時間：2022-02-05 03:36:37
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商業銀行作為我國經濟發展的重要樞紐，如今面臨著復雜的發展環境。國際金融市場受英國退歐恐慌、美聯儲加息預期、全球經濟增長乏力等的影響呈現動蕩不安的情形；國內金融市場上，利率市場化、金融脫媒化、經濟結構轉型致使商業銀行的凈息差不斷縮減，面臨的風險日益增加。本文選取在中國具有相當規模和實力的招商銀行為研究對象，采用比較分析法，財務指標分析法分析其業務經營情況和財務數據情況，在此基礎上，通過市盈率法估計其內在的投資價值，以期為中小投資者提供部分參考。
二、文獻綜述
我國對企業價值評估的研究起步較晚。傅依，張平（2002）通過對公司價值理論的深入研究，建立了從財務指標分析、經營戰略分析和預測發展前景方面來具體評估企業價值的邏輯結構；鄭桂娜（2013）采用市盈率法和經濟增加值法對招商銀行進行投資價值評估，得出了招商銀行具有內在投資價值的結論。
三、招商銀行的基本概況
1.基本情況
招商銀行成立于1987年，總部位于深圳，是我國首家全部由企業法人持股的商業銀行。2002年4月，在上海證券交易所上市。2006年9月，在香港聯交所上市。其分銷網絡主要遍布于長江三角洲，珠江三角洲，環渤海經濟區等經濟比較繁榮的城市和地區。目前境內外行已有1963家。截至2015年年末，已有資產規模54749.78億元，股本總額252.20億元。
2.經營情況
2015年，招商銀行實現營業收入2014.71億元，同比增長21.47%。其中凈利息收入1367.29億元，同比增長16.66%。其增長主要源于存貸規模的擴張。折人民幣各項存款總額，折人民幣境內儲蓄存款總額，人民幣境內個人消費貸款總額分別占據的中小型銀行市場份額為6.79%，6.28%，6.59%，均居于中小型銀行的首位；折人民幣各項貸款總額占據市場的6.59%，位于第二位，說明招商銀行存貸業務具有非常強的競爭力。非利息凈收入實現647.42億元，同比增長33.05%。招行幾年來堅定實施戰略轉型，以零售金融為主體，公司金融，同業金融為支撐。非利息收入由2010年的143.01億元發展至2015年的647.42億元，增長了3.5倍。資產負債結構不斷優化，逐漸向輕型銀行轉變。
四、經營優勢
1.金融混業化進程加快
隨著客戶投資需求的多元化，金融產品涉及的領域和范圍越來越廣，包括銀行、證券、基金、信托等各個領域。產品的綜合性加強，使得金融混業化的進程加快。招商銀行一直保持著較高的創新活力，緊跟時代潮流，不斷推出多元化的金融產品。例如金葵花理財和私人銀行，掌上銀行等互聯網金融服務，不斷擴大優質客戶群。
2.一體兩翼優勢凸顯
在對經濟形勢進行審慎洞察分析后，招商一行形成了“一體兩翼“（以零售金融為主體，公司金融、同業金融為"兩翼"）的戰略定位，致力于打造輕型銀行，力圖以更低的資本消耗獲取更多的利潤。2015年，招行零售金融業務稅前利潤達347.92億元，占稅前總利潤的46.34%。其中財富管理手續費及傭金收入實現232.44億元，同比增長70.32%，帶動了非利息收入業務的發展。公司金融業務稅前利潤達125.08億元，占稅前總利潤的16.66%。同業金融稅前利潤229.83億元，同比增長41.9%。在投資出口需求疲軟的經濟背景下，差異化競爭成為招商銀行新的利潤增長點。
3.與第三方支付平臺的合作
在互聯網金融熱潮下，招商銀行依托第三方支付平臺的便捷性和低成本性，搭建了與第三方支付平臺的聯系。目前已與滴滴出行，中國移動和中國聯通等多家互聯網企業，運營商建立全面戰略合作關系，不斷擴大客戶群，提高客戶黏度。
五、經營劣勢或威脅
1.復雜的宏觀經濟環境
美聯儲加息的預期，使得資金不斷外流；英國退歐恐慌，使得投資者開始尋求避險手段，加劇資本市場的不穩定性。我國正處于經濟結構轉型時期，經濟面臨下行壓力；投資出口需求疲軟，工業增速處于低位，致使銀行資產質量承壓；物價持續處于低位；消費需求逐漸企穩。復雜的宏觀經濟環境使得銀行的利潤空間進一步收窄。
2.外資銀行的競爭
隨著我國資本市場的逐漸放開，外資銀行大量涌入。外資銀行根據憑借自身的優勢能夠幫助客戶在全球實現資本配置，因而更能吸引高凈值人群，使得一部分優質客戶和資源流入外資銀行，擠壓了我國銀行的利潤空間。
六、財務指標分析
本文選取招商銀行2011年至2015年相關數據，從資產的安全性，盈利性，流動性三個方面分析其經營狀況和財務狀況。
1.安全性分析
安全性是商業銀行經營的基礎，本文選用資產負債率來分析招商銀行的綜合償債能力，通過不良貸款率來了解招商銀行資產質量。
資產負債率=負債總額/資產總額。一般來說，該比率越高，償債能力越差。招商銀行2011年至2015年的資產負債率分別為1.04，0.94，0.93，0.93，0.93，由于招商銀行正處于成長期，所以資產負債率偏高，而所有者會得到更高的杠桿利益。
不良貸款率=不良貸款/貸款總額。2015年，招商銀行總行不良貸款達47.9億元，占貸款總額的1.26%，同比增長0.57%。不良貸款主要集中在中西部地區，分別占不良貸款的3.41%，2.57%，不良貸款率處于行業平均水平。不良貸款率攀升主要與我國進行供給側改革，淘汰產能落后的企業有關。
2.流動性分析
流動比率=流動資產/流動負債，是反映商業銀行流動性的重要指標。一般來說，該比率越高，償債能力越強，但過高的流動性比率，則說明存在過多未被充分利用的資金。2011年至2015年，招商銀行的流動比率均值為45.28%，高于監管當局的監管要求，目前不存在流動性不足的問題。
3.盈利性分析
由于息稅前利潤不受企業資本結構的影響，本文選用總資產報酬率來分析招商銀行的盈利能力，用非利息收入占比分析招商銀行的盈利結構，凈利潤增長率分析其未來盈利狀況。
資產報酬率=息稅前利潤/資產平均總額。2011年至2015年，招商銀行息稅前利潤分別為2.25%，2.83%，2.99%，3.45%，3.77%，3.83%，呈逐年上漲的態勢。
非利息收入占比=非利息收入/營業收入。通過分析看出，我國各銀行的非利息收入占比普遍較低。2014年，南京銀行、華夏銀行、北京銀行非利息收入占比不足20%，招商銀行占比32.47%，僅次于廣發銀行。2014年，五家國有銀行的非利息收入占比均值為22.5%，低于招商銀行約10個百分點。說明招行非利息收入業務增長迅速。
