投資決策分析論文匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇投資決策分析論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

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二、傳統投資決策是環境投資決策的基礎

(一)環境投資決策與傳統投資決策的本質相同

進行投資活動是企業生存與發展的基礎。這是伴隨著社會經濟發展和社會的需要而產生并發展起來的。這種發展是源于市場的形成與發展，這種需要是為了滿足內外部利益關系人的需要，來自于受托經濟責任關系的需要。企業同其利益關系人之間的受托責任關系是企業充分利用有限資本、合理配置有限資源進行投資決策的基礎。企業的生存價值在于其創造價值，對于創造價值而言，投資決策是最重要的決策。因此，傳統投資決策就是為了企業更好地履行受托經濟責任，滿足利益關系人的更多需要。

在環境問題對經濟發展和生活質量的影響日益受到世界各國的重視后，實施可持續發展戰略、建設環境友好型社會已成為全球性的重要問題。社會衡量、評價一個企業，不再單看企業的經濟效益，還要考慮其環境效益，經濟效益和環境效益共同構成了企業的整體效益。企業所履行的受托責任也應涵蓋環境效益，這種受托責任不僅是經濟責任，還包括了環境責任。可見，環境投資決策的本質是使企業的投資決策活動為履行受托經濟責任和受托環境責任服務，使企業的發展更順應環境友好型社會的需求。

以上論述表明，環境投資決策是傳統投資決策發展的必然結果，二者是同源的。傳統投資決策建立在受托經濟責任的基礎上，環境投資決策則以受托經濟責任和受托環境責任為基礎，而受托經濟責任的發展導致了受托環境責任的產生，所以傳統投資決策是環境投資決策的基礎，二者的本質是相同的。

(二)環境投資決策與傳統投資決策的主體和對象相同

財務管理中討論的投資，其主體是企業，而非個人、政府或專業投資機構。不同主體的投資目的不同，會導致決策的標準和評價方法等諸多方面的區別。

投資對象可以劃分為生產性資產投資(直接投資)和金融性資產投資(間接投資)，投資決策中企業的投資對象大多是生產性資產，這是企業生產經營活動所需要的資產。

環境投資決策與傳統投資決策在本質上是相同的，環境投資決策也是在傳統投資決策的基礎上發展起來的，這就決定了環境投資決策的目標應與傳統投資決策的目標一致，即仍然是為企業的經營者和管理者服務，因此，環境投資決策的主體也是企業，其對象也應是企業的投資對象——生產性資產。

(三)環境投資決策與傳統投資決策評價的基本原理相同

傳統投資項目評價的基本原理是：投資項目的收益率超過資本成本時，企業的價值將增加；投資項目的收益率低于資本成本時，企業的價值將減少。企業投資項目的收益率必須達到這一要求。企業投資取得高于資本成本的收益，就為企業創造了價值，反之則摧毀了企業的價值。

同理，環境投資決策也是為了企業選擇正確的投資以增加企業的財富，并且在選擇的時候充分考慮了環境效益對企業財務的影響。在環境投資決策中，當經濟收益與環境收益的總收益高于資本成本的收益時，該投資項目才具有可行性。所以，環境投資決策評價的基本原理仍是比較項目收益率與資本成本的大小。

(四)環境投資決策與傳統投資決策的投資管理程序相同。

對任何投資的評價都包括以下幾個步驟：提出各種投資方案、估計每個方案的相關現金流量、計算投資方案的價值指標(如凈現值、內部收益率等)、價值指標與可接受標準比較、對已選擇的方案進行再評價(如圖1所示)。

三、環境投資決策應用的新特點

盡管環境投資決策有著與傳統投資決策相同的本質，它是在順應了社會和時代要求的基礎上由傳統投資決策發展起來的，這就決定了它在應用上必然有著比傳統投資決策突出的特點。

(一)環境投資決策注重環境效益

如前所述，傳統投資決策的目標是為企業選擇經濟效益高的投資項目，通過比較各備選項目的經濟指標，作出最好的決策。重點是在經濟效益上。這是同企業的性質和生存的價值相一致的。環境投資決策的目標則是利用有限的資本為企業創造更高的價值出謀劃策，確保企業履行受托經濟責任和受托環境責任。

作為社會的一部分，企業必須適應社會的發展，企業的發展必須滿足社會的需要。在當今時期，環境問題已成為社會問題，社會要走可持續發展的道路，必須重視環境的保護。因此，企業不單單只對利益關系人承擔受托經濟責任，而且還要承擔受托環境責任。企業的發展也不僅要考慮經濟效益，還要兼顧環境保護。正是從這種意義上來說，企業的投資決策活動必須注重環境效益，它要求企業從整體效益出發，更能符合社會的要求。

環境投資決策從其產生的背景和動因看，它的最終目標不僅僅與經濟發展相關，更注重經濟與環境協調發展。

(二)環境投資決策的利益關系人進一步延伸

利益關系人是指獲得企業某種形式的利益或承受企業財務、社會活動產生的風險的個人和群體。企業的利益關系人可以劃分為內部和外部兩個群體，內部利益關系人包括企業的經理人員和雇員，外部利益關系人包括政府管理部門、股東、債權人、供應商、消費者、當地的群眾組織和公眾等。

傳統意義上的利益關系人不包括相關的環境保護組織，在這些組織也成為企業外部利益關系人的時候(如圖2所示)，企業的經營活動就要受到這些組織所制定的大量的環境法規的約束，企業的投資決策活動就必須考慮這些組織的影響。在近20多年里隨著公眾環保意識不斷提高，環境問題也成了消費者和公眾十分關心的問題，企業的經營活動對環境的影響可能會對毫無利益關系的一些周圍的居民產生影響。這時候，這些居民也成了企業的外部利益關系人，企業的決策就必須考慮到他們的反應。

(三)環境投資決策的方法改進

環境投資決策的基本方法主要是在傳統的投資評價的基礎上，從成本范圍、成本分配評價的時間范圍和評價指標方面進行改進。總的來說，是把環境因素作為重要因素考慮。目前國內外學者主要選用全部成本評價法、多標準評價法、風險評價法和利益關系人價值分析法。全部成本評價法(TotalCostAssessment，TCA)是在資本預算分析中綜合考慮環境成本的一種方法，把環境成本作為成本中重要的一項，對項目的全部成本和收益所進行的長期的綜合的財務分析；多標準評價法(Multi-criteriaAssessment，MCA)充分考慮環境等因素的影響，采用多元化的指標，幫助公司系統地根據不同的或不可計量的多重標準評價方案，有助于企業在無法將全部環境和社會影響加以貨幣化時進行投資決策，也可以幫助企業在環境和其他目標之間進行權衡；風險評價法主要有敏感性分析和方案評價法；利益關系人價值分析法(StakeholderValueAnalysis，SVA)是根據不同利益關系人對方案的看法，有的可以貨幣化，有的無法貨幣化，從而建立一套決策模型將財務分析和非財務分析綜合在一起，為決策提供支持。

(四)環境投資決策的成本范圍擴大

傳統的投資決策的基本目標是計算不同投資備選項的成本和收益的凈效益。它需要較準確的成本信息。傳統的成本較少包含環境成本。有的也只是籠統地歸集到制造費用里。然而環境因素的影響越來越大，環境因素導致的成本已經不容忽視，甚至在有的項目里占到了舉足輕重的位置。企業的投資決策離不開準確的會計信息，這就要求會計部門將成本的范圍擴大，使其包括環境成本在內。

充分考慮了環境成本的決策可以減少投資風險。下面以1項設備購置決策為例說明環境投資決策分析的這一優點。(采用凈現值法。)

例如，某企業將要投產的新產品在生產過程中會產生一種殘余物，該殘余物可以用2種方法清除。

方法1：采用蒸汽去除法。所需設備投資50萬元；每年發生的開支有：購買材料6萬元，交納排污費6萬元，生產控制支出4萬元。這種處理方式會產生一種有毒廢氣，企業目前沒有處理該廢氣的能力。但國家近幾年將會頒布一部有毒廢氣排放的控制法規，企業的行為很有可能面臨巨額罰款，經過估算罰款額高達150萬元(假定罰款在設備報廢時1次性支付)。

方法2：采用堿式去除法。該工藝不釋放任何廢氣，只會產生1種含堿廢料，廢料可回收制造肥料。其費用包括：設備投資100萬元，購材料9萬元，交納排污費3萬元，生產控制支出3萬元，堿廢料回收0.5萬元。(假定2套設備使用年限均為10年，采用平均年限法提取折舊，無殘值；不考慮所得稅的影響；折現率為8%。)

2種方法投資及現值見下表。

(①=60000*(P/A，8%，10)，

②=1500000*(P/S，8%，10)，

③=500000+402600+402600+268400-335500+694500)

從表中可以看出，方案1的凈現值是1932600元，大于方案2的凈現值1301950元，應選擇凈現值較小的方案2。方案1較方案2而言多出了一項環境損害的罰款支出1500000萬元，這是企業通常做投資決策時容易忽視的一項現金流出，也是企業較大的一項現金流出，如果不考慮該項罰款支出，則方案1的凈現值就是1238100元(1932600-694500)，小于方案2的凈現值1301950元，會選擇方案1。這樣就會導致企業選擇錯誤的投資決策，將造成不小的損失。

(五)環境投資決策評價的時間范圍延長

在將環境因素納入投資決策的過程中，評價的時間范圍必須延長，以便更好地反映項目的全部成本和效益。尤其在環保投資項目中，投資的回收期往往長于其他投資，因為有關的損益常常需要在未來的許多年才會自然增長。環保項目帶來的效益，如產品的質量提高所增加的收入，公司和產品的形象改進等，只有通過較長時間才能更好地體現出來。

圖3列出了一個礦山在整個壽命周期內的現金流量分布。對于礦山開采來說，應推行循環經濟中“污染物減量、資源再利用和循環利用”的技術原則，在項目終止時對礦山及時進行可墾性測試，填土造地，種植植物，穩定坡面，防止水土流失(第18年)這會產生一項不小的現金流出。企業只有延長決策評價分析的時間，充分考慮這部分成本，并且改進生產技術以減少這部分成本，才能減少對環境的影響。

