債券投資分析匯總十篇

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇債券投資分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢(shì)強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

（一）純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì)，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對(duì)企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長期趨勢(shì)的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢(shì)，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。

到期年限較長的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對(duì)于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多，一般不必考慮。

三、價(jià)格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格）和股票的走勢(shì)對(duì)轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對(duì)應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。

因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣出股票，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請(qǐng)轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：

折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.

一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對(duì)套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對(duì)套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的

五、投資策略

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級(jí)市場買入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對(duì)于評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價(jià)值，因而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對(duì)于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。

第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會(huì)不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯(cuò)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對(duì)有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。

第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對(duì)于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。

第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。

第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高，此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對(duì)股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）操作策略

第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對(duì)于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級(jí)市場提供了很好的投資機(jī)會(huì)。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。

第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。

第四，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。

投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結(jié)論

本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：

第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對(duì)于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。

篇（2）

一、影響可轉(zhuǎn)債投資價(jià)值因素

成交量、正股漲跌幅、純債價(jià)值、到期收益率、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債溢價(jià)率、平價(jià)低價(jià)溢價(jià)率、剩余期限、債券余額、轉(zhuǎn)股價(jià)值、主題評(píng)級(jí)、債券評(píng)級(jí)、久期以及凸性都可以來分析可轉(zhuǎn)債債券的投資價(jià)值。這里特別突出久期和凸性的影響。久期和凸性可以用來計(jì)算該債券在利率風(fēng)險(xiǎn)下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，一般來說一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較小的債券擁有較大的凸性和較小的久期。

二、數(shù)據(jù)分析

下面是2012年8月16日數(shù)據(jù)（久期，凸性，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，純債溢價(jià)率）：

（1）石化轉(zhuǎn)債4.4223.070.14620.0822

（2）工行轉(zhuǎn)債3.9519.340.02870.1286

（3）中行轉(zhuǎn)債3.7116.550.21170.0332

（4）國投轉(zhuǎn)債4.3523.240.18290.1618

（5）國電轉(zhuǎn)債4.9029.200.12110.224

（6）唐鋼轉(zhuǎn)債0.320.392.1537-0.006

（7）川投轉(zhuǎn)債4.5023.860.40050.0888

（8）新鋼轉(zhuǎn)債0.981.800.5239-0.0108

從轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)行可轉(zhuǎn)債投資規(guī)律分析：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債當(dāng)前價(jià)格-轉(zhuǎn)換價(jià)值）/轉(zhuǎn)換價(jià)值×100%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率一直是可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)，更是其產(chǎn)品能在“股”與“債”之間取得優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵。如果該指標(biāo)正值越大，轉(zhuǎn)股虧損越高。轉(zhuǎn)債溢價(jià)率指純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，純債溢價(jià)率昭示轉(zhuǎn)債價(jià)超過純債價(jià)值的程度，以提示債性的強(qiáng)弱。假設(shè)全部轉(zhuǎn)債平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率40%，較上期提高3個(gè)百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)債市場股性有所下降，債性支撐加強(qiáng)。從到期收益率角度看，目前有唐鋼、中行、石化三個(gè)品種到期收益率為正，債性將對(duì)未來轉(zhuǎn)債價(jià)格構(gòu)成強(qiáng)有力支持。

三、運(yùn)用股票組合以及可轉(zhuǎn)債各影響因子（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債溢價(jià)率、久期、凸性）分析以上8種可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值

（一）石化轉(zhuǎn)債

石化轉(zhuǎn)債凸性良好，受利率風(fēng)險(xiǎn)影響較小，但純債溢價(jià)率和過去相比有所上升，故債性減弱，從此層面講風(fēng)險(xiǎn)比過去升高，但到期收益率和正股走勢(shì)尚可，故絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不是太大，但近期轉(zhuǎn)股溢價(jià)率走低，可以考慮暫時(shí)穩(wěn)定倉位或減少倉位.

（二）工行轉(zhuǎn)債

由于其股性較強(qiáng)（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率比較低，純債溢價(jià)率相對(duì)較高），其走勢(shì)和正股股票接近，最近行情看跌，因此可以減少倉位。

（三）中行轉(zhuǎn)債

應(yīng)該買入，注意其博弈條款，最近轉(zhuǎn)股價(jià)格有所下降，所以對(duì)價(jià)格具有修正作用。

（四）國投轉(zhuǎn)債

國投轉(zhuǎn)債的凸性較大，對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能起到一定作用，且電力公司一向轉(zhuǎn)債業(yè)績看好，國投電力股票近日行情看好，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較為平穩(wěn)，且相對(duì)其他可轉(zhuǎn)債較低，故走勢(shì)隨股票上漲趨勢(shì)明顯，故應(yīng)增持。

（五）國電轉(zhuǎn)債

國電轉(zhuǎn)債自發(fā)行以來，行情一直看好，和國投轉(zhuǎn)債相似，所處行業(yè)具有行業(yè)優(yōu)勢(shì)，國電電力股票價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)，但成交量最近低迷，近期沒有國投轉(zhuǎn)債走勢(shì)強(qiáng)勁，凸性良好，短期不會(huì)有太大震蕩，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率較低，純債溢價(jià)率較高，故股性較強(qiáng)，建議維持倉位，待機(jī)而動(dòng)。

（六）唐鋼轉(zhuǎn)債

唐鋼轉(zhuǎn)債債性較強(qiáng)（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率：2.1537轉(zhuǎn)債溢價(jià)率：-0.0061今日漲）可以重倉買入，這種債性強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債債券風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小，久期只有0.32，債底保護(hù)充分，純債價(jià)值很高。

（七）川投轉(zhuǎn)債

經(jīng)歷了年初的強(qiáng)勢(shì)增長，近期價(jià)格有所回落，川投能源股票價(jià)格比較平穩(wěn)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率有所上漲，可是價(jià)格卻略微走低，所以并不是說一定要債性強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債走勢(shì)良好，還要結(jié)合相應(yīng)正股價(jià)格具體分析，川投轉(zhuǎn)債處于股性債性的平衡位置，未來走勢(shì)還要看純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的變動(dòng)趨勢(shì)，因?yàn)楣善眱r(jià)格上漲，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率下跌，反而不利于該可轉(zhuǎn)債行情，目前投資風(fēng)險(xiǎn)較小，建議適當(dāng)增持。

（八）新鋼轉(zhuǎn)債

建議增持倉位，其久期較短，利率風(fēng)險(xiǎn)較低，8月20日有息，故有利息稅，為了避稅可以暫時(shí)出來，帶利息稅征繳后可再入倉，此種債券債性較強(qiáng)，債底保護(hù)充分，純債價(jià)值很高，最近指導(dǎo)方向應(yīng)該增持債性強(qiáng)的債券。

四、精選個(gè)券策略

基金應(yīng)采用基本分析以及技術(shù)分析分析相關(guān)上市公司的市盈率、成長能力、市凈率、負(fù)債水平、現(xiàn)金償債能力、資產(chǎn)重置價(jià)格、運(yùn)營能力以及現(xiàn)金流貼現(xiàn)值等。其中債券久期和凸性可以用來計(jì)算該債券在利率風(fēng)險(xiǎn)下的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較小的債券擁有較大的凸性和較小的久期。

五、投資建議

可減持石化轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債，增持唐鋼轉(zhuǎn)債、新鋼轉(zhuǎn)債、川投轉(zhuǎn)債、國電轉(zhuǎn)債、中行轉(zhuǎn)債以及國投轉(zhuǎn)債。未來正股修復(fù)將利于轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)，注重轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。關(guān)注絕對(duì)價(jià)格相對(duì)不高而正股彈性較大的轉(zhuǎn)債品種，利用新券發(fā)行上市機(jī)會(huì)優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)，股票方面，自上而下精選個(gè)股，以絕對(duì)收益為導(dǎo)向。

六、總體評(píng)述

由于前期股票市場大跌，轉(zhuǎn)債市場中多只轉(zhuǎn)債又面臨下修轉(zhuǎn)股價(jià)的良機(jī)，轉(zhuǎn)債下跌幅度有限。因此，無論是轉(zhuǎn)債市場還是股票市場可能最壞的時(shí)間已經(jīng)過去，從大類資產(chǎn)配置的角度分析，目前債券資產(chǎn)仍相對(duì)安全，受益于轉(zhuǎn)債質(zhì)押功能的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)轉(zhuǎn)債正股估值水平不高，強(qiáng)股性轉(zhuǎn)債估值較低，未來權(quán)益市場波動(dòng)給轉(zhuǎn)債品種的收益提供了空間。相比而言，股指出現(xiàn)深度調(diào)整后，正股對(duì)轉(zhuǎn)債負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)得以釋放。當(dāng)前大部份轉(zhuǎn)債分別獲得純債價(jià)值或轉(zhuǎn)換價(jià)值的有力支撐，因此供給壓力不會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債形成明顯的沖擊。分析要注意條款博弈，最近一段時(shí)間轉(zhuǎn)債要嚴(yán)控久期，為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)要縮短久期，低等級(jí)轉(zhuǎn)債要注意其風(fēng)險(xiǎn)，由于已基本無太大下行風(fēng)險(xiǎn)故轉(zhuǎn)債未來可能有所反彈。

參考文獻(xiàn) 

篇（3）

債券投資風(fēng)險(xiǎn)是指預(yù)期收益變動(dòng)的可能性，債券投資風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的，債券投資管理的實(shí)質(zhì)就是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理。但目前商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理仍不成熟，建立高效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)處理系統(tǒng)是商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的核心，管理風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為債券投資業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。

