構獲準進入銀行間債券市場，已有10家境內銀行和2家境內企業在港發行人民幣債券，境內機構赴港發債的主體范圍與發債規模均穩步擴大。
二、當前債券市場存在的主要矛盾和困難
1.債券市場監管“五龍治水”，行政性管制阻礙創新
目前，對債券市場的發行和流通的監管呈現“五龍治水”的局面：財政部負責管理國債的發行，并會同人民銀行、證監會管理國債的交易流通機制；國家發改委負責管理企業債的發行，證監會負責管理公司債的發行，而企業債和公司債的上市交易則需與人民銀行和證監會進行協調；證監會管理可轉債、可分離公司債的發行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發行和交易；銀監會管理商業銀行的次級債、混合次級債發行，交易則由人民銀行管理。此外，保險公司可以投資哪些類型的債券由保監會決定。這種多頭管理格局的存在雖然有其歷史原因，但政出多門的狀況一方面使監管部門之間的分工難以協調，在實際運行中往往形成多重監管、相互牽制、權力爭奪和短期行為等問題；另一方面，監管標準和交易規則不統一也導致市場投資者交易成本增加，效率降低。此外，由于缺乏統一的管理部門，造成債券市場發展缺乏長遠、統一的規劃和有效協調。
在我國債券市場上，政府在制度變遷中起著主導作用，與此相適應，金融監管是一種以行政管制為主導的監管體制，行政性管制嚴重，特別是市場化的監管體制缺位大大降低了市場效率，限制了債券市場創新。長期以來，出于對金融風險的擔憂，我國對金融產品創新進行嚴格管制，重要的金融產品創新一般由政府主導，對市場主導的金融創新進行嚴格管制。國內外的實踐經驗表明，創新是債券市場發展的原動力，沒有創新就沒有市場活力，而要創造新的金融工具、金融產品和金融技術，就必須放松政府對債券市場的過度管制。
2.場內與場外債券市場相互分割，不能統一、互聯
我國債券市場目前分為三個子市場：銀行間市場、柜臺交易市場和交易所市場。銀行間市場與柜臺交易市場共同構成場外市場，而交易所市場屬于場內市場。受市場發育水平和部門之間職能劃分等因素影響，我國債券市場目前仍處于分割狀態。近年來主管部門推出了一些促進市場統一的措施，如證券公司、基金進入銀行間債券市場、商業銀行重新進入交易所、跨市場發行國債、公司債和企業債等，加強了銀行間債市和交易所債市之間的聯動性，對促進債市統一起到了一定作用，但仍未根本解決市場分割問題，場內、場外市場在交易主體、交易品種、托管方式及定價水平方面都存在差異，影響了債券市場發揮資源配置和價格發現的功能。
3.社會信用基礎薄弱，缺乏真正獨立、公正的評級機構及其監督制約機制
我國債券市場信用基礎先天薄弱，盡管隨著市場化改革的深入，市場信用體系開始形成，但是與債券融資制度對信用的內在要求相比仍有相當的差距。我國評級機構信用評級的權威性、獨立性和專業性不足，公信力不夠，評級機制設計本身仍存在缺陷和不足，評級過程不透明，評級機構資質的核準由多個主管部門制定，這些因素都影響一級和二級市場債券的定價。同時，對信用評級的公正性、客觀性和真實性也沒有建立起必要的監督機制，對債券發行后的信息披露及其信用變化也沒有進行跟蹤監督。一些企業甚至將信息披露看成是一種負擔，信息披露方式、內容、時機存在很大隨意性，阻礙了企業債券市場的健康發展。
此外，目前我國國債市場的法制還不完善，尤其是在債券發行、托管、結算等方面的立法較為薄弱。例如，《證券法》、《公司法》等法律未能有效規范全部債券市場，國債的發行管理、債券登記托管結算、凈額結算安排等方面的法律還處于空白狀態，客戶資產的保護等方面也需要完善。
三、加快發展債券市場的總體目標、原則和建議
1.國內債券市場發展的總體目標
根據國際債券市場發展演變規律以及國內債券市場的現狀，我們認為應該打破現有部門格局，進行監管體制的改革和平臺的重構，構建互聯的交易平臺、統一的托管結算后臺、多層次的市場體系、多元投資的投資者群體和集中的監管架構，在此基礎上建立一個安全、透明、公正、高效的債券市場。
2.加快我國債券市場發展的總體原則
根據加快債券市場發展的總體目標，借鑒國際經驗，結合我國債券市場發展的實際，加快我國債券市場發展的總體原則可以概括為：做好頂層設計、加強監管協調、放松行政管制、推動機制創新、穩步有序推進，以有利于實體經濟發展，有利于投融資結構調整，有利于化解和防范經濟、財政和金融風險。
3.加快我國債券市場發展的建議
我國債券市場遠期改革目標是建立一個統一的監管部門，實行完全市場化的運作。目前存在的市場發育程度不足、社會信用水平不高、制度不健全、法律不完善和市場架構不配套等問題需要逐步加以解決，金融分業監管的格局短期難以改變，債券市場發展面臨的合力不夠和協調不力的現實不可能馬上改變。因此，完善債券市場必須在現有基礎上進行改造和發展，按照先易后難分步走的策略，有序、穩步推進。