(六)環境投資決策考慮環境因素的風險和不確定性

一般來說，投資項目總是存在著風險。由于項目的未來凈現金流量存在不確定性，任何決策都會面臨風險。傳統的投資決策需要估計項目風險以及處置風險。考慮了環境因素后，由于未來法規變化的不確定性，使項目的現金流量類型更加難以預測，因此不確定性更為顯著。隨著人們環保意識的日益增強，投資項目中的環境因素的風險性更加突出。因此投資決策估計項目風險時需要考慮環境因素的風險和不確定性。

對于投資所包含的環境風險和不確定性，一些學者總結出可以通過敏感性分析進行評價，除此以外，還可以利用方案評價法和決策樹或蒙特卡羅模擬模型進行評價。

四、總結與展望

將環境因素納入投資決策是財務管理的一個新興領域，世界范圍內有關環境投資決策的理論和實踐工作還不夠完善，我國對于環境投資決策的理論研究和實踐應用才剛剛起步。隨著環境管理在企業財務管理中應用的重要性已被人們逐漸認識和重視，在企業財務管理中考慮環境因素也開始成為一種發展趨勢。為了幫助企業更好地實施環境投資決策，必須注意以下幾個方面：

(一)注重對環境保護的宣傳教育

在環境問題十分嚴峻的今天，人類應當轉變過去那種單一追求經濟利益的方式，自覺保護環境、改善環境。環保問題事關社會的可持續發展，從現在開始就要加強全民的環保意識教育，普及環保知識，尤其應加強企業環保基礎知識教育，在全體職工中定期開展環境學的教育，增強職工實踐環境管理的自覺性。

(二)完善會計制度，制定環境經濟政策

應將環境因素納入會計準則、法規，完善會計制度，以便于企業會計人員掌握。結合我國實際制定環境經濟政策，是一個復雜的環境問題和社會問題，涉及面廣、內容復雜，對社會可持續發展意義重大，必須得到全社會的高度重視。社會各部門應積極配合，相互協調，制定出適合我國國情的環境經濟政策。這樣，實施環境投資決策也有章可循。

(三)加強對企業環境信息的管理

通過加強會計部門與其他部門的及時溝通，有助于環境管理人員及時獲得相關會計信息，會計人員、決策人員加強環境管理基礎理論知識的學習，也便于更好地收集環境會計信息。此外，決策部門也要安排具備環境投資決策理論知識的人員，這樣有助于加強會計部門對環境信息的收集，提高環境信息的質量，精確地核算環境成本，準確地進行投資決策，降低投資風險。

世界上許多國家已經在投資決策納入環境因素方面給我們樹立了榜樣，我們必須密切關注其國際化的發展和動向，結合我國經濟現實，注重解決我國的實際問題，不斷完善環境投資決策的理論研究與實踐應用，以促進環境友好型社會的建設及可持續發展目標的實現。

參考文獻：

[1]中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].北京：經濟科學出版社，2007.

[2]郭曉梅.環境管理會計研究：將環境因素納入管理決策中[M].廈門：廈門大學出版社，2003.

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二、投資項目的選擇

企業投資項目的選擇決不是漫無目的的搜尋，而是應該根據企業既定的投資戰略，以企業自身投資能力為基礎，圍繞企業核心競爭力進行項目選擇。沒有方向性的項目選擇不但浪費大量的財力、物力，而且往往無法發現真正適合企業的項目，錯失良好的投機時機。

1、基于企業投資戰略的項目選擇

企業的投資戰略為項目的選擇指明了方向，穩定型投資戰略要求企業的投資圍繞企業現有業務領域、現有市場進行核心多元化或者至少是相關多元化投資。因此，企業在選擇投資項目時，必然會圍繞現有產品進行縱向或橫向的信息搜尋。所謂縱向是指向現有產品的上游或下游延伸，橫向是指豐富產品類型以覆蓋更多的細分市場。無論是縱向還是橫向都要求企業在自己熟悉的領域內搜尋項目信息；與此相對應，創新型投資戰略要求企業跳出現有的業務框架，開發全新的產品或拓展新的市場，甚至是在完全陌生的領域進行投資。但這種投資并不意味著四處開花，毫無方向，它必須以企業的投資能力為基礎，以企業核心競爭力為中心，是企業核心競爭力的延伸。

2、基于企業核心競爭力的項目選擇

企業核心競爭力是企業生存的基礎，同時也決定了企業拓展的能力邊界。企業必須明確的知道自己的核心競爭力所在，是品牌影響力、管理能力、人才儲備、技術水平，抑或是規模實力。無論是穩定型投資戰略下的縱向、橫向擴張，還是創新性投資戰略下的完全多元化都不應該脫離企業核心競爭力的控制范圍。例如，企業的核心競爭力在于品牌影響力，那么企業就應該在原有行業領域內，而不應該和原有業務脫離過大，否則品牌影響力就無法得到有效的延伸；如果企業的核心競爭力在于人才儲備，則需要進一步明確人才結構，技術人才充足的企業顯然適合投資于產品的研發，而銷售人才充足的企業則適合新市場的開拓。由此可見，在企業投資戰略為項目選擇提供了基本的方向后，企業核心競爭力再次確立了信息搜尋的范圍及中心。

3、基于企業投資能力的項目選擇

企業投資能力是由企業資金實力、現金流狀況、籌資能力等因素共同決定的，投資能力決定了企業的投資規模，包括單個投資項目的規模和企業總體投資規模。投資項目規模的確定包括兩個方面：首先，投資能力決定了投資規模的可能性，就總體投資規模而言，企業投資能力決定了它的邊界，超越自身能力的投資規模顯然是不切實際的。對于單個項目的投資規模，它必然是在總體投資規模內的，另外從分散風險的角度，企業不可能將所有的資源投資于某一個項目，這種項目風險將會是致命性的，一旦項目失敗將威脅到企業的存亡。因此，企業對單個項目投資規模的確定必須在投資能力的基礎上考慮風險分散的要求；其次，客觀條件決定了投資規模的可行性，這里的客觀條件包括物質技術條件、市場規模以及經濟效益等。物質技術條件決定了投資項目的性質，資本密集性、技術密集性和管理密集性行業所要求的投資規模存在相當大的差距。市場規模決定著項目發展的空間，進而決定了投資規模的邊界。經濟效益通過項目不同規模下的邊際收益率和企業資金成本間的比較，準確地界定了項目投資規模的臨界點。企業總體投資規模及單個項目投資規模的確定再次縮小了投資項目選擇的范圍，這不僅有助于企業提高項目選擇的效率，而且大大的節約了企業資源的耗費。

三、投資項目的可行性研究

可行性研究是整個項目投資的核心部分，是項目決策的主要依據。因此，可行性研究的科學性和準確性直接關系著企業投資的成敗。一份良好的可行性研究報告應該做到對項目的前景和項目未來的運行軌跡作出精確的估算，從而保證項目決策的成功率。

可行性研究有三種類型：機會研究、初步可行性研究和技術科技可行性研究。機會研究的主要任務是為項目投資方向提出建議，即在一個確定的地區和行業內，以市場調查為基礎，選擇項目，尋找最有利的投資機會；初步可行性研究的主要任務是對機會研究認為可行的項目進行進一步論證，并據此作出是否投資的初步決定，是否進行下一步的技術經濟可行性研究。

機會研究和初步可行性研究更多的是對項目的風險、技術方案、經濟效益等要素給出粗略的評價，往往限于數據選擇的補充分，評價局限于定性的層次，無法精確的描述項目前景。而技術經濟可行性研究才是整個項目可行性研究的核心部分，它必須在收集大量數據的基礎上，對項目的各項要素給出完整的定量分析，用準確的數據對項目進行評價，它是項目決策科學化的重要手段，是項目或方案抉擇的主要依據之一。

技術經濟可行性研究包括項目前景預測、技術方案評價、財務評價、社會和環境評價等重要內容，每個部分都擁有許多成熟的行之有效的評價方法和工具，本文不欲對此做簡單的羅列，而將重點對企業實際操作過程中容易忽視的環節進行討論。

1、項目風險評價

一般而言，項目風險評價包括自然風險、政策風險、技術風險、市場風險、財務風險、管理風險等諸多方面。在進行風險評價時，我們往往采用單因素分析和多因素組合分析。這種分析方法可完整的給出各類風險對項目的影響，但往往忽略了以下幾個方面的因素，從而影響了評價的準確性。

首先，我們在利用單因素風險分析中所確定的相關性以及根據各風險因素的重要性所確定的權重進行多因素組合分析時，忽略了各風險因素之間的相關性，從而影響了整體風險評價的準確性。

其次，我們在風險評價時只局限于項目本身的風險分析，而忽視了企業同時投資的多項目之間，甚至是項目和企業自身所從事的業務之間的相關性。這關系到企業整體運行的穩定性和企業風險分散的有效性。

因此，我們在進行項目風險評價時，必須要對各項目風險之間的相關性進行合理的估算，以準確的分析項目風險的影響程度。同時，要對各項目之間以及與企業已有業務之間的風險相關性，從整體上提高企業抵御風險的能力。

2、項目能力分析

項目能力分析同樣是一項系統性的工作，它包括技術、管理、資金等各方面的因素。企業實際可行性研究中關注最多的往往是技術和資金能力的分析，因為這兩個方面是最為直觀，同時也是無法逾越的，但其它方面的因素同樣是不容忽視

的。

管理能力在項目可行性研究中容易被忽視，一方面是因為管理能力本身就無法準確的度量。另一方面，項目本身對企業管理能力的要求更是一個模糊的概念。評價上的難度使得企業往往忽視這方面的考量，或者傾向于過度自信地評價自身的管理能力。這必須引起企業的足夠重視，對某些項目而言，管理能力往往比技術能力更為重要。這是因為管理也是生產力，管理決定著技術成果能否成功的實現商品化。