一、商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

債券的主要風(fēng)險(xiǎn)形式有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，我國商業(yè)銀行債券投資市場為銀行間債券市場，因此面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾種：市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)，其中市場風(fēng)險(xiǎn)中的利率風(fēng)險(xiǎn)是最主要的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）市場風(fēng)險(xiǎn)

市場風(fēng)險(xiǎn)指因利率、價(jià)格、匯率等的變動(dòng)而導(dǎo)致價(jià)值未預(yù)料到的潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)。外資通過進(jìn)入銀行間債券市場投資債券的規(guī)模較小，匯率變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)難以充分體現(xiàn)，因此我國商業(yè)銀行債券投資的市場風(fēng)險(xiǎn)包括利率風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率的變動(dòng)導(dǎo)致債券價(jià)格與收益率發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場利率上升時(shí)，債券價(jià)格下跌，使債券持有者遭受損失。因此，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動(dòng)的可能性越大，其利率風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)越大。

債券市場價(jià)格波動(dòng)，既給債券投資業(yè)務(wù)帶來了機(jī)遇，也為投資帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。我國債券市場的產(chǎn)品定價(jià)偏離合理價(jià)值造成波動(dòng)，具有較高的不確定性。目前市場狀況下，債券的寬幅波動(dòng)更多源于很多機(jī)構(gòu)對(duì)于后市的預(yù)期的趨同性，債券價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步集聚。以交易為目的的的債券短期買賣中，價(jià)格波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)更為突出。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者在短期內(nèi)無法以合理的價(jià)格變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于我國商業(yè)銀行債券投資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而言，主要為產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即由于市場交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無法按照公允的市場價(jià)值進(jìn)行交易而導(dǎo)致?lián)p失。

衡量銀行間債券市場流動(dòng)性，一方面要看資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，即在價(jià)格不產(chǎn)生較大波動(dòng)的前提下，能否大量出售各種期限的資產(chǎn)；另一方面，融資效率也反映了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大小，即能否快速融入或融出各種期限的資金。債券資產(chǎn)變現(xiàn)緩慢，存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）購買力風(fēng)險(xiǎn)

購買力是指單位貨幣可以購買的商品和勞務(wù)的數(shù)量，在通貨膨脹的情況下，貨幣的購買力是持續(xù)下降的。債券是一種金錢資產(chǎn)，因?yàn)閭l(fā)行機(jī)構(gòu)承諾在到期時(shí)付給債券持有人的是金錢，而非其他有形資產(chǎn)。債券發(fā)行者在協(xié)議中承諾付給債券持有人的利息或本金的償還都是固定金額，回報(bào)金額不會(huì)因通貨膨脹而有所增加，但是通貨膨脹的發(fā)生，債券持有人從投資債券中所收到的金錢的實(shí)際購買力越來越低，甚至有可能低于投資金額的購買力。通貨膨脹剝奪了債券持有者的收益，使得投資者面臨購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。

（四）操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)被巴塞爾新資本協(xié)議納入資本監(jiān)管的范疇，操作風(fēng)險(xiǎn)成為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要方面。商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)中操作風(fēng)險(xiǎn)的來源主要有兩個(gè)方面：技術(shù)層面和組織層面。商業(yè)銀行債券投資操作風(fēng)險(xiǎn)是主要是由于內(nèi)部操作過程錯(cuò)誤、內(nèi)部監(jiān)控系統(tǒng)失靈等因素導(dǎo)致的損失。常見的有管理決策者判斷失誤，交易人員的不規(guī)范操作及投資分析所采用的方法錯(cuò)誤等造成損失。總而言之，操作風(fēng)險(xiǎn)來源于技術(shù)和組織兩個(gè)層面，監(jiān)管漏洞以及技術(shù)失誤，以至于沒有在適當(dāng)?shù)臅r(shí)間采取相應(yīng)措施，導(dǎo)致發(fā)生損失。

二、商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

近年來，債券資產(chǎn)成為我國商業(yè)銀行資產(chǎn)的重要組成部分之一。目前我國的債券市場仍為國家信用主導(dǎo)，商業(yè)銀行投資的債券也幾乎是信用風(fēng)險(xiǎn)為零的國債和政策性金融債券占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這類資產(chǎn)令銀行規(guī)避了信用風(fēng)險(xiǎn)，但卻必須承受由市場化利率波動(dòng)帶來的巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)，出于對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)習(xí)慣性的忽視和巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管壓力，不少銀行加大債券投資而嚴(yán)格限制信貸投向，因而出現(xiàn)利率風(fēng)險(xiǎn)替代信用風(fēng)險(xiǎn)的傾向。接下來以工商銀行為例分析我國商業(yè)銀行債券投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）工商銀行債券投資現(xiàn)狀

2011年國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境復(fù)雜多變，工商銀行投資凈額39，159.02 元，比上年末增加1，836.34 億元，增長4.9%。表1為工商銀行2011年末投資結(jié)構(gòu)：

表1 人民幣百萬元，百分比除外

項(xiàng)目 2011 年 2010

金額 占比（%） 金額 占比（%）

債務(wù)工具 3，911，633 99.9 3，727，086 99.9

非重組類債券 3，402，795 86.9 3，322，915 89

重組類債券 397，996 10.2 402，321 10.8

其他債券工具 110，842 2.8 1，850 0.1

權(quán)益工具 4，269 0.1 5，182 0.1

合計(jì) 3，915，902 100 3，732，268 100

由表1可以看出非重組類債券34，027.95 億元，比上年末增加798.80 億元，增長2.4%。非重組類債券占投資的絕大部分，其中非重組類債券又可以按發(fā)行主體和剩余期限兩種標(biāo)準(zhǔn)劃分，其結(jié)構(gòu)分別為表2、表3所示：

表2 人民幣百萬元，百分比除外

項(xiàng)目 2011 年 2010年

金額 占比（%） 金額 占比（%）

政府債券 858，194 25.2 728，399 21.9

中央銀行債券 682，676 20.1 1，184，717 35.7

政策性銀行債券 1，318，582 38.6 977，903 29.4

其他債券 543，343 16 431，896 13

合計(jì) 3，402，795 100 3，322，915 100

表3 人民幣百萬元，百分比除外

剩余期限 2011 年 2010

金額 占比（%） 金額 占比（%）

無期限 391 0.0 6884 0.2

3個(gè)月內(nèi) 96，420 2.8 351，405 10.6

3至12個(gè)月 498，240 14.6 719，339 21.6

1至5年 1，868，781 55.0 1，453，337 43.8

5年以上 938，963 27.6 791，950 23.8

合計(jì) 3，402，795 100 3，322，915 100

表2顯示從發(fā)行主體結(jié)構(gòu)上看，政府債券增加1，297.95億元，增長17.8%，中央銀行債券減少5，020.41億元，下降42.4%，政策性銀行債券增加3，406.79億元，增長34.8%，其他債券增加1，114.47億元，增長25.8%。結(jié)構(gòu)的變化是由于報(bào)告期內(nèi)央票到期，工行相應(yīng)調(diào)高對(duì)政策性銀行債券、政府債券以及優(yōu)質(zhì)信用債券的投資力度。

表3表明從剩余期限結(jié)構(gòu)上看，1年以內(nèi)期限檔次的非重組類債券減少4，825.77億元，下降44.8%，占比下降15.0個(gè)百分點(diǎn)，1至5年期限檔次的非重組類債券增加4，154.44億元，增長28.6%，占比上升11.2個(gè)百分點(diǎn)，5年以上期限檔次的非重組類債券增加1，470.13億元，增長18.6%，占比上升3.8個(gè)百分點(diǎn)。由于債券收益率曲線發(fā)生變化，工行調(diào)整投資策略，加大對(duì)中長期債券投資力度。

2011年末工商銀行持有的最大10只金融債券凈額為1374.50億元，占投資總額的3.5%，10只最大債券中只有2只為中期債券，其余8只為長期債券。

（二）商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)分析

商業(yè)銀行持有的債券由80%以上都是國債和中央銀行債券、政策性銀行債券，面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)比較小；其持有的最大的十只債券綜合占總比為3.5%，因此面臨的集中風(fēng)險(xiǎn)比較小。從剩余期限來看商業(yè)銀行債券投資的風(fēng)險(xiǎn)狀況為：

第一，我國商業(yè)銀行目前持有大量低利率國債和中長期債券，且多數(shù)是在利率下降期間購入的，隱藏著巨大的利率風(fēng)險(xiǎn)：低利率國債在收益率曲線水平上移時(shí)將發(fā)生巨額虧損，在當(dāng)前利率上升的趨勢(shì)下，持有大量低票面利率國債令銀行可能蒙受巨大的機(jī)會(huì)成本損失，在國債收益率超低時(shí)購入的國債則令銀行蒙受巨大的國債貶值風(fēng)險(xiǎn)。中長期債券資產(chǎn)在收益率曲線變陡時(shí)蒙受巨額損失，收益率曲線變陡意味著中長期利率大幅上升，銀行債券資產(chǎn)價(jià)值因而大幅下降。由于我國債市供求結(jié)構(gòu)不平衡，流動(dòng)性弱，長債短炒現(xiàn)象嚴(yán)重，債券收益率曲線扁平。隨著債市的不斷健全，收益率曲線回歸理性是必然，卻會(huì)給持有大量中長期債券的銀行帶來巨大損失。

第二，商業(yè)銀行債券投資中存在著嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一方面銀行持有的債券期限為1-5年的債券占55%，5年期以上的債券占比也高達(dá)27.6%，持有大量的中長期債券會(huì)減弱銀行資金的流動(dòng)性；另一方面?zhèn)Y產(chǎn)與銀行存款的期限結(jié)構(gòu)不匹配，活期存款占存款總量的比重不斷增加，而商業(yè)銀行債券投資的資金來源重活期存款占有較大比重，再加上占債券市場中主體地位的國債和金融債都以中長期債券為主，商業(yè)銀行存款久期短于債券組合久期，資金來源與運(yùn)用的期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，促使商業(yè)銀行的債券投資組合面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

