債務資本價值匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇債務資本價值范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一．基本理論

在解釋期權觀念下的公司資本價值前，有必要對期權的相關理論做一個介紹分析。

期權是一種選擇權，是以合約或合同形式存在的權利，期權持有人，即合同買方，通過支付期權購買費（權利金）向合同賣方取得了一種權利，有權決定在未來某一時刻按約定價格向期權賣方買賣某種標的物商品。

對資本價值的分析主要利用了期權的理財思想。所謂期權理財，是指利用期權的風險控制思想，保留謀利的權利，分離清償的義務，通過風險轉移實現財務風險控制。期權的財務功能在于實現風險的轉移、套期謀利和價值定位。使用不同的策略可以實現期權的這些財務功能。

風險轉移功能也就是套期保值功能，是通過“相等且相反”的原則建立對沖組合來實現套期保值的。它的資產保值思路是無風險狀態可以通過資產權利與義務的分離來實現。套期謀利功能是將期權機制與期貨機制相結合，在鎖定風險的基礎上，利用標的物未來價格有利變動的機會，謀取可能的風險報酬。價值定位功能是期權理財中最為重要的一個功能。期權執行價格是供求雙方對標的物商品未來價格的預計，是雙方達成的市場均衡價格，給現貨市場的商品價值定位提供了方向。而權利金的確定，為判斷資產所附屬權利的價值提供了衡量方式；也為如何把不確定性轉換為經濟價值提供了可行的思路。

期權思想中一個極為重要的觀念就是等值理財。這一觀念對本文中的公司資本價值解釋提供了重要的理論依據。期權理論下的資本價值等值理財中集合了規避風險和延遲投資的思路，用等值理財恒等式可以表示出二者最終實現了一致的結果。

看漲期權價值+無風險資產價值=看跌期權價值+風險資產價值

恒等式左方表示了延遲投資的思想，右方表示了規避風險的思想。這一恒等式在于說明持有現金（風險資產）與買權多頭的組合，與持有風險資產與賣權多頭的組合，具有等同的理財價值。二者既具有保險的功能，保持無風險狀態，又具有投資的功能，把握投資的機會。將這一恒等式作變換后，即可獲得等值理財下的幾種典型理財思路。

1．避險理財。無風險資產價值=股票價值+（看跌期權價值—看漲期權價值）=股票價值—（看漲期權價值—看跌期權價值）

即持有風險資產與一個賣權多頭和一個買權空頭的組合，是一份無風險資產的復制品。

2．套利理財。看漲期權價值=（股票價值—無風險資產價值）+看跌期權價值

即負債投資與一個賣權多頭的組合，是一份看漲期權的復制品。

3．價值定位理財。股票價值=無風險資產價值+（看漲期權價值—看跌期權價值）。

即風險資產價值由既定的無風險價值和風險行動的價值所組成，持有無風險資產與一個在買權多頭和賣權空頭上的風險行動的組合，是一份風險資產的復制品

二．期權理論下的資本價值

建立了對期權理財思想的基本認識后，就可以看看期權思想下的公司資本價值是如何建立的。對于權益資本價值和債務資本價值的定位，都可以分別從公司的全部資產歸屬于債權人還是股東所有兩個角度來分析。

（一）公司資產為債權人所有

1．權益資本價值

由無風險對沖機制：無風險資產價值=風險資產價值—看漲期權價值，得到負債=資產—看漲期權價值。到期執行價格E=債務到期償付額B，資產到期價格為V，看漲期權為Vs。權益資本=資產—債務資本=V—B。

這說明，公司舉債的結果，使股東無償的獲得了一個以債務到期償付額B為執行價格的看漲期權。期權的到期日就債務的到期日。

即債權人擁有公司全部資產V，權益資本是一個執行價格為債務到期額B的對V的看漲期權。權益資本價值=Vs

2．債務資本價值

債權人無權分享公司資產價值超過債券賬面價值的部分，而股權持有人也僅僅分享公司資產價值超過債券賬面價值的部分。就是說，債務持有人擁有公司的全部資產V，又賣掉了一個看漲期權Vs給股東，獲得了金額大小為債務利息的權利金，在期權到期日，即債務到期日，債務持有人將以債務到期償付額B的執行價格將資產出售給股東。

這樣，債務資本的價值就等于公司總價值與出售看漲期權的組合。

債務資本價值=V—Vs

（二）公司資產為股東所有

1．權益資本價值

根據套利理財的思路：看漲期權價值=股票價值—無風險資產價值+看跌期權價值。即認為負債投資與一個賣權多頭的組合，是一份看漲期權的復制品。

將權益資本價值看作是看漲期權價值。權益資本=資產—債務資本+看跌期權價值（Vp）=V—B+Vp。因此，權益資本可以看作是股東通過借入無風險資產B擁有了公司的全部資產V，并從債權人手中獲得了一個執行價格為債務到期償付額B的對V的看跌期權。

2．債務資本價值

根據避險理財的思路：無風險資產價值=股票價值—看漲期權價值+看跌期權價值。又由無風險的對沖機制：無風險資產價值=證券價值—看漲期權價值。可以獲得債務資本價值=債務賬面價值+看跌期權價值。這里，股東擁有公司全部資產，債權人擁有了一項到期可以按履約價格B向債權人出售公司總資產。即債務資本價值=B—Vp。

債務到期時，當資產價值V＞履約價格B時，股東會放棄行使賣權，債權人獲得了金額大小為利息的權利金。債務資本價值此時為B—Vp（Vp=0）；當資產價值V＜履約價格B時，股東會行使賣權，債權人將以執行價格B的金額購買公司資產，承受了B—利息大小的損失。此時，債務資本價值=B—Vp（Vp＞0）。

因此可以說，公司舉債的結果，使股東最壞的結果是沒有獲得任何超過無風險價值的風險價值部分，而不會承受公司資產低于無風險價值部分的損失，這種損失全部由債務持有人承擔了。這一狀況正好解釋了現代公司理論中，股東所承擔的有限責任問題。

（三）公司總價值

公司的資產等于負債與所有者權益之和，因此公司資本就由債務資本和權益資本兩部分組成。

由等值理財恒等式：看漲期權價值+無風險資產價值=看跌期權價值+風險資產價值。

以及在將公司資產看作為股東所有的情況，權益資本=資產—債務資本+看跌期權價值。債務資本的價值=公司總價值—看漲期權的組合

Vs表示看漲期權價值，Vp表示看跌期權價值，B表示無風險資產價值。V表示公司的總價值。可以得到Vs+B=Vp+V。即V=（B—Vp）+Vs。

為了更好的解釋這個理論，我們舉一個例子來說明。

假定公司價值目前為8000萬元，債券面值3000萬元，無風險利率10％，債券到期額3300萬元，債券到期時，公司價值可能為10000萬元（超過債券執行價格），也可能為2000萬元（低于債券執行價格），未來結果狀態如下分布：

現在價值未來預期情況一未來預期情況二

公司價值8000100002000

債券資本價值Vb33002000

權益資本價值Vs67000

利用無風險套利技術，根據對沖關系式：

看漲期權價值=股票價值—無風險資產價值

可以用A比例的公司資產和B比例的無風險證券來復制公司股票：

公司股票的復制：10000A－1.1B＝6700

2000A－1.1B＝0

A＝0.8375B＝1523（萬元）

公司現在價值為8000萬元，則：

權益資本現在價值Vs＝8000×0.8375－1523＝5177（萬元）

債務資本現在價值Vb=8000-5177=2823（萬元）

這個計算結果說明：

第一，由于未來公司價值可能為2000萬元，低于債券執行價格即債券到期值，該債券存在違約風險，造成現在市場給債券較低的價值定位。（2823<3000萬元）

第二，股東借入了1523萬元，連同自己的資本5177萬元，共計6700萬元，占公司總資產的0.8375倍，其余的1300萬元由債權人投入，最終的結果是，股東投入5177萬元，債權人投入了2823萬元（1523萬元＋1300萬元）。

再利用無風險套利為公司資本定價時，前提條件是必須知道它們的期末價值，也就是未來的結果分布，這也正是期權定價的特點。公司價值、權益資本價值和債務資本價值三個關聯對象中，只要知道任意一個對象的現值，利用對沖關系式的復制，就可以推斷其它對象的現在價值了。

三．意義

在以往的證券資產價值確定時，基于傳統的理論，都是采用了資產未來的現金流量的貼現后的現值來進行估價。對債券而言，這種價值的確定，既要考慮必要的報酬率和利息率，還要考慮計息期的長短和到期時間問題。這些純客觀的因素完全沒有考慮到處于市場主體地位的投資者的主觀感受，就不能很好的說明投資者對風險的態度以及供求雙方對標的商品的未來價格是如何相互博弈而獲得的。在股票的定價上也是類似的道理。定價的模型中，將必要的收益率和公司的股利作為定價的主要因素，而且，定價模型中潛在的是認為將來公司必然是盈利和發展的。對于不利的情況分析就不足了。同樣，它也沒有很好的解釋在投資者的主觀感受下，供求的雙方是如何達到一致的。

而期權定價對于這個問題給出了有效的解決方法。基于期權理論對公司資本價值的認識可以幫助我們在資本市場上為股票和債券定價時獲得一個很好的價值定位依據。這種理論用于證券資產的定價可以使我們不再只是單純的去看待資產本身的獲利能力，更要從對資本的要求權來考慮證券資產的價值內涵。