我們在進行資金能力分析時，注重的是企業的資金實力和籌資能力，這決定著企業能夠向項目投入的資金量。但正如我們前面所提及的，在能夠提供項目所需資金量的同時還需考慮風險分散的要求。同時，企業自身不同的狀況也制約著項目資金的使用能力。對于自身業務現金流不充分的企業，如果新增投資項目有著同樣的狀況必然會進一步惡化企業現金流動性。而對于負債率過高的企業，不適合投資建設期長、資金回收慢的項目。

3、經濟效益評價

項目經濟分析是可行性研究的核心，這方面有著大量成熟的方法和工具。在現行的方法中，一般采用的是靜態和動態相結合，以動態分析為主的分析方法，采用了能夠反映項目整個計算期內經濟效益的內部收益率、凈現值等指標，并用這些指標作為判別項目取舍的依據。

凈現值法的特點是強調對投資運轉期間貨幣的時間價值和現金流量風險的考慮。其最常用同時也最完善的做法莫過于利用經過風險調整的現金流量和資金成本率計算凈現值。然而，在實際中，一項投資的實施除了能帶來一定的凈現金流量外，還會帶來其他無形的收益（資產）。因此，作為對傳統方法的補充和糾正，實物期權法在項目可行性研究中被越來越廣泛的采用。這種方法要求企業將項目的每一步投資看作一個期權，項目給企業帶來的除了直接的經濟收益外還包括對進一步投資或在新的領域發展的期權。例如，對一項新技術的投資，目前來看經濟效益不佳，但如果不投資，企業或許就永遠失去了在這一技術路線上的發展機會，因此這一項目的投資意味著企業購買了一份未來繼續投資的機會和權利。

四、投資項目的決策

投資項目的決策包括對單個項目的取舍和多個項目投資額度的確定和優先次序的選擇。

對于單個項目，企業需要考察的是項目內部收益率是否能夠達到要求，相對于企業籌資成本，能否取得正的凈現金值，項目投資所帶來的期權價值以及項目投資所帶來的項目風險和系統性風險。

對于多個項目的決策，企業往往會根據投資項目的經濟評價指標對項目進行排序，以此確定項目的投資次序。這種決策方法的問題在于忽略了項目之間風險的相關性，無法實現收益和風險的最佳均衡。因此，我們在多項目決策，即決定資源如何在項目間分配時，不僅僅需要考慮項目本身的經濟效益和風險特征，還需要衡量各個項目以及新項目和企業現有業務之間風險的相關性，在確保投資效益的同時實現投資風險最小化。

鑒于項目投資對于企業生存和發展的重要意義，企業在進行投資項目的選擇和決策時一定要遵循科學的程序和方法，堅決杜絕決策程序的隨意化和形式化，要深入的考察和權衡項目的方方面面，并將項目納入到企業整體中加以系統的考量。這樣才能確保企業投資項目的成功率，實現企業的持續發展。本文對項目投資的選擇和決策做了簡要的思考，并對企業實際操作中容易忽視的環節進行了探討，以期能對企業的實際工作有所幫助。

【備注】

【1】許世剛,茅寧.不確定環境下項目投資決策的實物期權方法[J].淮陰師范學院學報.2004.1:65-69

【2】陳海芳,宋平.管理期權在項目投資決策中的應用[J].中北大學學報(社會科學版).2005.4:18-20

【3】郭百鋼，韓玉啟.基于實物期權的項目投資決策方法科學管理研究.2004.2:73-76

【4】李向紅.內含報酬率法在項目投資決策中的不足與完善[J].天津市財貿管理干部學院學報.2004.2:32-33

【5】李晶瑩，劉金蘭.投資組合理論在實體項目投資中的應用[J].商業研究.2003.13:26-27

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但是就我們所要研究的環保類項目的投資決策而言,凈現值法只是用于靜態的投資項目分析,對于動態的多投資階段的項目顯得有些不足,得到的評價結果勢必也是有局限性的。就焦化產業中的焦爐煤氣利用技術的選擇與比較中,關鍵是如何確定折現率,這也是一大難題,可以說,到現在為止,這不得不依靠我們的主觀判斷,其道理就像任意多的已知數與一個未知數相加其結果還是未知數一樣簡單,在凈現值為零的情況下,向左向右稍微調整某個因素,凈現值就能變成或正或負。還有一個重要問題是焦爐煤氣的利用技術的產生過程有其特殊的局限性和特點。焦爐煤氣是指用幾種煙煤配成煉焦用煤,在煉焦爐氣中經過高溫干餾后,在產出焦炭和焦油產品的同時所得到的可燃氣體,是煉焦產品的副產品。對于單一焦化企業的主營業務就是焦炭生產和銷售。而對那些利用焦爐煤氣生產其他工業產品是由于國家環保政策法規的要求，故其計算時,當其凈現值為零或者是負數時,也都可以投資。但是在什么范圍內進行投資需要新的算法和條件,這也就是本文最終所要傳達的信息。

二、實物期權定價模型

實物期權分析法是指企業或者是個人在進行投資決策時擁有的、能根據決策時尚不確定的因素，改變行為的權利（期權）進行投資可行性分析的方法。麻省理工學院FaimoK.Lamalain分析：如果投資者對某個投資項目進行首輪投資后，若該項目盈利前景良好，將能降低投資者進行第二輪投資的成本，而如果第一輪沒有投資，今后想再投資該項目或進入該投資領域就要付出相當高的成本。在進行投資時還要考慮應用動態規劃中的整數規劃進行投資時機的選取。可以看出，期權法強調了投資是分階段進行的，投資資金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分資金，生產銷售該產品，同時繼續對產品的性能、技術進行研發和改進，這可以減少投資者的潛在損失，其價值遠遠大于一次性投入的情況。這種方法就是針對項目的發展動態過程，根據項目開始投資后，管理者能夠收集到更多的關于項目進程和最終產品市場特征的信息。后繼的商業化過程是在前期的成功基礎上實施的，是可以選擇的;當新的信息不斷到達,項目投資回報率不確定性逐漸消失時,管理者可通過修正最初投資策略,提高項目的價值和限制損失。如果項目成功，企業能從中獲得巨大的投資收益；如果不成功,企業至多也是損失項目投入的沉沒成本,相當于期權的成本。

對于期權定價模型而言，焦爐煤氣的利用技術中，只有以焦爐煤氣作原料生產甲醇這項技術可以進行下一步投資，可以利用甲醇為原料生產甲醛、聚甲醛、醋酸等化工產品。而其他的投資項目成為最終的消費品。期權的投資前提是籌資的無限可能性，但是在實踐中難免有種種困難。存在很多的不確定性，也使得我們在進行環保技術創新項目投資決策中不能夠簡單的依靠一種投資決策方法。

三、灰色關聯分析評價方法

灰色理論概述與于1982年由我國學者鄧聚龍教授所提出。鄧教授認為現實世界并不是清清楚楚的白色系統，又非一無所知的黑色系統，而是略知一二的灰色系統。灰色系統理論主要研究“小樣本貧信息不確定性問題”。以往用白色的思想處理問題，要找到因素間明確的映射關系，然而確定性作用原理在社會、經濟、農業、生態的等領域都沒有物理原型，雖然能知道某些因素，但很難明確全部因素，更不可能建立明確的映射關系。比如影響物價的許多因素，如心理預期、政府導向等是無法量化的。一些可以量化的數據又缺乏詳細的資料，因此對物價的定量預測具有一定難度，若不考慮這些因素，只將可以得到數據的因素考慮進去，必然帶來預測結果的不準確。就白色系統常用的回歸分析工具而言，在應用過程中具有其缺點。比如：要求樣本有大容量，是正態分布，平穩過程才能得到統計規律，計算工作量較大，不容易分析復雜系統等等。而對于以上困境，灰色理論應運而生，它處理問題另辟蹊徑，不是找概率分布，求統計規律，而是用生成的方法求得隨機性弱化，規律性增強的新數據序列。這一新的數據序列既能體現原數據序列的變化趨勢，又消除了其波動性，它可以較好的解決某些參數已知，某些參數未知的系統問題。

在我國焦爐煤氣的利用技術上既有新的技術也有些不被淘汰的舊技術，當然對于現在的生產而言，這些技術是相當成熟的，而要將項目的技術性和經濟性進行有效結合不是件容易得事情，更何況環保技術創新項目的投入需要考慮更多的因素。需要我們對項目的各方面進行綜合性考慮，這就涉及了灰色系統關聯評價方法。作為一種綜合評價方法，這種方法在對白黑兩種情況的考慮是相當充分的，即使實際中技術和經濟都存在不確定性，我們也是能進行相應決策分析的。就焦爐煤氣的利用上來說，可以根據項目的各種經濟性參數和項目的技術參數來構建綜合評價指標體系，從而為項目投資決策的分析提供決策依據。

四、結論

由于本文所要研究的是環保技術創新項目投資決策評價方法研究現狀，我們在對目前比較流行的幾種評價方法進行分析之后，發現在進行單一的項目評價時，如果考慮的因素不是很多，可以采用NPV方法來進行項目投資的決策分析。可是這種方法又不能擺脫靜態性，而實物期權定價模型可以解決這個問題，使項目的投入具有動態性，可以提高決策的效果。但是如果我們在進行一個項目的開發時，如果所要考慮的因素不僅僅是經濟因素，那么影響我們做出最終投資決策的就不能用NPV方法進行簡單的評價，必須借助于系統工程理論中的綜合評價來進行綜合評判，從而決定我們待上項目的未來。

通過對三種評價方法的說明，結合文章的背景，山西的焦化產業環保技術創新項目決策時不僅要考慮投資性指標，還要考慮到技術投入指標和環境保護指標。只有將這三者考慮周全，才能做出正確的評價結果，從而有效的指導實際工作。這也是作者今后所要進一步研究的重點，利用凈現值法和實物期權方法對經濟性指標進行先評價，然后通過這一步整理好的經濟參數與技術指標、環境保護指標進行結合，利用灰色系統關聯分析綜合評價方法對待上投資項目進行最終綜合價值的評價，依據綜合價值最高原則可以選擇出優先進行開發的投資項目。這樣就實現了我們的決策分析。