另外，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理往往還沿襲著利率產(chǎn)品的管理方式，風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。部分銀行尚未針對(duì)債券業(yè)務(wù)建立起完善的管理制度、獨(dú)立的決策流程和授權(quán)機(jī)制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、債券投資分類管理辦法等風(fēng)險(xiǎn)管理政策，缺少對(duì)資金規(guī)模、資金成本、久期、可投資產(chǎn)品的范圍、期限、風(fēng)險(xiǎn)限額、集中度及資本等有關(guān)指標(biāo)的規(guī)定和管理。

三、商業(yè)銀行投資風(fēng)險(xiǎn)管理政策

在商業(yè)銀行債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估與分析之后，銀行要綜合考慮債券投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承受能力和風(fēng)險(xiǎn)管理要求等，選擇合適的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，在制定風(fēng)險(xiǎn)處理策略主要考慮以下四個(gè)方面的因素：可規(guī)避性、可轉(zhuǎn)移性、可緩解性和可接受性。對(duì)債券投資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理就是制訂并實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)處理計(jì)劃，具體的處理方法有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)保留和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是銀行考慮到債券投資風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失很大時(shí)，主動(dòng)放棄或終止投資方案以避免風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失，這是一種徹底的風(fēng)險(xiǎn)處置技術(shù)。在進(jìn)行債券投資中，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的具體操作有：在進(jìn)債券投資品種選擇時(shí)剔除風(fēng)險(xiǎn)大的產(chǎn)品，或者交易操作中嚴(yán)格限制以避免風(fēng)險(xiǎn)暴露的發(fā)生。一般地風(fēng)險(xiǎn)較大無法承受或風(fēng)險(xiǎn)與收益不匹配時(shí)應(yīng)避免投資該產(chǎn)品，比如企業(yè)債券；中長期利率處于上升通道中，應(yīng)避免增加長期債券資產(chǎn)的配置；風(fēng)險(xiǎn)較為復(fù)雜或需要十分專業(yè)的知識(shí)和技術(shù)，超出了銀行現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)管理能力時(shí)應(yīng)采取規(guī)避策略。

風(fēng)險(xiǎn)保留，對(duì)于那些無法回避又不能轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，銀行只能接受并采取相應(yīng)的措施來吸收和抵御。通常銀行在債券投資過程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)極其復(fù)雜，很難向第三方轉(zhuǎn)移，或者銀行為了獲得可能帶來的收益而必須承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)時(shí)采取風(fēng)險(xiǎn)保留政策，最常見的是高現(xiàn)金流短的期融資券需要承受一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，或者在從事債券短期交易時(shí)面臨著價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是商業(yè)銀行債券投資時(shí)面臨著無法回避或不易回避的風(fēng)險(xiǎn)，但自身管理這類風(fēng)險(xiǎn)的能力又非常有限，或者可以管理這類風(fēng)險(xiǎn)比同業(yè)其他銀行相比無優(yōu)勢(shì)時(shí)，可以采用擔(dān)保或保險(xiǎn)或金融創(chuàng)新的方式讓更多的主體來分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而減少商業(yè)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與發(fā)展，為商業(yè)銀行債券投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移提供了有效的手段。

商業(yè)銀行債券投資決策應(yīng)以宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)為前提，制定合理的投資計(jì)劃，以完善的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)為指導(dǎo)，有效地監(jiān)控投資風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)恰當(dāng)?shù)卣{(diào)整投資策略，以收益盡可能大、風(fēng)險(xiǎn)盡可能小為原則，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行債券投資目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

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篇（4）

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資績效可通過每股收益來體現(xiàn)。在經(jīng)營效益一定的情況下，每股收益越高，股票價(jià)值越高，股東財(cái)富越多，融資績效越佳。為了便于分析理解，下面舉例加以說明。

例：飛達(dá)公司原有股本9 000萬股，每股收益0．3元，原有債務(wù)資金5 000萬元，年利率3％，所得稅稅率33％。現(xiàn)擬再融資10 000萬元投資一新項(xiàng)目，公司決定發(fā)行面值1 000元、利率1．5％（單利計(jì)息）、5年期可轉(zhuǎn)換債券10萬張，轉(zhuǎn)股價(jià)格為10元／股，轉(zhuǎn)換期限為債券發(fā)行6個(gè)月后至債券到期日止，并約定：如果飛達(dá)公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的70％，債權(quán)人有權(quán)將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)換債券以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價(jià)格回售給飛達(dá)公司；如果飛達(dá)公司股票收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的130％，飛達(dá)公司有權(quán)以面值的105％（含當(dāng)期利息）的價(jià)格將尚未轉(zhuǎn)股的債券買回。此外，飛達(dá)公司若發(fā)行股票融資，可按股票市價(jià)8元／股發(fā)行1 125萬股；若發(fā)行一般債券融資，可發(fā)行面值1 000元、利率3％（單利計(jì)息）、5年期債券10萬張。

在飛達(dá)公司原項(xiàng)目的投資效益不變的前提下，設(shè)新項(xiàng)目每年實(shí)現(xiàn)的息稅前利潤為EBIT，則各種融資方式下的每股收益（EPS）分別如下：

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：轉(zhuǎn)股數(shù)＝10 000÷10＝1 000萬股）；

發(fā)行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

發(fā)行一般債券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

顯然，無論新項(xiàng)目的投資效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股失敗，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于一般債券融資；如果可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股成功，可轉(zhuǎn)換債券融資績效總是優(yōu)于普通股融資。

令EPS1＝EPS3，可求得兩種融資方式的無差別點(diǎn)：EBIT1＝

－2 680（萬元）。

令EPS2＝EPS4，可求得兩種融資方式的無差別點(diǎn)：EBIT2 ＝－1 030（萬元）。

（1）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益非常糟糕時(shí)，即在EBIT＜－2 680萬元的情況下，由于新項(xiàng)目導(dǎo)致飛達(dá)公司整體效益的滑落，股價(jià)不漲反跌，轉(zhuǎn)股必然失敗，則有EPS3＞EPS1＞EPS4，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于一般債券融資而劣于普通股融資。

（2）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益較差時(shí)，即在EBIT雖大于－2 680萬元，但仍不足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，則有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資和一般債券融資，是最佳選擇。

（3）當(dāng)新項(xiàng)目的投資效益很好時(shí)，即在飛達(dá)公司股價(jià)上升，并足以促使債權(quán)人行使轉(zhuǎn)股權(quán)的情況下，EBIT必然遠(yuǎn)高于－1 030萬元，則有EPS4＞EPS2＞EPS3，此時(shí)可轉(zhuǎn)換債券融資績效優(yōu)于普通股融資而劣于一般債券融資。

上述分析結(jié)果表明，從股東的利益出發(fā)，在大多數(shù)情況下，采用可轉(zhuǎn)換債券融資是有利的，究其原因主要是：

1．融資成本低。可轉(zhuǎn)換債券的利率低于一般債券的利率，并且具有稅收抵免效應(yīng)。如果轉(zhuǎn)股失敗，相當(dāng)于公司發(fā)行了較低利率的債券。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)換債券融資的低成本優(yōu)勢(shì)將隨著轉(zhuǎn)股而逐漸消失，但與直接募股融資相比，還是節(jié)約了轉(zhuǎn)股前的部分成本。

2．股本稀釋作用相對(duì)較弱。股本稀釋是指新股東股權(quán)對(duì)老股東股權(quán)產(chǎn)生的稀釋作用，具體表現(xiàn)為每股收益的非經(jīng)營性下降，股價(jià)下跌。雖然可轉(zhuǎn)換債券逐步轉(zhuǎn)股后，股本稀釋效應(yīng)會(huì)逐漸產(chǎn)生，但該稀釋效應(yīng)相對(duì)滯后，可避免直接募股融資股本迅速擴(kuò)張產(chǎn)生的股價(jià)回落。此外，由于轉(zhuǎn)股價(jià)格高出融資時(shí)發(fā)行公司股價(jià)很多，在融資總額一定的情況下，轉(zhuǎn)股數(shù)量少于直接發(fā)行股票的數(shù)量，一定程度上減弱了股本稀釋效應(yīng)。

3．改善資本結(jié)構(gòu)。采用債券融資，必然提高公司資產(chǎn)負(fù)債率，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一般債券的這種將一直延續(xù)到債券到期償還，而可轉(zhuǎn)換債券的這種影響在大多數(shù)情況下是暫時(shí)的，隨著轉(zhuǎn)股權(quán)的行使，原來的債務(wù)本金轉(zhuǎn)變?yōu)橛谰眯缘馁Y本投入，在降低負(fù)債的同時(shí)增加了權(quán)益資金，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，公司的資本結(jié)構(gòu)得到改善。

4．靈活性強(qiáng)。公司采用普通股和一般債券融資，在融資規(guī)模、融資時(shí)間及對(duì)發(fā)行公司財(cái)務(wù)方面等的要求上有較嚴(yán)格的管制，如前次募集資金的間隔時(shí)間不到一年，繼續(xù)采用這些融資方式就會(huì)受到限制。此時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券融資，可避免法律約束。此外，可轉(zhuǎn)換債券的形式多種多樣，發(fā)行公司可根據(jù)投資者的需求及公司自身的情況選擇不同的可轉(zhuǎn)換債券融資方式。

二、可轉(zhuǎn)換債券投資績效

可轉(zhuǎn)換債券的投資績效可通過投資收益來體現(xiàn)。在被投資單位經(jīng)營效益一定的情況下，同一時(shí)間獲得的投資收益越高，投資績效越佳。現(xiàn)以投資上述飛達(dá)公司為例進(jìn)行分析說明。為了簡化分析過程，忽略了個(gè)人所得稅的，并假設(shè)投資者在轉(zhuǎn)股后至債券到期日期間不轉(zhuǎn)讓股權(quán)。

1．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況良好時(shí)，將促使股價(jià)上漲甚至超過轉(zhuǎn)股價(jià)格，此時(shí)轉(zhuǎn)股是有利的，投資者將部分或全部行使轉(zhuǎn)股權(quán)。需注意的是，投資者轉(zhuǎn)股獲得的股票溢價(jià)收益并不等同于轉(zhuǎn)股時(shí)股票市價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)格之差，因?yàn)檗D(zhuǎn)股后股本增加帶來的股本稀釋效應(yīng)將導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，從而會(huì)抵減部分股票溢價(jià)收益。

承上例，設(shè)轉(zhuǎn)股時(shí)的股價(jià)為P0，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)股后的股價(jià)為P1，根據(jù)無套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假設(shè)投資者在可轉(zhuǎn)換債券到期時(shí)才轉(zhuǎn)股，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券5年的收益額為：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一張一般債券5年的收益額為：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益無差別點(diǎn)為：P0＝10．83（元／股）。顯然，只有在股票市價(jià)超過10．83元／股時(shí)行使轉(zhuǎn)股權(quán)，可轉(zhuǎn)換債券的投資績效才優(yōu)于一般債券投資。如果投資者選擇債券到期前的某個(gè)時(shí)間轉(zhuǎn)股，分析其投資績效時(shí)，還需考慮因此增加的股利收益與喪失的債券利息收益之間的差額。因此，這種情形下的可轉(zhuǎn)換債券投資績效通常劣于普通股投資。

2．當(dāng)發(fā)行公司經(jīng)營狀況不佳時(shí)，公司股價(jià)的變化難以突破可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)股通常以失敗而告終，但債券的本息基本上還是有保障的。如果股價(jià)下跌出現(xiàn)約定的回售條件，投資者通常會(huì)行使回售權(quán)。

承上例，設(shè)投資者在第n年行使回售權(quán)，則：

一張可轉(zhuǎn)換債券n年的收益額為：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一張一般債券n年的收益額為：R4＝1 000×3％×n。

篇（5）

不可分散風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.1政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)債券市場的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺(tái)，引起債券價(jià)格的波動(dòng)，從而給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)本國債券市場的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場的發(fā)展和加強(qiáng)對(duì)市場的管理。政府關(guān)于債券市場發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運(yùn)用法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場健康、有序地發(fā)展。

1.1.2稅收風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，稅率越高，免稅的價(jià)值就越大，如果稅率下調(diào)，免稅的實(shí)際價(jià)值就會(huì)相應(yīng)減少，則債券的價(jià)格就會(huì)下降；對(duì)于投資于免稅債券的投資者面臨著所購買的債券被有關(guān)稅收征管當(dāng)局取消免稅優(yōu)惠，則也可能造成收益的損失。

1.1.3利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指由市場利率的可能性變化給投資者帶來收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場利率上升時(shí)，會(huì)吸引一部分資金流向銀行儲(chǔ)蓄等其他金融資產(chǎn)，減少對(duì)債券的需求，債券價(jià)格將下跌；當(dāng)市場利率下降時(shí)，一部分資金流回債券市場，增加對(duì)債券的需求，債券價(jià)格將上漲。同時(shí)，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動(dòng)的可能性越大，其利率風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)越大。

1.1.4通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

由于投資債券的實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價(jià)格的上漲，債券價(jià)格也會(huì)上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會(huì)使他們忽視通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的存在，并產(chǎn)生一種錯(cuò)覺。其實(shí)，由于貨幣貶值，貨幣購買力水平下降，債券的實(shí)際收益率也會(huì)下降，當(dāng)貨幣的實(shí)際購買能力下降時(shí)，就會(huì)造成有時(shí)候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場上能購買的東西卻相對(duì)減少。當(dāng)通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實(shí)際購買力就會(huì)下降到低于原來投資金額的購買力。

1.2可分散風(fēng)險(xiǎn)

可分散風(fēng)險(xiǎn)又叫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指某些因素對(duì)單個(gè)債券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括信用風(fēng)險(xiǎn)、回收風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)和可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.1信用風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時(shí)無法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)為信用風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在公司債券中，公司如果因?yàn)槟撤N原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會(huì)承受較大的虧損，就算公司的經(jīng)營狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財(cái)務(wù)狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會(huì)下降，那么就會(huì)發(fā)生它不能按約定償還本息，從而產(chǎn)生了信用風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.2回收風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于有回收性條款的債券，常常有強(qiáng)制收回的可能，而這種可能又常常是市場利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實(shí)際增額利息的時(shí)候，而發(fā)行公司提前收回債券，投資者的預(yù)期收益就會(huì)遭受損失，從而產(chǎn)生了回收性風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.3再投資風(fēng)險(xiǎn)

由于購買短期債券，而沒有購買長期債券，將會(huì)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，長期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風(fēng)險(xiǎn)而購買短期債券。但在短期債券到期收回現(xiàn)金時(shí)，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機(jī)會(huì)，從而產(chǎn)生再投資風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.4轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)投資者急于將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去，有時(shí)候不得不在價(jià)格上打點(diǎn)折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來的收益變動(dòng)就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.5可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)

若投資者購買的是可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)其轉(zhuǎn)成了股票后，股息又不是固定的，股價(jià)的變動(dòng)與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預(yù)測(cè)性，投資者的投資收益在經(jīng)過這種轉(zhuǎn)換后，其產(chǎn)生損失的可能性將會(huì)增大一些，可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)因此產(chǎn)生。

2債券投資風(fēng)險(xiǎn)的防范

2.1合理估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的程度

在進(jìn)行投資之前，投資者應(yīng)通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對(duì)象可能帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（1）從宏觀方面，必須準(zhǔn)確分析各種政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)因素的變動(dòng)情況；了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特點(diǎn)、各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是財(cái)政政策和貨幣政策的變動(dòng)趨勢(shì)；關(guān)注銀行利率的變動(dòng)以及影響利率的各種因素的變動(dòng)。

（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國家的產(chǎn)業(yè)政策，其次要對(duì)影響國債或公司債券價(jià)格變動(dòng)的各種因素進(jìn)行分析。對(duì)公司債券的投資者來說，充分了解企業(yè)的信用等級(jí)狀況、發(fā)展前景和經(jīng)營管理水平、產(chǎn)品的市場占有情況，其中公司的信用等級(jí)狀況可由專業(yè)的債券信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關(guān)信息后，才能得出較為準(zhǔn)確的判斷風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。

2.2全面確定債券投資成本

確定債券的投資成本也需要投資者在進(jìn)行投資之前開展，債券投資的成本大致有購買成本、交易成本和稅收成本三部分。

（1）債券不是免費(fèi)的，我們要獲得債券還須等價(jià)交換，它的購買成本在數(shù)量上就等于債券的本金，即購買債券的數(shù)量與債券發(fā)行價(jià)格的乘積，若是中途的轉(zhuǎn)讓交易就乘以轉(zhuǎn)讓價(jià)格。對(duì)附息債券來說，它的發(fā)行價(jià)格是發(fā)行人根據(jù)預(yù)期收益率計(jì)算出來的，即購買價(jià)格=票面金額的現(xiàn)值+利息的現(xiàn)值。對(duì)貼息債券，其購買成本的計(jì)算方法為：購買價(jià)格=票面金額×(1-年貼現(xiàn)率)。

（2）債券在發(fā)行一段時(shí)間后就進(jìn)入二級(jí)市場進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓，如在交易所進(jìn)行交易，還得交付自己的經(jīng)紀(jì)人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認(rèn)購交易所掛牌分銷的國債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是：每一手債券(10股為一手)在價(jià)格每升降0.01元時(shí)收取的傭金起價(jià)為5元，最高不超過成交金額的2‰。經(jīng)紀(jì)人在為投資人辦理一些具體的手續(xù)時(shí)，又會(huì)收取成交手續(xù)費(fèi)、簽證手續(xù)費(fèi)和過戶手續(xù)費(fèi)。

（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時(shí)要交納占投資收益額20%的個(gè)人收益調(diào)節(jié)稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時(shí)代為扣除的。

2.3準(zhǔn)確計(jì)算債券投資收益

債券的投資收益包括利息、價(jià)差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數(shù)×債券年利率+價(jià)差+利息，這里的價(jià)差在債券溢價(jià)發(fā)行的時(shí)候應(yīng)該是負(fù)值。但實(shí)際上，收益是一個(gè)社會(huì)范疇的概念，它必須綜合考慮物價(jià)水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當(dāng)我們來計(jì)算實(shí)際收益時(shí)，還必須剔除通貨膨脹率或價(jià)格指數(shù)，即實(shí)際收益=名義收益/價(jià)格指數(shù)，這樣才能準(zhǔn)確計(jì)算債券投資收益。

2.4把握合適的債券投資時(shí)機(jī)

所謂把握合適的債券投資時(shí)機(jī)是指投資者在進(jìn)行投資時(shí)，一方面要結(jié)合自身的實(shí)際情況，即自己單位或個(gè)人能夠支配的長期資金數(shù)量，一般而言，我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時(shí)閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動(dòng)性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時(shí)，能夠迅速轉(zhuǎn)讓，滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動(dòng)性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時(shí)，債券的價(jià)格就降低，此時(shí)便存在風(fēng)險(xiǎn)，但若是進(jìn)行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機(jī)會(huì)，反之，若利率下降，長期債券卻能保持高收益。

2.5選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化，一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券，如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風(fēng)險(xiǎn)是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會(huì)產(chǎn)生種種不利后果，如把所有資金全部用來購買國債，這種投資行為盡管非常安全、風(fēng)險(xiǎn)很低，但由于國債利率相對(duì)較低，這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益；如果全部資金用來投資于高收益的低等級(jí)公司債券，收益可能會(huì)很高，但缺乏安全性，也很可能會(huì)遇到經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，最終連同高收益的承諾也可能變?yōu)橐粓隹铡６顿Y種類分散化的做法可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經(jīng)常保持短期、中期、長期的債券，不論什么時(shí)候，總有一部分即將到期的債券，當(dāng)它到期后，又把資金投資到最長期的證券中去。假定某投資者擁有20萬元資金，他分別用4萬元去購買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬元債券到期，資金收回后再購買5年期債券，循環(huán)往復(fù)。這種方法簡便易行、操作方便，能使投資者有計(jì)劃地使用、調(diào)度資金。

總之，債券投資是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，那么，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，必須對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)有比較全面的認(rèn)識(shí)，并對(duì)其加以測(cè)算和衡量，同時(shí)，采取多種方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，力求在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下使投資收益最高。

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篇（6）

2010年11月，中國銀行間市場正式開始交易信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產(chǎn)品，標(biāo)志著中國信用衍生品的誕生。通過對(duì)國際市場中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進(jìn)行本土化設(shè)計(jì)，CRMA和CRMW成為中國版的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋產(chǎn)品。

中國版CDS的誕生借鑒了發(fā)達(dá)市場的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。CDS近似合成了其標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，這在價(jià)格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對(duì)應(yīng)關(guān)系，在風(fēng)險(xiǎn)層面提供了CDS與債券相互對(duì)沖的理論依據(jù)。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當(dāng)復(fù)雜。一方面，CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場機(jī)制、供需因素等方面的差異，會(huì)影響二者信用利差間的關(guān)系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報(bào)價(jià)、利率對(duì)沖、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控等多個(gè)方面聯(lián)系緊密，而CDS的出現(xiàn)也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實(shí)踐中極為重要，本文將對(duì)CDS息差和各種債券息差的度量、聯(lián)系、應(yīng)用進(jìn)行梳理，并分析其對(duì)于中國信用市場的借鑒作用。

CDS息差

從現(xiàn)金流的角度，CDS合約類似于保險(xiǎn)合同：信用保護(hù)買方（Protection Buyer）向信用保護(hù)賣方（Protection Seller）支付保費(fèi)（Premium），以購買關(guān)于某個(gè)債務(wù)人（或稱參考實(shí)體）或其債務(wù)的違約保護(hù)，當(dāng)違約發(fā)生時(shí)，信用保護(hù)賣方向信用保護(hù)買方提供違約賠付，同時(shí)信用保護(hù)買方終止向信用保護(hù)賣方支付保費(fèi)。

保費(fèi)（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費(fèi)或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進(jìn)行重大改革之前，大多數(shù)CDS沒有頭款，票息在CDS交易時(shí)商定，因而這些CDS在交易初始點(diǎn)是平價(jià)的。平價(jià)CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動(dòng)。當(dāng)CDS息差很大（接近或超過1000基點(diǎn)）時(shí)，常用的保費(fèi)結(jié)構(gòu)是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點(diǎn)的票息率定期交付保費(fèi)。CDS在存續(xù)期內(nèi)票息不變，而市價(jià)隨市場上的CDS息差而變。

債券的信用利差

固定票息債券在債券市場中占主導(dǎo)地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產(chǎn)互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對(duì)于具有嵌入期權(quán)的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond）等，還有期權(quán)調(diào)整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權(quán)的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權(quán)性質(zhì)的債券息差。

在上述信用利差中，國債息差和資產(chǎn)互換息差直接對(duì)應(yīng)于對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；Z-息差則細(xì)化度量這一溢價(jià)；債券隱含CDS息差針對(duì)利用CDS對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的交易組合，估算與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差。表1對(duì)這些信用利差進(jìn)行了簡要總結(jié)。

表1 幾種常見的債券信用利差

名稱 含義 無風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿 無風(fēng)險(xiǎn)利率類別

國債息差 信用債券收益率

減標(biāo)桿國債收益率 標(biāo)桿國債的收益率 國債

插值國債息差 信用債券收益率

減國債收益率曲線內(nèi)插值 國債收益率曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 國債

I-息差 信用債券收益率

減利率互換曲線內(nèi)插值 利率互換曲線在期限匹配點(diǎn)的內(nèi)插值 Libor

資產(chǎn)互換息差 借助利率互換將信用債券固息現(xiàn)金流置換為浮息現(xiàn)金流（Libor+息差）時(shí)， 浮息現(xiàn)金流相對(duì)于Libor的息差 利率互換曲線 Libor

Z-息差 相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià) 利率互換曲線 Libor

債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價(jià)格對(duì)應(yīng)的CDS息差 利率互換曲線 Libor

（一）國債息差

國債息差是信用債券到期收益率與標(biāo)桿國債到期收益率之差，標(biāo)桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級(jí)債券常用的報(bào)價(jià)方式，這說明投資級(jí)債券與國債的密切聯(lián)動(dòng)，市場參與者常做空標(biāo)桿國債以對(duì)沖信用債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）插值國債息差和I-息差

在國債息差中，標(biāo)桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計(jì)算國債收益率曲線在信用債券期限點(diǎn)的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計(jì)算出I-息差。

插值國債息差和I-息差都基于特定期限點(diǎn)的收益率，信用債券中不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流都用相同的利率折現(xiàn)，這就忽略了信用債券現(xiàn)金流具體時(shí)間分布（如票息與本金的比例等）與無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產(chǎn)互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。

（三）資產(chǎn)互換息差

對(duì)于許多投資級(jí)債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動(dòng)利息，為了匹配資產(chǎn)與負(fù)債的現(xiàn)金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動(dòng)利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動(dòng)利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動(dòng)票息的合成債券，這種交易組合稱為資產(chǎn)互換（Asset Swap）。

最常用的資產(chǎn)互換結(jié)構(gòu)稱為平價(jià)資產(chǎn)互換（Par Asset Swap），這種結(jié)構(gòu)采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價(jià)格等于債券的面值（或稱平價(jià)）。當(dāng)債券價(jià)格P偏離平價(jià)時(shí)，利率互換應(yīng)向相反方向偏離平價(jià)，使組合的總價(jià)格處于平價(jià)。假設(shè)債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動(dòng)利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產(chǎn)互換息差，其計(jì)算基于資產(chǎn)互換初始時(shí)買賣雙方折現(xiàn)現(xiàn)金流相等這一關(guān)系，即：

其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動(dòng)遠(yuǎn)期Libor互換利率的日算函數(shù)（Day-count Functions），表示Libor折現(xiàn)因子，表示Libor的遠(yuǎn)期利率 （通常為3個(gè)月或者6個(gè)月）。

從資產(chǎn)互換息差的計(jì)算公式可以看出，不同于I-息差，資產(chǎn)互換息差對(duì)于票息的折現(xiàn)是基于利率互換曲線在相應(yīng)時(shí)點(diǎn)的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產(chǎn)互換中的利率互換獨(dú)立于債券，如果在債券到期日之前出現(xiàn)違約，利率互換不會(huì)隨之自動(dòng)終止。與此相應(yīng)，在資產(chǎn)互換息差的計(jì)算中，債券價(jià)格對(duì)于平價(jià)的偏離所對(duì)應(yīng)（互換）現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是無風(fēng)險(xiǎn)利率，這是資產(chǎn)互換息差區(qū)別于I-息差和Z-息差之處，其結(jié)果是債券價(jià)格偏離平價(jià)時(shí)資產(chǎn)互換息差的變化較為緩慢。

（四）Z-息差

Z-息差是相對(duì)于Libor即期收益率曲線的收益率溢價(jià)，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現(xiàn)率折現(xiàn)債券各期現(xiàn)金流，折現(xiàn)值之和等于債券的市場價(jià)格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：

其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，為時(shí)間點(diǎn)的Libor即期收益率。

與資產(chǎn)互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現(xiàn)金流時(shí)間分布與無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產(chǎn)互換息差不同的是，在Z-息差的計(jì)算中，所有現(xiàn)金流都按有風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)，因而Z-息差比資產(chǎn)互換息差能更精確地反映信用風(fēng)險(xiǎn)。

（五）債券隱含CDS息差

以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，計(jì)算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統(tǒng)一的違約與回收框架下折現(xiàn)債券和CDS在幾率權(quán)重下的所有現(xiàn)金流，這與收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)框架的一個(gè)關(guān)鍵不同之處在于對(duì)回收現(xiàn)金流的顯性處理。在違約與回收的統(tǒng)一分析框架下，從債券價(jià)格推導(dǎo)出的對(duì)等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。

債券隱含CDS息差的計(jì)算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現(xiàn)價(jià)P得到債券隱含的風(fēng)險(xiǎn)中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時(shí)間的變化函數(shù)；然后，利用得到的生存概率函數(shù)和假定的回收率計(jì)算隱含CDS息差。

生存概率函數(shù)與違約強(qiáng)度（Default Intensity） 有如下關(guān)系：

債券價(jià)格與生存概率函數(shù)的關(guān)系為：

其中，是時(shí)間的無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)因子，是債券的第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)，是債券第i個(gè)付息時(shí)間點(diǎn)的日算函數(shù)。如果對(duì)于違約強(qiáng)度的時(shí)間曲線形狀作一定的假設(shè)（如常數(shù)違約強(qiáng)度），就可以從單個(gè)債券價(jià)格推導(dǎo)出違約強(qiáng)度和生存概率函數(shù)。在債券的到期日為T的假設(shè)下，債券隱含CDS息差I(lǐng)CDS的公式為：