期權理論下資本定價只需要知道資本未來的結果分布，而不需要詳細的概率分布等就可以定價，這是期權定價的一個特點。只要知道了公司價值、權益價值和債券價值三者中任一個的現在價值，就可以利用對沖關系式的復制技術去推斷其他對象的現在價值了。

傳統的證券定價中，債券價值與股權價值是相分離的。而基于期權理論的資本定價模型考慮了估價資本資產與其他資本資產的相關性，把估價對象資本置于公司總資本的整體中考察，認為一類資本的價值變動必然會引起另一類相關資本的價值變動。這是期權理論下資本價值的一個顯著特點。

期權理論中避險理財等使資產價值不會下降，能夠套期保值的同時還具有保險和投資的功能。這并不是說沒有風險的存在了。事實上，通過高于或低于執行價格的狀況，已經充分考慮了未來收益的不確定性了。

參考文獻：

1、約翰•赫爾《期權、期貨和其他衍生產品》華夏出版社，2000

篇（2）

其中:FCF:經營性資產自由現金流;非營業性資產價值:如現金、流動性強的金融資產、不納入合并報表的子公司等;WACC:加權平均資本成本;t:估值年限;非權益資本價值:債務價值、優先股價值等。

二、折現現金流法在權益資本價值評估應用中的問題分析

(一)正確區分經營性資產與非經營性資產并采用不同的價值評估方法

在評估時,企業首先要將經營性資產與非經營性資產進行恰當歸類,即經營性資產的自由現金流不應包括任何來自非營業性資產的現金流,非營業性資產的價值應該單獨計算。這主要是因為,對于經營性資產而言,其當前價值主要依賴于未來產生的現金流量,而非營業性資產其當前價值的計算采用未來現金流量的現值不合理。一般來講,企業的非營業性資產可以分為兩大類:一大類即按照現行企業會計準則的規定采用公允價值計量的流動性較強的金融資產(如交易性金融資產),因為按照企業會計準則的規定,這些資產的計量屬性均采用的是公允價值計量屬性,而不是現值計量屬性,因此在計算其價值的時候,一般應采用最新公布的資產負債表的信息,而不采用折現的未來現金流量。至于對不同企業進行評估時,到底哪些列入經營性資產哪些列入非營業性資產,根據企業會計準則的規定,這有賴于企業管理當局的持有意圖。第二大類即缺乏流動性的投資(如不進入合并報表的子公司),由于對于不進入合并報表的子公司來而言,對于母公司價值評估可利用的信息按照企業會計準則長期股權投資會計處理的規定,其可利用的報表信息取決于持有股權比例的大小,但如果對子公司的投資采用折現現金流,其折現率的選擇應選擇與投資風險相當的資本成本,與經營性資產折現所選擇的折現率不相一致,因此對這類投資最好也應單獨計算其價值,而不應將其列入經營性資產。

(二)對歷史財務報表進行分析調整后預測經營性自由現金流

自由現金流量(FCF)是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出的差額,即扣除新增投資后公司核心經營活動產生的現金流。反映了在不危及公司生存與發展的前提下可供分配給股東和債權人的最大現金額。它是企業折現現金流量法估值的基礎。由于自由現金流受收入增長和投入資本回報率的約束,因此,在預測未來自由現金流之前,企業需要先考查公司的歷史財務績效,重點關注對自由現金流產生決定性影響的投資資本回報率與收入增長上。此外,由于投入資本回報率和歷史自由現金流無法直接從公司的財務報表中計算出來,因此需要首先對歷史財務報表進行調整,將其調整為經營項目、非經營項目和資本結構區分開來的新的財務報表,在此基礎上,利于調整后的財務報表來計算歷史自由現金流量以構成未來預測的基礎。在預測未來自由現金流量時,從價值評估的實踐操作而言,短期來講(一般1―5年),可以從會計報表的所有項目入手,如毛利、銷售費用、應收賬款、存貨等。對于中期而言(通常為5―10年),由于具體的分項目預測涉及到太多的不確定性,而且預測準確性難以有效把握,因此可把預測的重點放在企業的一些關鍵財務指標上,如營業利潤、調整稅率等指標。再對于長期而言(一般10年以上),逐年預測企業的一些關鍵財務指標對于價值評估沒有太大意義,計算長期以后的現金流量就要利用連續價值的計算方法。

(三)選擇合適的折現率

要計算經營性資產的價值,就要對預測的自由現金流按照時間和風險進行折現。由于自由現金流對所有的投資者都是可得的,因此自由現金流的折現系數必須代表所有投資者面臨的風險。由于加權資本成本(WACC)綜合了債務資本和權益資本要求的基于市場目標價值的回報率,因此折現現金流法模型在企業價值評估時折現率選擇加權資本成本比較合理。

(四)評估企業整體價值(即經營價值+非營業資產價值)

在對未來期間的經營性自由現金流進行預測的基礎上,通過選擇合適的折現率(WACC)對未來自由現金流量進行折現,即評估得出企業的經營性資產的價值,再通過對現金、流動性較強的金融資產及不納入合并報表的子公司的價值進行單獨估值,就可以評估得出企業的整體價值。

(五)分項目評估非權益性資本價值

根據前面的分析,把企業的經營資產價值和非經營資產價值相加就得到企業整體價值,用企業整體價值減去所有非權益性資本價值,就可以評估得出權益資本的價值。企業一般常見的非權益性資本價值主要包括負債、經營性租賃、或有負債、少數股東權益等。在對這些非權益性資本價值進行評估時,要結合不同項目的特點采用相應的方法評估其價值,比如對于一般負債而言可以采用市場價值,如果不滿足這樣的條件,就應當按照預計未來支付債務所要償付的本息選擇合適的折現率予以折現,當然有些情況下,利用賬面價值作為價值評估值也可能是一個合理的估計值。

在分項目評估非權益性資本價值并將其相加后,將前述已評估出的企業整體價值減去非權益性資本價值即可得出權益資本價值。基于這樣的原理,在評估權益資本價值的基礎上,價值評估人員還可以將這種方法用于公司股價的評估。

三、折現現金流法的固有缺陷及其他估值方法的選擇

一是作為折現率具有可便于理解性及操作的簡單性,但缺陷也非常突出。如果把資本成本作為一個常數來對未來所有的現金流量進行折現,實際上相當于假定企業是以固定的負債比率目標管理其資本結構的。但實際上這種假定與實際情況存在著很大程度上的背離。

篇（3）

關鍵詞:人力資本出資 債權人 利益沖突

于2006年1月1日生效的《中華人民共和國公司法(2005年修訂)》(以下簡稱《公司法》)沒有以列舉的方式明確規定人力資本可以作為有限公司的出資標的。筆者認為,《公司法》從制度層面而言,除了考慮人力資本估價的難度之外,更重要的考慮應該是人力資本對債權人償債的可能性。本文在梳理了人力資本出資可能對債權人利益造成的侵害之后,力圖在制度設計上提出相應的對策。

人力資本出資可能對債權人利益造成的侵害

(一)人力資本價值難準確評估,損害債權人利益

人力資本價值既包括了過去人力資本所有者為獲得人力資本參加教育、培訓等的成本和相關機會成本,又包括了將來人力資本所能發揮的職業潛力,還包括人力資本所有者曾經的職業經歷。而這些人力資本價值的組成要素在估價時由于通脹和機會成本的難于確定性,很難對過去給出一個準確的估價,而將來所能發揮的潛能要將來在實踐中看其發揮作用的大小,通過績效加以評價。因此,與物質資本相比,人力資本的價值很難準確的評估出來。另外,《公司法》對公司成立有最低注冊資本的要求,股東出于對自身利益的考慮,往往會惡意串通,高估或低估人力資本的價值。如果高估,導致公司資本虛高,損害與之交易第三方和債權人的利益;反之,當人力資本被低估時,會導致人力資本所有者在生產經營中的短期行為和機會主義,最終同樣會損害債權人的利益。

(二)人力資本具有人身依附性,難以用于償債

人力資本具有強烈的人身依附性,在企業陷入困境,需要以原始的股本構成來償還債務時,由于人力資本的專用性,債權人既不能直接讓人力資本所有者服務于債權人,也不能通過變賣人力資本所有者來進行債務的清償,這種不能變現的人力資本的償債功能基本為零,這對于債權人來說具有很大的風險。同時,人力資本出資者畢竟是人,會有生老病死,人力資本所有者萬一發生意外或死亡,其價值必定大打折扣,甚至會隨著載體的消失而消失,作為債務擔保的公司資產就會減少,對于這一部分蒸發的資產,債權人的權力如何能夠獲得保障,這便成了一個問題。

(三)人力資本的重復出資,降低人力資本價值

人力資本與物質資本相比,最大的不同點在于物質資本具有獨占性,而人力資本由于其人身依附性,公司擁有的支配權只是針對工作時間內的人力資本,超過工作時間范圍其支配權重新歸人力資本所有者享有。在工作時間之外,人力資本所有者很有可能再將其人力資本運用于其他企業,當人力資本所有者就其人力資本與公司之外的第三人合伙或單獨從事與公司相同或相近似的活動時,“人力資本出資者可能會把其掌握的公司秘密泄漏他人,從而損害其公司的利益”,最終間接損害債權人的利益。