（1）堅持市場化方向，放松行政管制，推動機制創新。隨著債券市場的快速發展，特別是隨著市場主體的獨立性日益增強和市場意識日益提高，管制過多和創新不足逐漸成為我國債券市場進一步發展的重要制約。因此，加快發展債券市場，應該堅持市場化改革方向，在重視政府作用的同時，要更多地發揮市場自身的作用，著力減少不必要的行政管制，弱化在市場準入、發行方式、發行利率等方面的干預，改革阻礙創新的相關體制和制度，建立公平的市場環境。政府主管部門要制定好市場規則，并當好市場監管的“裁判員”。與此同時，積極引導和鼓勵市場主體的創新行為，充分發揮市場中介機構和行業自律組織貼近市場的優勢，形成市場驅動的創新模式，推動符合市場需求的債券融資工具和交易工具創新。
1.我國公司債券市場規模很小、發展緩慢
第一,占GDP比重小,一直徘徊在1%～3%的水平。而美國,上世紀90年代初期該比例就高達23.62%。第二,占股票總市值的比重小。到2005 年底,公司債券余額只占股票總市值的4%左右,遠遠低于美國29%的水平。第三,占債券市場的比重小。在美國,公司債券余額與GDP之比為40%。而同期,我國公司債券發行量與GDP之比為0.9%。
2.我國公司債券市場品種單一
(1)按發行種類分類,我國只存在普通公司債券和可轉換債券。
(2)從利率品種上看,固定利率債券占絕大部分。
(3)在發行方式上,大部分公司債券采取的是協議定價、余額包銷的承銷定價方式,而較少采用國際上流行的公開簿記定價,反映出買方市場的特征。
二、我國公司債券市場存在的問題
1.信用評級制度不完善
目前信用評級機構受行政干預多,評級缺乏統一的規范;相關法律不健全,專業人才缺乏。
(1)缺乏高信譽的評級機構,評級市場尚未步入良性循環。
(2)債券評級需求不足,信用評級的地位難以確立。
(3)外部環境不佳,限制了信用評級的發展。
2.政府監管過多,發展空間受到限制。
我國公司債券市場存在明顯的管制,主要表現在發行管制、利率管制和投資管制等幾個方面。
發行管制表現在兩方面:一是對發行主體的限制;二是對發行額度的限制;利率管制主要表現在中國人民銀行對公司債券發行利率的審批上。對公司債券利率的管制直接導致公司債券的需求價格缺乏彈性; 投資限制主要表現在目前能夠投資于公司債券市場的機構投資者只限于保險公司、債券投資基金,以及社會公眾投資者等有限群體。
3.缺乏良好的法律環境和稅收政策
(1)目前的法律架構不利于公司債券市場的發展
與公司債券市場發展直接相關的一些法律法規存在著模糊,沖突或限制市場發展的因素。
(2)較高的稅負影響了投資者的投資熱情
基金和國債由于利息免稅,成為人們優選的長期持有的品種。因此,從稅收角度看,公司債券在各種金融產品中并不占有優勢,而處于相對劣勢。
4.基礎設施不配套
(1)登記結算系統不統一
目前,公司債券的登記結算系統分割為兩部分:發行(包括未上市流通)部分在中央國債登記結算公司,上市流通部分在中國證券登記結算公司的深、滬分公司。
(2)轉讓交易系統不完善
證券交易所是我國公司債券交易的惟一合法場所,而交易所的報單驅動撮合交易機制難以滿足大宗非連續易需求,因此使交易所公司債券交易清淡,大資金無法進出。
三、發展我國公司債券市場的對策
發展公司債券市場是深化我國金融體制改革、優化金融資源配制、擴大企業直接融資比重的核心內容之一。因此,針對我國公司債券市場存在的問題,提出以下幾點對策:
1.建立科學、有序的信用評級制度
(1)提高國內信用評級機構門檻
我國信用評級機構要在市場上建立良好的信譽,要體現評級的真實性,科學性。提高信用評級機構的市場門檻,鼓勵國內評級機構開展有效競爭。
(2)建立嚴格的行業管理體系
逐步建立信用評級機構的法規體系、信用評級行業協會及管理體系、相關的職業行業準則和規范制度以推動行業發展。建立嚴格的退出機制,將嚴重違反職業準則的評級機構堅決逐出評級市場。
2.轉變監管理念,加強監管體系建設
(1)放松發行和投資管制
明確所有企業,不分所有制性質,只要符合發債條件就可以發行公司債券,從而消除對國有企業的偏向,使真正有資金需要、有償付能力的企業能夠得到發行機會。
(2)放松利率管制
取消發行公司債券利率的限制,規定由主承銷商和發行人根據企業基本素質、信用評級狀況,根據市場需求狀況來確定利率水平,從而使利率能夠反映風險和收益對等原則。
(3)統一監管機構
公司債券作為資本市場和直接融資必不可少的一部分,應該由資本市場監管部門來統一管理。統一監管機構是發展我國公司債券市場的起點。
3.完善法律法規,減免稅收
建議在公司債券發展初期,免征投資公司債券的收入所得稅,使公司債券收入環節的稅負與國債和證券基金相同,促進公司債券市場的發展。
4.完善基礎設施
(1)完善交易所系統的基礎上,建立場外二級市場