總之，在今后的研究中，努力將技術創新與環境保護聯系起來，不光考慮項目的經濟特性、也要考慮項目的技術創新性和環境保護特性。充分利用項目評價中的各種評價方法進行深入細致的評價工作，從而有效的指導實際工作。文中提到的綜合評價方法灰色系統關聯理論只是綜合評價方法的一種，今后將其他的綜合評價方法進行再分析，通過實際案例結合數學模型來分析這種投資決策評價方法的優越性。

參考文獻：

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[5]李武威:循環型社會評價指標體系的構建及測度方法[J].經濟論壇，2006

篇（4）

2、系統分析

1.海口房地產投資系統目標

房地產投資決策支持系統的作用主要在于為投資者提供項目內部和市場現狀與變化預測的信息及其應采取的策略、方案和措施等。因此，海口房地產投資決策支持系統的目標，即系統要解決的問題主要在于:(1)借助過去和現時海口房地產業經營狀況及其它相關資料和數據，通過科學方法，對項目目標市場的未來發展趨勢進行分析和預測。(2)以過去和現時海口房地產開發投資資料和數據，采用有效方法，對項目開發投資的資金需求情況和開發周期等進行預測。(3)通過測算模型庫，將海口房地產投資管理的成熟經驗和方法融入系統，為項目開發投資的成本費用、運營能力、盈利能力和風險等提供固定和半固定的預測和分析。(4)充分利用計算機的強大數據處理能力，為某一目的開發投資決策提供多個預選方案，并分析、預測和模擬每一個方案的執行效果。(5)建立決策模型庫，將房地產投資決策成熟經驗和方法及專家的知識融入系統，為投資提供固定和半固定的決策方法。(6)對房地產投資項目及方案測算和決策結果等，進行匯總、查詢和輸出。

2.系統功能要求

為實現上述目標，海口房地產投資決策支持系統應該由海口市場分析、項目(或方案)開發經營測算分析及其優劣評價、比較和決策分析等三大業務功能以及系統維護、初始化和結果輸出兩大輔助功能組成。遵循目標明確，體現系統總體功能;結構先進合理,考慮各方面主客觀因素的限制；數據流程簡單、明了、快捷;獨立性、內聚性強,盡量減少不同功能間的耦合性和關聯性等原則。

3、系統設計

1.系統總體結構

本系統采用結構化程序設計方法，其基本思想結構化、模塊化、自頂向下、逐級細化、逐級抽象，切斷每一層次與較低層次的聯系，由這種方法設計出來的系統，既可作為單獨的子系統存在，也可受上級模塊調用和控制。

根據上述設計思想和系統分析的要求，可以將海口房地產投資決策支持系統總體結構設計圖設計為：

海口房地產投資決策支持系統總體結構圖，很清晰的反應了四庫的耦合以及之間的聯系，可以看出海口房地產投資決策支持系統由海口房地產投資信息模型、海口市場分析模型、方案測算和分析模型、方案決策分析模型和結果輸出模型五部分組成，如上圖所示。

2.人機對話系統設計

人機界面，就要從用戶著手，滿足基本的一些要求：

(1)在與決策者交互的過程中，起輔助作用。(2)作為數據庫、模型庫、知識庫以及方法庫的中樞。(3)提供友好的，便于理解的對話過程。(4)協調用戶和系統各模塊的控制操作，隨時能提供使用幫助。

人機界面主要作用有3個:①接受處理決策者提出的請求;②與四庫系統交互得到決策信息;③返回輔助信息給用戶

3.模型及模型庫設計

(1)海口房地產投資信息模型。包括數據編輯、信息瀏覽、索引查詢。數據編輯模塊用以實現所有市場信息的數據追加、修改和刪除；信息瀏覽模塊用以瀏覽指定的市場信息內容，市場信息包括土地供給、建筑材料、施工隊伍、基礎設施等；索引查詢模塊可以根據用戶的需求，檢索出特定的市場信息供使用者參考。

(2)海口市場分析模型。包括市場供給分析模塊，市場需求分析模塊，市場供需平衡分析模塊，方案規劃設計和分析模塊四個模塊。其中，市場供給分析模塊用以按時序、地域、工程進度、物業類型等對海口房地產市場供給進行分析、統計和預測。市場需求分析模塊用以按時序、地域、人群、物業類型等對海口房地產市場供給進行分析、統計和預測。市場供需平衡分析模塊用以在供給和需求分析基礎上，按不同組合進行供需平衡分析。方案規劃設計和分析模塊用以根據海口本地和投資者等的有關規定和要求，對投資開發地塊進行規劃和設計；然后采用多種模型，以項目(方案)收益最大化為準則，對項目(方案)物業類型和檔次比例等進行初步分析和決策。

(3)方案測算和分析模型。方案測算和分析模型主要對海口房地產投資進行方案測算和投資分析。包括土地投資測算和分析模塊，建設投資測算和分析模塊，經營銷售估算和分析模塊，財務估算、評價和分析模塊，風險不確定性測算和分析模塊五個模塊。土地投資測算和分析模塊用以采用成本法、比較法和剩余法等多模型對項目(方案)土地獲取成本、開發成本和總成本等進行測算與分析。建設投資測算和分析模塊用以首先對項目(方案)建設項目、子項目及其建設計劃等進行分割和確定；然后采用價格指數法、比較法和簡化工程概預算法對項目(方案)建設成本進行測算和分析。經營銷售估算和分析模塊用以采用比較法、回歸分析預測法等對項目(方案)各物業銷售價格、進度進行分析和預測；項目經營方案和策略的效果模擬、比較和決策。財務估算、評價和分析模塊用以項目財務及主要報表的生成，投資評價指標的測算和分析。風險不確定性測算和分析模塊包括項目(方案)單變量和三項預測值靈敏度分析；損益分歧點分析；蒙特卡洛風險模擬分析。

(4)方案決策分析模型。方案決策分析模型主要返回給決策者簡要的結果報告。它包括單項目(方案)決策分析模塊和多項目(方案)比選和決策分析模塊。其中單項目(方案)決策分析模塊是根據在決策人員人工干預下確定海口房地產投資決策評價的標準，對項目(方案)投資可行性進行決策和分析，并生成簡要的結果報告。多項目(方案)比選和決策分析模塊則首先對決策人員所定決策的定性準則進行數值量化，然后對各項目(方案)優劣狀況進行分析和決策，并生成簡要的結果報告。

(5)結果輸出模型。分析結果的輸出，結果(包括文字和圖表)查詢和打印。

(6)以上模型都以數據的形式存放在數據庫中。結構如下：

4.數據庫設計

本系統處理的項數多，為保證以最優的方式組織數據，提高完整性、一致性和可修改性，形成合理流程，可設計多種數據庫。通過對數據庫的調實現數據的傳遞和存貯，同時設置少量內存變量對系統過程進行控制。按照規范化數據庫設計原理，結合本系統的需要，共設置項目概況、建筑類型、成本費用、財務指標、敏感分析等五類，共9種數據庫。其中：項目概況數據庫作為系統維護時對舊有項目查詢的一種標識；建筑類型數據庫用于各種類型的選擇及各類建筑參數的輸入與輸出；成本費用數據庫作為投資估算的基礎；財務指標的數據庫是各種類型數據庫的核心，它將成本分析與盈虧分析的各階段成果加以匯總、傳遞、反饋，在此基礎上進行敏感性分析，起到一種樞紐作用；敏感分析數據庫的作用是便于用各種表格形式將各類敏感性分析結果打印輸出。

5.知識庫設計

隨著時間的變化，投資都會有不同的經驗和技巧知識，可以把積累的知識以庫存儲，并按照簡單的表示格式，可以將知識保存在知識庫中，積累多了知識庫獲取的知識也越多，一些問題可直接進行推理求解。

知識庫的結構如下：

6.方法庫設計

首先將海口房地產投資數據輸入到內部數據庫中，然后方法庫管理系統中的數據處理程序從內部數據庫中提取數據并從方法字典中選擇要用的方法，再把數據放入方法體進行加工處理，最后將數據送出到數據庫，最終輸出數據。

4、系統實現

1.開發環境

系統主要采用VC為開發工具，在windows平臺下，以ms-sql2005為數據庫支撐數據和模型都保存在數據庫中。

2.開發計劃

本系統開發期計劃在6個月之內完成，前1個月進行系統整體框架構建，中期需要3個月時間設計和開發數據庫。程序塊和模型庫要1個月左右，最后一個月主要目的就是進行測試和一般的維護階段。

5、結束語

總之，本決策支持系統將按照需求分析、常規的軟件開發程序，預計將達到以下功能：

1.能較精確地完成海口房地產開發項目的投資評估、成本分析、現金流計算、財務指標計算、敏感性分析。

2.系統既可用于單項工程投資評估，也可用于多項工程的比較。

3.系統操作方便，并具有良好的擴充和維護功能。

參考文獻：

[1]張春元:《決策支持系統講義》

篇（5）

在戰略性投資決策分析時，人們往往根據對未來環境的預測，采用凈現值法(NPV)進行投資決策分析，從而忽略了經濟環境的變化對投資項目的影響，忽視管理者在未來信息基礎上的選擇權，導致現金流量低估，也就是低估了投資方案的價值，使其做出的投資決策不能反映項目的本來面目，甚至得出相反的結論而喪失商機。 

1實際選擇權的提出 

在戰略性投資決策中，投資者在利用戰略分析和以凈現值法(NPV)為代表的貼現的分析方法分析時，往往會出現分析結果不一致，這時投資者一般會遵循戰略分析所得出的結果進行決策，其關鍵因素就是實際選擇權。 

實際選擇權(RealOption)最初是由美國麻省理工學院教授StewartC．Myres在1977年提出的。它最早應用于石油、天然氣、采銅等原料開采業。實際選擇權也叫管理選擇權(ManageriNOption)，其中，“實際”是相對于金融選擇權(即證券市場上的金融期權)提出的，它作用在企業所面臨的不斷變化的實物市場的整個過程中，這個實物市場是進行各種產品和勞務買賣的市場。“選擇權”是指靈活調整的權利，也就是根據不同情況在若干個方案中做出選擇的權利。這樣，實際選擇權一詞的涵義就是企業在投資管理過程中，管理者在內外環境發生變化時所做出相應靈活性調整決策的權利。 