(四)人力資本的變動或抽逃,損害債權人利益

人力資本投入企業之后,在履行章程規定的義務過程中,人力資本很可能會由于人力資本所有者的惰性、不思進取,導致人力資本價值貶損,這對于債權人來說,相當于償債資產的減少,償債能力降低。另外,我國《公司法》將出資達到法定資本最低限額作為公司成立的必備條件,人力資本一旦能夠成為有限責任出資標的,就有可能存在公司成立之初公司尋找人力資本所有者虛假出資,虛增注冊資本,一旦公司成立,人力資本所有者并不真正參與公司的經營,造成人力資本的抽逃,從而損害交易第三方和債權人的利益。

人力資本出資的制度設計

(一)人力資本評估制度

人力資本價值的評估方法目前來說無論是理論界還是實務界尚無完整、科學、系統的評估方法,筆者認為,人力資本與無形資產有一定程度的相似性,因此,可以參照無形資產評估方法中的收益現值法對人力資本進行評估。但關鍵是誰來評估,評估的主體是誰。國內學者就此問題分成兩派,一派認為,應由全體股東協商作價;另一派則認為應由專門的評估機構進行人力資本價值的測定。筆者認為兩派觀點融合將更為合適,因各出資人基于其自身的利益和對人力資本價值的了解,能夠快速、準確地評估出人力資本的價值,所以,首先由全體股東協商確定出一個人力資本的估價,再將此估價報專門的評估機構,由評估機構參照全體股東意見進行評估測定,這樣一方面對人力資本作價起到了監督作用,另一方面,可以避免評估機構從業人員由于精力及專業限制,導致測評不準,高估或低估人力資本的價值。

(二)人力資本驗資制度

人力資本作為一種出資方式,也應引入驗資機構審核制度。筆者設想如下,公司成立時,法定人力資本驗資機構發詢證函到對此人力資本進行評估的評估機構,經詢證核實,人力資本驗資機構出具人力資本驗資報告,公司憑人力資本驗資報告和會計師事務所驗資報告到工商行政管理局申請公司成立。人力資本驗資報告和會計師事務所驗資報告作為公司成立要件,報送公司登記管理機關存檔備查,公司的營業執照中應特別在出資資本一欄中標明人力資本出資數額,以引起交易第三方和債權人的注意。再者,因人力資本在經營的過程當中會發生變動,因此,應當定期對人力資本存量進行測評。根據現行規定,工商行政管理局每年要對營業執照進行年審,因此可以要求每隔兩到三年企業在年審的同時提供其年度財務報表和人力資本驗資機構出具的人力資本驗資報告,如果財務報表顯示本年利潤超過上年預期利潤且物質資本沒有明顯增加,同時人力資本驗資報告又表明人力資本存量增加的,工商行政管理局應當要求出資者變更股份比例,增加注冊資本,這是對人力資本所有者保持人力資本存量的一種激勵,同時也保護了債權人的利益。相反,如果財務報表顯示本年利潤低于上年預期利潤且物質資本沒有明顯減少,同時人力資本驗資報告又表明人力資本存量減少的,工商行政管理局應當要求出資者變更股份比例,減少注冊資本,或者由該人力資本出資者以其他物質財產形式補足出資差額,這在保護債權人利益的同時也督促人力資本出資者盡量使人力資本保值增值。

(三)人力資本出資者強制保險制度

人力資本所有者在履行章程規定義務過程中有可能出現重大疾病甚至意外死亡,這一切并非出自人力資本所有者的意愿,但卻會對債權人及交易第三方造成損害。據此,筆者認為可以參考交強險的做法,以人力資本折價額投保重疾險和人身險,該保險的受益人為公司,一旦人力資本出資者遭受重疾和傷亡,其人力資本存量貶損或消失,則公司可以獲得相應的賠償用以充實公司資本,從而保護其他股東和債權人的合法權益。

(四)人力資本所有者競業禁止制度

為了防止人力資本重復出資,公司成立之初就與人力資本出資者簽訂競業禁止協議,明確人力資本出資者在公司協議期內不能到競爭對手企業工作,也不能自己從事與公司業務相競爭的事務,不得在公司之外從事其人力資本的經營使用。對于一些掌握了企業核心競爭力的人力資本出資者,其離開企業的一段時期之內仍然不能從事與企業業務相競爭的事務,但企業要相應地給人力資本出資者以補償。

(五)人力資本出資者責任承擔制度

當企業破產、解散時,人力資本對債務的償還方式有兩種選擇,一是以人力資本所有者的其他財產來承擔其所占股份折價的債務責任,二是以其人力資本直接來承擔債務責任。筆者認為,人力資本具有很強的專用性,直接以人力資本償還債務在實踐中可行性不足,而讓其以其他財產來承擔債務更易于實施,但考慮到人力資本出資者很可能沒有能力以其他財產補足其所占股份,這時其他股東承擔連帶責任,具體做法筆者同意謝雅萍(2008)提出的想法:企業破產時,人力資本所有者提供的代償人力資本價值的其他財產應該是扣除人力資本已經出資的份額,剩下的再補足,但這種做法會存在一個問題,那就是當人力資本所有者預見到企業將要破產時,很可能會惡意貶損其人力資本,在人力資本年審時,減少其所占股份比例,以逃避債務責任。筆者認為,在企業破產時,人力資本的存量應參照最近一次人力資本年審前的存量來確定,以規避人力資本所有者惡意貶損人力資本對債權人所帶來的侵害。

參考文獻:

1.王碧英.人力資本的出資障礙及其立法對策.福建論壇•人文社會科學版,2009(7)

2.謝雅萍.人力資本出資―從經理到股東[J].大連理工大學學報(社會科學版),2008(9)

3.談瀟.人力資本出資新解[J].法人,2006(1)

4.劉英依,梁經基.人力資本出資的法律思考[J].前沿,2006(5)

篇（4）

內容提要：中國財政部于2015年明確提出在PPP項目的前期論證中，加入對財政承受能力的論證。英國有豐富PPP經驗及完備的項目數據庫，故本文以英國為對象，研究其PPP項目中隱含的對財政承受力考量。文章以英國每年承擔的PPp債務規模反映財政承受力，借助實證，建立宏觀經濟指標、PPP合同資本價值二者與PPP債務之間的線性回歸關系。以實證結果為基礎，對確保中國在財政承受力范圍內開展PPP項目提出一些思考，旨在促使該模式真正發揮減輕政府債務，提高公共服務質量的作用。

關鍵詞 ：PPP模式財政承受力債務英國

中圖分類號：F813 文獻標識碼：A文章編號：1672-9544( 2015 )08-0037-07

[收稿日期]2015-05-22

[作者簡介]黃徐會，經濟學院碩士，研究方向為財政理論研究。

一、引言

PPP(Public Private Partnership)，此前被譯為“公私合作模式”，官方確定為“政府和社會資本合作模式”，指的是通過特許經營、購買服務、股權合作等模式，形成政府與社會資本相結合，共享利益、同擔風險的長期合作模式，旨在增強政府提供公共產品及服務的能力，保證公共服務的質量，充分利用民間閑余資本的同時，確保政府債務規模的可控性。

在當前我國經濟發展態勢相對疲弱的新常態下，PPP模式因其能夠緩解地方財政支出壓力，減少債務規模而被寄予厚望。我國于2014年由財政部設立了統籌部門：政府和社會資本合作中心。由于該模式在英國等國已發展多年且較成熟，當前我國的整體PPP模式框架與操作指南極大程度參考了英國PFI模式。主要區別在于，英國強調開展PPP模式的首要考慮原則為物有所值，而我國則在此基礎上，依照國情增加了對財政承受力的考量。原因在于，盡管PPP模式被認為是一條具有效率且極可能解決當前政府債務擴大與政府支出需求擴大二者矛盾的途徑，但是，由于PPP項目針對的主要是具有非排他、非競爭性的公共物品或服務，審批通過PPP項目一方面意味著社會資本的引入，另一方面也增加政府的直接財政支出或隱性債務。故PPP模式只有被限定在一定規模內才能發揮其作用，我國應在開展初期，重視財政承受力的論證，將每年因PPP項目而引起的財政支出從總量上給予限制，防止PPP模式成為地方隱藏債務的炸彈。

對于財政承受力這一概念，學術界并未廣泛研究使用。高建初、馬巾英(1993)指出，所謂財政承受力就是財政對經濟和社會發展所提供的財力負擔。延伸至PPP模式，這一概念是指對于PPP項目，財政支出所需要承擔的多少。梁尚敏(1987)也認為量力而行就是考量財政的承受能力，使之不致突破“防線”，任何財政支出都必須把住財政承受力的計劃和關口。宗禾(2015)解讀稱，財政承受能力評估是根據PPP項目預算支出責任，評估PPP項目實施對當前和今后年度財政支出的影響。楊志勇(2015)更是指出，對財政承受力論證相當于為項目裝上“安全閥”，給民營資本吃了定心丸，又利于規范PPP項目財政支出管理。綜上所述，政府在安排PPP項目時需要考慮到每個項目將給政府自身帶來的財政支出責任，并按照量人為出的原則，充分考慮政府所能承受的最合理的財政支出責任，為PPP項目設置“天花板”。財政承受力的研究雖仍處于概念界定理解的階段，但有理由認為，政府所能承受的最合理財政支出責任這個“天花板”即為財政承受力。筆者以此出發，試圖對我國PPP模式是否有必要通過考量財政承受力來限制整體規模，又如何確定財政承受力等問題進行研究并做出解釋，為合理開展PPP模式提供思考。