采取必要的措施建立大宗交易制度,彌補自動撮合交易系統帶來的無法進行大宗買賣的缺點。為了加大公司債券的流動性,為較小發行規模的公司債券找到流通渠道,需要建立場外二級市場。
(2)統一公司債券登記托管體系
為了便于交易所和場外市場的統一管理,改變公司債券現有登記托管機構,由中國證券登記結算公司作為場內、場外公司債券發行與流通的統一登記托管機構。
5.推出多樣化的債券品種
開發不同期限的債券品種,逐步放松和取消公司債券的法定利率上限將債券的利率水平與風險進行掛鉤,探索發行與物價指數相聯系的浮動利率債券;根據流動性差異,設計出不同風險等級的債券品種。
6.加大發展機構投資者
逐步放寬對公司債券投資者的限制,除特殊機構外,應準許競爭性產業的機構、財務獨立的社團法人以及保險公司、社會保障資金、商業銀行等參與債券市場的投資和債券買賣活動。
四、結論
在充分認識我國公司債券市場中存在的問題的基礎上,應采取一系列對策,不斷完善公司債券市場。同時,隨著我國市場經濟的不斷深化以及以公司制為主的現代企業制度的逐步建立,公司債券成為重要融資工具的條件開始逐步成熟。經濟的快速增長和國家的有關政策也為公司債券市場的發展創造了良好的外部環境。這表明,我國公司債券市場將迎來一個大發展的新時期。
參考文獻:
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一、推出國債期貨的必要性
國債期貨是一種簡單、成熟的利率風險管理工具，它的市場機制及功能作用在國際金融市場上已經得到相當充分的實踐和認可。當前，國內利率風險暴露已經進入活躍期，風險管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經比較緊迫。
1開展國債期貨交易是規避利率風險，確保金融體系安全運作的重要保障
自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創新取得重大進展，我國貨幣市場和債券市場的規模不斷擴大，品種日益豐富，參與機構的種類和數量大幅度增加，這使得利率風險敞口規模迅速上升。與此同時，由于我國經濟和金融體系日益融入全球化進程，國內經濟、金融體系受到的外來沖擊愈發頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內金融機構和經濟當事人承擔的利率風險。在2008年爆發了全球金融危機之后，國內外的經濟、金融形勢復雜名變，利率變動難以預測，利率風險更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業銀行持有國債24,162.18億元，占整個國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動頻繁，特別是隨著我國貨幣供應收緊，商業銀行的國債資產面臨著很大的風險。據計算，市場利率每上升1個百分點(100個基點)，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業銀行所承擔的損失為1,447.65億元。目前我國實行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經濟的企穩回升，市場利率上升的預期十分明顯。由于利率的頻繁波動，現有的被動防范利率風險的手段遠遠不能滿足當前對利率風險管理的強烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產品為基礎的風險管理模式，隨時根據利率走勢變化，運用金融衍生工具的對沖機制來規避利率風險。
規避利率風險是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機制將利率波動帶來的風險從風險規避者轉移到愿意承擔風險并期望從中獲利的投機者。相對于其它利率風險管理工具，國債期貨具有以下優勢。第一，國債期貨交易引入做空機制，交易者可以利用國債期貨主動規避利率風險。相對于傳統的表內利率風險管理方法，國債期貨的運用可以在不調整資產負債結構的前提下在短時間內完成對利率風險頭寸的調整，從而降低了操作成本，切實有效地控制了利率風險。第二，國債期貨具有較低的成本優勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時，國債期貨具有的標準化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對手的信息成本。第三，國債期貨相對于其它衍生產品具有較小的信用風險及較高的流動性。