（六）債券息差比較

以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并與市場報(bào)價(jià)、對(duì)沖等環(huán)節(jié)聯(lián)系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。

表2 幾種常見的債券信用利差比較

名稱 是否精確匹配基準(zhǔn)利率期限 是否計(jì)入利率曲線形狀影響 現(xiàn)金流折現(xiàn)利率是否一致 是否對(duì)接CDS息差分析框架 可比性 復(fù)雜度

國債息差 否 否 是 否

插值國債息差 是 否 是 否

I-息差 是 否 是 否

資產(chǎn)互換息差 是 是 否 否

Z-息差 是 是 是 否

債券隱含

CDS息差 是 是 是 是

從無風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對(duì)應(yīng)的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價(jià)也基于Libor，所以在比較債券和CDS時(shí)，較多應(yīng)用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。

下面用一個(gè)簡單的例子說明I-息差、資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關(guān)系。假設(shè)利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價(jià)格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價(jià)（面值）時(shí)是相等的。當(dāng)債券偏離平價(jià)時(shí)，這三種息差出現(xiàn)分化：當(dāng)債券處于折價(jià)（低于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產(chǎn)互換息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)（高于面值）時(shí)，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產(chǎn)互換息差。

圖 1 資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價(jià)格的變化

（編者注：去掉縱軸數(shù)據(jù)中的千分符）

影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素

及相關(guān)投資策略

（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析

由于CDS近似合成了其標(biāo)的債券的信用風(fēng)險(xiǎn)特征，因此理論上，CDS息差應(yīng)與其標(biāo)的債券的年化信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（亦即債券信用利差）相當(dāng)。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時(shí)常會(huì)出現(xiàn)短暫的偏離，甚至某些時(shí)候偏離會(huì)持續(xù)很長的時(shí)間。

CDS息差與債券信用利差發(fā)生偏離的成因是極其復(fù)雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場機(jī)制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。

表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素

影響基差方向 源于CDS 源于債券

正向 “最廉價(jià)交割”

可轉(zhuǎn)債發(fā)行 債券折價(jià)

債券賣空障礙

負(fù)向 對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場

違約事件排除債務(wù)重組

“軋空”

債券溢價(jià)

資金成本

1.CDS包含“DS包含 資料

由于在現(xiàn)實(shí)中CDS通常對(duì)應(yīng)一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價(jià)格最低的券種來進(jìn)行交割，這種“最廉價(jià)交割”原則有利于信用保護(hù)買方，因而傾向于推高CDS息差。

2.違約事件排除債務(wù)重組

2009年的后危機(jī)CDS改革在北美市場將債務(wù)重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護(hù)賣方，因而傾向于壓低CDS息差。

3.債券賣空障礙

正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實(shí)施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續(xù)也存在很大不確定性，賣空債券有時(shí)成本很高，這些困難會(huì)妨礙正基差交易的實(shí)施，因而會(huì)維持正基差的延續(xù)。

4.對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)，CDS保護(hù)買方面臨著CDS保護(hù)賣方無法賠付的風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)，因而CDS保護(hù)買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機(jī)CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機(jī)制和其他的一些措施來降低對(duì)手違約風(fēng)險(xiǎn)。

5.結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)前，結(jié)構(gòu)化信用衍生品發(fā)行量的膨脹增加了單體CDS保護(hù)的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機(jī)發(fā)生后，結(jié)構(gòu)化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應(yīng)明顯減弱。

6.資金成本

做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護(hù)。購買債券占用的資金一般遠(yuǎn)高于提供CDS保護(hù)占用的資金。當(dāng)資金成本升高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在做多信用市場時(shí)會(huì)更傾向于選擇出售CDS保護(hù)這一方式，這種選擇會(huì)壓低CDS-債券基差。

7.可轉(zhuǎn)債發(fā)行

在信用環(huán)境惡化時(shí)，進(jìn)行可轉(zhuǎn)債套利的投資者傾向于購買CDS保護(hù)來對(duì)沖可轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險(xiǎn)，因而新可轉(zhuǎn)債發(fā)行的消息有時(shí)會(huì)推高CDS息差。

8.“軋空”（Short Squeeze）

許多CDS保護(hù)買方并不持有可交割債務(wù)，違約發(fā)生后，需要購買現(xiàn)貨以完成CDS實(shí)物交割，從而推高現(xiàn)貨市場價(jià)格，給CDS保護(hù)買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風(fēng)險(xiǎn)傾向于壓低CDS息差。“軋空”風(fēng)險(xiǎn)隨著CDS市場規(guī)模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序?qū)?shí)物交割和現(xiàn)金交割的過程進(jìn)行合理統(tǒng)籌，在一些超大型企業(yè)倒閉的嚴(yán)峻考驗(yàn)中，有效地防范了“軋空”風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場的相對(duì)平穩(wěn)和交割的順利進(jìn)行。

9.債券對(duì)于平價(jià)的偏離

在計(jì)算CDS-債券基差時(shí)，最常用的債券息差是資產(chǎn)互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計(jì)算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會(huì)因債券偏離平價(jià)產(chǎn)生誤差，但資產(chǎn)互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關(guān)于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關(guān)系的分析表明，當(dāng)債券處于折價(jià)時(shí)，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當(dāng)債券處于溢價(jià)時(shí)，收益率息差高于CDS息差。可見，CDS息差與資產(chǎn)互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價(jià)時(shí)存在正向偏差，在債券處于溢價(jià)時(shí)存在負(fù)向偏差。

除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現(xiàn)貨市場的交易成本差異、流動(dòng)性溢價(jià)、日算函數(shù)與付息頻率、累計(jì)利息等因素都可能會(huì)影響CDS-債券基差，具體影響應(yīng)視情況而定。

（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略

由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會(huì)出現(xiàn)偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當(dāng)CDS息差顯著低于債券息差時(shí)，可以通過同時(shí)購買債券和CDS保護(hù)來獲取息差收益（假設(shè)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)很小），這種策略稱為CDS-債券的負(fù)基差交易（Negative Basis Trade）；當(dāng)CDS息差顯著高于債券息差時(shí)，可以做空債券同時(shí)賣出CDS保護(hù)來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。

結(jié)論與啟示

債券和CDS是國際信用市場中的基石性產(chǎn)品，是許多投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實(shí)施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產(chǎn)互換、國債對(duì)沖信用債等手段在交易風(fēng)險(xiǎn)管理中已被廣泛應(yīng)用。雖然與結(jié)構(gòu)化信用衍生品等復(fù)雜產(chǎn)品相比，債券和CDS相對(duì)簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產(chǎn)品的交易和管理已形成豐富而精細(xì)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產(chǎn)品的投資、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)務(wù)管理領(lǐng)域都占有重要的地位。

本文探討的分析方法和理念，對(duì)于我國信用市場具有一定的參考價(jià)值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應(yīng)用，在實(shí)施中對(duì)基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術(shù)應(yīng)用，如資產(chǎn)互換、可轉(zhuǎn)債套利、結(jié)構(gòu)化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現(xiàn)，但從發(fā)展的眼光來看，仍值得我國金融機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)和借鑒。

參考文獻(xiàn)

[1]張海云，景興宇，潘慧峰.CDS：中國式創(chuàng)新[J].新財(cái)富，2010（10）： 118-121.

[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

篇（7）

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢(shì)強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

（一）純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì)，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對(duì)企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試*找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長期趨勢(shì)的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢(shì)，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。

篇（8）

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

（一）純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì)，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對(duì)企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長期趨勢(shì)的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢(shì)，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。

到期年限較長的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對(duì)于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多，一般不必考慮。

三、價(jià)格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格）和股票的走勢(shì)對(duì)轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對(duì)應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。

因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣出股票，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請(qǐng)轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：

折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.

一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對(duì)套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對(duì)套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的。

五、投資策略

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級(jí)市場買入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對(duì)于評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價(jià)值，因而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對(duì)于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。

第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會(huì)不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯(cuò)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對(duì)有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。

第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對(duì)于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。

第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。

第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高，此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對(duì)股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）操作策略

第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對(duì)于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級(jí)市場提供了很好的投資機(jī)會(huì)。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。

第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。

第四，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。

投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結(jié)論

本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：

第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對(duì)于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。

第三，在可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值構(gòu)成的基礎(chǔ)上，得出計(jì)算模型：可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值=純債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值，期權(quán)的價(jià)值的計(jì)算以B-S模型為核心。

第四，利用模型計(jì)算的理論價(jià)格與可轉(zhuǎn)換債券的市場價(jià)格有較大差異，一般高于市場價(jià)格。主要原因在于B-S公式的假設(shè)條件沒有完全得到滿足。因此，并非B-S公式在國內(nèi)市場無效，而是在國內(nèi)目前市場條件下，還缺乏一些能讓B-S公式發(fā)生指導(dǎo)作用的因素。由于政策預(yù)期的變化，一些假設(shè)條件在不久的將來有可能得到滿足，過去被低估的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值將逐漸向理論價(jià)值回歸。

篇（9）

一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢(shì)強(qiáng)于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時(shí)隨之上漲，下跌時(shí)抗跌的特點(diǎn)。可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計(jì)算，上證綜指的年波動(dòng)率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動(dòng)率為0.127.