鑒于中國PPP項目才剛起步，項目思路與相關數據并不清晰，無法直接研究我國對財政承受力的考量。而英國作為最早開展PPP模式且具有豐富經驗的國家，已設立了全國PPP項目統籌部門，且擁有健全完善的預算制度。故英國雖未明確指出對財政承受力的考量，但筆者假設其預算制度實質上已將財政承受力的考量包含在PPP項目的前期審批中，從而確保了PPP項目的規模被控制在財政承受力范圍內。基于該重要假設，結合英國PPP項目數據，證明其財政承受力即PPP項目所帶來的財政支出責任確實被限定在一定范圍。

而由于英國采用的是PFI模式，由私人企業進行設計一建設一融資一運營一維護基礎設施，期間政府按照合理資本回報率每年給予私人企業一定數額補貼，合同到期后，私人企業無償移交給政府。這意味著由PPP項目帶來的財政支出責任主要為給予私人企業的補貼，故在前文重要假設下，筆者將以英國歷年因PPP項目所實際產生的債務量反映PPP項目財政支出責任大小，延伸至代表PPP項目財政承受力的大小。通過對英國歷年PPP債務量變化，與相關影響要素進行回歸分析，旨在發現其中存在的線性回歸關系，確定“英國將考量財政承受力作為審批PPP項目潛在條件”的假設成立與否，并嘗試估算出適當的財政承受力，最終為我國PPP項目考量財政承受力，限制規模舉措提供借鑒經驗。

二、英國財政承受力與各項影響要素的回歸關系

本文論證思路是建立在一個重要假設上：英國在確定PPP項目時會考量財政承受力的大小，并依此判斷采用PPP模式的項目數量與總額。該假設成立時，政府每年在PPP項目的財政承受力將被限定在一定范圍內，而其變化與相關影響要素保持一定線性關系。全文使用三個模型：(1)根據英國PPP項目特點，以英國政府每年因PPP項目而承受的債務總額代表PPP項目財政承受力，通過因子分析法將組成債務總額的幾個指標整合成若干個因變量；(2)再次采用因子分析法確定財政承受力的影響因素；(3)通過對財政承受能力及影響因素進行回歸確定兩者之間的關系，進而支持或否定假設。而具體各項變量的選擇在各個模型內將予以說明。

數據來源于對英國財政部基礎設施建設局(IUK)的全國PPP項目匯總數據進行整理而得，因英國PPP項目自1997年始才真正步入正軌，趨于成熟，因此筆者又以1997年到2012年為跨度整理，該跨度內各年數據完整、連續，能真實反映該國PPP項目情況。同時，文中若干個與PPP可能相關的宏觀數據指標，均從英國統計局(ONS)網站上獲取，保證了數據的客觀準確性。需說明的是，原始數據的貨幣單位均為百萬英鎊。

（一）模型一：財政承受能力的確定

如前文所述，筆者用英國政府每年因PPP項目而承受的債務總額來代表財政承受力的大小。本模型選擇以下3個指標用來全面反映PPP債務總額以說明英國財政承受力大小，原因在于對財政承受力的評估包含了PPP項目實施對當前和今后年度財政支出的影響的評估，選取指標用以反映PPP債務總額時，應考慮新增項目帶來的債務、歷史項目遺留的債務總額；而對于新增項目，又包含為引起當年直接債務及未來潛在債務。只有全面考慮方能描繪出因PPP項目而承受的債務總額。另，對于未來潛在債務，為使模型不至于太復雜，本文未考慮現值因素。

三個指標分別為：(1)第i年批準的PPP項目引起的當前及未來債務總額，包含政府在第i年及隨后年度支付給私人企業的款項；(2)第i年以前年度所有PPP項目遺留的債務總額，包括往年簽訂但仍需在未來支付給私人企業的款項。(3)第i年以前PPP項目帶來的第i年應支付給私人企業的債務總額。而這三個變量的數據均可通過整理英國財政部數據得到。通過spss對這三項指標進行因子分析，目的在于發現這幾個數據之間的聯系，進而歸類降維，將同一類變量整合成一個因子。

該因子分析中，KMO為0.56，略小于0.6，但Bartlett的球形度檢驗中，顯著性概率sig是0.000，表明該若干變量適合做因子分析。故筆者利用最大方差旋轉法進行因子旋轉，最終得到1個公共因子及其因子解釋的總方差（表1）。從表1可以看出，方差的累積貢獻率為68.225%，即成分1可解釋這三個變量68.225%的內容，因此我們有足夠理由認為這個公共因子能夠基本反映絕大部分信息。由于筆者選取的三個要素均與債務相關，代表著每年所面臨的PPP當期及未來債務大小，我們將這個整合出來的公共因子命名為債務因子(DEBT)。

借助spss軟件，我們還可以得到債務因子(DEBT)的綜合得分（見圖1），可見債務因子(DEBT)整體呈現上升的趨勢，一方面是由于每年簽訂新的PPP合同直接擴大債務規模，另一方面則是之前年度簽訂的PPP協議遺留的歷史累積債務。其中2006年綜合得分暴跌，就原始數據而言，該年PPP各項債務數值出現了大幅上漲導致得分降低，究其原因，2006年市場良好，利率等貸款條件非常寬松，吸引了大量銀行和資本參與PPP項目。但這一異動年度并不影響實證結果，故保留該得分。

在該因子分析下，筆者達到了預想目標，將整理的3個英國PPP債務相關變量歸類整合成為1個債務公共因子(DEBT)，該因子涵括了英國每年因PPP項目而引發的債務增加及累計額，反映了英國某一年度因PPP項目而承受的債務情況，數值不斷增加，可見政府財政承受力并非靜態固定不變，而是按照一定模式逐年增加。因此在后續線性分析中，以債務因子(DEBT)代表財政承受力，作為因變量，分析影響其大小的因素，再有的放矢地提出將債務規模控制在政府財政可承受范圍內的建議。

（二）模型二：影響因素的確定

由模型一可見政府就PPP項目的財政承受力每年發生變化，筆者猜想該變化可能受到英國本身經濟發展的影響，也可能受到政府財政收支規模變化的影響，還可能在全部政府債務中占據一定比例，同時與政府PPP項目簽訂的資本額可能存在一定相關關系，故綜合考慮后，本模型選取了5個宏觀變量對英國各個年度宏觀背景進行考量，充分考慮政府的財政大環境。宏觀變量如下：(1)英國當年通過預算審核的財政總支出；(2)通過預算審核的財政總收入；(3)政府全年承擔的政府債務凈值；(4)國內生產總值；(5)當年英國政府與私人企業簽訂的新增PPP項目合同中注明的總資本價值，即全年所有新增PPP項目賬面資本價值量的總額。與之前類似，該部分同樣使用SPSS對這5個數據進行因子分析。

該因子分析中，KMO為0.73，大于0.6，而且Bartlett的球形度檢驗中，顯著性概率sig是0.000，表明該模型非常適合做因子分析。筆者依然利用最大方差旋轉法進行因子旋轉，最終得到2個公共因子及其因子解釋的總方差。從表2可以看出，兩個公共因子方差的累積貢獻率為97.938%，即成分1、2幾乎完全解釋所有因子。而根據表3的旋轉后成分矩陣圖，我們可將前四個宏觀變量歸為第1個公共因子，因其表達的是宏觀經濟環境，故命名為宏觀因子(MACRO)；而最后一個變量歸人到第2個公共因子，命名為PPP資本因子(PPPCAP)。

我們通過軟件得到該部分兩個公共因子的得分曲線圖。由圖2可見，MACRO公共因子趨于穩健上升，這得益于全球經濟的不斷發展，英國各項宏觀數據指標逐年穩健上升。而PPPCAP公共因子整體趨勢上呈現的是先上升，并在2006年達到峰值后，持續下降。原因主要有兩點：(1)隨著PPP模式在英國不斷發展，已經由熱烈追逐降溫，逐漸形成新常態，政府無論是對審批程序還是模式本身均趨于理性，而私人企業也理性對待；(2)如前文所言，2006年后英國國內市場下滑，銀行利率下降，貸款條件苛刻等因素打擊了部分私人企業參與PPP項目熱情，08年經濟危機后更是雪上加霜。

該部分通過因子分析法將筆者選取的5個變量歸為2個公共因子，一個是宏觀因子(MACRO)，代表每年宏觀經濟情況，另一個是PPP資本因子(PPPCAP)，代表每年政府與私人企業簽訂的PPP項目合同標注的資本價值。這二者都是可能影響到英國財政承受力（即PPP項目債務總額的內容）的重要影響要素，因此均可作為自變量，用來分析了解二者分別對政府PPP項目債務總量造成何等影響，方便建立關系，為我國提供寶貴經驗。

（三）模型三：英國財政承受能力影響因素的回歸分析

假設英國政府每年因PPP項目而承受的債務總額與宏觀環境存在著同歸關系，即宏觀環境的好轉惡化與PPP項目資本價值量大小二者均對PPP債務總額有影響，從而建立回歸模型如下： DEBT=αPPCAP+βMACRO+ξ 其中，α為自變量PPCAP的系數，表示PPP資本因子每增加一單位引起的債務因子變動數；β為自變量MA CRO的系數，表示宏觀因子每增加一單位引起的債務因子變動數；ξ為誤差項