例如，一個石油公司可以支付某油礦所在地政府一定數額的費用，來購買以后5年的石油開發許可證。這時公司就購買了一個實際選擇權：在以后5年內的任何時候都可以行使下一步投資的權利，如石油儲量的勘探、當油價上漲時立即投資進行石油開發等權利。當然，這一權利在經濟形勢不利的情況下也可以放棄。 

論文摘要：由于戰略性決策是處在一個動態的經濟環境中，以凈現值法(NPV)為代表的貼現的決策分析方法往往低估了投資方案的價值，從而不能使決策者做出有利于企業價值增加的決策。將一個動態因素即實際選擇權引入投資決策分析中，以動態的思路進行評價，以便得出合理有效的分析結果，來指導投資決策。 

論文關鍵詞：戰略投資決策；實際選擇權；投資方案價值 

在戰略性投資決策分析時，人們往往根據對未來環境的預測，采用凈現值法(NPV)進行投資決策分析，從而忽略了經濟環境的變化對投資項目的影響，忽視管理者在未來信息基礎上的選擇權，導致現金流量低估，也就是低估了投資方案的價值，使其做出的投資決策不能反映項目的本來面目，甚至得出相反的結論而喪失商機。 

1實際選擇權的提出 

在戰略性投資決策中，投資者在利用戰略分析和以凈現值法(NPV)為代表的貼現的分析方法分析時，往往會出現分析結果不一致，這時投資者一般會遵循戰略分析所得出的結果進行決策，其關鍵因素就是實際選擇權。 

篇（6）

金融期權(financeoption)的標的資產是本身具有原始價值的金融資產，如股票、債券、貨幣等。實物期權(realoption)是以各種實物資產(如機器設備、土地、技術、項目等)為標的物的期權。

簡單地說，實物期權就是在動態和不確定的商業環境下，商業決策要靈活的適應戰略資產投資的決策制定、投資機會估值和項目投資支出，是在運用期權理論的時候，利用金融理論、經濟分析、管理科學、決策科學、統計學和經濟模型估計實物資產（相對于金融資產）的一種系統方法和整體解決方案。

房地產開發投資項目涉及的實物期權方法，在國外已經應用到了各種各樣的房地產項目當中來了，包括房地產開發、再開發、租賃合同的制定、抵押貸款的違約、決策等等方面。

二、實物期權法及其評價

傳統的投資決策方法是現金流貼現法。現金流貼現法由于考慮了資金的時間價值，全面地分析了項目壽命期內所有可能的現金流入與流出，并且對風險作了一定的分析，但是，DCF法結構上存在兩個致命的局限性:一是每一個時點上的現金流量如何精確地估計；二是貼現率如何確定，特別是有風險的情況下（一般而言，風險是不可避免的)。現金流的估計和貼現率的確定都帶有很大的主觀性，前者往往給“可批性”項目以可趁之機，有些單位為使項目能夠通過審批，任意夸大現金流量。后者則使人懼怕風險，以高貼現率去反映高風險，往往低估項目的價值。

因此，只有當現金流和貼現率能夠精確地預測時，DCF法才能夠精確地反映出項目的價值，而現金流和貼現率的精確預測只能在市場比較穩定，宏觀經濟比較平穩的情況下才能出現。

傳統的投資決策方法存在著許多不足與局限性，尤其是貼現率問題，往往使得企業做出錯誤的投資決策。對于不確定性很大、周期很長的復雜的投資決策，傳統方法更是顯得力不從心。如果說項目價值可以用凈現金流大小來表示的話，投資項目的價值并不僅僅是項目產生的現金流，還應該包括其帶來的戰略利益。這一切都集中體現在企業的戰略適應性上。經營柔性和戰略適應性是在不確定性條件下進行投資決策分析的基本出發點，而這一點在傳統投資決策分析方法中沒有體現出來。實物期權分析方法正是針對這種“病癥”給出的“一劑良藥”。

實物期權分析方法在項目投資分析中的兩個重要貢獻是：

（一）經營柔性和戰略適應性來源于投資項目中包含的實物期權，確定這些實物期權的價值才能科學地估價投資項目的價值，而實物期權分析方法解決了長期困擾人們的項目價值估價問題。

（二）有些項目中自然包含實物期權，但是更多地要靠決策者精心設計和構造，然后鑲嵌在項目中，這為項目決策者和管理者進行投資項目管理提供了新的思想和方法。不難看出，實物期權分析方法是一種科學的、合理的、主動的、有效的項目估價和項目決策方法。

研究待決策問題的實物期權性質，也就是把實際投資決策問題轉換成標準的實物期權問題。這一步驟需要投資者使用實物期權思維對項目整體運作的過程進行整體的決策分析，弄清楚可能的決策是什么，存在哪些決策，什么時候進行決策，誰有權利執行這個決策:進而分析包含了哪些實物期權、哪類實物期權。為很好地解決決策中的不確定性問題，需要對這些問題進行書面描述，這將成為解決過程中有用的參考要點。

三、實物期權方法在房地產投資決策中的應用

按照實物期權理論的觀點，不確定性越大，風險可能會越大，但面對這些不確定因素，好的管理者會面對變化的形勢，充分利用管理柔性，通過選擇最佳投資時機擴張成功的項目，關停或推遲不好的項目。從而可能獲得更好的投資機會和更高的收益。因此在房地產投資項目中應用實物期權方法進行決策，可以很好的解決在房地產項目中的不確定性因素，給項目的最終決策提供可靠的依據。

（一）決策者對投資機會的價值的估計

房地產開發投資中包含的實物期權的來源是開發項目所面臨的不確定性，體現在不確定情況下決策者的決策靈活性。因此，決策者對投資機會的價值的判斷，將直接影響到項目的期權價值。期權價值就是體現在對不同的投資機會的選擇上，如果決策者事先并沒有全面的意識到項目在不確定情況下各個階段存在的各種投資機會，那么此項目在各階段就丟掉了很多投資機會的選擇，也就失去了一部分決策靈活性所帶來的價值，即失去了一部分項目的期權價值。因此，決策者對投資機會具有很強的判斷力是確定項日期權價值的前提。

根據Black-Scholes期權定價公式，投資者可以定量的測算投資機會的價值。投資者要獲得一個房地產項目的投資機會，必須支付土地出讓金等先期費用。根據期權價格不應當高于期權價值，房地產開發的先期費用也不應當高于項目的投資機會的價值。因此投資者必須事先測算投資機會的價值。

（二）決策者對最佳投資時機的確定

房地產投資決策有一個時效性特征，即投資決策是立刻執行到期，還是可延期的，它反映投資決策的緊迫程度。當確定要對一個房產項目投資時，還要確定項目的最佳投資時間。在傳統投資決策理論中，當項目的價值等于項目直接投資時，投資者就應當投資；而在實物期權理論中最佳的投資點上項目的價值等于項目直接投資與投資機會成本之和。如果把等待開發和立即開發的項目價值曲線繪在一張坐標圖上，在最佳投資點上這兩條件曲線是相切的，經濟學家已經利用動態規劃和微分方程等數學工具對最佳投資點上的項目價值進行了描述，在最佳投資點上，項目的價值大于項目的直接投資，最佳投資點出現的時間也應當比傳統投資決策的投資時間要晚，因此在現實當中經常會看到投資者將有價值的土地空置，或者是很長一段時間不開發，這就意味著土地放在將來開發所具有的潛在價值大于現在開發的價值。

（三）決策者對最優投資規模的確定

房地產項目，特別是大型的房地產項目，在決策時還要確定是分期開發還是一次開發，除了考慮開發商資本實力的因素外，還必須考慮項目分期開發所包含的成長期權。通過對一次開發和分期開發的項目價值分析表明，在大多數情況下，分期開發由于有成長期權的價值存在，因而具有更高價值。如果采用分期開發，就必須確定首期的投資規模，而首期的投資規模往往又會對后期投資有較大的影響。

（四）投資項目的所有權特征

所有權特征，即該項目中所包含的期權是獨占期權還是共享期權。顯然，對于獨占期權，房地產開發者可以充分行使自己所擁有的靈活性，包括放棄權、延期權、擴張權、收縮權、停啟權等，這些權利的價值將體現在期權的時間價值中。但是，如果期權不是獨占的，這意味著有競爭對手與本企業共享執行該實物期權的權利。實物期權的共享直接導致項目價值的共享。因此，對企業而言，項目帶來的期權價值必然有一定的損失，項目的價值將有一定程度的降低，這種降低是由于競爭所帶來的。

（五）投資者對信息的掌握

房地產業具有投資大、周期長的特點。在很長一段時間內，幾乎一直沒有嘗試對租金、房屋造價和利潤等主要變化因素提供一種定量的嚴格估算。傳統的做法是依靠專業顧問（如估價師、測量師等）的“經驗”。近年來，不斷增加的信息數據文件已經建立起來，用于測算租金、造價、投資收益和房價的執行情況。毫無疑問，這種數據服務系統的使用將比單純地記錄過去的事件有效的多，而且，隨著這種系統將不斷地擴大并變得更精細、更適用和更富有權威性。在可以預見的將來，這些已存在的能測算趨勢的指數將被設計成能預測將來可能性的變化值。這些嶄新的服務系統將會給房地產決策者及他們的顧問提供有價值的資料，從而使他們能對不確定性做出更好的估計，而非僅靠“感覺”和經驗。

四、案例分析

本文擬以一個簡單的實物期權案例來說明實物期權理論在不確定條件下房地產投資決策中的應用。

假定某房地產公司有一地塊開發權，擬定投資總額為1050萬元，投資項目的壽命期為5年，前3年每年除去成本可以獲得凈收益270萬元，后兩年每年除去成本可以獲得凈收益250萬元，該公司可以延遲2年進行該項目的投資。如果無風險利率為10%，項目風險波動率為30%，那么該房地產公司是否應該進行該項目的投資。

如果按傳統的現金流折現法分析該問題，可以求出該項目的凈現值NPV為-52.6萬元。根據傳統NPV法評價該項目，因為凈現值為負數，則該項目將被拒絕。但實際上，該例子是一個簡單的實物期權問題:該公司可以延遲2年進行該項目的投資，即相當于持有一份2年投資的延遲期權，執行價格為1050萬元，同時由于該項目尚未建成，相當于資產不需支付紅利，因此可以根據Black-Scholes期權定價模型，求得該延遲投資期權的價值C為225.8萬元。