可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個(gè)百分點(diǎn)以上，這期間正是美國股市較為低迷時(shí)期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強(qiáng)的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達(dá)25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。

二、投資價(jià)值分析

可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值主要來源于純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，對(duì)于投資價(jià)值的分析也就相應(yīng)從這兩個(gè)部分展開。投資者對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險(xiǎn)外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價(jià)值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價(jià)值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價(jià)值的投資分析成為成投資價(jià)值分析的重點(diǎn)。

（一）純債券價(jià)值的投資分析

純債券價(jià)值作為投資者的收益底線，其未來的波動(dòng)主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進(jìn)入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價(jià)格有下跌的趨勢(shì)，市場利率上升，純債券價(jià)值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時(shí)間，純債券價(jià)值上升。對(duì)于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動(dòng)利率，以及不同的票面利率、利率補(bǔ)償率都會(huì)對(duì)純債券價(jià)值的衡量產(chǎn)生影響。浮動(dòng)利率能削弱升息對(duì)債券造成的負(fù)面影響，增加價(jià)值。較高的票面利率和利率補(bǔ)償率能提高債券價(jià)值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價(jià)值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動(dòng)向上調(diào)整，向下變動(dòng)不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價(jià)值損失風(fēng)險(xiǎn)。

債券投資能否安全回收也是純債券價(jià)值投資分析的一個(gè)重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實(shí)行了信用評(píng)級(jí)制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計(jì)中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時(shí)代為償付的機(jī)構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險(xiǎn)不大。從實(shí)際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對(duì)企業(yè)未來的股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響可轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值。

（二）期權(quán)價(jià)值的投資分析

股票價(jià)格是影響期權(quán)價(jià)值的重要因素。股價(jià)的上漲使期權(quán)價(jià)值增加，進(jìn)而推動(dòng)可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價(jià)格之后，距離轉(zhuǎn)股價(jià)格越遠(yuǎn)，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動(dòng)率也越接近于股票。對(duì)于股票價(jià)格未來趨勢(shì)的判斷是一個(gè)極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認(rèn)為股價(jià)已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對(duì)股價(jià)做出預(yù)測(cè)。B-S理論也是建立在股價(jià)是隨機(jī)波動(dòng)假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價(jià)未來的波動(dòng)是隨機(jī)的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價(jià)的運(yùn)行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對(duì)于股票價(jià)格未來價(jià)格走勢(shì)的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對(duì)于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進(jìn)入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價(jià)的預(yù)期。基本面分析通過評(píng)估股票的內(nèi)在價(jià)值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價(jià)是高估還是低估。基本面分析注重股市運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財(cái)務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對(duì)股市的綜合作用及對(duì)中長期趨勢(shì)的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機(jī)遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價(jià)值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點(diǎn)，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價(jià)值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動(dòng)上市公司業(yè)績的增長，進(jìn)而拉動(dòng)上市公司股價(jià)的上漲，推動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格上揚(yáng)。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動(dòng)了銅價(jià)的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機(jī)，業(yè)績大增，股價(jià)上揚(yáng)，其可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格達(dá)到了140以上的高位，較發(fā)行價(jià)上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達(dá)到了景氣的高點(diǎn)，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價(jià)上揚(yáng)機(jī)會(huì)不多。

對(duì)于股價(jià)波動(dòng)率的考察可以參照歷史的波動(dòng)率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點(diǎn)，來推斷未來股價(jià)可能波動(dòng)率。歷史上波動(dòng)率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢(shì)，因而歷史波動(dòng)率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點(diǎn)，則股價(jià)正的波動(dòng)性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值。另外，從市場經(jīng)驗(yàn)看，小盤股和低價(jià)股具有相對(duì)較大的波動(dòng)率，也就存在更多的機(jī)會(huì)。

到期年限較長的公司，股價(jià)有較多的上漲機(jī)會(huì)。近幾年國內(nèi)證券市場波動(dòng)較大，每年都會(huì)上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機(jī)會(huì)，對(duì)于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)相對(duì)不多，一般不必考慮。

三、價(jià)格特征分析

可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價(jià)值主要由純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值兩部分有機(jī)地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補(bǔ)償以及無條件回售價(jià)格）和股票的走勢(shì)對(duì)轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價(jià)格為分水嶺，當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價(jià)值對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)（不考慮贖回），此時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值；當(dāng)股價(jià)處于轉(zhuǎn)股價(jià)格附近時(shí)，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價(jià)下對(duì)應(yīng)的市場價(jià)格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價(jià)值=股票價(jià)格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價(jià)格）。

因此，在股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，由于純債券價(jià)值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強(qiáng)的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價(jià)格較多時(shí)，則轉(zhuǎn)債的市場價(jià)值略高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。

四、套利分析

可轉(zhuǎn)換債券的波動(dòng)通常比股票的波動(dòng)慢，如果股價(jià)下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會(huì)有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會(huì)滯后，漲幅也不如股票，此時(shí)可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價(jià)值超過市場價(jià)值的情形，折算轉(zhuǎn)換價(jià)格（定義見下面公式）小于股價(jià)，這一價(jià)差的出現(xiàn)形成套利機(jī)會(huì)。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價(jià)上漲7.45%，收盤價(jià)為9.81，而可轉(zhuǎn)債價(jià)格僅上漲4.91%，以收盤價(jià)計(jì)算的轉(zhuǎn)換價(jià)值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價(jià)139.94.折算轉(zhuǎn)股價(jià)格為9.51，差價(jià)為0.3元，出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價(jià)格高于普通股的市價(jià)時(shí)，套利行為是不可行的。因此，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。

套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，套利者賣出股票，同時(shí)買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請(qǐng)轉(zhuǎn)股，第二個(gè)交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機(jī)制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險(xiǎn)，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，定義如下指標(biāo)：

折算轉(zhuǎn)換價(jià)格=可轉(zhuǎn)債市價(jià)/（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)=股價(jià)-折算轉(zhuǎn)換價(jià)格

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率=每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)×（100/轉(zhuǎn)股價(jià)格）/可轉(zhuǎn)債市價(jià)

每股轉(zhuǎn)換溢價(jià)率也稱為套利空間，如果套利空間為負(fù)，則不存在套利機(jī)會(huì)；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費(fèi)用率，則存在套利機(jī)會(huì)。操作時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時(shí)進(jìn)行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.

一次套利操作需要同時(shí)賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費(fèi)用率按0.5%計(jì)算，買入轉(zhuǎn)債的交易費(fèi)用率按0.1%計(jì)算，則一次套利操作總的費(fèi)用率以0.6%計(jì)算。當(dāng)套利空間大于0.6%時(shí)，則存在套利機(jī)會(huì)，否則不存在。資金量不同，對(duì)套利空間的要求不同，實(shí)際操作時(shí)對(duì)套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。

套利機(jī)會(huì)的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時(shí)也直接促進(jìn)了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動(dòng)性不足，所以不適宜大資金進(jìn)行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的發(fā)展，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的。

五、投資策略

可轉(zhuǎn)換債券作為一種進(jìn)可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)適合于厭惡風(fēng)險(xiǎn)，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價(jià)得到股份未來上漲時(shí)的獲利機(jī)會(huì)。當(dāng)然如果是在二級(jí)市場買入，則可能要付出更多的代價(jià)才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。

（一）選擇策略

第一，選取可轉(zhuǎn)債實(shí)際值與理論價(jià)值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認(rèn)同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對(duì)于評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實(shí)際價(jià)值與理論估值相比較低的品種，可以認(rèn)為是市場更多地低估了其價(jià)值，因而相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低。從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，對(duì)于此類品種，可以進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。

第二，從公司基本面選取重點(diǎn)關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價(jià)值，是股票價(jià)格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價(jià)的上揚(yáng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力，進(jìn)而促進(jìn)可轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達(dá)到景氣高點(diǎn)，股價(jià)未來大幅上漲機(jī)會(huì)不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯(cuò)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

第三，選取歷史波動(dòng)率大的品種。對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動(dòng)率，但歷史會(huì)重演這句話在很多時(shí)候都會(huì)顯示其正確性，因而在計(jì)算期權(quán)價(jià)值時(shí)，用歷史波動(dòng)率來進(jìn)行估計(jì)。有理由相信歷史波動(dòng)率大的品種在未來股價(jià)上漲的機(jī)會(huì)更多一些。另外，小盤股和低價(jià)股相對(duì)有更多的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。

第四，選擇純債券價(jià)值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定收益。在市場低迷時(shí)，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。

第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對(duì)于股票價(jià)格位于修正條款所規(guī)定修正價(jià)格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價(jià)值一般較低。轉(zhuǎn)債價(jià)格受到純債券價(jià)值的支撐，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。如華西轉(zhuǎn)債。

第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。

第七，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價(jià)遠(yuǎn)離轉(zhuǎn)股價(jià)格，可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格一般過高，此時(shí)的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險(xiǎn)，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進(jìn)行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價(jià)格達(dá)140元，與股票無實(shí)質(zhì)差別。同時(shí)，如果股價(jià)已高于贖回價(jià)，則此類轉(zhuǎn)債的投資價(jià)值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價(jià)格一般都遠(yuǎn)小于可轉(zhuǎn)債的市場價(jià)格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對(duì)股票價(jià)格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）操作策略

第一，認(rèn)購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對(duì)于理論價(jià)值有更大折價(jià)，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值已逐步等到市場的認(rèn)同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價(jià)格更高。轉(zhuǎn)債的一級(jí)市場提供了很好的投資機(jī)會(huì)。

第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時(shí)，有效地控制了風(fēng)險(xiǎn)，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會(huì)失去行情轉(zhuǎn)好的機(jī)會(huì)。但在股市處于牛市當(dāng)中時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價(jià)格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進(jìn)行投資。

第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險(xiǎn)。

第四，在套利機(jī)會(huì)出而又滿足條件時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨(dú)具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計(jì)了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時(shí)，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機(jī)制，轉(zhuǎn)債的價(jià)值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機(jī)遇。

投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價(jià)值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價(jià)值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價(jià)格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價(jià)值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價(jià)值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。

六、結(jié)論

本文通過可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值進(jìn)行投資分析，得出如下結(jié)論：

第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時(shí)，分享企業(yè)增長成果的特點(diǎn)，成為一種“進(jìn)可攻、退可守”的投資工具。

第二，純債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的主要部分，對(duì)于這兩部分價(jià)值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價(jià)值顯得尤為重要。

篇（10）

GERY指標(biāo)作為幫助投資分析工作人員對(duì)股票市場以及債券市場進(jìn)行有效分析的一種工具軟件，其最早發(fā)現(xiàn)和應(yīng)用都源于國外的股票市場。當(dāng)前我國對(duì)GEYR指標(biāo)在股票市場以及債券市場上的應(yīng)用也有一定的研究，但其側(cè)重點(diǎn)主要集中在通過GEYR指標(biāo)來研究股票市場和債券市場之間的關(guān)系以及其相互之間由于種種變化引起的對(duì)方發(fā)生變化的情況。具體來講，當(dāng)前我國在應(yīng)用GERY指標(biāo)對(duì)股票市場以及債券市場進(jìn)行相關(guān)分析工作時(shí)，仍然采用的是通過GERY指標(biāo)來構(gòu)建一個(gè)與債券市場和股票市場的變化趨勢(shì)相關(guān)的研究模型，進(jìn)而通過對(duì)模型的深入研究來發(fā)現(xiàn)債券市場和股票市場的未來發(fā)展趨勢(shì)，促進(jìn)GERY指標(biāo)在股票市場和債券市場的有效應(yīng)用。

1GERY策略在股票債券配置中的具體應(yīng)用

1.1構(gòu)建GERY分析模型

首先，將GERY策略應(yīng)用在股票市場以及債券市場中必須以GERY作為核心因素建立一個(gè)關(guān)于股票市場以及債券市場的以往變化情況和之后變化趨勢(shì)的分析模型。關(guān)于GERY策略的分析模型構(gòu)建方法有很多，包括向量自回歸方法、馬爾科夫轉(zhuǎn)換機(jī)制方法等等，本文采用的GERY分析模型的構(gòu)件方法主要是馬爾科夫轉(zhuǎn)換機(jī)制的方法。

在國際慣例上，構(gòu)建GERY分析模型的數(shù)據(jù)采集一般包括股票市場和債券市場上過往十年之間的國債收益率以及股價(jià)指數(shù)的股利收益率等具體參數(shù)，并通過這十年之間各個(gè)階段國債收益率以及股價(jià)指數(shù)的股利收益率作為GERY指標(biāo)的具體數(shù)值。在這一過程中值得注意的是，由于國情的不同，我國在構(gòu)件GERY分析模型的過程中需要根據(jù)股票市場和債券市場以及其在相關(guān)政策的影響變化情況下綜合獲取相關(guān)參數(shù)，考慮到我國的股票市場的流動(dòng)性以及時(shí)間長度，在加上我國的大型上市企業(yè)基本很少會(huì)頒布相關(guān)的財(cái)務(wù)報(bào)表之類的數(shù)據(jù)，采用股票市場的滾動(dòng)閱讀平均市盈率的倒數(shù)能夠較為清晰也較為具體的反映出我國股票市場的收益率水平。同時(shí)，GERY分析模型在確定GERY的核心數(shù)值以后，應(yīng)該對(duì)這十年之前GERY數(shù)值的變化情況進(jìn)行一個(gè)具體而清晰的曲線變化圖繪制，對(duì)相關(guān)時(shí)間參數(shù)、股票市場收益率以及債券市場的收益率等相關(guān)參數(shù)做好清楚的描述工作。

通過對(duì)GERY分析模型的構(gòu)建，相關(guān)工作者可以清晰的看到曲線圖中蘊(yùn)含的主要內(nèi)容：當(dāng)股票市場的收益率從高到低慢慢下降時(shí)，同一時(shí)間階段的債券市場的收益率將會(huì)維持在從低到高慢慢上升的過程；反之當(dāng)股票市場的收益率從低到高慢慢上升時(shí)，債券市場的收益率將會(huì)保持在一個(gè)從高到低慢慢下降的過程。并且股票市場收益率與債券市場收益率之間的相互變化情況將會(huì)持續(xù)一段很長的時(shí)間，這樣就直接證明了，將GERY指標(biāo)作為對(duì)債券市場以及股票市場進(jìn)行相互關(guān)系分析的具體指標(biāo)是非常有用的，GERY指標(biāo)能夠作為判斷股票以及債券配置問題的一個(gè)有效的識(shí)別指標(biāo)。

1.2構(gòu)建其他的GERY模型對(duì)馬爾科夫轉(zhuǎn)化機(jī)制模型的分析結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證

在對(duì)GERY作為核心指標(biāo)構(gòu)建馬爾科夫轉(zhuǎn)化機(jī)制分析模型以后，還需要對(duì)該模型的分析結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步的深化與應(yīng)用，并且采用其他建造模型的方法建造新的GERY分析模型，對(duì)馬爾科夫轉(zhuǎn)化機(jī)制分析模型的分析結(jié)果進(jìn)行比較，進(jìn)一步優(yōu)化GERY指標(biāo)在股票債券配置中的應(yīng)用。在對(duì)馬爾科夫轉(zhuǎn)化機(jī)制模型的深入分析的基礎(chǔ)上，可以將GERY分析模型重新構(gòu)建為馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型以及AR1-GARCH（1，1）模型來分別驗(yàn)證和分析。其中GERY馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型的深入研究是將之前GERY模型構(gòu)建過程中使用的諸多參數(shù)進(jìn)行深化的數(shù)據(jù)挖掘行為，并且將GERY數(shù)值在股票市場收益率以及債券市場收益率的相應(yīng)變化參數(shù)進(jìn)行分析，分別構(gòu)建只有GERY數(shù)值和股票市場收益率的變化模型和只有GERY數(shù)值和債券市場收益率的變化模型，對(duì)這兩個(gè)分項(xiàng)模型進(jìn)行觀察和計(jì)算，對(duì)同一時(shí)間階段GERY數(shù)值的變化情況以及股票市場收益率和債券市場收益率的變化情況進(jìn)行相互驗(yàn)證與參考。

而AR1-GARCH（1，1）模型的構(gòu)建則是采用在馬爾科夫轉(zhuǎn)換機(jī)制模型中使用過的數(shù)據(jù)再次構(gòu)建一個(gè)GERY分析模型，并且對(duì)GERY分析模型在未來短時(shí)間內(nèi)的數(shù)據(jù)變化情況以及在GERY數(shù)值變化以后相應(yīng)的股票市場收益率和債券市場收益率的變化情況作出預(yù)測(cè)，根據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際參數(shù)變化情況進(jìn)行相互的驗(yàn)證，進(jìn)一步的判斷GERY數(shù)值在股票債券配置過程中的應(yīng)用是否合理以及有效。此外，相關(guān)工作人員還可以通過對(duì)股票市場以及債券市場不同的投資轉(zhuǎn)換策略來驗(yàn)證GERY數(shù)值的變化情況，對(duì)GERY數(shù)值在相關(guān)投資策略的影響下產(chǎn)生的變化情況做一個(gè)清晰直觀的描述。事實(shí)上，經(jīng)過對(duì)GERY數(shù)值馬爾科夫轉(zhuǎn)換機(jī)制的分析模型以及對(duì)AR1-GARCH（1，1）分析模型的具體情況進(jìn)行驗(yàn)證，可以很直觀的得出這樣一個(gè)結(jié)論：在GERY馬爾科夫轉(zhuǎn)換機(jī)制分析模型的結(jié)果中，股票市場和債券市場從由高到低轉(zhuǎn)換成為由低到高的次數(shù)極少，同時(shí)累計(jì)投資策略收益也很更多更明顯；而在AR1-GARCH（1，1）模型的結(jié)果中，股票市場以及債券市場之間的轉(zhuǎn)換次數(shù)將會(huì)更多更復(fù)雜，同時(shí)投資策略獲得的說累計(jì)收益也會(huì)比較少。從而得出GERY馬爾科夫轉(zhuǎn)換機(jī)制能夠以其更簡單、更清晰、更多經(jīng)濟(jì)收益的優(yōu)點(diǎn)適合用于中長期的股票債券配置策略中。

最后，對(duì)GERY馬爾科夫轉(zhuǎn)換機(jī)制分析模型的結(jié)果進(jìn)行最后的細(xì)化，對(duì)影響到股票債券配置結(jié)果中的時(shí)間遲滯以及資金流動(dòng)性等問題進(jìn)行相關(guān)的考慮，可以斷定在GERY馬爾科夫轉(zhuǎn)化機(jī)制的策略中得出的股票市場以及債券市場收益率的變化情況也是有一定的延遲性，將其時(shí)間稍微延長到后面一些，可能使用GERY馬爾科夫機(jī)制分析模型在相關(guān)的投資策略下取得的經(jīng)濟(jì)收益還會(huì)更多一點(diǎn)。

2結(jié)語

綜合來講，GERY數(shù)值作為構(gòu)建GERY分析模型中的核心因素，能夠?qū)善笔袌鲆约皞袌龅氖找媛手g相互變化和相互影響等情況進(jìn)行具體的分析，對(duì)股票以及債券之間的轉(zhuǎn)換策略能夠更加有效的幫助投資分析師獲得更多的投資效益。