2011年至2015年，招行凈利潤由361.27億元增長至580.18億元，同比增長60.59%。由招商銀行的盈利結構可以發現，其凈利潤增長具有很高的可持續性。
七、投資價值評估
由于商業銀行受靈活的貨幣政策及多變的金融環境的影響較大，未來現金流不穩定，本文在對招商銀行相關經營狀況和財務狀況的分析的基礎上，進一步采用PE法對招商銀行進行投資價值評估。
市盈率=每股股價/每股收益。一般來說，市盈率高，說明投資者對該企業的發展前景看好，但也應該注意，市盈率過高，該股票則有較高的投資風險。本文選取光大銀行，華夏銀行，中信銀行，民生銀行，平安銀行，興業銀行和浦發銀行這7家中小型股份制商業銀行的市盈率作為市盈率參照標準。考慮到各銀行的股本和利潤規模差異較大，本文將各個銀行的股本數作為權數以求得市盈率參照標準PE0。
PE0=光大銀行，華夏銀行，中信銀行，民生銀行，平安銀行，興業銀行和浦發銀行各自的市盈率*各銀行股本數占全部7家銀行股本數的比重=5.99。
關鍵詞 ：高職學院；教育投資效益；評價；數據包分析方法（DEA）；廣州
基金項目：廣州市教育科學“十二五”規劃2013年度課題“高等職業教育投入機制與效益問題研究—以廣州為例”（項目編號：2013A157）
作者簡介：王超輝，男，廣州番禺職業技術學院監察審計處經濟師，高職研究所兼職研究人員，主要研究方向為高教研究、內部審計。
中圖分類號：G715文獻標識碼：A文章編號：1674-7747（2015）04-0017-05
當前，我國高等職業教育事業發展迅猛，如何對其教育投資效益作出科學、合理的評價成為人們關注的問題。以往學者對高等職業教育投資效益的研究大多數停留在定性分析方面，鮮有從定量分析的角度進行研究，而衡量教育投入產出最根本的指標就是其生產效率。因此，本文從教育投入產出實際出發，以廣州市屬高職學院教育投資效益為研究對象，嘗試應用數據包絡分析方法（Data Envelopment Analysis，以下簡稱DEA）對廣州市屬高職學院的技術效率和規模效率進行數據包絡分析。同時，通過投入產出指標的不同組合，探討人力資本、教育經費和物力資本的相對效率，以期發現廣州高等職業教育發展的主要問題，為相關政府部門和高職院校采取有效措施提高教育投資效益提供參考，從而為我國高職教育的健康發展提供有益幫助。
一、DEA評價方法的選擇
DEA最早是由美國運籌學家查恩斯（A.Charnes）、庫伯（W.W.Cooper）和羅茲（E.Rhodes）等學者于1978年基于“相對效率評價”原理而建立起來的一種非參數分析方法［1］，基本思路是運用線性規劃的方法構建觀測數據的非參數分段曲面或前沿面，然后相對于這個前沿面來計算效率。即把每一個被評價單位作為一個決策單元（Decision making unit，以下簡稱為DMU），眾多DMU構成被評價群體，通過對投入和產出比率的綜合分析，以單元的各個投入和產出指標的權重為變量進行評價運算，確定有效生產前沿面，根據各單元與有效生產前沿面的矢量距離，確定各DMU是否DEA有效。基于法雷爾（Farrell）測量的數學規劃方法，查恩斯、庫伯等學者提出了CCR模型（規模報酬不變），而后又修正為BCC模型（規模報酬可變），從而擴大了CCR模型的應用范圍。總之，所謂的DEA就是評估一群DMU之間的相對效率，當某個單位的投入越少，而產出越多，顯示這個單位的績效較高。因此，DEA常用于多投入與多產出的評估。
誠然，衡量高等職業教育投資效益的方法有多種，如比例分析法、回歸分析法和包絡分析法。相比于其他測量方法，DEA的優點在于適合處理多投入、多產出的效率評價；不需要預先估計參數，在避免主觀因素、簡化運算和減少誤差等方面有著不可低估的優越性；DEA分析不受指標量綱的限制，相對于一般生產函數衡量方法而言，DEA方法以整體為研究的基礎，更符合系統原理。因此，DEA被廣泛應用于包括企業績效研究、金融機構績效評估、產業效率評價和高校等非盈利機構績效評價等方面。
DEA中的效率具體可分為技術效率（crste）、純技術效率（vrste）和規模效率（scale）。技術效率=純技術效率×規模效率。純技術效率是指在既定的產出組合量下，所投入最小的投入組合量，或以現有的投入組合生產最大產出組合量，來衡量DMU是否以最少的投入達到最大的產出，若DMU能夠在維持相同的產出水平下，減少多余的投入，即可增加技術效率。規模效率是生產量與資源投入量的比例，當產量與資源投入量成等比增加時，即具有規模效率，若不成比例增加，代表不具規模效率。本研究主要在衡量教育資源投入下所產生的效益，并采取以BCC模式中的產出導向效率作分析。另外，由于DEA效率值的測定很大程度上依賴于各投入和產出指標的組合［2］，本文也通過不同投入—產出組合來分別探討效率值，即單一投入對應多產出和多投入對應單一產出，借此說明各投入與產出的效益情況。
BCC模型原理可以理解為：假設存在N個DMU，每個DMU都有P種投入和T種產出，而對于第m個DMU，Xm表示投入向量，Ym表示產出向量。將X定義為（P×N）的投入矩陣，而將Y定義為（T×N）的產出矩陣。在規模收益可變的假定下，第m個DMU的投入型效率值可以通過求解獲得。其函數簡化形式如下［3］：
minθ
s.t.∑tj=1λjxj≤θx0,
∑tj=1λjyj≥y0,
Iλ=1
λj≥0,j=1,2,…,t,
其中θ（θ≤1）是一個變量，約束條件Iλ=1，可以確保前沿面滿足凸性，表明規模收益可變。我們能夠用BBC模型判定是否同時技術有效和規模有效：當θ＝1，且s1+＝s1-＝0，則DMU為DEA有效，DMU的投資活動同時為技術有效和規模有效；當θ＝1，但至少某個輸入或者輸出大于0，則DMU為弱DEA有效，決策單元的經濟活動不是同時為技術效率最佳和規模最佳；當θ＜1，DMU不是DEA有效，投資活動既不是技術效率最佳，也不是規模最佳。［4］
二、指標選擇和數據處理
在用DEA方法評估高等職業教育投資效益之前，必須先確定高職院校投入與產出的指標。國內外文獻關于教育投入與產出的研究表明：高等職業教育可以看作將一定數量的教育投入（人力資本、財力資本、物力資本）轉化為人才培養、社會服務和科學研究等產出的運營過程。所以，人力資本、財力資本、物力資本等可以看作投入指標，人才培養、社會服務和科學研究等為產出指標。而在確定基本指標之前，我們對所有候選指標進行了相關性分析，除出了一部分無效指標之后，本次研究選取的投入指標有專任教師數（X1）、教育經費總額（X2，萬元）、教學行政房面積（X3，萬平方米）、教學科研儀器設備資產總值（X4，萬元）、紙質圖書總數（X5，萬冊）；產出指標為在校生數（Y1）、為學校社會服務收取的服務費（Y2，萬元）、技術專利項目（Y3）及論文數量（Y4）。我們把參加評估的所有廣州市屬高職學院看作是同類型的DMU（所有的數據均來源于《高等職業教育人才培養質量2014年度報告》及中國知網），表1為2013年6所廣州市屬高職學院投入產出指標的具體數據值。