所以，如果該房地產公司考慮延遲投資期權的價值進行決策，則項目總價值為(-52.6+225.8=173.2萬元，說明該項目具有較大的投資價值，投資項目在等待2年后的價值是可觀的。

基于實物期權的投資決策方法將金融領域的突破性成果用于實物資產投資領域，是對傳統的NPV法的完善。房地產行業是一個周期性的行業，該投資領域蘊含著大量的靈活性，例如土地的開發時機選擇、初始投資規模的確定、是否需要分期開發等等，如果能夠在這些過程中依照實物期權的方法，按照投資決策分析步驟對這些靈活性的價值進行定量評估，或者在決策過程中引進實物期權的思維方式，將有助于使房地產投資決策的過程更加的科學和合理。

參考文獻

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[4]楊春鵬《實物期權及其應用》[M].復旦大學出版社，2003.11

篇（7）

傳統商業地產投資決策方法,往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值,因此常常低估項目的價值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認為,傳統的投資決策方法由于忽略了企業經營管理的戰略因素,因此經常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統方法難以解決項目投資決策分析時,金融領域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經典論文為標志的期權定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構造期權的動態復制組合來對沖期權風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經過嚴密的數學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權定價公式,即著名的Black-Scholes模型。同時,Cos、Ross和Rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權定價問題得以簡化,進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入項目投資領域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權。

經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點,而這一點在傳統投資決策方法中并沒有體現出來,實物期權方法的使用,正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。

因此,實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法,已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統投資決策方法結合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權特性,其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析,構建商業地產實物期權定價模型,并進行實證研究,為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。

一、商業地產投資的實物期權特性分析

商業地產開發投資,可以分為兩大階段,即項目的開發建設階段和項目的運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。

在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權費用,在支付了這筆費用之后,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規定的期間內,推遲開發投資。因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由于項目的經營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發的方式,在一期投資建設之后,根據市場情況決定下一期開發的投資情況,以此降低開發投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。

根據上面的分析可以知道,商業地產的實物期權可以看作是美式看漲期權,商業地產開發商作為期權的持有者,可以根據其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發建設,以及決定開發建設的時間和開發建設規模。

二、商業地產投資決策實物期權模型構建

從期權的角度分析商業地產項目的價值,通常包括2部分:凈現值和期權價值。因此,要進行商業地產投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現值的計算,在得到項目凈現值數值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現負值,則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定,以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的,必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的,可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的,可以無償收回土地的使用權。可見,開發企業在獲得土地使用權后,擁有到期日為2年的推遲期權,開發企業可以到期執行期權,進行投資,也可以提前執行期權。

本文根據商業地產投資項目的實際情況,在對經典的B-S定價模型進行修正的基礎上,來確定商業地產投資項目的推遲期權模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:

1.商業地產的租賃價格呈對數正態分布;商業地產的出租率設為90%。

2.在期權有效期內,除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權合約有效期內保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業地產在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內所帶來的凈收益現值,相當于推遲期權到期日的商業地產單位建筑面積的銷售價格,其中S表示推遲期權到期日的單位建筑面積的商業地產年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業地產年凈租金的增長率,t表示推遲期權的時間,T表示項目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權到期日之前,土地每年的閑置費用為Fi,考慮項目的建設期,假設建設期為D年。

下面具體推導商業地產投資項目在推遲期權階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發建設投資也是單位建筑面積的開發建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權的價值。然后,將這一結果乘以項目的開發建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發建設投資為C,年租金為S,則項目每單位建筑面積當前實現的利潤為:E[max(SW-C,0]

假設商業地產租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到

式(13)就是計算商業地產項目每單位建筑面積含有推遲期權的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格,V表示商業地產項目含有推遲期權的價值,C表示商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權價值在內的項目價值為稅前的價值,屬于開發企業利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發面積為M,所得稅稅率為h,土地費用為A,可行性研究費用為J,V1表示項目推遲期權的價值,k表示項目現金流的折現率,則商業地產項目含有推遲期權的項目價值為:

則推遲期權的價值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。

三、模型的相關參數確定

本文采用的商業地產運營模式是出租模式。商業地產單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現到推遲期權的到期日現值,即SW。其中凈租金收益是商業地產單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業地產項目開發建設投資:具體包括前期工程費、基礎設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發間接費、管理費、財務費、銷售費、開發期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。

S0表示初始租賃價格扣除商業地產單位面積的運營費用、修理費用、經營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權初期的商業地產租賃市場同類物業的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據市場調查,結合項目的實際情況來進行確定。

最后是關于波動率參數的估計。由資產價格理論得知,房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定,房地產價格波動與房地產租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關關系,如果兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度,就表明房地產市場價格出現了異常。因此,可以通過中房指數來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業地產租賃價格的波動率σ可以根據目前已有的價格指數,用數值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數據,Si表示在第i個時間間隔末的商業地產租賃價格指數,ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。

四、實證研究

1.樣本選取

某市商業中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業,該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。

2.傳統的項目投資決策分析

為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。

該項目從2007年初開始,開發期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據市場調查,結合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎為項目每年產生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商業地產項目在經營18年后的凈轉售收入為9000萬元。

根據前面的分析,可以通過編制商業地產開發項目損益表,計算出商業地產項目在壽命期內各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據上述數據,編制商業地產項目的全投資現金流量表,以此計算出項目的凈現值。項目全投資現金流量表,詳見表1。

考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,從而可以得出該項目的NPV=2647萬元,則該項目經濟上可行,可進行投資。

3.基于實物期權方法的投資決策分析

下面運用實物期權法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。

參照前面介紹的項目相關數據,開發商要想獲得此推遲期權,首先必須獲得土地的使用權,其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業地產項目推遲開發的全投資現金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,可以得出NPV=1158萬元。

租賃價格波動率,采用該市中房指數典型地產指數2005年8月至2006年1月的數據進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。

下面具體對項目的推遲期權進行計算。根據市場調查,目前,該市同類商業地產的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發的凈現值2647萬元。因此,可以得知,開發商在獲得土地的使用權后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內,根據項目的招商來決定投資,能獲取更好的經濟效益。

4.實物期權價值的敏感性分析

這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權價值的影響情況,見表3。

假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權價值的影響,具體內容見表4。

通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構建的模型計算結果和理論分析結果是一致的。一方面表現為考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值;另一方面表現為看漲期權的價格與標的資產價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。

五、結語

本文對商業地產投資特性進行分析,從中找出商業地產投資中所蘊涵的實物期權特性,并通過對B-S模型進行修正,提出商業地產推遲投資的實物期權模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值。因此,將實物期權運用于商業地產投資決策領域,是充分地考慮了開發商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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[4]Cox,Ross,Rubinstein.OptionPricingASimplifiedApproach[J].JournalofFinancialEconomics,1979,7(3):229-263.

篇（8）

投資決策是企業為了對若干可行性方案進行研究論證或者對單一方案的可行性進行分析運用一系列的科學理論方法和手段從若干個可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統的投資管理決策方法主要是凈現值法,該法以凈現值的大小或正負為標準來選取最優方案或確定一個方案的可行性,其最大的缺陷在于忽視了企業投資管理過程中的柔性。實物期權為企業的投資決策提供了新的視角,它突破了傳統決策方法的束縛,面對環境的不確定性,它給出的適合期權價值的凈現值判別標準顯得更為有效和科學,對企業的投資決策有著重要的實際意義。

一、實物期權的概念和思想

近20年來,期權理論在西方國家得以迅速發展,其應用不僅僅局限于金融市場,而且推廣到了企業的財務管理領域,期權不再僅僅是一種有效的避險工具和投資獲利工具,而且促進了現代企業的財務管理分析中的新思路與新方法的發展。而我國對于期權理論在企業財務管理中的運用尚處于初始階段,實物期權是指在不確定的條件下,以期權的概念來定義的實物資產投資的現實選擇性,它反映企業進行長期資本投資的現實選擇權,它反映企業進行長期投資決策時擁有的,能根據在決策時不確定的因素改變投資行為的一種權利,實物期權具有期權的特征,即投資不可逆性,時間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動彈性,反應了實際生活中投資決策的特點。

二、實物期權的類型

與項目的投資決策相對應,根據實物期權的特點,可分為以下幾類:

(一)延期型期權

延期型期權是實物期權中最重要的一類,它相當于買權。它指管理者可選擇在今后某個適當時刻進行投資,而不必在當前立即決策,企業如果能夠延期投資,就等于擁有一個買權,其執行價格為投資成本。延期型期權類似美式看漲期權。

(二)放棄型期權

放棄型期權相當于一個賣權。指項目經營一段時間后,如果經營效果不佳,企業可以放棄投資并且獲得清算價值。清算價值就相當于執行價格。當項目的凈現值低于清算價值時,放棄或轉賣這一資產相當于企業執行這一賣權,可以避免更大的損失。相當于標的為股票的看跌期權。

(三)擴張型期權

擴張型期權相當于一個買權。項目投資后,如果市場條件好,企業可以通過擴大投資規模獲得更大的收益。相當于標的股票的看漲期權。

(四)收縮型期權

收縮型期權相當于一個賣權。在市場需求減少時或在其他不利的情況下,大多數項目都會考慮到收縮投資規模,從而減少可能的損失。類似于金融期權中的看跌期權。

(五)轉換型期權

轉換型期權相當于一個買權。它指企業的項目投資者有權在多種決策之間進行轉換,該期權的獲得既取決于生產技術和過程的選擇,也依賴于許多非技術的因素。對投資項目運作的具體過程進行轉換的期權相當于標的為股票的雙向期權,即看漲期權和看跌期權的組合。

(六)增長型期權

增長型期權相當于一個買權。項目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來時間內能夠獲得一些新的投資機會。當這些投資機會的條件成熟時,投資者就會抓住機會進行投資,以獲得更大的利潤。相當于標的為股票的看漲期權。