我國現已推出的管理利率風險的衍生產品，如利率互換和債券遠期交易，都在場外市場進行，而且交易雙方在到期日之前不需要實際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風險。此外，債券遠期交易采用的是非標準化合約，其利率風險規避交易設計多采用點對點的協議方式，所以交易效率較低，流動性較差。國債期貨交易采用標準化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當清算中介，實行無負債的每日結算制度，有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現更為簡化和高效。因為其流動性強、交易成本低以及具有在高信用風險的市場環境下穩定運行的特點，國債期貨無疑會是規避我國當前利率風險最有效的手段。
2國債期貨交易有利于促進利率價格發現
國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規避風險的套期保值者，也包括了承擔風險的投機者。投機者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評估有關國債期貨的價格信息，并根據這些信息頻繁地進行買賣交易。投機者在進行交易的同時將國債現貨內含信息的變化、自己對這些變化的判斷以及對國債現貨未來價格變化趨勢的預測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機者，使國債期貨產品的價格能夠及時、準確地反映國債現券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時由于這些投機者頻繁地在現貨與期貨市場間進行套利，促使期貨價格和現貨價格維持合理的關系，使得國債現貨價格能夠更好地反映其內在價值。
國債期貨市場上的做空機制改變了現貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價方式。在現貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時候才能實現盈利，而在利率上升時，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對比例才能減少損失。然而，在實際操作過程中，頻繁地對債券現貨資產進行調整會使投資者面臨較高的交易成本，因此穩健的投資者往往不得不采用被動持有的策略，使得國債價格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進入債券市場，并且根據市場情況的變化積極地調整自己的資產組合。一方面提高了債券市場的流動性，另一方面則促使投資者對市場上漲或是下跌的預期都能體現在債券的價格中，從而使價格所反映的信息更加充分。
3國債期貨交易有助于形成一個完整的利率體系
國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實性、預期性以及連續性等特質。通過期貨市場和現貨市場之間的套利活動，可以促進現貨市場針對某一期限形成一個統一的基準市場利率，并逐步形成一個合理的從短期到長期的利率體系。
在一個僅有現貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現貨交易的不足，促進形成完整、準確、可靠的國債利率體系。第一，國債現貨交易的成本高，對市場利率反映不敏感。如前所述，在進行國債現貨交易時，投資者不得不支付高額的手續費以及占用大量資金的機會成本。為此，即使是在利率上升時，部分投資者也只好采用被動持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機制和做空機制有效提高了債券市場的流動性，促使投資者根據市場情況變化，采取主動的應對措施，及時調整資產組合，從而使收益率能真實地反映市場變化。第二，現貨交易形成的收益率只能反映當期利率，無法對未來的利率水平進行合理的預測，難以形成一個利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進行期貨交易將自己對未來利率的預期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠期收益率水平，因此該收益率能夠真實合理地反映出利率遠期的走勢。第三，不同的國債現貨市場形成的利率具有較強的針對性，缺乏權威性和指導性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場。在國債市場的分割狀態下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個市場難以產生一個統一的市場基準利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內利率市場分割狀況對于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動性，并最終促成二級市場的整合。另一方面，統一的國債期貨價格可以平抑分割的國債現貨價格。通過定價機制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現貨市場的發行與交易，并最終實現債券市場的統一，進而促成基準利率的構建，形成一個完整的利率體系。