利用eviews6.0做線性回歸得到表4，因此線性回歸方程如下：

DEBT=-0.121*PPPCA P+0.984*MACRO

其中R2及修正R2分別為0.982和0.981，表明線性方程的擬合優度非常高，而且在5%的顯著性水平下，P值也遠小于0.05，說明方程犯錯的概率很低，該線性回歸方程是有效的。D-W檢驗為1.287，位于dU與dL之間，屬于不能確定是否存在自相關，但進一步進行LM檢驗后，P值非常小，故并不存在自相關。

據此可以得到相關結論。首先，PPP資本因子對債務因子的影響僅為0.121，這意味著在PPP模式框架下，政府與私人企業簽訂PPP項目合同時確定的項目的資本價值，對該PPP項目所帶來的債務總額的實際影響比較小，這提醒我們，政府在前期審核論證過程中，不能簡單地借助資本價值來判斷政府每年整體承受的債務，而應當以嚴謹科學的方式預計債務規模，方能掌控PPP模式。

其次，該線性回歸中PPP資本因子與債務因子呈反向變動，與筆者設想的不同。反向變動的原因在于，英國每年簽署的PPP項目資本價值總量整體在減少，處于下降趨勢，但PPP債務總額卻因以前年度PPP項目累計的債務而不斷攀升。二者呈現一定的反向關系，但不應一概而論，即這種反向變動關系并不意味著PPP項目資本價值升高時，PPP債務總額反而會減少。結合其對PPP債務總量影響小的結論，我們可以有所側重地接受這種反向變動關系，即認為簽署的PPP項目資本價值總量與債務總額同步增長，但債務總額并不會因資本價值總量下降而下降。

再者，回歸方程反映了英國財政支出、GDP等宏觀變量對PPP債務總額呈同比關系，且系數為0.9838，其影響更明顯更強烈，這表明筆者的“英國政府每年因PPP項目而所承受的債務總額與宏觀環境存在著回歸關系”原假設是可接受的。英國政府每年承受的PPP債務總額與宏觀指標呈正比，具體而言，財政支出等宏觀經濟指標與政府每年PPP債務總額呈同方向變動關系。

這就為我國政府考慮財政承受力的舉措提供了實證基礎。正如一開始筆者的設想，英國政府雖未提出我國類似的“財政承受力”原則，但實際上每年PPP項目帶來的總債務即財政承受力與經濟發展及財政能力同步，項目帶來的總財政支出責任被有意識地控制，表明實質上英國依靠本身出色的預算制度，在統籌安排PPP項目規模時充分考慮項目所帶來的財政支出責任，并將PPP債務規模控制其財政能力所能接受的安全范圍內。因此可以得出結論，以英國實踐為借鑒，我國在確定PPP項目時，一方面，應當考慮為PPP項目設置相應財政承受力，將財政支出責任限定在一定范圍；另一方面也應當使PPP項目發展與宏觀經濟發展同步，讓財政承受力的設定隨經濟發展不斷調整，從而PPP模式的發展不至于過快或過慢。

（四）估算英國財政承受力大小

究竟應當如何為PPP項目設定合理的財政承受力，這個問題值得深入研究，但并非本文重心，故筆者試圖仍以英國為經驗，粗略估計英國潛在考量的財政承受力大小，并希望借此為我國提供參考。結合我國財政部文件思路與本文結論，筆者將財政承受力設定為PPP帶來的財政支出責任占當年公共支出預算的比例，并簡單粗略估計英國每年新增PPP項目帶來的債務，由于屬于粗略估計，主要從預算角度考慮新增項目對預算的影響，該數值僅由兩部分組成，既包含了因往年PPP項目而引起本年支付的債務，又包含因本年新增PPP項目而引起的本年及未來的債務，兩者的和對當年英國財政支出預算的比例，得圖3。可以看到，在英國，該占比一般在4%-7%之間，最高不超過10%，且有不斷降低的趨勢。

三、對我國財政承受力考量的啟示

（一）與宏觀指標掛鉤，確保可控的債務總額

為防止PPP項目的實施加劇財政收支不平衡，我國應當充分考慮設置財政承受力，而不管其設置數額為多少，均意味著應當合理控制PPP項目財政支出責任，即限制每年的PPP債務規模。本文以PPP模式最完善的英國為實證，充分表明，財政承受力大小的設置與財政支出等宏觀指標呈同比變化趨勢。我國可從中借鑒：要達到PPP模式限制與推動發展并存，二者尋求平衡點的目的，應將之與財政支出等指標掛鉤，如將每年政府PPP支出義務預算總額與財政支出之間確定比例進行限制，一方面保證每年PPP項目審批總額自動隨著經濟發展狀況提高或降低，使之與經濟本身匹配，達到減輕政府財政支出壓力，緩解債務危機的目的；另一方面，以硬指標從制度上倒逼地方政府重視PPP項目的前期財政審批論證，迫使地方政府梳理出質量高、需求更迫切的公共項目，并避免與市場爭利，真正發揮PPP模式的作用。

（二）合理設置財政承受力的大小

針對財政承受力的論證，我國財政部當前出臺文件提出：“每一年度全部與PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%”，結合前文對英國財政承受力的粗略估計，并考慮到英國有較發達的政府舉債體系，我國將因PPP項目引起公共支出責任占當年公共預算支出比例適當提高到10%是符合國情，比較合理的。以此為PPP模式發展的天花板，待PPP模式在我國發展成熟，配合同步趨于完善的財政預算體系，在下一階段可考慮重新調整該比重，并在最后與英國一樣將其轉變為一種軟限制。

(三)PPP項目納入預算，落實財政承受力原則考量

英國預算制度已經深入人心，成為了PPP項目考量財政承受力的隱含前提條件。而我國財政預算制度仍在發展完善中，在制定PPP項目準則時提出考慮財政承受力，明確將PPP項目納人到公共支出預算中的舉措非常具有必要。只有將PPP項目納入預算中，方能確保PPP模式依照財政承受力原則進行的前期論證有效，對財政支出責任進行有效控制。這是PPP項目周期長、見效緩的特性結合我國當前強調的中長期預算制度的結果，是PPP模式中國化的關鍵一步。有了英國等第一梯隊國家的成功經驗，中國應更多的吸取經驗的同時，結合國情謹慎前行，逐步放開。筆者認為，我國初期展開PPP項目仍應重視項目的前期考證，以財政承受力為前提，再強調物有所值，雙管齊下方能達到預想效果。

（四）各地盡快成立PPP中心

英國本身國土面積小，行政劃分相對簡單，當前僅設立全國性的IUK負責統籌安排全國PPP項目。但我國地大物博，行政劃分復雜。除國家財政部設立了政府和社會資本合作中心外，各地也應加快設立省級、市級政府和社會資本合作中心。一般由各地財政部門牽頭組建中心，參照財政部公布的PPP指南充分學習領悟PPP精神，統一部署，各地方PPP中心在前期審批論證PPP項目時，應按照地方財政收支情況合理論證當地PPP項目的財政承受力大小，并以此為上限合理安排各地方PPP模式開展規模，使財政承受力原則得到自上而下的貫徹。這對各地解決當前普遍存在的“推進城鎮化建設與控制地方債務規模”二者矛盾至關重要，也更有利于從國家層面上把握規劃PPP項目。

篇（5）

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2015年10月11日

通過研讀相關文獻資料，筆者發現國外企業價值理論的發展歷程一般分為兩個階段：企業價值評估經典理論階段和現代企業價值理論階段。企業價值評估經典理論包括艾爾文?費雪的資本價值理論與莫迪利安尼和米勒的價值評估理論；現代企業價值理論即企業價值及其增長理論，主要指核心競爭優勢理論、智力資本理論、委托理論以及經濟增加值理論。本文對這些理論的核心思想分別加以歸納和評述，采用規范性分析的方法，闡述可能影響企業價值的各種因素，以期為筆者和其他學者的相關實證研究提供一定的理論基礎。

一、資本價值理論

艾爾文?費雪于1906年出版了專著《資本與收入的性質》，第一次完整地論述了收入與資本的關系以及價值創造的源泉問題。費雪認為，資本能帶來一系列的未來收入，因此資本的價值實質上就是未來收入的折現值，即未來收入的資本化。1907年，費雪在其專著《利息率：本質，決定及其與經濟現象的關系》中分析了利息率的決定因素，深入研究了資本收入與資本價值的關系，確立了資本價值的評估框架。之后，費雪于1930年又出版了《利息理論》，指出在確定性情況下，一個投資項目的價值就是未來預期現金流量按照一定風險利率折現后的現值。根據費雪的資本價值理論，資本價值與未來收入有關，一個投資項目的價值與未來預期現金流量有關；企業價值是投資者投入到企業中資本運作所產生的價值，是對企業整體投資帶來的價值，因此也應該受到未來收入和未來預期現金流量的影響，而企業未來收入和未來現金流量一定程度上是根據企業目前的盈利狀況來預測的，盈利狀況越好，未來收入和現金流量就會越多，企業價值越大。所以，筆者認為盈利能力是影響企業價值的一個因素。

二、價值評估理論

該理論是由莫迪利安尼和米勒提出的，包括無公司稅的MM理論與修正后考慮公司稅的MM理論。前者是學者于1958年在其《資本成本、公司財務和投資理論》中提出的，明確了企業價值的科學定義，指出企業價值就是企業的市場價值，由債務市場價值和權益市場價值共同決定。但該理論仍然認為任何企業的市場價值與其資本結構無關，利用財務杠桿的企業價值等同于沒有利用財務杠桿的企業價值，這點和資本價值理論的內容是一致的。后者即修正后的MM理論是兩位學者于1963年提出來的，將公司所得稅引入原有的分析模型，在《公司收入、所得稅和資本成本：一個更正》一文中分析了企業負債會因為稅盾效應而增加企業的價值。企業的債務利息費用是稅前列支項目，可以減少利潤，從而減少企業所得稅，即負債可以享受節稅利益，負債增加了企業的價值，負債的比率越高越好。但是該理論的假設前提是所有負債都是無風險的，沒有考慮破產成本的存在。公司的負債程度越高，承擔的利息費用也就越多，公司受盈余波動而發生財務危機的幾率就越大，那么公司的股東及債權人就會因公司風險增加而要求更高的報酬作為補償，公司資本成本隨之提高，公司價值就會下降。可見，資本結構對企業價值的影響方向在理論界尚存爭議。但有一點是毋庸置疑的：資本結構即債務資本與權益資本的構成比例的確影響企業的價值。筆者有理由認為償債能力是影響企業價值的一個因素。

三、核心競爭優勢理論

企業核心競爭優勢理論是圍繞企業戰略管理展開的，其中最有代表性的理論是邁克爾?波特的競爭戰略理論、哈默和普拉哈拉德在1990年提出的核心競爭力理論。核心競爭優勢理論提出了可持續競爭優勢的概念，即企業擁有的有形資源自身并不能產生可持續的競爭優勢，企業還應該擁有良好的運作能力，才能將其獨特的資源轉化為可持續的競爭優勢，實現可持續獲利。那么如何來評價企業的可持續競爭優勢呢？企業的資產結構反映了其擁有的資源以及分配情況，企業的資產運營效率反映了其運作能力，而資源以及運作能力的有效結合則又體現在盈利能力方面，那么企業的可持續競爭優勢就可以通過企業的資產結構、資產運營效率以及盈利能力來評價了。因此，筆者有理由認為資產結構、營運能力和盈利能力是影響企業價值的因素。

四、智力資本理論

該理論重點強調了人力資本對企業價值的影響。美國的著名學者帕特里克?沙利文將企業的智力資本劃分為智力資產和人力資本，認為人力資本是企業運作能力的載體。筆者認為人力資本對企業價值的影響主要體現在兩個方面：一是作為企業運作能力的載體，間接影響企業資產的營運能力，進而影響企業的盈利水平；二是人力資本通過企業員工的素質和員工為企業創造的效益來衡量，而這兩點體現了企業的增長潛力，人力資本越多，就越能保證企業可持續發展，實現未來企業價值的增長。因此，要準確識別出影響企業價值的關鍵因素，對企業增長潛力的研究也是不可或缺的。帕特里克?沙利文在《價值驅動的智力資本》一書中總結了智力資本管理大會的成果。1999年的智力資本管理大會把智力資本定義為“可以轉化為利潤的知識”，說明智力資本在提高企業盈利水平和增加企業價值方面具有重要的作用。組成智力資本的主要因素是人和外在的既有知識體系，其中外在的既有知識體系即被稱為“智力資產”。智力資本理論認為智力資本正日益成為現代企業價值的關鍵驅動因素，并以多種形式貫穿于企業價值的創造過程；智力資本作為一種新型的資本形態，將無形資產和有形資產整合到一起，揭示了企業真正的價值所在及價值增長的源泉――以員工的能力及知識為基礎的智力資產，從而為促進企業價值增長指明了正確的方向。筆者從智力資本理論中得到的啟示是：員工的知識、素質和能力影響企業的成長性，進而影響企業價值的大小，智力資本的構成要素智力資產和人力資本都體現了企業的增長潛力，因此增長潛力是影響企業價值的因素。

五、委托-理論

該理論的中心內容是研究在利益相沖突和信息不對稱的環境下，委托人如何設計最優契約激勵人。在委托的關系中，一方面由于委托人與人的效用函數不一樣，委托人追求的是自己的財富最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，由此必然導致兩者的利益沖突；另一方面委托人和人由于雙方的地位不一樣，會獲取不對稱的信息。在這種情況下，如果沒有有效的制度安排，人的行為很可能損害委托人的利益。為了預防和懲治人的敗德行為，委托人既要對其人進行激勵，又要對的過程實行監督，使得人的行為符合委托人的效用函數。由阿爾欽和德姆塞茨（1972）、詹森和麥克林（1976）開拓的實證理論或成本理論重點研究表明委托人和人之間關系的均衡合同的決定因素和面臨的激勵問題，其側重點在于尋找以最小的成本構造可觀測合同的方法。尤其是詹森和麥克林兩位學者提出了成本的概念，為研究企業價值影響因素做出了重要貢獻，認為成本是企業所有權結構的決定因素，來源于管理人員不是企業的完全所有者這樣一個事實。在部分所有的情況下：當管理者盡力工作時，他可能承擔全部成本而僅獲取一部分利潤；當他消費額外收益時，他得到全部好處但只承擔一小部分成本。由此其工作積極性不高，熱衷于追求額外消費，因此企業的價值小于他是完全所有者時的價值，兩者之差被稱為成本。為了降低成本，就必須建立完善的人激勵約束機制。對于企業來講，股東和經理、股東和董事會、董事會和經理就是委托關系。在現代公司的委托關系下，股東將公司財產委托給董事會管理，董事會將公司財產委托給經理層經營；董事會代表股東負責公司的經營決策，并對經理階層進行控制和監督；只要董事的作用得到充分發揮，經理的行為就能得到有效的約束，股東權益就能得到切實的保障。企業股權集中可以避免部分成本和“搭便車”問題，同時也可避免經理人員利用自由現金流量過度投資從而浪費公司資源的現象的發生，因而較集中的股權有利于對企業經營者進行較好的監督，并控制經營者的短期行為；但是如果股權過度集中（如一股獨大），這就會導致股東間約束難以形成，尤其是中小股東對第一大股東難以實行有效的制約，股東也難以形成對管理層的監督和制約，從而發生大股東和經營者合謀共同侵害小股東利益的情況，最終使得企業價值下降。由以上分析可知，為了促使企業價值增長，實現股東財富最大化，企業必須建立和完善公司治理方面的各項制度體系，包括高管人員薪酬激勵制度、股權結構、董事會結構等。因此，公司治理結構是影響企業價值的不容忽視的因素。

六、經濟增加值理論

經濟增加值理論的核心是經濟增加值（EVA）指標的計算和應用意義。其理論淵源可以追溯到Alfred Marshall于1890年提出的剩余收入概念。所謂剩余收入即凈收入減去投入資本的同期利息。完整的EVA概念是由美國學者Sterm和Sterwart于20世紀90年代初提出來的，與剩余收入的概念一樣強調是經濟收入和經濟成本之間的差額，不同于會計收入和會計成本的概念。EVA的基本理念可以闡述為：一個企業只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入資本的全部成本時才能為企業的股東帶來價值，考慮資本成本特別是權益資本的成本是EVA的明顯特征。實現企業價值最大化或實現股東財富最大化是上市公司的基本目標，這就要求價值評估的指標能準確反映公司為股東創造的價值。傳統的會計利潤指標如權益凈利率、資產利潤率、銷售利潤率等涉及到會計利潤的計算，但是都只考慮了債務資本成本，沒有考慮權益資本成本，高估了企業利潤，夸大經營者的業績，因此無法準確衡量公司為股東創造的價值；傳統會計利潤指標的計算以會計報表信息為基礎，根據現行企業會計原則編制的報表信息對公司業績的反映本身就存在部分失真，存在盈余操縱的空間；以會計利潤為經營業績評價指標，容易引起經理人員追求在任期間“高業績”而不顧將來發展的短期行為。EVA是基于經濟利潤而非傳統會計利潤的概念，是稅后凈營業利潤扣除全部資本成本后的凈值。其中的資本成本既包括了債務資本成本，也包括權益資本成本，即考慮投入資本的規模及市場收益率風險。EVA為正，表明公司經營收入在扣除所有成本費用后仍有剩余，這種剩余收益歸股東所有，也就是說EVA為正數時公司價值上升，反之則下降。因此，經濟利潤指標與企業價值最大化的目標一致，較傳統會計利潤指標而言能更有效地評價公司價值，更好地解釋公司價值的變動，因而被稱為現代公司管理的一場革命。但是不管是經濟利潤指標還是傳統會計利潤指標都是反映企業盈利狀況的，可見盈利能力依然是企業價值的影響因素，只不過不同類型的盈利能力評價指標對企業價值的解釋度是不同的，國內外學者關于這方面的研究結論也尚未達成共識。筆者將在搜集篩選相關有效數據后基于本次規范性分析做進一步實證研究。

基于上述規范性分析內容，筆者認為可能影響企業價值的因素有：盈利能力、償債能力、營運能力、增長潛力、資產結構以及公司治理結構。那么，這些因素對我國上市公司價值的影響方向和影響程度如何？哪些財務因素值得公司管理層和投資者重點關注呢？是不是所有這些因素對我國上市公司價值的影響都是顯著的呢？筆者將在選取有效樣本、搜集篩選好財務數據后，通過對我國上市公司價值的影響因素進行實證研究得出相關結論，并借以對我國上市公司價值管理和價值提升提出一些有效方案和措施。

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篇（6）

人力資本進入企業，就會和物質資本一起創造價值，可以為企業帶來經濟利益。但人力資本不同于物質資本，它具有以下幾個特點：

（一）價值的不確定性

對于物質資源而言，其價值是可以評估的。而人力資源則不然，它具有不確定性。物質資源隨著時間推移，會發生損耗，從而貶值。人力資源則既有可能增值也有可能貶值。那是因為人力資源的價值是由多方面因素共同決定的，不僅管理者的知識水平，工作經驗以及對未來的洞察能力等會影響到其提供的人力資源的價值，外部環境的復雜多變也會影響到其提供的人力資源的價值。從產出的角度看，人力資源的價值在大多數情況下是不可計量的，也是無法預測的，具有極大的不確定性。

（二）載體的主觀能動性

物質資源一旦投入企業，它是被動的發揮價值，而人力資源則不同。人力資源的載體會獨立思考，具有獨立的性格特征，它不是像物質資源那樣被動發揮價值。很大程度上來講，其帶給企業的價值取決于載體的主觀意愿。在激勵水平相對較低的企業，載體創造的價值可能非常有限，甚至是負效應，而在激勵水平較高的企業，載體可能會傾盡全力，發揮所能發揮的最大效用，甚至還會通過不斷的學習提高，創造超值。因此人力資源的載體具有很高的主觀能動性。

（三）巨大的增值空間

一般情況下，物質資源是會貶值的，而人力資源卻有極大的增值空間。具體體現在三個方面，首先，人力資源的載體是人，而人的知識和能力是可以積累的，而且這種積累是無限的；其次，人力資源不同于物質資源還在于其再生性。當人力資源的載體所掌握的知識能力不能給企業帶來價值時，企業可以通過教育、培訓開發新的增值途徑，激發人的潛能與學習的積極性，使人力資源載體的新價值創造能力實現再生，從而維持人力資本價值的增值性；再次，人力資本的增值可以帶動物質資本的增值。物質資本的增值和人力資本密切相關。人力資本的載體通過其知識和技能能夠讓物質資本創造出超越常規的價值。

二、人力資本的公允價值及其確認

企業是以營利為目的，而投資者投入的物質資本不能自己創造利潤，需要與人力資源相結合共同創造價值。由于資源的使用者不是資源的所有者，因此很難達到資源利用的最大化。因此人力資源主體所投入的人力資源應當同投資者投入的物質資源一同被確認為實收資本。這樣用自己的資源為自己賺錢會大大提高資源的利用率。不少企業已經認識到了這個問題，并通過實行股票和期權等激勵措施來確認人力資本。但這只是部分投資者同管理者私下達成的契約。而人力資源作為一種資本并沒有像物質資本那樣被社會認可并得到確認。并且由于人力資源具有不確定性和主觀能動性的特點，這種用股票和期權的激勵措施存在自身的局限性，其公允性值得懷疑。比如說管理者已經很賣力的工作，并且充分的發揮其創造力，如果在正常情況下，企業會獲得巨大收益，但是由于發生了金融危機，企業出現了虧損，責任并不在管理者，但是管理者的期權可能因此沒了。又比如說企業獲得了巨額利得彌補了由于管理者工作不當造成的損失，而管理者依然享有相應的激勵政策。這樣的激勵是有失客觀公允的。

因此，要把人力資源作為一種資本確認下來，首先要解決的就是計量問題。

三、人力資本價值的計量方法

既然企業的凈利潤是由投資者投入的物質資本和人力資源主體投入的人力資本共同作用產生的，則其分配也應當由雙方博弈產生。就像債權資本的利潤是由債權人和債務人之間的博弈產生的利率一樣，投資者和人力資源主體也應當通過博弈產生一個公允的一般利率來進行利潤的分配。筆者認為可以用以下公式計量人力資本價值。

人力資本價值=基本工資+凈利潤―投資者的股權資本×一般利率

這樣只要確定凈利潤、投資者的股權資本和一般利率，即可確定人力資本價值。

（一）基本工資的確定

由于人力資本的特殊性，它帶給企業的經濟利益應當分為兩部分，一部分是人力資本的主體所投入的創造性，而另一部分則是人力資源主體所付出的勞務。對人力資源主體發放基本工資是對人身損耗的基本補償。這一部分應當記為企業的費用，因此單獨列出。

（二）凈利潤的確定

凈利潤是指在利潤總額中按規定交納了所得稅后公司的利潤留成，一般也稱為稅后利潤或凈收入。

（三）投資者的股權資本

根據投資者投入的多少來確定。

（四）一般利率

一般利率的確定相對復雜，既要保證其公允性同時也要保證其可行性。筆者認為，一般利率的得出可以效仿三權分立的模式。由投資者、職業經理人和政府官員三方選出代表組成。每年各個行業的相關數據由政府提供，因為政府每年都需要統計相關數據。因此，這樣可以大大降低談判雙方收集和處理信息的成本，同時政府作為第三方，與二者沒有直接的利益聯系可以確保數據的公允性。在公開場合通過投資者和職業經理人雙方的代表談判決定各個行業的一般利率，而政府作為整個過程的監督者，確保談判的公平公開公正。如果談判雙方未能達成一致的觀點，則交由仲裁機構仲裁。這樣可以最大程度上保證一般利率的公允性。

四、關于人力資本計量方法的思考

（一）一般利率計量的可行性

一般利率的確定相對復雜，它既需要大量的統計數據，還需要投資者和人力資本主體進行談判，會不會造成成本過高，談判會不會不了了之？可以肯定回答：不會。因為所需的數據是現成的，政府每年必須統計各個行業的相關數據，因此并不需要投入大量成本去統計數據，同時談判的時間是可以予以限制的，在規定的時間內沒有達成協議，可以交由仲裁機構仲裁，因此一定會有一個確定的結果。公平是相對的，如果在談判不能解決的情況下，仲裁也不失為一個好辦法。

（二）通過實施人力資本計量能否將蛋糕越做越大

或許大家會覺得，不論成本怎么低，都是要消耗成本的，消耗成本就必然會使蛋糕變小，其實不然。通過定量的方式確定人力資本，可以提高管理者的積極性，具有極大的激勵作用，同時優勝劣汰有利于人力資源市場的高質化發展。

（三）人力資本價值能否為負

如果仔細觀察該等式，大家很容易會發現，人力資源可能為負值。而這一現象實際上也是符合現實的。因為如果管理者的水平很差，不能夠給企業帶來應有的（公允的）效益，那么他的價值就應該是負的。我個人認為這一部分損失應當由投資者承擔。因為投資就有風險，管理者是他選擇的，風險也應當由投資者承擔。如果管理者不能夠為他創造他所期望的價值，造成的損失應當記為投資者的風險成本。

篇（7）

中圖分類號:F249.21 文獻標識碼:A 文章編號:1003-4161(2010)03-0147-04

一、人力資本參與企業收益分配

(一)人力資本概念及其分類

人力資本(Human Capital)一詞,最早由美國經濟學家西奧多?舒爾茨(T?W?Schutz)1960年提出。根據他的研究,人力資本可以被定義為“存在于人體之中、后天獲得的具有經濟價值的知識、技術、能力和健康等質量因素之和”。它是體現在勞動者身上的以勞動數量和質量表示的資金投入,主要是通過教育、衛生保健和勞動力流動的投資形成的,而其中教育投資是最重要的人力資本形成途徑。繼舒爾茨之后,貝克爾(Becker)也對人力資本進行定義,并且把人力資本觀點發展為以人力資本收入函數確定勞動收入分配關系的一般理論。

企業不同人力資本投入過程與產出效果的不同,使得不同員工的不同人力資本有質與量上的區別,因此人力資本有各式各樣的類型。隨著人力資本理論研究的不斷發展和深入,對人力資本的分類也日益多樣化,如從勞動類型、形成方式等方面進行區分。

表1 人力資本的不同分類方式

研究者分類依據劃分類型

貝克爾知識專用型一般價值人力資本、特定人力資本

周其仁能力工人人力資本、管理人力資本、企業家人力資本

李建民形成方式教育資本、技術與知識資本、健康資本等

丁棟虹邊際收益同質型人力資本、異質型人力資本

唐元虎投入產出觀靜態人力資本、動態人力資本

這些分類方式有助于我們從不同方面深入理解人力資本的內涵,但多數分類方式并不專門針對某一行業或企業,對煙草行業而言實踐意義不大。我們結合煙草行業現狀與國家煙草專賣局204號文件,按照不同人力資本所屬崗位性質的不同,將煙草行業的人力資本劃分為以下六種類型:

(二)人力資本特性決定其應參與企業收益分配

現代企業理論認為,企業是由產業資本與人力資本組成的契約,兩者一起為企業創造財富,承擔風險,都應參與企業收益分配。

(1)人力資本的稀缺性及其對企業收益的巨大貢獻決定了人力資本應該參與企業收益分配。隨著時代的發展與進步,社會財富不斷增加,物質資本不斷積聚;人力資本開始逐漸在生產過程中發揮其主要作用,邊際收益率高于物質資本,使得人力資本的稀缺性不斷增加,人力資本的開發、培養、形成和利用成為企業生存和長遠發展的關鍵因素。