(七)復合期權

復合期權是指以期權為標的資產的期權,即為一種期權的期權就可以用來描述這類投資。如果用復合期權的方式來分析多階段投資項目,項目的價值將會因為投資者能夠依據未來不確定性動態調整投資過程而大大提高。通常我們可以將復合期權看作一系列歐式期權的組合,適用所有產業或公司特別是研發密集的產業。

三、實物期權分析方法的適用條件

實物期權分析方法并不是對任何項目的評估都是適用的。一般情況下,投資項目使用實物期權決策方法需要滿足以下條件:

第一,當存在或有投資機會時,項目會出現更新以及在中途可能會出現戰略的修訂,傳統的投資決策方法不能正確估計項目中包含的投資機會的價值。這時使用實物期權方法對項目投資價值的評估會更為全面合理。

第二,當投資項目的不確定性足夠大,投資者不得不等待更多信息,以避免不可回收投資的決策失誤。而且在不確定性足夠大的情況下投資者必須考慮到投資的靈活性對項目價值的影響。

第三,當投資項目的價值主要由項目的未來現金流所決定,而不是由目前產生的現金流決定。

四、實物期權在投資決策中的一般性分析方法和步驟

(一)實物期權在投資決策中的一般性分析方法

林特和彭寧斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,實物期權分析)和DCF的互補性為基礎,提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限(如圖1所示)。由圖1可以看出

象限1:項目具有高期望收益與低風險(低波動率),可使用DCF法分析,且項目應盡快實施。

象限2:項目具有低期望收益與低風險(低波動率),可運用DCF法分析,且項目應盡快放棄。

象限3:項目具有高期望收益與高風險(高波動率),可使用ROA法量化風險,并在新信息來臨時決策。

象限4:項目具有低期望收益和高風險(高波動率),可使用ROA法分析,在有信息來臨時實施項目。

投資決策實物期權分析方法的基本思路在于把投資項目視為某一實物期權或若干實物期權的組合。這樣,決策分析對象從項目變為實物期權,即投資項目評價問題相應轉換為實物期權的定價問題。

由于投資項目被視為若干實物期權的組合,則項目的真實價值轉化為實物期權或組合的價值,等于項目的凈現值NPV和各種靈活性的價值之和,成為擴展的NPV——ENPV(ExtendedNPV)。把靈活性的價值稱為期權溢價(optionpremium,OP),即考慮到實物期權因素而增加的價值。因此,實物期權的價值構成為NPV=NPV+OP從上式可以看出,對于一個投資項目,其NPV是固定的,不同的實物期權的價值(項目的真實價值)差異在靈活性的價值即期權溢價(OP)上。不同的實物期權或組合有著不同的期權溢價,因而有著不同的價值構成。考慮到一種極端的情況——實物期權組合全部為到期型實物期權,則顯然期權溢價OP=0,此時ENPV=NPV,則傳統的投資決策方法與實物期權方法得到的結論完全一致,這也印證了傳統的投資決策方法在基于完全信息假設即確定性條件下是完全有效的,因而當在投資決策中涉及到很少或是沒有靈活性時,傳統的投資決策方法(如NPV法、IRR法等)就足夠了。

(二)實物期權在投資決策中的一般性分析方法的步驟實物期權理論至今還沒有一個統一的分析框架,許多學者提出的分析框架都各有側重。本文結合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的兩種框架,得出實物期權在投資決策中的一般性分析方法的步驟(如圖2所示)。

步驟一:構造實物期權應用框架。

描述決策內容。在對投資項目進行評估時首先要做的是對決策行為進行書面描述,明確說明要決策的問題是什么,存在哪些或有決策,哪些可觀察的變量觸發決策。有些決策包含多個期權,常常是多層次或者序列結構的復合期權,應分塊進行評價以增加直觀性和可評價性。

不確定性來源識別和分析。相對于金融期權而言,實物期權的不確定性來源要復雜得多,其中很多是不可見的,既包括系統性風險,又包括非系統性風險,在實物期權的應用中必須識別出這些不確定性來源并將之結構化。

非系統風險分析。實物期權應用中總是會遇到非市場風險,對這些非系統性風險的形式和來源進行詳細說明有助于得到更好的結果。

決策準則的構造。決策準則的制定問題是應用框架中重要的參考要點。識別了期權與影響其價值的不確定性來源和風險后,我們需要構造一個簡單的數學表達式作為決策的準則,比如當MR>MC時重新開始生產。決策準則越具體越好。

實物期權方法是一種思維方式,如果應用框架過于復雜該方法就將失去越性,如果應用框架很難理解將會限制其應用的范圍。為了成功地執行實物期權,其應用框架應該簡單易懂。步驟二:建立期權定價模型。

使用NPV方法計算項目的價值。建立輸入變量,期權計價模型所包含的輸入量較少且比較容易獲取,這也是期權方法之所以誘人的重要原因。在大多數情況下DCF分析方法已經收集到了期權計價模型所需的大部分數據。所需的輸入量主要包括標的資產現值、決策點的價值增量、標的資產波動率(市場風險)、期權期限及無風險收益率。

在綜合了不確定性的基礎上建立事件樹,對標的風險資產價值產生影確定性進行建模。

根據事件樹中列出的不確定性進行相應的決策,建立決策樹。決策樹上顯示了最優決策所獲得的項目價值也即是決策者要獲得的期權價值。用定價模型對實物期權進行計價。選擇適當的期權計價模型計算實物期權價值。

步驟三:對計算結果的檢查。

這一步主要是對用實物期權方法計算出的結果進行評價分析,通常包括四個部分:定價結果比較、制定決策臨界值、分析策略空間及投資風險特征分析。

步驟四:考慮是否需要重新設計。

在對結果進行研究分析之后,需要再考慮一下投資備選方案集合是否需要擴展,投資戰略是否可以通過重新構造和設計而增加價值,是否能創造出更多的期權,是否存在具有相同性能的其他備選方案等等。經過若干次驗證可以設計出具有更高價值的投資策略。

五、結束語

通過以上分析可以看出,實物期權理論為企業項目投資決策提出了一種可行的分析思路和分析方法,修正了傳統方法的缺陷,具有一定的理論和現實意義。但應該指出,由于實物期權的概念還需在實務工作者中推介,而且其量化分析較難,很多決策者對這種方法不甚理解,影響了它的應用效果。因此在理論上和實踐中都有待于進一步研究。

參考文獻:

1、劉澤亮.論實物期權及其在風險投資中的應用[J].財經理論與實踐,2002(3).

篇（9）

一、投資視野下企業賒銷信用決策分析的涵義、指標與特點

(一)企業賒銷信用決策分析的“投資”之涵義

因授信人的不同，信用可以分為以下三類：銀行信用：由從事貨幣資金經營的銀行發放的信用；投資信用：一般是由金融機構或私人基金向企業提供的相對較長期的信用，以幫助受益者開辦企業、購置土地、建筑、設備等固定資產；商業信用：是指企業對企業或者消費者個人的賒銷。通常，企業賒銷信用多被歸屬到商業信用之中，對賒銷信用的研究，從商業信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。

在當前對企業賒銷信用決策的相關研究文獻成果中，將賒銷當成企業促銷手段與關注賒銷成本的論述較為常見：如李紅梅(2003)在《健全賒銷管理：企業應對信用風險的盾牌》文中認為：企業賒銷一方面可擴大銷售額和市場占有率,另一方面,有可能會造成現金周轉風險和壞賬風險,引發信用危機，要健全賒銷管理。這是“手段論”的代表性觀點；王莉莉(2003)在《企業賒銷活動的財務管理》文中認為：企業賒銷的成本由機會成本、管理成本、壞賬成本組成，應加強管理。這是“成本論”的代表性觀點。然而，在企業賒銷信用決策中，賒銷還存在另外一種重要功能：投資功能，即賒銷信用是企業投資理財的一種方式。在相關研究文獻中，注意到賒銷“投資功能”的文獻是“成本論”中有關“機會成本”的論點：機會成本是指企業的資金被應收賬款占用所喪失的潛在收益。也就是說，如果將這些資金用于投資，可以為企業取得投資收益。在實際工作中，也是用賒銷與投資利率的乘積來計算機會成本，但僅止于此，沒有進一步的探討與深入，缺乏較系統全面的評價指標及分析。

筆者認為，賒銷信用是企業將商品資金投資于客戶，以取得收益的一種投資理財方式，“投資功能”是賒銷信用決策的重要內容。從商業信用角度，研究者多出于促銷以占領市場份額的動機，屬于企業賒銷信用管理的短期考慮，而從投資信用角度，研究者多是出于企業減少市場經濟中各種風險的考慮，屬于企業賒銷信用管理的長期考慮。就像企業一般都會保有一定數量的債券、銀行存款等各種形式的流動儲備防備無法預知的風險一樣，當企業以賒銷形式進行投資時，賒銷資金同樣具有幫助企業規避市場風險的作用。這時，企業是作為一個金融中介對其客戶進行授信，從而賺取高于市場利率的收益。隨著我國市場經濟的發展與成熟，信用交易越來越成為市場經濟的主要交易形式，市場經濟正在從貨幣經濟向信用經濟轉化，賒銷已成為企業銷售方式中的主要方式，其數額在銷售收入中的比例越來越大，賒銷資金的質量與安全，對企業的生存與發展起著舉足輕重的作用。因此，從投資的視野下，摒棄“手段論”與“成本論”觀點的不足之處，重新審視與研究賒銷信用投資的作用與功能，對企業的生存與發展具有重要的意義。

(二)企業賒銷信用決策分析指標體系與一階段收回投資特點

1.企業賒銷信用決策分析指標體系

在投資視野下，企業信用管理賒銷決策分析指標體系主要包括賒銷資金凈現值、賒銷資金凈現值率、賒銷資金現值指數、賒銷資金內含報酬率等指標(見圖1)。具體分析如下。

(1)企業賒銷信用決策分析指標體系中四個指標的具體涵義

賒銷資金凈現值是指在投資期間內，按一定的貼現率計算的各年現金凈流量之和。所采取的貼現率可以是投資者的資金成本，也可是投資者所期望的最低投資報酬率。其計算公式為：

當我們將企業賒銷給客戶的資金視同為一項“投資”以后，就可以對企業的賒銷資金進行“投資項目管理”，計算出其內含報酬率，并與企業資金成本指標相比較，判斷企業賒銷信用投資的質量，為研究企業的賒銷信用決策是否妥當提供了一個“風向性”指標。