二、推出國債朗貨的可行性
我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進展遲緩、監管不力等多方面原因，最終以失敗收場。近年來，我國的宏觀經濟環境發生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進展，利率市場化改革也進入了最后階段。在吸取了國債期貨試點失敗的經驗后，我國政府致力于改善國債現貨市場環境、建立和完善相關的法律法規和監管體系的建設，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復國債期貨交易的條件已基本成熟。
1國債現貨市場的快速發展為恢復國債期貨提供了堅實基礎
國債現貨市場作為國債期貨市場的基礎資產市場，是國債期貨市場穩定運行的重要保障。我國自1981年恢復國債發行以來，國債市場建設突飛猛進，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。
國債市場規模不斷擴大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規模高速擴張，2008年實際發行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現貨市場可流通比例增大，流動性增強。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動性也大大增強。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現券換手率(即國債現券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動性增強。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時的比重(16.67％)，并與多數開展國債期貨交易國家推出國債期貨時的比重相當，因此國債規模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。
國債期限結構趨于合理，基準收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結構，形成我國債券市場的基準收益率曲線，財政部經過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經形成從3個月到30年的短期、中期、長期兼備的較為豐富的期限結構，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據。從2003年開始，財政部積極推行基準期限國債連續、滾動發行，由此進一步鞏固國債收益率基準。同時，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準收益率曲線，2005年我國通過了關于實行國債發行余額管理的意見，使得大量滾動發行短期國債成為可能，并有利于優化國債期限結構。至此，我國債券市場基準收益率曲線的建設初見成效。
市場交易主體數量大幅增加，債券各市場統一進程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機構加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴大債券結算業務范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動之初的16家商業銀行總行，增加到包括各類金融機構和其他機構投資者在內的8,299家。銀行間債券市場已經成為所有機構投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺交易試點也使個人投資者通過國有獨資商業銀行債券柜臺業務間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統一步伐，是國債的定價更趨合理。2002年開始，財政部加大了跨市場國債發行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺了跨市場國債轉托管辦法，2005年實現了全部國債跨市場發行。國債的跨市場發行建立了銀行間與交易所市場間的國債現券融通機制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實現國債市場統一積累了必要的經驗。
2利率市場化進程的加快為恢復國債期貨提供了現實依據
國債期貨市場運作的國際經驗表明，盡管國債期貨的推出時機對于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩定運行的重要基礎條件。目前，經過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經超越國外推出國債期貨時的歷史情形。在利率管制方面，目前國內只有基準存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業拆借等金融市場利率都已經放開。
回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產市場的利率政策管理模式的調整，標志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環境與金融創新活動，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財產品)的創新活動，通常被認為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內被擊破。利率市場化的深入為我國恢復國債期貨提供了保障機制。
3規范運行的期貨市場為恢復國債期貨提供了可靠的制度保障
在上個世紀九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規不健全，交易所風險監管體系不完善是違規事件發生在監管環境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關法規的制定以及監管體系的建設。目前，中國期貨市場監管制度基本健全，風險監管能力大大提高，同時，機構投資者不斷發展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經驗都為我國恢復國債期貨交易提供了保障。
法律法規體系不斷健全。1999年國務院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監會出臺了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨從業人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規的制定使我國期貨市場初步形成了統一的法規體系，使整個市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務院又對期貨交易相關法規條例進行了修訂，證監會也修訂并頒布了一系列配套行政法規，這次修訂最突出的特點是將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據，使得國債期貨市場能夠持續健康穩定地發展。
新興市場寄望市政債
市政債券又稱為地方政府債券，由地方政府或其授權機構發行，所募資金主要用于城市或地方基礎設施建設，有時也用于彌補市政當局的費用支出和稅收收入之間的季節性或暫時性失衡。允許地方政府發行債券，是實行分稅分級財政體制國家的普遍做法。
當地方政府稅收收入不能滿足其財政支出需求時，地方政府可發行債券為基礎設施建設及公共產品籌資，如英國、美國、德國和日本等國家，地方政府債在其財政收入及債券市場體系中都占有重要地位。目前，發展地方債券市場也已成為新興工業化、新興市場的轉軌國家及其他一些發展中國家的政策重點。
20世紀90年代中期以來，全球市場出現了以金融市場的加速發展來補充銀行主導性金融系統的明顯趨勢，地方或市政債券市場在全球市場比例總體上呈現迅速發展勢頭。
在發展中國家，城市化、中央政府和地方政府分權、以及減少財政赤字是影響其經濟發展基本趨勢中的三個重要組成部分,地方政府投融資與信用體系則與上述基本趨勢密切相關，因此也成為發展戰略中最基本的因素。
在投資需求增長的同時,應將投融資責任更多地從中央政府轉移至地方政府,地方政府必須改善資源的利用效率，強化地方政府預算管理，引導私人部門投資公共服務部門和基礎設施投資，以及利用地方政府債券市場融資等，而推動地方政府債券市場的發展至關重要。
美國經驗
美國是市政債券發展最早規模最大的國家，市政債在政府債務的占比約為20%，其市場化發展模式和監管體制已比較完善。
從風險監控框架體系建立的角度看，為了防范和控制地方政府債務風險，美國逐步形成了以法律法規為基礎，以信息披露為核心，以規模控制、信用評級、風險預警、危機化解等為手段的風險監控框架體系，在政府層面為有效防范市政債券系統性風險提供了源頭性保障。
上述體系的規?？刂浦笜酥饕ㄘ搨?、債務負擔率和資產負債率等；信用評級方面，評級機構主要考慮的因素包括：發行人的總體債務機構；發行人預算政策保持穩健的能力；發行人的財政收入狀況，包括有關稅收情況和地方預算對特定收入的依賴程度；發行人所在地的整體社會經濟發展情況；地方政府風險預警指標體系和財政監測計劃，對地方政府是否處于財政緊急狀況進行及時判斷；危機化解機制包括聯邦政府的緊急財政援助計劃，由財政部幫助面臨償債危機的地方政府償還債務以化解危機。同時，在地方政府進入財政緊急狀態時，通過提高稅負和收費以增加政府收入，保證債務的償付以化解危機。
值得一提的是，美國并非一開始就建立起了完善的市政債券風險管理制度，而是在長期發展和實踐過程中逐步建立和完善起來的。
從19世紀美國市政債出現直到1975年，市政債市場基本處于空白階段，《1933年證券法案》豁免政府作為市政債主體遵守企業發行企業債的相關規定，市政債券的發行和交易僅受其中反欺詐條款的約束。1975年紐約州市政債券違約事件推動了監管制度的建立, 國會創建市政證券規則制定委員會（MSRB），對市政債券的承銷和交易進行管理，將市政債市場的經紀商和自營商納入《1934年證券交易法》的監管之下。作為一個行業自律機構，MSRB專門起草規范監管的提案，經SEC審核后成為法律。
1989年之后，美國對市政債的監管更側重于信息披露，SEC出臺相關規定，要求連續披露財務狀況和發行人信息，負責實施監管的是市場自律組織-證券交易商協會（NASD），具體負責監管市政債券交易商和自營部門。2007年，NASD與紐約證交所監管委員會合并，成立美國金融業監管局，具體承擔相關職能。而2008 年美國的金融危機又迫使聯邦政府在 2010 年 《多德―弗蘭克法案》中立法加強對市政債券的監管。而行業自律組織也制定了很多規范信息披露的規定，包括美國市政債券分析師協會和美國政府財務官員協會。
對中國的啟示
上述由政府管理部門和行業自律組織共同組成的多層次市場監管體系值得我們借鑒。而就中國目前情況而言，更為亟待解決的問題則是完善市政債券的風險管理體制。
國內目前重點關注地方政府融資平臺的債務風險，以及由此引發的信貸風險及財政擔保風險，應充分借鑒國外債務風險管理和危機處理的經驗教訓，建立多層次政府債務風險預警指標體系和危機化解機制，對地方政府債務風險轉變為金融風險和財政風險的傳遞鏈條乃至債務危機的觸發條件進行深入探討與關注?？刂频胤秸[性債務和總體債務規模，降低地方政府債券的違約風險。確定政府債務風險臨界值應該是一項復雜的系統工程，應根據如經濟結構、經濟增長率和效益指標、居民收入分配和消費水平、市場體系發育程度、金融深化的程度、國債市場發育狀況、財政收支情況、政府管理效率、國債結構與成本―效益狀況、財政與貨幣政策目標綜合考慮。
在發展地方政府債券的起步階段，一定要完善地方政府債券風險管理機制，建議從市政債券的發行定價、交易、償還和監管各環節進行嚴格規定，包括舉債權的控制與發債規模的確定、市場準入的限制、信用評級體系、信息披露制度的構建、投資項目管理與評估、市場流動性的建立以降低投資風險，監管的協調以及法律框架的完善。
隨著市政債券市場的發展以及融資工具的不斷創新，必將推動多層次資本市場體系的建立，有效發揮投資的乘數效應，同時通過發債主體償債能力的提高和相關法律監管制度的完善減少地方財政風險及金融風險。
1.直接融資的概念
1.1 直接融資的定義
直接融資是指沒有金融機構作為中介的融通資金的方式。需要融入資金的單位與融出資金單位雙方通過直接協議后進行貨幣資金的轉移。
1.2 直接融資的渠道
（1）股權融資，是指通過發行股票籌集資金。包括：1）主板上市，交易所是上海證券交易所和深圳證券交易所，是我國最大股票籌資市場。2）創業板上市創業板是指是地位次于主板市場的二板證券市場，其目的主是扶持中小企業，尤其是高成長性企業。是主板市場的補充。3）私募股權融資，指通過私募形式對非上市公司通過非公共渠道（市場）的手段定向引人具有戰略價值的股權投資人。主要對象是已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業。
（2）債劵融資，是指通過發行有一價債券融通資金的融資方式，發行債券類型主要由國債、金融債、企業債券以及可轉換債券等債券融資。
（3）融資租賃，指出租人根據承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金。是當代企業的一種重要直接融資方式
2.企業采用直接融資的必然性
2.1 直接融資的優勢
直接融資不受中間環節的影響，資金需求者直接從資金供給者處獲取資金，改善了資金集中在銀行的狀況，實現了風險社會化；直接融資市場上信息透明，資金進出比較自由。
股權融資優勢：（1）能使企業獲得穩定的、長期資金來源。（2）加速資本積累，使企業以幾何倍數擴張。（3）沒有中間環節，融資成本低。（4）優化產權結構，加快產權制度改革。
債券融資優勢：（1）債券融資的避稅作用。稅法規定債務利息要在稅前扣除。（2）擴大股東收益。債券融資獲得的資金資只償付利息，并不分紅。（3）強化股權控制。
可以明顯看出，雖然目前其發展態勢不如間接融資，但因直接融資有著其他融資方式無法比擬的優勢，這使得它必然將成為我國企業融資方式的首選。
可以明顯看出我國間接融資遠遠高于直接融資，盡管我國企業直接融資也在一直上升。雖然我國間接融資與直接融資的比例關系已經從13：1下降到2.5：1，也說明我國直接融資市場的飛速發展。但我國的直接融資規模過小卻是不爭的事實。
3.2 股票市場和債券市場結構不協調
3.3 上市公司不分發股利
投資者購買股票的真正目的是獲得每股股票的股利，但我國大部上市公司每年分派股利都微乎其微，甚至有些公司幾年都不分發股利。很多公司上司后，并沒有把散戶真正的當做是公司股東，只顧及大股東利益，發行股票融資金后，就自顧自己發展，不考慮小股東的利益。很多企業把股票當做無需還款的籌資的工具，拿小股東的錢發展自己的利益，致使我國股市的散戶也被迫從投資者變成了投機者。
3.4 上市門檻高
企業發展過程中必然遇到資金短缺的現象，融資上市本應該是一條十分有效的解決方式，但我國設立的上市門檻過高，要求股本總額不少于人民幣5000萬元，使很多企業被擋在外面。最近新成立的創業板本來給一些中小企業帶了希望，但公布條件后（公司股本總額不少于3000萬元），很多人認為得這個市場的建立并未太大作用。創業板和主板的上市條件幾乎沒有拉開距離，門檻還是高的讓人望而生畏，并沒真正解決上市難的問題，無法滿足不同層次的企業上市需求，如此高的門檻對我國企業直接融資的發展有很大的阻礙作用。
3.5 金融市場監管機制不完善，信息不透明
（1）金融市場監管體系不完善，制度不健全，且實施力度不夠，這直接導致了直接融資過高的信息成本；（2）是信息披露不充分，并且披露內容的及時性與真實性都較差，也導致信息成本上升，使投資者對金融市場的信心降低；（3）是缺乏可信度較高的信用評級制度，制約了債券市場的發展；（4）由于信息不對稱等原因，容易出現道德風險。
4.擴大直接融資渠道的方法建議
4.1 規范金融市場監管制度，是企業信息透明化
我國金融市場成立時間不長，有很多規則制定也不盡完善，這也給一些企業鉆了空子，直接融資市場中，有時會出現信息作假，信息披露不及時狀況，這是我國直接融資市場的已達缺陷，一定要盡快完善，保障投資者的權益，也使市場更健康發展。監管制度應從在的“嚴進寬出”改為“寬進嚴出”，一來是信息透明，保護投資者，二來也可以企業擴大融資范圍，幫助企業更容易融資。
4.2 改善我國低利率政策
低利率政策極大地阻礙了直接融資的發展，尤其是股權融資的發展。企業當然愿意低息或無息使用資金，即使無法貸到足額資金，也把銀行貸款作為地選擇，這樣就極大地忽略了直接融資。而且低利率的偏向性政策已不適用目前經濟發展狀況，應該及時停止。
4.3 發展債券市場
我國債券市場是直接融資中的薄弱環節，目前發展緩慢，我國企業大部分最多只有幾十年的歷史，投資者并不十分了解企業的信用，而且債券市場中信用評級工作非常不完善，也不具權威性，這一嚴重制約債券市場發展的缺陷一定要克服，引進或發展權威的信用評級機構，為市場內企業公平評級，增強投資者對債券市場的信心，是債券市場蓬勃發展的前提。同時大力建設高流動性的債券二級市場，目前債券市場上除了國債和大型國有企業的債券流動性較好以外，其它公司債券流動性都不強，這也是債券市場發展慢的一大原因。
4.4 降低股票市場上市的高門檻，創新融資渠道
降低股票市場上市的高門檻是真正打開直接融資市場大門的根本方式，給予需要資金的企業以支持。同時我國的中小板、創業板的上市門檻應該在降低，與主板上市拉開距離，適合不同的企業融資需求。
另一方面，目前的融資渠道明顯不能滿足需求，一定要進行不斷創新，推出更多融資渠道，解決企業融資難的問題，推動企業的快速發展。
參考文獻：
[1]尤小湘.間接融資與直接融資應如何定位[J].西安金融，2007（04）：20.