高等職業教育投資組合效益包括人力效益（B1）、財力效益（B2）、物力效益（B3）、基于人才培養數量的效益（B4）、基于社會服務產值的效益（B5）和基于科學研究成果的效益（B6）。如表2所示，其中含“√”為參與指標。
三、評價結果分析
（一）綜合效益分析
應用DEA分析方法評價廣州市屬高職學院教育投資的技術效率、純技術效率及規模效率，結果可見表格3。從整體上看，2013年，6所廣州市屬高職學院純技術效率和規模效率的平均值分別是1和0.997，純技術效率皆為1而規模效率卻相對較低，這說明廣州市屬高職學院在不考慮規模規模因素影響的情況下其教育投資有效率，但是由于其辦學規模的不合理，導致了整體投入產出效率的低下。其中，6所學校中有5所技術效率、純技術效率、規模效率同時為1，說明這些高職院校教育投入產出效益全部有效，并且全部處在規模收益不變階段。而DMU4純技術效率雖然為1，然而由于其規模效率的偏低影響了整體效率，而從該學院所屬類型來看，處于規模報酬遞減階段。這種規模效率的降低來源于學校辦學規模的不合理擴大。因此，就目前數據結果來看，大部分廣州市屬高職學院的規模基本達到最適合的狀態，必須嚴格控制辦學規模來實現效率的整體提升，在保證辦學規模的適度擴張的同時，還要注意通過教育管理創新、技術創新和業務創新等創新手段提高自身的辦學能力即純技術效率。
（二）組合效益分析
應用不同投入—產出組合來分別探討人力、資本、物力資源以及這些投入對于廣州市屬高職學院人才培養數量、社會服務產值和科學研究成果的影響程度，表4給出了通過DEA方法評價的不同組合條件下的相對效率數值。
由表4可知，人力、財力和物力資源的純技術相對效率平均值分別為1、0.961、1，這與綜合效率比較接近，然而由于財力資源的規模效率值僅為0.807，這嚴重影響了廣州市屬高職學院教育財力投資效益，這也說明存在財力資源利用方面的規模無效性，這種無效性對于廣州市屬高職學院的影響甚至高于財力對效率的影響。另外，從表中可以看出，人力、財力和物力資源的規模效率平均值依次是0.951、0.807、0?981，有效性排序為物力＞人力＞財力，這表示只有80.7%的辦學經費投入有效地轉化為了教育產出，其中，有2所學校（DMU2，DMU5）處于規模報酬遞增階段，2所學校（DMU1，DMU4）處于規模報酬遞減狀態，剩余兩所學校處于規模報酬不變階段。總之，人力、財力、物力資源DEA效益數據顯示，廣州市屬高職學院雖然純技術相對效率整體有效，但是三者都不具備規模效益，處于弱有效階段，即每增加一個單位的投入將產生少于一個單位的產出，尤其是財力投資效益更為突出。
從表5可以看出，基于人才培養、社會服務和科學研究純技術相對效率平均值分別為1、0?949、0.972，這與綜合效率也是比較接近。人才培養數量的規模效率（0.941）相對于科學研究成果的規模效率（0.942）有些偏小，這說明廣州市屬高職學院教育教學水平相對于自身的學術科研質量偏低。
然而，基于社會服務產值的規模效率為0.847，并且僅僅有1所學校處在規模遞減階段，顯然，廣州市屬高職學院應該適當增加參與社會服務活動，從而可以提高自身教育投資效益。而從基于科學研究成果的規模效率及規模報酬類型可以看出，科學研究是帶動教育投資效益的重要動力，而對人才培養數量的不合理擴張，則成為了一種不容忽視的阻力。
四、討論與建議
由前文對廣州市屬高職學院教育投資DEA效率的研究結果可知：在現有教育教學水平下，學校規模、人力、財力、物力的有效利用、參與社會服務、教育科研水平是提高高等職業教育投資效益的主要方式。
1.嚴格控制學校規模增長，充分利用教育經費。高等職業教育是培養國家技術人才的搖籃，是經濟發展和社會進步的基石，然而，從前文研究結果可見6所學校的規模效率（0.997）和人才培養數量的規模效率（0.941），這在一定程度上表明廣州市屬高職學院辦學規模的教育效益帶有弱有效性。因此，政府和學校必須嚴格控制學校規模增長，使得高職教育投資效益實現最優化。誠然，教育投資必然涉及教育經費，財力投資的技術效率（0.961）和規模效率（0.807）要求我們不能盲目地加大財政投入，必須充分利用教育經費，只有這樣，才可以向著高職教育投入與產出的理想化道路邁進。
2.適當增加人力和物力資本，努力提升教育教學水平。由前文研究結果可以看出，廣州市屬高職學院人力和財力的純技術相對效率平均值皆為1，規模效益分別為0.951、0.981，但是其規模報酬類型大都沒有處在遞減階段。所以，適當增加人力和物力資本方面的投入，諸如擴大專任教師數量、引進高素質人才、擴大校園基本設施建設等，都可以有效地提升高等職業教育投資效益。事實上，這也與解決人才培養數量上規模效率較低的路徑不謀而合，即努力提升教育教學水平。眾所周知，教育教學最終是要落實到課程教學實踐中，而這需要學校人力資本（教師）和物力資本（設施）的強有力的支持，才可能達到較高水平和質量。
3.積極參與社會服務，高度重視科學研究。由于廣州市屬高職學院社會服務產值的規模效率（0.847）和整體所處類型，以及科學研究成果的規模效率（0.942）和規模報酬遞增（IRS），積極參與社會服務和高度重視科學研究則成為政府和學校提高教育投資效益的必然選擇。對此，國家和高職院校應更加積極參加大量的社會服務活動，實現人盡其才、物盡其用、融入社會的理想目標，同時重視自身的科學研究水平，加大自身學術論文、學術專著、科研成果、專利項目的產出數量，從而進一步提高高等職業教育投資效益。
最后，由于本研究是對截面數據進行的橫向比較，因此結論只能反映廣州市屬高職院校某一階段的教育投資效益，以后將通過對各年數據及各省市院校進行縱向分析，探討其效益效率發展變化的情況及趨勢，并考察近年來人力、財力、物力資源和人才培養、社會服務和科學研究的變化給教育投資效益帶來的改進是否顯著。
參考文獻：
［1］A.Charnes，W.W.Copper，E.Rodes.Measuring the Efficiency of Decision Making Units［J］.European Journal of Operation Research，1978，（2）:429-444.
［2］Jenkins，L，Anderson，M.A Multivariate Statistical Approach to Reducing the Number of Variables in Data Envelopment Analysis［J］.European Journal of Operational Research，2003，147（1）:51-61.
［3］Alm T，Chames A，Cooper W W.Some statistical and DEA evaluations of relative efficiencies of public and private institutions of higher learning［J］.Social Economic Planning science，1989，22（6）:259-269.
第二，課程內容設計。作為本科教育的高年級課程，投資學的主要內容包括了投資領域的基本理論和方法，其中的核心就是公司投資價值研究。同時本課程還需要介紹與金融投資相關的知識點。筆者在講授本課程的時候設計了如下幾個模塊的內容。模塊1：投資環境與金融市場概況。這部分內容包括證券市場的整體環境，如實物資產與金融資產的區別、證券市場對經濟的貢獻、投資工具的類別、市場的主要參與者及金融工具創新等。在課程講授的過程中，教師盡量引用國內金融市場的實例予以解釋。模塊2：公司投資價值分析。這部分內容是本課程的重點，希望讓學生學會如何撰寫一份公司投資價值分析報告。在課堂講授的過程中需要講解如何進行宏觀經濟分析、行業分析、公司財務報表分析與公司投資價值分析。模塊3：技術分析理論和方法。
技術分析的理論和方法設計投資策略的討論以及技術指標的解讀和分析運用。理論方面重點是介紹技術分析流派的古典理論道氏理論。該理論強調對于市場長期趨勢的研究，教師需要引導學生把系統性風險和非系統性風險概念結合在一起進行思考，確立一種立足長線投資和分散投資的理念。另外，要給學生介紹移動平均線、趨勢線分析、形態分析、K線圖分析、波浪理論等主要的技術分析方法。技術分析方法易學難精，其作為預測參考技術得到了市場人士的重視，尤其是一般投資大眾的股評人士，需要經常使用這些方法做解盤分析，所以它是一種職業的知識和工具。技術分析工具本身比較形象地勾畫出市場的變化，容易讓一些學生誤認為技術分析是“點金術”，因此教師在教學中需要給學生予以正確的引導。模塊4：有效資本市場理論與行為金融研究。有效資本市場假設是金融領域的重要理論，通過對市場有效程度的分析，投資者可以確定合適的投資策略。另外，傳統的金融理論的基本假設是“市場的參與者都是理性的”。
但事實上，由于投資者在很多情況下呈現出很多非理性的行為，傳統的投資理論常常沒法完滿解釋現實的現象。正因為如此，最近十多年來，主要研究投資者的非理的行為金融學得到了業界的重視。在這門課中，簡要介紹了行為金融學的一些基本理論和方法，如過分自信、過分保守、心理賬戶和預期理論等，讓學生對學科前沿研究有一些基礎認識，以期培養他們將來對相關科學研究的興趣。模塊5：債券的投資管理。債券的基本知識和估值方法，學生在二年級的公司財務管理課程中已經學習過。在本課程的教學中，重點是講解債券投資風險管理和組合管理策略，內容包括債券利率風險分析、久期計算、債券凸度、積極的債券投資組合管理和消極的債券投資組合管理等。模塊6：衍生工具與交易市場。
本模塊主要介紹期權和期貨交易。期權和期貨是最重要的金融衍生工具品種，其他的各種衍生工具的創設多數都與期權和期貨的運作機制有相同之處。內容主要包括期權交易分析，如期權交易與股票交易價值比較，以及各種期權交易策略的組合運用，如受保護的買權和賣權、期權價差、對敲、雙限期權等，以及買賣權平價關系。
二、實踐教學環節的安排
有些學者（如王閩等）強調實踐教學需要到證券公司等機構進行實習。筆者認為，金融機構很難安排大批學生的實習，即使能安排也基本上屬于拉客戶之類的崗位。畢業生未來在從事投資類工作的時候，經常需要對現實問題做分析，從而形成研究報告、操作建議、策劃方案、口頭觀點表述等工作成果，本課程的教學實踐環節主要有兩種形式：案例討論、研究報告和研討會。
1.案例討論。本課程是屬于實踐性很強的課程，因此在課程教學中需要重視案例分析方法。除了上述教材中包含的案例外，教師還需要收集具有本土特色的案例，通過案例的講解，幫助學生了解相關的理論和方法，并懂得在現實中運用。
2.研究報告。本課教學內容的重點，是公司投資價值研究。除教師講解相關的理論和方法外，還需要讓學生撰寫一份研究報告。由于該研究報告的工作量很大，因此，筆者采用讓學生分組完成的方法，這也是在國外大學中被普遍采用的方法。學生以4~6個人為一組，選擇一家中國內地的上市公司作為研究對象，撰寫一份公司投資價值分析報告。要求研究報告的內容必須包括五部分內容：宏觀經濟分析、行業分析、估值模型運用、財務報表分析和技術投資分析，涵蓋了教學大綱第一模塊、第二模塊和第三模塊的相關知識，考察學生的理解能力、分析能力和創新能力。
3.研討會。研討會形式對于培養學生的表達能力、思辨能力等方面都有很好的作用。筆者通常要求每一小組在完成了一份研究報告以后，需要主持一次研討會，由小組成員講解其分析該公司投資價值的分析研討會，并回答老師或者其他同學的問題。
三、考核方式
該基金成立以來一直由王曉明先生負責管理，2008年2月初增聘張惠萍女士為基金經理。王曉明先生歷任上海中技投資顧問有限公司研究員、投資部經理、公司副總經理，興業可轉債基金經理助理和基金經理、興業全球視野基金經理、興業基金投資副總監，投資經驗較為豐富。
張惠萍女士2002年6月加入興業基金公司，歷任興業基金公司研究策劃部行業研究員、興業趨勢基金經理助理。2008年2月2日增聘為興業趨勢基金經理，與王曉明共同管理該基金。
基金業績
截至2008年4月11日，今年以來該基金凈值下跌幅度僅為晨星大盤指數的一半左右，在188只可比的晨星股票型基金中排名第10，與同類基金比也相對抗跌。
從更長期看，該基金最近一年回報為45.72％，最近兩年的年化回報為110.63％，分別在同期可比的153和81只基金中排名第19位和第2位，長期業績優秀。2008年3月基金的晨星兩年評級為五星。
該基金最近兩年的波動幅度評價和晨星風險系數在同類基金中分別處于偏低和低的水平，表明該基金的投資風險在同類基金中屬于最低的水平。該基金4月20日榮獲晨星2007股票型基金獎。
投資風格
該基金的投資策略在A股市場中比較另類。在基金業高舉價值投資大旗的背景下，該基金在契約中明確表示將遵循趨勢投資的策略，這種策略比較偏向技術分析。不過該基金尋找的趨勢并不僅僅停留在股票的價格趨勢，還包括公司基本面的一些趨勢指標，如主營收入增長趨勢，所以該基金的投資策略應該是以技術分析為基礎，結合基本面分析。這種策略在市場效率較低的新興市場上可能會有較好的表現，而自設立以來該基金確實表現優異。
該基金總體的投資策略可以概括為：根據對股市趨勢分析的結論實施大類資產配置；對公司成長趨勢、行業景氣趨勢和價格趨勢進行分析，并運用估值把關來精選個股。就固定收益證券投資而言，在固定收益資產組合久期控制的條件下，追求最高的投資收益率。
該基金選股的公司成長性趨勢指標為EBIT增長率或主營收入增長率，行業景氣趨勢則主要依據國務院發展研究中心定期頒布的《中國產業發展景氣報告》、《月度景氣分析報告》、《深度行業研究報告》以及《行業預測報告》，來評價各行業以及宏觀經濟的景氣狀況；價格趨勢則主要使用相對漲跌幅度作為標準。具體投資中，基金主要依據趨勢相互印證的理念，符合多種趨勢要求的股票將得到重點考慮。
2013年全球消費電子市場規模突破萬億元，扭轉了2012年同比意外下滑1%的頹勢，未來的發展前景依然讓人感到樂觀。現在全球消費電子產業已經進入到前所未有的互聯互通時代，隨著我國將云計算、大數據、物聯網等新一代信息技術定義為戰略性新興產業大力發展，相信“云時代”的到來將是中國消費電子產業的一次新的發展機遇。
在不久開幕的美國拉斯維加斯消費電子展上，該展會的舉辦者“消費電子協會”的高級分析師克寧(Steve-Koenig)表示，中國和亞洲，正在逐步取代美國和北美市場的位置，這種趨勢早已出現，但是2013年，真正迎來了銷售額上的轉折之年，北美未來將屈居第二。
中國消費電子市場的快速增長，在意料之中，中國人口規模龐大，據統計，在中國，人口超過百萬人的城市，有160座，而美國僅有9九個城市。另外，中國的經濟今年有望增長7.4%，增幅同樣超過美國。
公司的市場價值為公司的股價與總股本的乘積,也就是上市公司在資本市場上的價值。而資產重置成本是指投資者重新創立同等規模的企業,需要花費的投資。
當兩者的比值>1時,就是在其他條件不變的前提下,公司的市場價值比自己創建同等規模的企業付出的代價要高,比率越高,所付出的代價就越多,這時候,在資本市場上收購企業不如自己投資建廠更劃算一些,因此會減少產業資本對金融市場的投資需求;當Q比率
簡單的說,比率的大小就是在資本市場上收購股票與自己建廠哪個劃算的問題。
一、托賓Q原理在我國證券市場的應用歷史
在2006年之前,很少有投資機構運用托賓原理進行投資研判,主要是由于我國證券市場上股權結構不合理,股票并非全部流通。2006年之后,證券市場開始推行股權分置改革,并開始實施新會計準則,非流通股流通的問題得到解決,市場走向了全流通時代。股票在二級市場的定價權功能得到進一步增強,此時的股價更能清楚的反應公司的實際價值,為應用托賓比率提供了條件。一些產業投資機構開始逐漸采用比率對股市進行研究并作為投資決策的依據,但由于傳統的估值模型中應用普遍的為現金流貼現、杜邦分析以及市盈率估值等方法,所以大多數專業券商基金等研究機構將托賓Q原理作為輔助投資估值分析手段。但當市場巨幅波動之后,傳統的價值分析方法均無法給出確定性的答案以指導投資時,托賓原理逐漸顯露出它的優勢。
二、托賓Q原理與大盤的對比分析
從歷史上證指數變化來看,托賓比率數值也是隨指數的變化而變化的,在2000年至2009年滬深A股托賓值呈W形狀,2000年底托賓值達3.1,之后隨滬綜指從2074點回落到2005年底的1161點,托賓值也從3.1回落到2005年底的1.1左右(大盤在1100點左右),2006年后隨滬綜指大幅上揚,托賓值再度升到3的高位,2007年一季度開始托賓值迅速上升,3季末達到3.4高位,從2007年四季度開始迅速回落,至8月底已降到1.45。到了大盤在1670點的時候,托賓值已經到了1.01左右的水平,已經較2005年的1100點時候的位置低了,這個時候有不少行業的市場價值已經低于產業價值了。此時進行投資,可以說是只輸時間不會輸錢的,而到了2009年下半年,托賓值又接近到了3的水平,也就是說在目前的指數3000點的水平,市場的泡沫又開始醞釀了,說明此時并不適宜產業資本進行投資。
三、運用托賓原理進行的投資實證分析
在2008年我國股市出現大幅度的暴跌,很多有價值的上市公司的股價降到了很低的水平,公司的投資價值逐漸體現出來。從此時間段各大研究機構的分析報告可以看出,傳統的估值方法均無法解決股價何時跌到底的問題,但此時如果用托賓值去評估,往往就會得出較為確定的結論,比如在2008年下半年,當時托賓值接近于1,市場價格已經接近資產的重置成本,產業資本此時往往可以在二級市場上直接出手收購了,這時股價往往難以再繼續下跌。因為已經不再是金融機構來左右市場,而是產業資本來決定市場的底部了。此時,出現了多家上市公司回購股票或增持同類上市公司股票的案例。
據統計,從2008年8月底至11月初,滬深兩市共有100多家上市公司股東增持公告518次,增持股份市值約250.46億元,主要涉及房地產、化工、鋼鐵、商業、醫藥等多個行業。可見,當時產業資本進入金融市場的態度是非常堅決的。
其中的經典案例為海螺水泥收購同業股票項目,根據海螺水泥2008年的公告,在當時大盤1700點的時候,海螺水泥斥資11億元在二級市場上收購七家水泥類上市公司的股份。其公告稱,其通過二級市場購買同業上市公司的股票并非為了收購這些公司,而是因為在當時的價格基礎上,產業的重置成本高于上市公司的市場價值,換句話說,就是在當時的情況下,托賓值的數值小于1,所以海螺水泥經過核算之后,認為可以不必自己建廠而通過直接購買其他同類上市公司的股票獲利。
在當時的情況下,海螺水泥2008年三季度的總資產400億,負債162億,貨幣資金55億,資產負債率39%,拿出11億投資并非過頭之舉,屬于理性投資范疇,但在大盤暴跌70%,所有機構投資者對股市唯恐避之不及之際出手,確實需要相當的膽量。但這種投資并非建立在盲目決策的基礎上的,而是采用科學的價值衡量方法,才讓海螺水泥有了更大的勇氣和魄力。
事后的結果證明了海螺水泥在按照托賓原理進行投資之后,獲得了良好的收益。因為2008年10月之后,隨著國家4萬億財政刺激方案的出臺,前期暴跌的水泥股票又成了機構哄搶的對象,海螺水泥便坐收漁翁之利了。當股市回升之后,各大投行分析師又開始紛紛看高一線,前期令市場下跌的一些因素似乎也變得不可怕了(比如國際金融危機的環境,大小非的解禁高峰),其實,根據當時的數據統計,2008年10月份小非解禁量是最大的,按理說這在熊市里是十分巨大的做空力量,但當時上市公司的股東中真賣掉小非的量很少,因為小非的持有者一般都是實體企業,他們都會從產業資本的角度來看待這個問題,就是自己投資建廠也許還沒有在二級市場上買便宜的時候,誰還會隨便去套現出局呢?這個時候托賓值的計算就有價值了。
四、運用托賓原理進行投資應注意的問題
第一,資本市場大部分的運行時間是在托賓值大于1之上的,此時不具備按照托賓原理投資的條件,也就是說,市場的運行大部分時間不需要運用托賓原理。
第二,在我國的證券市場上,當托賓值接近于1的時候,標志著大盤的底部將逐漸來臨,此時,產業資本傾向于通過二級市場收購上市公司的股票而取代自己投資建廠。
第三,對于上市公司來說,回購本公司股票和增持同行業股票數量的多少成為該企業價格是否見底的標準之一,而進行回購的公司數量的多少成為整個市場見底的標志之一。
一、“最可能的”評估價值
我們在資產評估中提供的評估價值是評估標的于評估基準日最可能的和最公允的價值。這里的“最可能”的評估價值，就是各評估參數在可能發生的各種狀態組合下得出的可能評估結果之一。對于這些許多的可能評估結果，我們可以通過概率分析，分析各種風險對評估結果的影響。
二、價值評估中概率分析應用的基本理論
價值評估結果的風險分析可分為定性分析和定量分析兩大類。定量的分析主要是概率的分析方法，其中主要是概率樹分析和蒙特卡洛模擬法。價值評估結果的風險概率分析要確定對評估結果有決定性影響的關鍵變量。通常使用的方法是以敏感性分析法來確定評估結果中最為敏感的因素，然后將這些敏感的因素作為概率分析的關鍵變量。
概率分析需要對前提條件基本不變的類似事件進行多次觀察和試驗，統計每次觀察和試驗的結果，最后得出各種結果的發生概率。
在價值評估的實際工作中，變量可能值的概率需要評估人員在對與評估目的所有相關的各種數據與資料進行調查、統計和分析的基礎上才能獲得。
通常的變量概率有兩種分布：
（1）離散型分布：當變量可能值是有限的個數，則變量為離散型的隨機變量。
（2）連續型分布：當變量的可能值充滿某一個區間，則這樣的隨機變量為連續型隨機變量。連續型隨機變量的概率分布可以用概率密度和分布函數表示。常用的連續型概率分布有：
1）正態分布：正態分布適用于描述一般經濟變量的概率分布。其特點是密度函數以均值為中心對稱分布，用N（均值，標準差）表示，其中N（0,1）稱為標準正態分布。
2）三角型分布：三角型分布的特點是由最大值、最可能值和最小值構成的對稱的或不對稱的三角型。
3）β分布：β分布的特點是函數曲線在最大值兩邊不對稱地分布。
描述概率分布的指標有期望值、方差、標準差和離散系數。
（1）對于離散變量，期望值是變量的加權平均值。
（2）方差是描述變量偏離期望值大小的指標。方差的平方根稱為標準差。
（3）離散系數是描述變量偏離期望值離散程度的指標。
三、價值評估中概率分析方法的運用
1、概率樹分析法：
通常而言，一個企業未來收益預測中的銷售收入、銷售成本、資本性支出是對評估結果產生重大影響的關鍵參數。這時，關鍵參數即為評估結果概率分析中的風險變量。
我們知道，機械零件在制圖時除了畫出中心尺寸外還必須給出公差，它表示在加工時零件尺寸的差異必須限制在某個范圍內。對于價值評估中的關鍵參數，我們也同樣可以給出它可能出現的狀態或狀態范圍和相應的概率，從而求出評估結果的期望值，步驟如下：
（1）假定各關鍵參數之間是相互獨立的，根據每個關鍵參數可能出現的各種狀態的組合計算得到的概率為各種狀態組合的聯合概率。
（2）分別計算各種狀態組合下的評估結果。
（3）將各種狀態組合下的聯合概率乘以評估結果，得出加權評估結果，然后將各個加權評估結果相加，即求得期望值，并可以計算該期望的方差、標準差和離散系數。
該期望值即為最終的評估結果，亦為《國際評估準則》中提出的“最可能的價值評估金額”。并可以根據實際情況的需要，由標準差或通過累計概率圖求出所確定的置信區間內的評估價值的范圍。
2、蒙特卡洛模擬法
當關鍵參數的數量和每個關鍵參數的狀態數大于三個時，這時狀態組合數過多，一般不適于使用概率樹方法。這是因為計算量隨輸入變量或狀態的增加呈幾何級增長，當有3個風險變量，每個變量有3種狀態時，已組成了27個評估結果；當有4個風險變量，每個變量有4種狀態時，將會組成了256個評估結果。這時如采用概率樹分析的方法，工作量太大。此時可以用蒙特卡洛模擬技術。
蒙特卡洛模擬法的原理是采用隨機抽樣的方法抽取一組變量的數值，并根據這組輸入變量的數值計算評估結果，用這樣的方法抽樣計算足夠多的次數，即可獲得評估結果的概率分布及累計概率分布、期望值、方差和標準差。
從理論上來講，蒙特卡洛模擬法中模擬計算的次數越多，得出的結果越正確。但模擬次數過多不僅成本高，整理計算結果時也很費時費力。因此在應用蒙特卡洛模擬時，模擬次數過多也無必要。當然，模擬次數過少，隨機數的分布就不均勻，影響模擬結果的可靠性，模擬次數一般在200-500次之間為宜。
用蒙特卡洛模擬法求出的期望值，同樣可以認為是最終評估結果所需要的“最可能的價值評估金額”。并且，通過蒙特卡洛模擬結果的累計概率圖亦能求出置信區間內的價值范圍。
3、對上述兩種概率計算模型的簡化
新起點在水泥巨人肩膀之上
國金證券賀國文
事件：
華新水泥今日了關于非公開發行股票的申請獲得中國證監會核準及HolchinB.V.豁免要約收購義務的公告，核心內容如下：
證監會核準華新水泥向HolchinB.V.非公開發行股票不超過16000萬股，該核準通知6個月有效；
同時，證監會核準豁免HolchinB.V.因認購華新水泥本次向其定向發行股份而應的要約收購義務。
點評：
華新向Holchin定向增發，同時實現Holchin相對控股華新的長跑終于邁過終點：公司自2006年3月拋出向Holchin定向增發方案以來，經歷了長達22個月的審批過程（商務部、發改委、證監會等部門），今天終于獲得證監會的最后批準，這預示著華新水泥將正式站在水泥巨人Holchin肩膀上發展水泥及相關業務，確立了未來快速發展的新起點。
應以國際大水泥的視角看待華新水泥未來的發展：我們認為Holchin相對控股華新后，帶來不僅僅是資金的支持，華新以后的發展將依靠Holchin這個水泥巨人，完全分享其在全球發展已經取得經驗、管理體系，迅速向國際化靠攏。從這個意義上講，我們認為華新水泥未來將是Holchin全球戰略的重要一環，應當以國際大水泥的視角來看待華新未來的發展，尤其是管理層級的提升。
除了其正常的外延式產能擴張（十字戰略），以及內涵式增長（管理效率提高）之外，我們再次提醒市場關注：華新未來上下游一體化的成長模式，其將成為中國水泥行業一體化做得最好的公司。雖然華新目前尚未拋出完整的上下游一體化具體計劃，但從2007年中報可以看出，其混凝土業務的營收已經呈現322％的高速增長態勢。我們認為，其依靠Holchin一體化戰略實施的成功經驗，以及目前在武漢、黃石攪拌站經驗的逐步積累，取得成功的可能性很大。更重要的是，一個成熟的一體化市場中，由于上游骨料、下游混凝土的周轉速度快，ROE水平遠遠高于水泥的ROE水平，因此，我們提醒投資者重點關注華新在一體化模式方面取得的進展，已經對公司ROE水泥和估值水平的提高。
在十字型戰略是否受影響，以及宏調對華新的影響，我們仍堅持之前的觀點：
首先，在湖南，我們認為華新是具備一定先發優勢的，目前其已經形成了200多萬噸的水泥產能，而且在湘潭與湘鋼合作，具備一定的地緣優勢。從華新這次在株洲的選址來看，更是占領了礦山條件優越的先機。因此，在與另外進入湖南的大水泥集團比較，其在長株潭區域以及湘北的優勢是比較明顯的。
其次，在河南，我們在12月初同力水泥的投資價值分析報告中指出：河南市場落后產能淘汰速度相當快，今年年底立窯基本全部淘汰。因此，我們認為河南市場未來的重點在于整合，即通過收購兼并來優化產業結構，提高行業集中度。而對于意欲進入河南市場的華新而言，在河南的可能采取的收購行動無疑值得投資者重點關注。
十字型戰略將得到延伸，以湖北為核心、北上河南、南下湖南，可能向西挺進，進入四川、重慶等區域。從需求向西部轉移、新型干法淘汰空間大兩個方面來看，我們比較看好該區域未來的發展。
對于宏調，即使假設2008年出現一刀切的宏觀調控措施（這種可能性很小），而對于華新而言，50％以上的水泥去向是在農村市場，而農村對于宏觀調控的敏感性比較低，其影響幅度也相對比較小。
近期新線開工建設如火如荼，考慮一年的建設期（粉磨站的建設周期低于12個月），僅如下生產線建成后，2008年將就新增產能將近900萬噸。
2007年，12月27日，華新岳陽二期工程――年產200萬噸水泥生產線項目開工建設；2007年12月28日，華新麻城年產110萬噸水泥粉磨生產線項目在麻城市中館驛鎮正式開工建設；2007年12月30日，華新株洲日產4500噸熟料水泥生產線項目在株洲市株洲縣堂市鄉湖塘村正式開工建設；2007年12月26日,華新秭歸日產4000噸干法水泥熟料生產線,在秭歸縣郭家壩鎮正式開工建設；2007年12月27日，華新襄樊公司二期日產4000噸水泥熟料生產線正式開工建設。
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受托方：_________（以下簡稱乙方）
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第一條 根據雙方協商同意，甲方聘請乙方作為甲方的常年金融顧問，乙方同意接受甲方聘請。甲乙雙方在平等互利，協商一致的基礎上，達成本協議。
第二條 常年金融顧問的宗旨及目的是：及時了解國家金融政策和法規的最新信息，維護委托方的合法權益，規范委托方公司的行為，保證國家有關法律法規的正確實施。
第三條 乙方保證將指派資深專業人員為甲方提供以下服務：
1．為甲方提供公司治理結構、公司經營發展和公司資本經營方面的咨詢、服務；
2．為甲方提供金融證券市場的咨詢與服務，包括但不限于理財咨詢、投資組合咨詢服務；
3．設立fsi顧問專線電話，在工作日上班時間（每天9：00－17：00），隨時接受會員對證券市場有關問題的咨詢；
4．每年為會員公司管理人員免費提供兩人在fsi進行不超過一個月的研修（食宿自理）；
5．為甲方提供企業重組、公司購并、市場融資、戰略發展等方面的方案策劃服務；
6．向甲方提供服務年度內的全部研究成果，包括年度研究報告、定期研究期刊和其他研究成果。
第四條 根據甲方的特殊委托，乙方將為甲方提供以下服務，其具體內容由特別委托合同另行約定：
1．依據特別委托為有會員資格的甲方提供在_________的公關策劃、公關運作和公關服務；
2．依據特別委托為甲方提供企業重組、公司購并等方面的具體運作服務；
3．依據特別委托為甲方提供證券金融市場的專項分析、專項咨詢和專項服務；
4．依據特別委托為甲方研究特定上市公司的投資價值分析報告等專項服務。
第五條 甲方的主要義務如下：
1．甲方應真實、全面、及時地向乙方提供與委托事項相關的文件資料，并應保證其真實性、完整性和準確性；
2．不得向乙方工作人員提供虛假、有誤導或重大遺漏的任何信息或資料；
3．甲方應保證專人與乙方工作人員聯系，并予合作；
4．甲方應按規定及時向乙方支付常年金融顧問費用和工作費用；
5．每次的進場或會議通知，應適當提前，以給乙方留出合理的準備時間；
6．保障乙方工作人員為履行本協議所需的其他具體條件。
第六條 乙方的主要義務如下：
1．乙方有義務遵守中華人民共和國法律、法規和職業道德，為甲方勤勉、謹慎地工作；
2．乙方有義務隨時提醒甲方注意其與有關當事人及在各種事務中可能承擔的相關責任；
3．乙方對甲方提供的文件資料和所作的陳述，以及乙方工作人員因工作所知悉的一切有關甲方的重要信息，負有保密的義務；
4．乙方在保證其工作的獨立性的前提下，應服從總體工作安排；
5．按時向甲方提供乙方的最新研究成果；
6．應當履行的其他義務_________。
第七條 乙方工作人員對其在工作中接觸到的涉及甲方重大經營決策、商業及其他秘密資料和信息負有保密的義務。該項保密僅就不宜公開披露的資料而言。乙方工作人員依法向甲方、特定的部門和人士反映情況，不應視為泄密。
甲方就接觸到的乙方不宜公開的資料、文件及提供的咨詢性意見，負有保密的義務。
第八條 甲乙雙方有責任對本協議的內容及其履行保密。
第九條 乙方作為甲方的常年金融顧問（vip服務），每年一次性收取顧問費人民幣_________元整，特殊項目的收費將由雙方另行協商。
第十條 本年顧問費在雙方簽定本合同書十個工作日內支付，顧問期自_________年_________月_________日至_________年_________月_________日；以后年度的金融顧問費，甲方應在顧問期滿前一個月內交付，逾期不交，本合同將自行解除。
第十一條 如乙方應過錯違反了本合同規定的義務，應如數返還所收費用；如甲方違反了本合同規定的義務，則乙方不再承擔完成約定義務的責任，所收費用不予返還。
第十二條 遇有下列情形之一的，可以修改協議：
1．任何一方提出修改協議的建議，另一方不反對；
2．因發生不可抗力事件，協議必須修改。
第十三條 協議修改必須是書面的，須經甲乙雙方簽字并蓋章后方能生效。
第十四條 有下列情形之一的，協議終止：
1．委托工作已完成；
2．甲乙雙方同意終止；
3．因發生不可抗力事件，協議必須終止。
協議終止必須是書面的。協議終止，本合同項下甲乙雙方的權利和義務隨即終止。
本合同于甲乙雙方代表簽字之日起生效；本合同一式兩份，由簽字方各持一份。
甲方（蓋章）：_________ 乙方（蓋章）：_________
2011年1月，新股華銳風電在上交所上市，這支以新能源標榜的新股以90元發行價創出滬市主板市場最高發行價，使得其成為名副其實的“風電第一股”。但華銳風電卻開盤即跌3.33%，最終以全日下跌9.59%收場，令整個新股發行市場信心大挫。
發行定價過高的并不單單是華銳風電，我國自2009年IPO重啟以來，新股高價發行已屢見不鮮，成為證券市場的焦點。以農業為例，種植業以138倍平均首發市盈率高居第一，其次則是87倍的牲畜飼養放牧業。而傳統行業制造業與之相比也無絲毫遜色，其中新研股份以152倍的市盈率創造了最高發行紀錄。可見新股定價過高已不是華銳風電的個股問題，而是我國新股發行的普遍癥結。
一、新股發行價過高的負面影響
過高的新股發行定價，雖然為上市公司募集到了充足資金，一定程度上促進了公司的發展也帶動了股票市場的活躍。但其愈演愈烈所帶來的負面影響已遠超其積極影響，成為制約而我國股票市場健康發展的嚴峻問題。給股票市場乃至我國實體經濟的發展帶來了巨大的負面效應。
首先，新股發行成為了劫富濟貧的代名詞。由于缺乏有效的市場規則，新股發行市場成為了少數機構在分享暴利、提前瓜分上市公司成長性的利益分配工具，而留給二級市場的只是一個價格虛高、價值背離的“泡沫”。眾多股民在一夜之間被榨干財富的同時卻制造出了一批億萬富翁。這帶來的一個實際惡果就是貧富差距的拉大，使我國“拉動內需”變得更加困難
其次，高定價降低了社會資金的配置效率。高定價往往帶來超募資金，超募現象的背后，是多數資金流入少數公司，部分公司融資過量，而多數公司卻資金匱乏。對證券市場而言，超募導致資金分配不均衡，大量超募資金閑置，無法發揮其應有作用,降低了社會資金的配置效率，不利于經濟的長遠發展。
第三，高定價進一步刺激權利尋租。在新股發行定價過程中，會計師事務所、律師事務所、財經公關等一些中介機構為獲得超額報酬，不惜幫助上市公司粉飾鼓吹。這無疑增加了股民的投資風險，損害了投資者的利益，長此以往，必定會損害股票市場的長遠發展。
二、我國新股發行價過高的原因探究
既然新股發行定價過高有著如此巨大的負面效應，那么為何我國的股票發行定價仍居高不下呢?究其原因主要有以幾點：
第一，上市公司自身希望籌集更多資金，欠缺對后續影響的全面考慮。根據我國現行的市盈率定價方式，股票的發行價格等于預期股票每股收益與定價市盈率的乘積，當公司收益狀況越好、市盈率越高時，股票的發行價格相應也就越高。這樣，上市公司發行股票募集資金時，公司未來預期收益的多少就會對籌資規模起決定性作用。由于我國大部分的上市公司對未來的盈利能力沒有做出合理的預期，才在制定發行價格時，大大偏離了股票的真實市場價格，以達到大規模融資的目的。
第二，詢價、保薦等相關機構為追逐超額利潤抬高報價水平。在新股發行上市過程中，詢價機構整體報價偏高，部分詢價機構不能到位盡責，簡單以股份盈利為目的，存在抬高報價水平的傾向。詢價機構之所以報高價，一方面是怕報價過低失去機會；另一方面則是創業板上市公司股本少，即便發行價過高，風險也有限，從而致使詢價機構與承銷商形成利益同盟，推高報價。以“第一高價股”世紀鼎利為例，共有82家機構參與該股票發行報價，開出的“價碼”普遍偏高，最高報價達130元。而眾多機構哄抬價格的基礎，則是保薦機構出具的新股投資價值分析報告。保薦機構在給出詢價區間時，一般是在發行人所屬細分行業中找出3—4家業務相近的公司，以上報證監會當日的收盤價為準，算出這幾家公司平均市盈率，然后再征詢發行人意見，根據發行人自身的情況進行上下浮動，這樣就給券商提供了極大的粉飾空間。以華銳風電為例，保薦機構以華銳風電高成長性和行業龍頭為理由將PE調高，把一個面臨生產過剩、毛利下滑的公司推向投資者，卻又給投資者描繪出一幅美妙的藍圖，使得華銳風電最終以破發收場。可見詢價、保薦等機構缺乏監管，未能盡到應盡責任最終使得整個新股發行鏈條淪陷，是致使我國IPO定價過高的重要原因。
第三，國家相關法律法規的缺失和監管的不到位。2012年4月1日，證監會的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》中指出，要加強對發行定價的監管，根據詢價結果確定的發行價格市盈率不得高于同行業上市公司平均市盈率25%。然而，對如何選擇確定的同行業公司業界就存在很大爭議，同時“一刀切”的平均市盈率也較為片面。其次，新股發行僅有行政性指導意見卻缺乏相應的法律及制度監管，違規企業即便最終通過虛假包裝等方式獲得高發行價最終破發，也沒有相關的制度進行約束。所以，我國必須加強對IPO發行的監管。如果處罰措施能夠完善，就至少可以減少包裝上市的發生概率。
綜上所述，我國新股發行定價過高問題不容忽視。針對此問題，筆者認為我國必須要加強對新股發行定價的監管。進一步推進以信息披露為中心的新股發行制度，完善現存的詢價機制，擴大詢價范圍，嚴格選擇詢價機構并適當調整配售比例。只有進一步完善約束定價機制，才能使我國股票市場以更加成熟的姿態走向更高遠更廣闊的發展舞臺。
參考文獻:
[1]王宏偉.我國股票發行定價中存在的問題與對策[J].中州大學學報,2004