(2)企業賒銷信用決策分析指標體系中四個指標之間的關系

從上面公式的推導與分析之中，就會發現，企業賒銷信用決策分析指標體系中四個指標之間存在以下關系：當凈現值大于零時，凈現值率大于零時，現值指數大于1，內含報酬率大于企業期望的最低報酬率；當凈現值率等于零時，凈現值率等于零，現值指數等于1，內含報酬率等于企業期望的最低報酬率；當凈現值小于零時，凈現值率小于零時，現值指數小于1，內含報酬率小于企業期望的最低報酬率。

綜上所述，根據企業賒銷信用決策分析指標體系，企業可以準確把握企業賒銷資金現狀，找到問題的癥結與原因，有的放矢地采取相關措施，保證賒銷資金的安全與質量。

2.企業賒銷信用決策之“一階段收回投資”特點

通常，在進行項目投資分析時，將投資時期分為建設期與經營期，建設期形成固定資產，而經營期形成利潤。利潤是營業現金收入扣除營業成本、稅金等多項支出后的現金凈流量,它是企業的現金流入量先彌補經營期間的各項現金支出后的余額，這稱為“第一階段收回投資”。然后，以利潤彌補固定資產投資支出，這稱之為“第二階段收回投資”，這樣，在項目投資分析時，就存在兩個收回投資的階段，這稱之為項目投資的“二階段收回投資”。

然而，在企業賒銷信用決策中，企業將賒銷資金投資給客戶，不存在固定資產投資支出，當客戶償還應收賬款時，不存在以利潤彌補固定資產投資支出的情況，所以存在“一階段收回投資”特點。這個特點在計算賒銷資金現金流量的過程中，是以一次或分次收回應收賬款的現金流入量之和與賒銷投資額相抵減表現出來的。

二、企業賒銷信用決策分析指標體系應用

(一)企業賒銷信用決策分析指標體系應用的基本假設

企業賒銷信用投資決策評價指標體系應用是一個復雜的工作，涉及現金流量等多項指標計算，為簡化分析，應滿足以下基本假設：

(1)時點指標：內含報酬率計算中所涉及的價值指標，均按年初或年末的時點處理；

(2)確定性：與計算相關的賒銷量、產品價格、各項成本、所得稅率等因素為已知常數；

(3)全投資：在計算時只考慮賒銷資金總量的變化情況，不分賒銷產品、賒銷種類等具體賒銷形式，均視作賒銷資金。

(二)示例

本文采用夏新電子股份有限公司(證券代碼600057)2003年至2006年年報所公布的數據進行實證分析(見表1)。貼現率按2003年中國人民銀行公布的3年至5年貸款利率5.58%為準，以2003年1年期應收賬款為基數，分別計算和說明賒銷信用決策各項評價指標。計算過程及結果如表1：

從上述賒銷信用決策分析指標的計算不難看出，廈新電子股份有限公司凈現值大于零，凈現值率大于零，現值指數大于1，內含報酬率為50.88%。所以，可認為廈新電子股份有限公司2003年賒銷信用投資方案是恰當的。

三、結論

對賒銷信用的研究，從商業信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。筆者認為，賒銷信用是企業將商品資金投資于客戶，以取得收益的一種投資理財方式，“投資功能”是賒銷信用決策的重要內容。論文建立了賒銷信用決策分析指標體系，并以實際數據為例，進行分析與說明，從而使賒銷信用決策結果更加準確，為企業賒銷信用管理提供了依據，便于企業準確把握企業賒銷資金現狀，改善企業賒銷資金的質量，提高了相關決策分析的科學性、客觀性、準確性及可操作性，在市場經濟從貨幣經濟轉為信用經濟的當代，有一定的理論意義與實踐價值。

【主要參考文獻】

[1]柳絮，韓玉啟.企業信用銷售策略［J］.統計與決策，2005，（3）.

[2]李紅梅，繆傳江.健全賒銷管理：企業應對信用風險的盾牌.煤炭經濟研究，2003.

篇（10）

引言

期權是一種金融衍生品，是指期權持有者擁有的一項在期權到期日或到期日之前以一個固定價格(執行價格)購買或出售一定數量標的資產的權利。其特點是只有權利，沒有義務。隨著期權理論和實踐的發展，期權所包含的概念已經不僅僅局限于金融衍生工具，而且代表了一種新的財務思想、財務理論—實物期權理論。這種理論可以廣泛應用于經濟生活各個方面，為經濟評價在許多領域的應用鋪平了道路。

Myers（1977）首先提出實物期權概念。他認為：當投資者擁有實物投資機會時，投資者有權力但沒有義務進行投資，因而可以將投資機會看作是投資者持有的增長期權。投資者的決策就是選擇是否執行其投資期權及執行投資期權的最優時機。經過20多年的發展完善，實物期權已經成為解決含有不確定性因素項目投資管理的新理論方法和分析工具。

一、企業投資決策過程面臨的特點

1.環境的不確定性

企業所處的客觀環境存在有很多不確定因素，主要包括金融市場特別是利率、生產技術、產品價格、市場需求、和市場結構等。這些不確定性使企業投資具有以下特點：

(1)或有投資，是否進行投資并不確定，管理者擁有根據條件的發展制定不同決策的權利。依據情況發展方向的好壞，做出實施或放棄的決策。這就意味著投資收益是非線性的。投資收益的或有性使其具有期權的特性。

(2)延遲投資，即投資項目在時點上的可選擇性，也就是說，投資時間是可以推遲的，在一段時間內投資機會不會喪失。這個特點賦予了項目投資更大的主動性，它使企業在投入資金之前能進一步了解投資所處的環境，獲取更多的有關產品價格、成本以及市場競爭情況、技術更新等多方面的信息，使得決策更有依據。事實上也就減輕了投資決策項目受不確定性因素的影響程度，即減輕了風險，從而給項目投資帶來了等待價值。

2.投資的不可逆性

投資的不可逆性是指當環境發生變化時，投資所形成的資產不可能在不遭受任何損失的情況下變現。造成投資不可逆的重要原因之一是資產的專有性，投資所形成的資產都存在一定程度的專有性，而專有性資產在二級市場上流動性較差，這些具有專業特性的資產很難為其他企業或行業使用，環境發生變化時投資很難收回而變為沉沒成本。

3.投資結構的復雜性

項目投資可能由許多小的投資項目橫向組成，或項目投資本身可以劃分為幾個相互聯系的階段，這些都會影響投資的決策。如果投資項目是分階段的，那么，各階段的投資規模可以視情況而改變，即無所謂初始投資規模，而且，管理者還可以根據前階段項目投資的可行性來決定是否放棄后階段投資，或者進行投資轉換。

4.市場結構的復雜性

市場結構、市場競爭者狀況同樣構成決策的不確定性因素（期權持有者之間的相互博弈）。所以在科學估價投資價值的基礎上，企業在項目投資決策過程中必須考慮市場結構、競爭者狀況、和投資決策情況等，針對不同的市場結構和競爭者決策狀況做出科學決策。

二、實物期權與傳統投資決策方法的對比分析

在不確定性擴大化背景下傳統投資決策方法有兩個非常重要的缺陷。首先,一些投資決策方法（如：凈現值方法和決策樹方法）要求預測將來具體的現金流量，如預測項目的具體增長率和具體利潤。由于不確定性的存在，決策分析中只使用單一數據預測，勢必會影響預測結果的準確性。其次，未來所有的投資決策在一開始就確定下來。在項目的實施過程中，管理者們不能更新和修改投資決策方法，正像大多數方法所構造的那樣，這種分析僅僅包括了初始的投資計劃。隨著時間的變化和項目的不斷進展，項目投資的內部條件和外部條件都會發生變化，但所使用的模型卻是靜態不變的。由于傳統投資決策方法缺乏解決現實投資過程的柔性和動態性，因此傳統的投資決策方法已經不能夠解釋一些現實的投資現象。

實物資產和金融資產具有一些共同的特性：有價值、需要進一步投資、價格變動的不確定性。一些實物資產的投資是多階段決策的，在每個階段之間企業投資面臨的信息是遞增的，投資價值的不確定性逐漸降低，所以分階段決策減少了損失全部投資價值的風險。實物期權持有者在當期不對實物資產進行完全投資，但前期的投資使其持有了將來追加或放棄投資機會的權利。

三、不確定性條件下企業投資項目的管理

應用實物期權理論，可以構建一個簡單的模型，來表示不確定性條件下的投資管理：

根據模型，可以將一個投資項目進行分解，得到許多相關的因素。這些因素從不同的方面決定了一個項目的成敗。

Ⅰ區內的因素有可能導致投資項目出現風險而失敗。因為企業對于這些因素沒有什么應對能力，而一旦出現預期之外的問題，就會導致投資失敗。對此，企業應該積極構建一個賣方期權，防范這些因素可能帶來的風險。

Ⅱ區內的因素，企業的應對能力和外部不確定性都很高。這時企業可以繼續關注這些因素，希望將它轉化為Ⅳ區的因素。

Ⅲ區內的因素，企業可以不必考慮，因為這些因素往往是一些透明的政府政策和法規，企業沒有任何可以努力的余地，即使做了努力變化也不大。

Ⅳ區內的因素是項目出現更大成功的關鍵，企業應該想辦法

構建一個買方期權來配合這個區域內的因素，因為這個區域內發生的不確定性對企業是有利的，企業有能力加以利用。

四、結束語

實物期權是一種不確定情況下的有效投資管理方法，理論和應用在當今還處于起步階段，但重要性已經被大眾所認同。在競爭不斷加劇、不確定因素逐漸增多的今天，實物期權方法的應用范圍會越發的廣闊。經營柔性和機會價值是未來企業競爭的關鍵，“權利而非義務”的期權思維擴展了決策者的決策空間，實物期權的研究具有廣泛的實際意義。

參考文獻: