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時間：2023-08-21 17:21:57
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化的融資方式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
二、ABS應用于地方政府融資的適應性分析
（一）法律法規(guī)的適應性分析
資產(chǎn)證券化的各個節(jié)都有可能涉及與法律有關的問題。從平臺公司資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓性的條件來看，現(xiàn)行法律缺乏必要的轉(zhuǎn)讓前提條件界定，運作不當勢必會影響其融資功能和加劇平臺公司的風險，所以應強化立法對證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易予以嚴格限制。
從SPV（特殊目的載體）的創(chuàng)設模式來看，其涉及的法律問題將直接關系到資產(chǎn)證券化應用到平臺公司的成敗。因為在整個證券化運作過程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通過制度安排將資產(chǎn)證券化的風險和發(fā)起人的破產(chǎn)風險進行隔離。
但我國現(xiàn)行《信托法》并未對信托資產(chǎn)證券化作出實質(zhì)性規(guī)定，受托人只能對信托財產(chǎn)進行處分和管理，發(fā)起人財產(chǎn)和信托財產(chǎn)并未實現(xiàn)徹底的隔離，這樣導致的結果是擬證券化資產(chǎn)并不能實現(xiàn)“真實銷售”的目的。
（二）金融監(jiān)管的適應性分析
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎資產(chǎn)時應重點關注地方政府融資平臺公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，監(jiān)管機構在初始階段就應該通過制度安排限制資產(chǎn)池中現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn)。與此同時，還要加強對平臺公司德風險和信息不對稱的監(jiān)管，因為一旦平臺公司的基礎資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)問題，市場投資者可能采取抵制所有同類資產(chǎn)的方式以維護自身利益，使得原本低迷的直接融資市場更加缺乏流動性。
信用評級機構的獨立性是保障資產(chǎn)證券化有效性的重要節(jié)，因此，最直接有效的措施是加強對信用評級機構的監(jiān)管，從而確立資產(chǎn)證券化監(jiān)管的長效機制。
鑒于我國的特殊國情和證券化本身的特點，單純依賴市場約束機制監(jiān)督資產(chǎn)證券化的過程并不具有現(xiàn)實可行性，應當綜合運用政府監(jiān)管和資本市場監(jiān)管等多種監(jiān)督工具和監(jiān)管手段，以減少平臺公司資產(chǎn)證券化的負面外部性。
（三）信用增級評級的適應性分析
根據(jù)銀監(jiān)會2012年地方政府融資平臺監(jiān)管工作會議的指導思想，重點強調(diào)“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信”的原則，可見地方政府融資平臺的信用是其中的關鍵性問題，通常涉及信用增級和信用評級。
根據(jù)銀監(jiān)會2005年第3號文件的規(guī)定，信用增級可以采取外部信用增級和內(nèi)部信用增級的方式進行。然而，并非所有證券化交易都需要外部增級機構，在某些情形下可采取超額抵押等內(nèi)部增級方法。信用評級是對地方融資平臺公司按時支付本息的收益和風險進行評價，并適時公布評價結果。如果發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是債券，發(fā)行機構在發(fā)行前應聘請評級機構進行信用評級。評級過程的嚴謹性和過程性管理關系到評級本身的質(zhì)量，有鑒于此，可設立檢查機構對評級使用的模型與方法進行定期或不定期的檢查。
（四）投資主體的適應性分析
高速公路是我國路網(wǎng)建設的核心，是衡量國民經(jīng)濟現(xiàn)代化的重要標志之一，對區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進經(jīng)濟發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國交通部計劃到2020年，高速公路里程達到10萬公里左右。傳統(tǒng)的國家財政支出以及銀行貸款融資渠道已無法滿足未來巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來越重要。
一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義
資產(chǎn)證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎，以該項目所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。其內(nèi)涵就是將原始權益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權轉(zhuǎn)讓給投資者。
二、資產(chǎn)證券化的形式
資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結構只有3種。
（l）轉(zhuǎn)手證券。轉(zhuǎn)手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個獨立的信托機構或其他實體；投資者所擁有的是對整個抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權。轉(zhuǎn)手證券的持有者按比例獲得減去服務費用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。
（2）資產(chǎn)擔保證券。資產(chǎn)擔保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉(zhuǎn)手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風險。
（3）轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付結構證券根據(jù)投資者對風險、收益和期限等的不同偏好對抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機制發(fā)生了變化。
三、資產(chǎn)證券化的原理
1.現(xiàn)金流分析原理
這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進行融資的過程。基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
2.破產(chǎn)隔離原理
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術，也區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在構建資產(chǎn)證券化的交易結構時，證券化結構能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特殊目的載體的正常運行產(chǎn)生影響，從而不會影響對證券持有人的按時償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制。
3.信用增級原理
利用信用增級原理來提高資產(chǎn)支持證券的信用等級是資產(chǎn)證券化的一個重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用等級。通過信用增級，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。
四、資產(chǎn)證券化特點
與傳統(tǒng)的高速公路建設的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：
1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導向型融資方式
傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個整體的資產(chǎn)負債、利潤和現(xiàn)金流量情況，而對于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關注較少。在對資金需求者發(fā)放抵押貸款時，資金的供給者才可能會更多地關注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時它關注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對資金需求者信用水平的補充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權益人部份資產(chǎn)的未來收益能力來融資的。此時資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購買資產(chǎn)支撐證券）時，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量、未來現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權益人本身的信用水平則被置于相對次要的地位。
2.資產(chǎn)證券化是結構性融資方式
結構性融資有時就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個嚴謹、有效的交易結構，保證“破產(chǎn)隔離”的實現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權益人的信用水平分隔開來，保證一旦原始權益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會增加資產(chǎn)負債表上的負債；確保融資活動能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權益人能夠通過信用提高機構來提高資產(chǎn)支撐證券的信用級別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。
3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式
根據(jù)1997年1月生效的美國財務會計準則第125號《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及債務清理的會計處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實出售的方式過戶給特設目的機構（SPV），原始權益人也已放棄對這些資產(chǎn)的控制權，允許原始權益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負債表中剔除并確認收益或損失。這就從法律上確認了實際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點。
4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式
雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費用，例如托管費用、服務費用、承銷費用及律師費用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因為：第一，資產(chǎn)證券化運用成熟的交易結構和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級，不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費用的項目雖然很多，但各項費用與交易總額的比率很低。
五、資產(chǎn)證券化應用于高速公路融資應注意的問題
1.在債券產(chǎn)品設計上要考慮高速公路行業(yè)的特點
由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收入通常與市場利率的變化無關。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場利率變化而變化，而與債券的信用評級相關。同時，由于高速公路項目投入資金大、資金回收期長，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報，所以債券應該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應選擇實力強信謄好的金融機構擔任
在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個關鍵的環(huán)節(jié)，它的獨立性與否直接影響證券化的成敗，是一個以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨立的實體，可以由原始權益人設立，也可以由信托或金融機構擔任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進行的重要保證。
3.從風險防范角度出發(fā)選擇合適的標的資產(chǎn)
高速公路資產(chǎn)證券化過程中會面臨各種不同的風險，尤其是標的資產(chǎn)本身的風險因素，包括信用風險、現(xiàn)金流量風險、破產(chǎn)追索風險、市場存量風險、市場信心風險等。這些風險因素直接關系到證券化成本的大小以及相應收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實施。因此，需要從衡量標的資產(chǎn)風險大小的角度，對擬進行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進行證券化的標的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風險降低到最低限度。
4.切實做好資產(chǎn)證券化的信用增級工作
信用增級在證券化中非常關鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權益人的信用級別，從而增加對投資者的吸引力，實際上是利用權益與風險的有效組合，通過多層次的證券信用升級，把信用風險從原資產(chǎn)擁有者分散到擔保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系
資產(chǎn)證券化在我國是一種“舶來品”，必須加快制度建設：一方面要盡快制定《不動產(chǎn)證券化管理辦法》及其實施細則，加快修訂《公司法》及其相關法律，構建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會計準則、稅務制度、抵押權規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實務操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展營造良好的法律環(huán)境。
參考文獻
（一）實施資產(chǎn)證券化使企業(yè)資產(chǎn)的流動性得到增強
隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國國有企業(yè)也開始進行深化改革，因此其對資金的需求量也開始逐漸增加。但由于我國國有企業(yè)的管理手段尚不夠完善，致使資金的流動量無法滿足企業(yè)的發(fā)展，同時由于部分企業(yè)原本存在著對外負債的現(xiàn)象，因此國有企業(yè)的改革也一直止步不前。然而隨著國企資產(chǎn)證券化的實施，為企業(yè)的改革和發(fā)展提供了充足的資金，便于企業(yè)深化改革的有效實施，從而也大大降低了企業(yè)負債的現(xiàn)象。
（二）實施資產(chǎn)證券化使企業(yè)的融資成本得到降低
隨著市場競爭的日益劇烈，國有企業(yè)不得不對企業(yè)內(nèi)部進行有效的改革和創(chuàng)新，因此就要在資產(chǎn)市場中進行融資，但是由于部分企業(yè)投資信用度不夠，致使其在進行融資時融資成本相對較高，加大了企業(yè)的資金投入量，從而限制了企業(yè)的發(fā)展。在國有企業(yè)處在如此環(huán)境中時，資產(chǎn)證券化的融資方式為企業(yè)解決了這一難題，加強了企業(yè)資產(chǎn)的流動性，同時大大降低了企業(yè)在市場融資中的成本。
（三）實施資產(chǎn)證券化使企業(yè)的資金使用效率得到提高
實施資產(chǎn)證券化的融資方式，提高了企業(yè)的融資效率，為企業(yè)增添了新的融資方式，并給予了企業(yè)足夠的資金擴充業(yè)務，加快發(fā)展。并且通過資產(chǎn)證券化的實施，給資產(chǎn)負債的企業(yè)帶來了存活的希望，同時也由此推動了我國經(jīng)濟的進一步發(fā)展，保障社會各方面的協(xié)調(diào)。
二、我國國企資產(chǎn)證券化的特點
隨著我國國有企業(yè)的改革，融資方式的創(chuàng)新成了人們關注的焦點，因為融資方式的創(chuàng)新可以促使企業(yè)得到新的出路。國企資產(chǎn)證券化的實施有效滿足了人們對融資工具創(chuàng)新的要求，從而使其逐漸占據(jù)融資市場的主體地位。資產(chǎn)證券化的實施，改變了傳統(tǒng)融資手段中存在的資金流動小的缺點，為國有企業(yè)提供了更為充足的資金，為我國國有企業(yè)提供了一條新的出路。
（一）資產(chǎn)證券化是低成本融資
資產(chǎn)證券化融資較其它傳統(tǒng)融資方式相比成本較低，利息也相對較少，同時支付資金的比率也較低，因此吸引了很多國有企業(yè)的關注。在最初，資產(chǎn)證券化融資方式雖然要支付賬戶托管費等各種費用，但是從最終的費用上來看，其整體費用還是較傳統(tǒng)的融資方式的成本要低。因此資產(chǎn)證券化的融資方式成為國有企業(yè)發(fā)展的必然選擇，因為其可為國有企業(yè)解決資金缺乏的問題。
（二）資產(chǎn)證券化是表外融資
對于資產(chǎn)負債的國有企業(yè)來說，利用資產(chǎn)證券化的融資方式進行資產(chǎn)融資，不僅不會在原有的負債基礎上增加負債率，同時還會通過企業(yè)的不斷發(fā)展，逐漸減少負債率。因為資產(chǎn)證券化是表外融資，因此其對企業(yè)的信用要求相對較低，從而改變了傳統(tǒng)融資成本高的缺點，可有效的推動企業(yè)的發(fā)展，減輕企業(yè)融資的壓力，為企業(yè)提供資金進行發(fā)展。
（三）資產(chǎn)證券化是收入導向型融資
傳統(tǒng)的融資方式對企業(yè)的信用要求較高，因此信用的高低決定了融資資金的規(guī)模。若企業(yè)的整體信用度不高，那么就會給企業(yè)的融資帶來較大的負面影響，甚至無法用融資的方式為企業(yè)籌措到一定的資金，從而影響企業(yè)的發(fā)展。而資產(chǎn)證券化的融資方式，主要關注的是國有企業(yè)采用資產(chǎn)證券化后的收益情況，通過此方式，有效促進了國有企業(yè)的快速發(fā)展，推動企業(yè)進一步創(chuàng)新從而收獲更多的利益。同時資產(chǎn)證券化對企業(yè)來說風險較小，并且由于大多數(shù)的企業(yè)都擁有或多或少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而促使大部分企業(yè)都可以采用此融資工具進行資金的融資，進而彌補企業(yè)資金上的漏洞，從負債轉(zhuǎn)變?yōu)槭找妗?/p>
三、我國國企資產(chǎn)證券化存在的困境
（一）缺少統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化立法
我國國企資產(chǎn)證券化存在的主要問題之一就是缺少資產(chǎn)證券化立法的限制。資產(chǎn)證券化立法的不完善致使企業(yè)在利用其進行融資時沒有適宜的法律環(huán)境，進而當出現(xiàn)一些法律問題的時候，無法找到相關責任人。資產(chǎn)證券化作為國有企業(yè)普遍應用的一種融資方式，應針對其設置相應的法律條文對資本市場的資金進行一定的保護，同時也確保國有企業(yè)在融資的過程中權利不會受到侵害。
（二）財務稅收等制度尚不明晰
國企資產(chǎn)證券化的實施對會計有了更高的要求，而由于資產(chǎn)證券化的融資方式普遍存在，國有企業(yè)會計對資金的處理又滿足不了資產(chǎn)證券化的實施，致使出現(xiàn)了很多資產(chǎn)上的漏洞。另一方面，財務稅收等制度的不完善也嚴重的影響了國企資產(chǎn)證券化的進一步實施，同時也大大降低了企業(yè)的利潤和收益。為了解決這一現(xiàn)象應從三個方面入手：第一，完善財務稅收制度內(nèi)容，明確規(guī)定出國有企業(yè)資產(chǎn)證券化是否在征收所得稅的范圍內(nèi)；第二，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否在征收所得稅的范圍內(nèi)；第三，是在資產(chǎn)證券化實施前，是否要征收預提稅。只有將財務稅收等制度內(nèi)容進一步的完善，才能更好的推動資產(chǎn)證券化的實施。
（三）市場供求關系尚不成熟
供給和需求決定了資產(chǎn)證券化融資的實施，從供給的角度來看，由于目前我國可供證券化的資產(chǎn)還存在著些許不足，無法對所有國有企業(yè)進行充足的資金供給。從需求的角度來看，由于我國較其它國家相比，投資的時間較晚，資產(chǎn)的規(guī)模還不夠大，因此投資者在進行投資時往往會采取保守的手段進行，避免出現(xiàn)資金風險。因此市場供求關系的不成熟，致使部分國有企業(yè)仍然享受不到資產(chǎn)證券化融資所帶來的便利，以至于無法脫離負債的困境。
四、推進我國國企資產(chǎn)證券化的對策建議
（一）加強市場機制建設，完善各項制度
在國企資產(chǎn)證券化的實施過程中發(fā)現(xiàn)其仍然存在著許多不足之處，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的最主要原因就是市場機制和資產(chǎn)證券化的制度內(nèi)容還不夠健全，因此在國企資產(chǎn)證券化的實施過程中，應加大力度落實相關制度，推動資產(chǎn)證券化融資工具的進一步發(fā)展。
在資產(chǎn)證券化實施的過程中，應首先對稅收的內(nèi)容進行進一步的完善，明確規(guī)定出相關的稅收優(yōu)惠政策和需要進行征稅的具體內(nèi)容。避免因企業(yè)會計對資產(chǎn)證券化的處理不夠成熟而產(chǎn)生問題。同時由于資產(chǎn)證券化的實施改變了原有企業(yè)的管理模式，因此應針對此現(xiàn)象重新制定相關的法律，對國有企業(yè)的運營進行監(jiān)管，避免法律風險的產(chǎn)生。
（二）基于企業(yè)自身特點加強國資管理
一、項目融資方式評析及其適用性分析
中國發(fā)展計劃委員會在1997年4月6日頒布的《境外進行項目融資管理暫行方法》中，將項目融資定義為：“以境內(nèi)建設項目的名義在境外籌措外匯資金，并僅以項目自身預期收入和資產(chǎn)對外承擔債務償還責任的融資方式。”不僅公路經(jīng)營企業(yè)，而且公路事業(yè)單位均可以采取項目融資方式籌措公路建設資金。廣義的項目融資包括股權融資和債務融資，狹義的項目融資是指債務融資。
“項目融資”用于代表廣泛的、但具有一個共同特征的融資方式，其共同特征是：融資不是來源于項目發(fā)起人的信貸或所涉及的有形資產(chǎn)，項目融資是一種“表外融資”。項目融資應具有以下性質(zhì)：債權人不以建設項目以外的資產(chǎn)、權益和收入進行抵押、質(zhì)押或償債；境外機構不提供任何形式的融資擔保。由此看出，項目融資是以項目的資產(chǎn)、預期收益或權益作抵押取得的一種無追索或有限追索的融資或貸款，由于債權人承擔了較大的項目風險，要求有較高的投資回報，因而項目融資成本較高。一般而言，微觀效益不理想的公路建設項目不具備項目融資條件。項目融資的運作模式較多，主要有BOT、ABS等模式。
二、BOT融資方式
BOT（Build operate Transfer），即“建設―運營―移交”。BOT實質(zhì)上是基礎設施投資、建設和經(jīng)營的一種方式，以政府和私人機構之間達成協(xié)議為前提，由政府向私人機構頒布特許，允許其在一定時期內(nèi)籌集資金建設某一基礎設施，并管理和經(jīng)營該設施及其相應的產(chǎn)品與服務。政府對該機構提供的公共產(chǎn)品或服務的數(shù)量和價格可以有所限制，但保證私人資本具有獲取利潤的機會。整個過程中的風險由政府和私人機構分擔。當特許期限結束時，私人機構按約定將該設施移交給政府部門，轉(zhuǎn)由政府指定部門經(jīng)營和管理。
BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法。同時應該看到，我國用來吸引外資的BOT項目常常步入各種困境之中，如匯率風險問題、貨幣兌換的困難、國際慣例與國內(nèi)現(xiàn)狀的矛盾等等。因此，BOT在中國的推廣過程中，除了吸引外資以外，更應該而且能夠吸引國內(nèi)資本，特別是民間資本，即采用內(nèi)資BOT方式，這才是BOT在中國的正確發(fā)展道路。利用內(nèi)資BOT形式進行公路建設的目的是啟動民間閑置資本用于國家急需建設而國家財力又暫時無力建設的公路建設項目中去。通過公路建設，進一步拉動地方經(jīng)濟的發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟結構，并使參與建設的民間資本獲得合理的回報，因此這是一個雙贏的過程。
通過近幾年的實踐經(jīng)驗，BOT模式逐漸衍生出其他運行模式，比較常見的為“建設―移交”即BT模式。BT模式是一種新的投資融資模式，發(fā)展時間短，重點是“B（建設）”階段，投資方在移交時不存在投資方在建成后進行經(jīng)營，獲取經(jīng)營收入，項目業(yè)主（一般是政府部門）按合同約定分期向投資方支付合同的回購價款。漳州市近幾年比較成功的BT融資建設項目有，2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級公路工程項目和2012的廈漳同城大道先導段項目，于2013年開工的在建項目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。
三、資產(chǎn)證券化融資方式
1、資產(chǎn)證券化定義
資產(chǎn)證券化是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎，以該項目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。這種新型的融資方式是在20世紀70年代全球創(chuàng)新的浪潮中涌現(xiàn)出來的，其內(nèi)涵就是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。具體來說就是將缺乏流動性，但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權轉(zhuǎn)讓給投資者。
2、基礎設施資產(chǎn)證券化的運作原理
一般來說，所謂基礎設施資產(chǎn)證券化，就是基礎設施項目的原始權益人（發(fā)起人）將流動性比較差的存量資產(chǎn)或可預見的未來現(xiàn)金流收入構造成基礎資產(chǎn)，真實銷售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV ），再以該資產(chǎn)為支持發(fā)行證券募集資金，并以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流清償證券本息的融資活動（見圖1）。投資人的追索權僅限于基礎資產(chǎn)，對原始權益人的其他資產(chǎn)沒有追索權。基礎資產(chǎn)屬于SPV，獨立于原始權益人，如果原始權益人發(fā)生破產(chǎn)，其債權人不能對己經(jīng)出售的基礎資產(chǎn)主張權利，因此SPV具有隔離原始權益人破產(chǎn)、保護投資人權利的作用。這也是資產(chǎn)證券化與其他融資方式相比的獨特之處。
資產(chǎn)證券化的核心原理為“基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”，三個基本原理為“資產(chǎn)重組原理”、“風險隔離原理”、“信用增級原理”。基礎設施資產(chǎn)證券化的特征主要體現(xiàn)在以下三個方面。
一是資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資。銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而與發(fā)起人的整體信用無關。資產(chǎn)證券化條件下，投資者根據(jù)由資產(chǎn)擔保所決定的證券的信用等級決定是否購買，而不需要對發(fā)起人的整體信用水平進行判斷。
二是資產(chǎn)證券化是結構融資。所謂結構性融資安排是相對于銀行、企業(yè)單一的負債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產(chǎn)證券化之所以是一種結構性融資方式，是因為發(fā)起人并不是直接到資本市場上發(fā)行證券或投資者以其他方式直接融資。
三是資產(chǎn)證券化是表外融資方式。根據(jù)我國《企業(yè)會計準則第23號一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》之規(guī)定，只要發(fā)起人將與資產(chǎn)有關的幾乎所有的收益與風險轉(zhuǎn)移給了另一個實體，或者發(fā)起人已經(jīng)放棄了對資產(chǎn)的控制，將其“真實銷售”給了SPV，就允許發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除并確認收益與損失。為實現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產(chǎn)的受讓對價，其資金來源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產(chǎn)為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券所募集的資金。由此可見，資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。
概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（asset pool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。
一個完整的資產(chǎn)證券化交易通常需要以下九個步驟：一是確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上，通過發(fā)起程序確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，一般來說資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入；資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)，且變現(xiàn)價值較高；資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低的比較容易實現(xiàn)證券化，而那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般不宜于被直接證券化。
二是設立特殊目的機構。特殊目的機構是專門為資產(chǎn)證券化設立的一個特殊實體，它是資產(chǎn)證券化運作的關鍵性主體。組建SPV的目的是為了最大限度的降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，即實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權益人（發(fā)起人）其他資產(chǎn)之間的“風險隔離”。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風險的實體，對這一點可以從兩個方面理解：一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性；二是指將證券化資產(chǎn)從原始權益人那里真實銷售給SPV，從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。
SPV可以是由證券發(fā)起人設立的一個附屬性機構，也可以是一個長期存在的專門進行資產(chǎn)證券化的機構。設立的形式可以是信托投資公司或者其他獨立法人主體。具體如何組建SPV要考慮一個國家或地區(qū)的法律制度和現(xiàn)實需求。
三是資產(chǎn)的真實出售。證券化資產(chǎn)從原始權益人向SPV的轉(zhuǎn)移是證券化運作流程中非常重要的一個環(huán)節(jié)。這個環(huán)節(jié)會涉及到很多法律、稅收和會計處理問題，其中一個關鍵問題是：一般都要求這種轉(zhuǎn)移是“真實銷售”，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權益人之間的“破產(chǎn)隔離”――原始權益的其他債權人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權。
以真實出售的方式轉(zhuǎn)移證券化資產(chǎn)要求做到以下兩個方面：一方面證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，這既保證了原始權益的債權人對己經(jīng)轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權，也保證了SPV的債權人（即投資者）對原始權益人的其他資產(chǎn)沒有追索權；另一方面，由于資產(chǎn)控制權己經(jīng)由原始權益人轉(zhuǎn)移到了SPV，因此應當將這些資產(chǎn)從原始權益人的資產(chǎn)負債表上剔除，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
四是信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性與確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時也滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標等方面的需求。信用增級可以分為內(nèi)部增級和外部信用增級兩類，具體手段有很多種，如內(nèi)部信用增級的方式有：劃分優(yōu)先/次級結構、建立利差賬戶、進行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融擔保來實現(xiàn)。
五是信用評級。在資產(chǎn)證券化交易中，信用評級機構通常要進行兩次評級：初評與發(fā)行評級。初評的目的是確定為了達到所需要的信用級別必須進行的信用增級水平。在按評級機構的要求進行完信用增級之后，評級機構將進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終評級結果。信用評級機構通過審查各種合同和文件的合法性及有效性，給出評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而使發(fā)行證券籌集資金的成本越低。
六是發(fā)售證券。信用評級完成并公布結果后，SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構投資者（如保險公司、投資基金和銀行機構等）來購買。這也從一個角度說明，一個健全發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場必須要有一個成熟的、達到相當規(guī)模的機構投資者隊伍。
七是向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行現(xiàn)金收入，然后按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其聘請的各專業(yè)機構支付相關費用。
八是管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務商來對資產(chǎn)池進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債權債務協(xié)議的情況進行監(jiān)督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。
一般地，發(fā)起人會擔任服務商，這種安排有很重要的實踐意義。因為發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉基礎資產(chǎn)的情況，并與每個債務人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎資產(chǎn)的專門技術和充足人力。當然，服務商也可以是獨立于發(fā)起人的第三方。這時，發(fā)起人必須把與基礎資產(chǎn)相關的全部文件移交給新服務商，以便新服務商掌握資產(chǎn)池的全部資料。
九是清償證券。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額地向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，而本金的償還日期及順序就要因基礎資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排的不同而異了。當證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，那么這些剩余的現(xiàn)金流將被返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程也隨即結束。
由上可見，整個資產(chǎn)證券化的運作流程都是圍繞著SPV這個核心來展開的。SPV進行證券化運作的目標是：在風險最小化、利潤最大化的約束下，使基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資者的需求最恰當?shù)仄ヅ洹?/p>
需要特別說明的是，這里只闡述了資產(chǎn)證券化運作的最一般或者說最規(guī)范的流程，實踐中每次運作都會不同。尤其是在制度框架不同的國家或地區(qū)，這種不同會更明顯。因此，在設計和運作一個具體的證券化過程時，應以既存的制度框架為基礎。
四、項目融資方式風險分析
采用項目融資方式進行融資的項目風險可以分為三大類：商業(yè)風險、非商業(yè)風險和不可抗力風險。商業(yè)風險包括市場風險、建設風險、運營風險、技術風險等；非商業(yè)風險包括法律風險、金融風險、環(huán)保風險等；不可抗力風險主要包括災害、工程和設備遭受意外損害等。
BOT項目通常采取風險分擔原則，通過特許權協(xié)議將項目的風險合理分擔到政府和投資人身上，即對投資人應承擔的風險采取較嚴格的態(tài)度，如建設、設備供應、技術應用、運營與風險由投資者承擔；而商業(yè)風險中的收入風險（即或取或付義務）、非商業(yè)風險中的法律變更風險等由政府承擔；其他無法確定應由哪方承擔的風險由雙方分擔，如通貨膨脹風險、匯率風險等。這樣一來，項目建設、運營風險基本由投資者承擔，投資者又可按風險承擔原則，將風險合理分擔至建筑承包商、運營維護承包商、保險機構等各方面，從而大大減少了政府投資建設項目的風險。
1、廣義與狹義的資產(chǎn)證券化
廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，它包括：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，是指把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎發(fā)行證券。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化又可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。對于電力企業(yè)來說，ABS的應用會更加廣泛，本文所討論的資產(chǎn)證券化主要指資產(chǎn)支持的證券化ABS。
2、對資產(chǎn)證券化的理解
資產(chǎn)證券化是指原始權益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時間內(nèi)穩(wěn)定的可預期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構（SPV），由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種融資方式。
在資產(chǎn)證券化過程中，信用級別較低的企業(yè)可以通過信用級別較高的SPV進行融資，這樣不僅節(jié)省了融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。
二、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性
電力企業(yè)具有適合于證券化資產(chǎn)的特征，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1、電力企業(yè)已初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度
隨著電力市場化改革的不斷深入，電力企業(yè)已逐步成為獨立自主、自負盈虧的企業(yè)實體。電力企業(yè)在市場競爭中，對市場認識不斷加深、風險意識不斷增強，為資產(chǎn)證券化的實施打下了基礎。
2、電力投資項目未來現(xiàn)金流入可預測
電力企業(yè)作為國家能源基礎行業(yè)，電力項目建成后有可預測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，電力投資有可靠的收益率。電力企業(yè)具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)這一特征，使得其適合進行資產(chǎn)證券化。
3、電力企業(yè)信譽較高，違約率低
電力企業(yè)的資產(chǎn)還款期限和還款條件易于把握，并且一般信譽較高，違約率低。這使得其適合成為資產(chǎn)證券化融資的發(fā)起者。
三、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的必要性
資產(chǎn)證券化相對于銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，具有獨特優(yōu)勢，有助于電力企業(yè)目前融資渠道單一、資產(chǎn)負債率高等問題的解決。
1、不增加電力企業(yè)負債率
在資產(chǎn)證券化融資中，電力企業(yè)向SPV轉(zhuǎn)讓可預期收入，從而以SPV較高的信用級別籌集資金。由于電力企業(yè)出售的是資產(chǎn)的預期收入，并未增加新的負債，因此沒有增加負債率。這對于面臨高資產(chǎn)負債率的電力企業(yè)來說，是一種既獲得融資又不增加資產(chǎn)負債率的融資方式。
2、低成本的融資
由于電力企業(yè)將借助SPV較高的信用級別獲得融資，并且SPV還會對資產(chǎn)進行信用增級，因此將降低電力企業(yè)的融資成本。與銀行貸款相比，融資成本更低。這正符合電力企業(yè)拓寬融資渠道的要求。
3、風險隔離
風險隔離是在基礎資產(chǎn)原始所有者（電力企業(yè)）、證券發(fā)行人（SPV）和投資者之間構筑風險“防火墻”，使得證券化交易的風險與基礎資產(chǎn)原始所有者的風險實現(xiàn)隔離，而只與基礎資產(chǎn)本身的風險相關。當電力企業(yè)把基礎資產(chǎn)出售給特殊目的機構后，也就實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)與原始權益人的隔離。
四、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化的應用——應收賬款證券化
電力企業(yè)應收賬款具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是一種有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)。以電力企業(yè)應收賬款作為基礎資產(chǎn)實施證券化，符合資產(chǎn)證券化的條件。電力企業(yè)可以將應收賬款證券化作為當前形勢下企業(yè)融資的突破口，從而為其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供資金保障。
1、應收賬款證券化原理分析
電力企業(yè)的應收賬款證券化是以電力企業(yè)所擁有的缺乏流動性但能產(chǎn)生可預期現(xiàn)金流的應收賬款作為基礎資產(chǎn)，并通過資產(chǎn)重組、風險隔離和信用增級等程序，將存量應收賬款轉(zhuǎn)變成為可在資本市場上銷售和流通的證券化產(chǎn)品的過程。具體還有以下幾方面分析：
（1）應收賬款現(xiàn)金流分析
表面上應收賬款證券化是以應收賬款為支撐的，但實際上卻是以應收賬款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的。只有當應收賬款的現(xiàn)金流可預期時，資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品的價值才可以被評定，評級機構也才能進行評級。現(xiàn)金流分析主要包括基礎資產(chǎn)估價、基礎資產(chǎn)風險與收益分析和基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流結構分析。基礎資產(chǎn)估價分析可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對應收賬款未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值進行估價。
（2）應收賬款重組分析
在應收賬款證券化的過程中，電力企業(yè)需要對應收賬款進行組合。首先要根據(jù)自身的融資需求確定需要證券化的應收賬款的規(guī)模；然后在對應收賬款進行組合時，要滿足下面標準：能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入；債務人信用表現(xiàn)記錄良好，地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性等條件。最后，使組合后的應收賬款形成資產(chǎn)池。
（3）信用增級分析
在應收賬款證券化的操作過程中，特殊目的機構必須對應收賬款證券化交易進行必要信用增級，從而提高所發(fā)行證券的信用級別和吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本。信用增級方式包括外部增級和內(nèi)部增級。外部增級的方式包括保險公司提供的保險、企業(yè)擔保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。內(nèi)部信用增級的方式主要包括建立優(yōu)先/次級結構、超額抵押以及利差賬戶。
2、應收賬款證券化程序
電力企業(yè)進行應收賬款證券化的程序如下：
（1）確定應收賬款證券化發(fā)起人
應收賬款發(fā)起人也即它的原始權益人，是擬進行資產(chǎn)證券化的應收賬款的所有者，也是資金的籌集者和最終使用者。
（2）確定擬進行證券化的資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池
電力企業(yè)（應收賬款的原始權益人）首先應根據(jù)融資需要確定擬進行證券化的應收賬款的規(guī)模。然后選擇同質(zhì)性強、現(xiàn)金流穩(wěn)定、信用好的應收賬款組建資產(chǎn)池。
（3）聘請?zhí)厥饽康臋C構
所聘請?zhí)厥饽康臋C構可以由信托投資公司充當，也可以由投資銀行等擔任，但均需從國際慣例出發(fā)，由具有高度權威的國際資信評估機構對其選擇的上述SPV進行資信評級。
（4）出售應收賬款資產(chǎn)
電力企業(yè)將應收賬款資產(chǎn)出售給特殊目的機構SPV，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)。
（5）信用增級
特殊目的機構采用外部增級即保險、企業(yè)擔保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶等方式，結合內(nèi)部增級即建立優(yōu)先/次級結構、超額抵押以及利差賬戶的方式來實現(xiàn)信用增級。從而使得證券化的發(fā)起人以較低的成本獲取資金。
（6）信用評級與發(fā)行證券
首先由專業(yè)的評級機構對應收賬款證券化產(chǎn)品進行信用評級，對未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行評估，預測其風險水平，再以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資。
（7）支付購買價格
特殊目的機構從證券承銷商處獲得發(fā)行收入后，依據(jù)事先約定的合同，將大部分發(fā)行收入轉(zhuǎn)付給發(fā)起人，作為購買基礎資產(chǎn)的價款，從而滿足發(fā)起人的融資需求。
（8）向投資者支付本息
盡管BOT確實曾經(jīng)為我國吸引外資立下了汗馬功勞，但BOT方式并非一種僅僅用于吸引外資的方法，同時應該看到，我國用來吸引外資的BOT項目常常步入各種困境之中，如匯率風險問題、貨幣兌換的困難、國際慣例與國內(nèi)現(xiàn)狀的矛盾等等。因此BOT在中國的推廣過程中，除了吸引外資以外，更應該而且能夠吸引國內(nèi)資本，特別是民間資本，即采用內(nèi)資BOT方式，這才是BOT在中國的正確發(fā)展道路。利用內(nèi)資BOT形式進行公路建設的目的是啟動民間閑置資本用于國家急需建設、而國家財力又暫時無力建設的公路建設項目中去，通過公路建設，進一步拉動地方經(jīng)濟的發(fā)展，調(diào)整經(jīng)濟結構，并使參與建設的民間資本獲得合理的回報，因此，這是一個雙贏的過程。通過近幾年的實踐經(jīng)驗，BOT模式逐漸衍生出其他運行模式，比較常見的為“建設—移交”即BT模式。BT發(fā)展時間短，是新生事物，漳州市近幾年比較成功的BT融資建設項目包括2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一級公路工程項目和2012的廈漳同城大道先導段項目，于2013年開工的在建項目漳州新江東大橋及接線公路工程也屬于這一模式。
二、資產(chǎn)證券化融資方式
資產(chǎn)證券化（AssetBackedSecuritization，ABS）是以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎，以該項目資產(chǎn)所能帶來的穩(wěn)定的預期收益為保證，經(jīng)過信用增級，在資本市場上發(fā)行證券（主要是債券）來募集資金的融資方式。從本質(zhì)來說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項目的收益為基礎融資的項目融資方式。這種新型的融資方式是在二十世紀70年代全球創(chuàng)新的浪潮中涌現(xiàn)出來的，其內(nèi)涵就是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來說就是將缺乏流動性、但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程，其實質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權轉(zhuǎn)讓給投資者。資產(chǎn)證券化的核心原理為“基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”，三個基本原理為“資產(chǎn)重組原理”、“風險隔離原理”、“信用增級原理”。基礎設施資產(chǎn)證券化的特征主要體現(xiàn)在以下三個方面：
1．資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)支持融資。銀行貸款、發(fā)行證券等傳統(tǒng)融資方式，融資者是以其整體信用水平作為融資基礎。而資產(chǎn)支持證券的償付來源主要是基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而與發(fā)起人的整體信用無關。資產(chǎn)證券化條件下，投資者根據(jù)由資產(chǎn)擔保所決定的證券的信用等級決定是否購買，而不需要對發(fā)起人的整體信用水平進行判斷。
2．資產(chǎn)證券化是結構融資。所謂結構性融資安排是相對于銀行、企業(yè)單一的負債行為或單一的貸款等線性融資安排而言的。資產(chǎn)證券化之所以是一種結構性融資方式，是因為發(fā)起人并不是直接到資本市場上發(fā)行證券或投資者以其他方式直接融資。主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，首先要成立資產(chǎn)證券化的專門機構SPV。第二，發(fā)起人將未來可能產(chǎn)生一定現(xiàn)金流的資產(chǎn)“真實出售”給SPV，實現(xiàn)基礎資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風險的隔離。第三，在證券化過程中一般會先將資產(chǎn)按照其信用等級、期限、利率償還方式等條件，進行分解、重組和配置。而且，為提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，增加證券對投資者的吸引力，發(fā)起人往往會在資產(chǎn)信用等級的基礎上，由自己或第三方對資產(chǎn)進行信用增級。第四，資產(chǎn)證券化為分解風險和滿足不同需求，常常以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎設計多樣化的證券品種，使得金融市場上的投資者擁有更多的投資自由和選擇權，這也有別于企業(yè)發(fā)行債券、股票融資證券等形式比較單一的融資方式。
3．資產(chǎn)證券化是表外融資方式。根據(jù)我國《企業(yè)會計準則第23號一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》之規(guī)定，只要發(fā)起人將與資產(chǎn)有關的幾乎所有的收益與風險轉(zhuǎn)移給了另一個實體，或者發(fā)起人已經(jīng)放棄了對資產(chǎn)的控制，將其“真實銷售”給了SPV就允許發(fā)起人將證券化的資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除并確認收益與損失。為實現(xiàn)發(fā)起人表外融資的目的，SPV也必須支付全部資產(chǎn)的受讓對價，其資金來源并非是SPV自有的資金，而是SPV以證券化資產(chǎn)為基礎發(fā)行資產(chǎn)支持證券所募集的資金。由此可見，資產(chǎn)證券化是一種可以提供表外融資的融資方式。概括地講，一次完整的證券化融資的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機構，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池（AssetPool），再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。需要特別說明的是，這里只闡述了資產(chǎn)證券化運作的最一般或者說最規(guī)范的流程，實踐中每次運作都會不同。尤其是在制度框架不同的國家或地區(qū)，這種不同會更明顯。因此，在設計和運作一個具體的證券化過程時，應以既存的制度框架為基礎。
三、項目融資方式風險分析
對銀行信貸資產(chǎn)證券化進行深入研究和分析可以發(fā)現(xiàn)，無論是從宏觀方面，還是從微觀方面考慮，銀行信貸資產(chǎn)證券化都能夠更好的促進金融業(yè)和銀行自身的快速發(fā)展。宏觀方面，通過信貸資產(chǎn)證券化能夠?qū)崿F(xiàn)對金融行業(yè)的資產(chǎn)進行優(yōu)化配置，進而提高金融行業(yè)中資產(chǎn)的利用效率和周轉(zhuǎn)率，這對推動金融行業(yè)發(fā)展具有較為重要影響。微觀方面，通過信貸資產(chǎn)證券化，能夠?qū)︺y行自身的資金管理體系結構進行優(yōu)化調(diào)整，進一步提升銀行自身資產(chǎn)的管理工作效率，并且，應用該方式對資產(chǎn)進行管理，還能夠?qū)Y產(chǎn)管理中的風險進行有效預控，降低風險影響，減少風險損失[1]。經(jīng)過國際應用經(jīng)驗證明，信貸資產(chǎn)證券化的確能夠給商業(yè)銀行帶來更大的經(jīng)濟效益，同時也能夠促進金融行業(yè)的快速發(fā)展，并在現(xiàn)有基礎上進一步帶動國民經(jīng)濟的發(fā)展。
與國外發(fā)達國家相比，我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化應用和發(fā)展時間尚短，應用體系不成熟，應用技術水平也不高，但即使如此，在應用該方式之后，也給我國金融行業(yè)的發(fā)展帶來了更大的推動力。從發(fā)展歷程上來看，我國銀行信貸資產(chǎn)證券化正式應用于2005年，并于2007年開始大范圍試點應用，但是在2008年爆發(fā)世界性金融危機之后，其陷入了停滯階段，直到2012年，才從真正意義上進入了復蘇階段，并在醞釀一段時間之后進入了高速發(fā)展階段。發(fā)展到今天，其應用水平雖然沒有趕上西方發(fā)達國家，但也很好的解決了我國金融行業(yè)高速發(fā)展，商業(yè)銀行資產(chǎn)管理出現(xiàn)缺陷的問題，為進一步推動我國國民經(jīng)濟的增長做出了有力貢獻。
二、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化所具有的特點
（一）對傳統(tǒng)銀行型商業(yè)銀行的資產(chǎn)結構進行了進一步完善
商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理是一個極為復雜的管理結構，其不僅涉及到銀行資產(chǎn)管理，還涉及到證券信托、投資方和借貸方等多個相關結構的資產(chǎn)的管理。這種管理方式，大大增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)管理的工作難度。尤其是在實現(xiàn)經(jīng)濟全球化之后，為了能夠進一步提升銀行自身的企業(yè)形象和進一步提升銀行自身的市場競爭力，在資產(chǎn)管理工作中，銀行多注重對投資方和借貸方等非銀行本身資產(chǎn)進行管理，進而導致在銀行自身的資產(chǎn)管理中暴露出許多問題。而實現(xiàn)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化，所具有的最大特點，就是在不破壞商業(yè)銀行現(xiàn)有資產(chǎn)結構的基礎上，對傳統(tǒng)型商業(yè)銀行的資產(chǎn)結構和管理功能進行進一步完善[2]。通過信貸資產(chǎn)證券化，能夠?qū)y行資產(chǎn)體系中本來流動性比較低的信貸資產(chǎn)的流動性大幅度提升。同時，通過信貸資產(chǎn)證券化，還能夠?qū)崿F(xiàn)商業(yè)銀行信貸市場融資，進而解決當前商業(yè)銀行基本資金不足的問題，并且能夠在現(xiàn)有基礎上進一步降低銀行的資產(chǎn)負債率，為促進商業(yè)銀行的良性發(fā)展的打下牢固基礎。
（二）進一步提高金融市場金融體系的效率
商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化實行之后就顯而易見的特點，就是金融市場的金融體系結構開始發(fā)展轉(zhuǎn)變，快速從銀行主導發(fā)展和市場主導發(fā)展階段進入了證券化主導發(fā)展階段。在傳統(tǒng)金融市場金融體系中，商業(yè)銀行的融資要通過其他金融中介機構來實現(xiàn)間接融資，這種融資方式，不僅效率低，而且其穩(wěn)定性很難得到保障，作為融資主體的銀行業(yè)無法對融資過程進行有效調(diào)控。而信貸資產(chǎn)證券化，則從根本上對這種間接融資方式進行了改變，并且以市場中介取代了機構中介，實現(xiàn)了直接以銀行為主體進行直接融資，這種融資方式，不僅直接、穩(wěn)定，并且商業(yè)銀行能夠根據(jù)自身的發(fā)展需要對其進行有效控制，進而達到提高融資效率，更好地推動商業(yè)銀行自身快速發(fā)展的目的。從上述特點中不難看出，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化能夠進一步提高金融市場金融體系的效率。
（三）更好的推動金融市場的發(fā)展
1企業(yè)資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結構性重組形成一個資產(chǎn)集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產(chǎn)隔離等技術出售給一個遠離破產(chǎn)的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業(yè)資產(chǎn)證券化是一種廣義的資產(chǎn)證券化，證券化的資產(chǎn)超過了傳統(tǒng)的“資產(chǎn)”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現(xiàn)金流的“資產(chǎn)”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，信用基礎是企業(yè)的部分信用而不是整體信用。企業(yè)資產(chǎn)證券化既是對企業(yè)已有存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債和資產(chǎn)的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產(chǎn)證券化特有的交易結構和技術實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產(chǎn)隔離，使企業(yè)和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內(nèi)滿足融資和投資需求，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
2傳統(tǒng)融資方式下，企業(yè)資本結構的優(yōu)化與企業(yè)價值的關系分析
資本結構的優(yōu)化不僅有利于降低融資成本，提高企業(yè)承擔風險的能力，增加企業(yè)的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經(jīng)營的順利進行。因而企業(yè)普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優(yōu)的資本結構，實現(xiàn)企業(yè)資本結構與企業(yè)價值等相關因素的優(yōu)化平衡問題。現(xiàn)代公司財務理論以企業(yè)加權平均資本成本最低，企業(yè)價值最大化作為衡量企業(yè)資本結構最優(yōu)的標準。加權平均資本成本最低即總?cè)谫Y成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產(chǎn)風險等條件下，企業(yè)價值可用公式表示為：
Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc
其中：Vl—有負債企業(yè)價值；Vu—無負債企業(yè)價值：TD—稅盾效應現(xiàn)值；PVbc—破產(chǎn)成本現(xiàn)值；PVdc—成本現(xiàn)值。
由上式可知，只有當企業(yè)邊際抵稅成本等于邊際破產(chǎn)成本和邊際成本之和時，企業(yè)價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：
3企業(yè)資產(chǎn)證券化對資本結構優(yōu)化和企業(yè)價值的影響
3.1融資總成本的降低
資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。一般情況下，SPV發(fā)行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產(chǎn)通過信用增級后的信用明顯高于企業(yè)整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產(chǎn)證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規(guī)模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業(yè)的籌資成本。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。
中圖分類號F831.59 ［文獻標識碼］ A文章編號1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
資產(chǎn)證券化是于20世紀60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結構化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉(zhuǎn)移風險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關于資產(chǎn)證券化的功能均是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時目前國內(nèi)外學者對資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機爆發(fā)的源頭，但其確確實實造成了系統(tǒng)性風險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴張等，同時，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產(chǎn)證券化對金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機構開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風險，因此擴大流動性和轉(zhuǎn)移風險成為了資產(chǎn)證券化的兩項基本功能，它們可以實現(xiàn)金融體系的良好運轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風險轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題，同時當經(jīng)濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產(chǎn)證券化風險轉(zhuǎn)移功能的負面影響
（1）風險轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎資產(chǎn)的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風險。
（2）風險轉(zhuǎn)移功能導致金融體系中系統(tǒng)性風險的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風險轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買，風險實現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統(tǒng)性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風險就會轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴大流動的負面影響
（1）擴大流動導致資產(chǎn)價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機構獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。
（2）擴大流動導致內(nèi)生流動性的擴張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經(jīng)濟，因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產(chǎn)價格是密不可分的，一旦基礎資產(chǎn)的價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發(fā)。
（3）擴大流動導致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現(xiàn)價格泡沫，由此引起經(jīng)濟過熱。但當央行意識到經(jīng)濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設計好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發(fā)之前，抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構發(fā)放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調(diào)查，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險。
三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結構的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉(zhuǎn)變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進行證券化來轉(zhuǎn)移風險或擴大流動性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導致金融體系的融資結構發(fā)生了很大的變化，融資結構已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉(zhuǎn)變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面
影響
在危機爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進作用，這表現(xiàn)在：第一，風險轉(zhuǎn)移功能實現(xiàn)了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險，這樣風險實現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風險；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個利益主體的產(chǎn)品，在運作過程中，中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風險。
（二）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響
資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復雜的基礎資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎資產(chǎn)很多，但不同的基礎資產(chǎn)具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產(chǎn)證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產(chǎn)證券化的價格發(fā)生波動時，投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復雜運作機制導致大量委托――問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托――問題等，這些委托――問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風險來看。轉(zhuǎn)移風險的目的是使風險轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內(nèi)部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發(fā)之前，一方面，風險并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風險被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統(tǒng)性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨特的“發(fā)起――銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。
五、結束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至會產(chǎn)生負面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強對系統(tǒng)性風險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強對金融創(chuàng)新的風險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進行有效的風險控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風險的積累，因此我們必須加強對系統(tǒng)性風險的研究和認識，防止系統(tǒng)性風險的過度積累和擴散。
第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化的同時，構建合理的資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當局的監(jiān)管權限、加強信息披露、加強資產(chǎn)證券化監(jiān)管的協(xié)調(diào)以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關系；在信用評級方面，要加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設、加強對信用評級機構的監(jiān)管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數(shù)據(jù)積累，另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發(fā)行后評級機構跟蹤標準不同等問題；同時我們也應從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建資產(chǎn)證券化的風險預警機制。
第三，構建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管只重視單個金融機構的安全，缺乏對整個金融體系風險的防范，無法有效的解決系統(tǒng)性風險，因此我們必須構建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監(jiān)管原則，關注金融體系的穩(wěn)定性，強化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，從過去的強調(diào)針對機構的監(jiān)管模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對各類金融機構的同類型業(yè)務進行統(tǒng)一標準的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，在此同時也要進一步加強跨部門的監(jiān)管協(xié)調(diào)和溝通合作。
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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機構開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風險，因此擴大流動性和轉(zhuǎn)移風險成為了資產(chǎn)證券化的兩項基本功能，它們可以實現(xiàn)金融體系的良好運轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風險轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題，同時當經(jīng)濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產(chǎn)證券化風險轉(zhuǎn)移功能的負面影響
（1）風險轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎資產(chǎn)的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風險。
（2）風險轉(zhuǎn)移功能導致金融體系中系統(tǒng)性風險的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風險轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買，風險實現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統(tǒng)性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風險就會轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴大流動的負面影響
（1）擴大流動導致資產(chǎn)價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機構獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。
（2）擴大流動導致內(nèi)生流動性的擴張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經(jīng)濟，因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產(chǎn)價格是密不可分的，一旦基礎資產(chǎn)的價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發(fā)。
（3）擴大流動導致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現(xiàn)價格泡沫，由此引起經(jīng)濟過熱。但當央行意識到經(jīng)濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產(chǎn)為基礎資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設計好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發(fā)之前，抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構發(fā)放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調(diào)查，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險。
三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結構的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉(zhuǎn)變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進行證券化來轉(zhuǎn)移風險或擴大流動性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導致金融體系的融資結構發(fā)生了很大的變化，融資結構已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉(zhuǎn)變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面影響
在危機爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進作用，這表現(xiàn)在：第一，風險轉(zhuǎn)移功能實現(xiàn)了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險，這樣風險實現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風險；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個利益主體的產(chǎn)品，在運作過程中，中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風險。
（二）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響
資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復雜的基礎資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎資產(chǎn)很多，但不同的基礎資產(chǎn)具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產(chǎn)證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產(chǎn)證券化的價格發(fā)生波動時，投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復雜運作機制導致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風險來看。轉(zhuǎn)移風險的目的是使風險轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內(nèi)部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發(fā)之前，一方面，風險并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風險被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統(tǒng)性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。
五、結束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至會產(chǎn)生負面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