(2)人力資本風險承擔者的角色為其參與收益分配提供了充分條件。鑒于人力資本具有與所有者不可分離性、專用性和團隊性等特點,企業經營風險將直接給人力資本所有者帶來職業變動、收益變動、乃至聲譽損失的巨大風險,人力資本日益成為企業風險的主要承擔者。

(3)人力資本的使用具有能動性。物質資本在交易完畢取得所有權后就可以自由地使用。而人力資本在被雇傭后的使用過程中必須依賴于其所有者的努力程度。人力資本與其所有者不可分離的特征決定了對人力資本要進行充分激勵,以調動人力資本所有者的積極性,使其最大限度的貢獻人力資本。

(4)企業中人力資本同時又是物質資本的運營者。在人力資本和物質資本雙方信息的不對稱條件下,極易產生人力資本產生鯨吞物質資本所有者財富的敗德行為和內部人控制現象。為避免這種行為的發生,物質資本要加大對人力資本的激勵。當人力資本成為企業部分產權的所有者后,能夠參與企業稅后利潤的分配,滿足了物質激勵需求,同時也獲得了權力分配,滿足其精神激勵需求。因此,要使企業更好地發展,更有效地利用自身的各種資源來創造價值,有必要給予人力資本企業剩余索取權。

(三)人力資本參與企業收益分配的必要性

在物力資本稀缺的時代下,金融資本、物質資本、土地這些生產要素的所有者將其擁有的生產要素投入企業,成為企業的所有者。作為勞動力所有者的勞動者將其所擁有的勞動力投入企業,與物質資本相結合,創造出新的社會財富。離開了勞動者的勞動,任何社會財富都不能創造出來。但是,勞動力這一重要的生產要素的所有者卻沒有被確認其在企業的所有權。對于這種不公情況,勞動者也無力改變。

當前,人力資本正在成為知識經濟時代最具增長潛力的核心資本,掌握著先進知識和技能的高素質勞動者成為一種稀缺資源,企業間的人才爭奪日益激烈。在這種背景下,人力資本的所有者便能與物力資本的所有者平等對話,從而確認其對企業的所有權,進而確立人力資源權益,參與企業的收益分配。同時,只有讓人力資本參與收益分配,即確認人力資源權益,才能使企業的經營者、管理者、勞動者把自己的利益與企業的命運緊緊捆在一起。確立人力資本對企業的收益分配權,不僅是出于社會公平性的考慮,更是解決對人力資本所有者激勵問題的關鍵,人力資本參與企業收益分配是知識經濟時代的必然趨勢。

二、煙草行業人力資本價值計量方式的發展

人力資本與產業資本共同參與企業收益分配,就必須對人力資本的價值做出準確衡量,才能區分人力資本與產業資本之間的分配比例,也才能區分出不同人力資本之間的分配比例。通過梳理傳統的人力資本價值計量方式可以發現貢獻系數法較適合產業資本與人力資本之間分配比例的確定,而個體人力資本價值的衡量需要將“人”、“崗”結合起來考察,才能客觀公正而又充分地加以反映。

(一)傳統人力資本價值計量方式綜述

人力資本之間的價值計量研究分為直接法與間接法兩種方式。直接法即直接為人力資本價值定價,包括市場法、成本法、現金流折現法等。市場法是買賣雙方以市場為基礎,談妥一個市場價格作為測量人力資本價值的貨幣標準;成本法可以分為歷史成本法與重置成本法,主要模仿資產估價方法來計量;現金流折現法是根據人力資本未來的收益貼現來估計人力資本價值。間接法認為管理等活動所付出的努力及產出水平難以估算,直接度量成本過高,因此企業的剩余索取權最好由管理者獲得,這個剩余索取權就體現了管理服務的間接價格。

人力資本價值的大小,不僅需要“崗位”載體,還有賴于“人”的發揮,因此需從“主觀能動性”、“崗位平臺價值”兩方面估算人力資本價值。

(二)貢獻系數法

人力資本與產業資本在企業生產過程中最直接也最容易測量的便是貢獻度,而稀缺程度與承擔風險大小的判斷都存在一定的主觀性,因此我們傾向于選擇貢獻系數法來作為產業資本與人力資本之間的價值測量方法。

一方面,貢獻度的測量在理論界已有較為成熟的研究,如經典的CES生產函數,及其延伸出來的柯布道格拉斯生產函數等等,相對于稀缺度及風險程度的測量,貢獻度的測量更易于實現。

另一方面,按照貢獻度區分產業資本與人力資本的價值,符合十六大、十七大報告提出的“勞動、資本、技術、管理等生產要素按貢獻參與分配”的原則,而稀缺資源法與風險承擔法沒有相應的制度支撐。

(三)崗位價值估算

知識、技能等不同類型的人力資本要參與收益分配,就必須為企業創造價值,而只有將不同類型的人力資本放在能讓其適宜發揮功能的不同崗位上,才能充分體現出不同人力資本為企業創造價值的大小;換言之,將一名技術工人放在企業管理崗位上,而將一名管理人員放在技術崗位上,兩者的人力資本都無從發揮,也無從區分,因此必須將崗位與其所需的人力資本相結合,才能使人力資本最大化地為企業創造價值,基于此,測量人力資本之間價值的大小也必須以崗位為依托。

崗位價值估算,也稱崗位價值評估,是在崗位分析的基礎之上,對崗位的任職條件、工作過程、對組織的影響等方面進行評估,進而確定出崗位所需的不同類型的人力資本及其為企業創造價值的大小。目前業內較為通用的崗位價值評估工具有排序法、分類法、因素比較法、點因素法等,以點因素為例,其先選取若干關鍵性的薪酬因素并賦予權重Fj,再對每個因素的不同水平進行界定并賦予分值Sij(即點數),那么崗位j的相對價值Gj=ΣSijXFj。

(四)主觀能動性考察

崗位價值評估測量的是不同類型的人力資本,并不涉及同一類型的人力資本在相同或不同崗位上主觀能動性的發揮情況。但如果不對此加以測量,那么人力資本不論發揮好壞,其參與分配的結果都是一樣的,將明顯打擊人力資本為企業創造價值的積極性;另一方面,只有對相同或相近類型的人力資本的主觀能動性加以區分,才能刺激人力資本投資,進而提升人力資本創造價值的能力。

不同類型的人力資本在相同崗位主觀能動性的具體表現即為工作績效的不同,因此對于主觀能動性的考察可以通過績效考核體系的建設來完成。目前從考核對象上可以劃分為四種考核策略:人、過程、目標、結果的考核,我們認為,煙草行業的績效考核需將企業各個層級、各個部門的考核策略分開研究設計。具體來說,首先將企業發展戰略的關鍵目標逐層分解,并落實到各個部門各個崗位,然后根據不同部門不同崗位的具體工作設計不同的考核策略。

三、煙草行業人力資本參與企業收益分配方式的探討

人力資本參與企業收益分配的最終落實便是分配方式,對此中外經濟管理學家與企業家在理論上和實踐上都做了卓有成效的探討,形成了如利潤分享、股票期權等各式各樣的分配方式。通過梳理改革開放以來我國企業收益分配制度的變遷歷史可以發現,利潤共享制才是適用于現階段煙草行業的分配模式。

(一)人力資本參與企業收益分配模式

人力資本參與企業收益分配有各式各樣的分配模式,如利潤分享、股票期權、管理層收購等,不同行業不同企業可以結合自身現狀,加以具體選擇。

1.利潤分享制:利潤分享制包括兩種形式:純利潤分享制是企業完全按照市場價格支付員工固定工資,把企業的純利潤或虧損按照預先確定的比例在工資與資本收益之間進行分配;純收入分享制不存在固定工資,員工的全部收入是依據一個既定的份額來分享企業的純收入。

2.股權分享制:通過讓人力資本所有者持有企業股份或給予其一定數額的購股選擇權,來實現人力資本對企業剩余收益的索取。按照分配對象的基本權利和義務,股權分享模式主要分三種模式:股票期權、期股、現股,其具體特征見表3:

3.管理層收購(MBO):目標公司的管理者利用借貸或其他方式所融資本購買所經營企業的股份,從而改變本企業所有權結構、控制權結構和資產結構,管理層收購之后以所有者和經營者合一的身份經營企業,進而獲取收益。管理層收購通常有三種情況:收購上市公司、收購企業集團的子公司或分支機構、作為臨時措施應對敵意收購或其他形式的企業危機。

(二)煙草行業應采取利潤分享制

從實踐模式上看,管理層收購(MBO)與股權分享都不適用于煙草行業。首先對管理層收購來說,一方面資產評估過程中很有可能造成國有資產流失;另一方面,即便資產評估合理,MBO改制過后,擁有獨立經營權的地市公司將成為煙草行業的市場主體,很有可能又會出現2000年前后劃地為政、管理不善的現象,不僅不能促使煙草行業各方面效益增長,還會使其生存環境惡化;再者即便改制評估合理、改善后經營得當,煙草行業作為國家財政稅收重要來源,國家也是不希望并且不允許其出現管理層收購的現象;其次對于股權分享制來說,一方面在現階段煙草行業員工流動性較差的情況下,期權分享對于人力資本所有者來說只是分多分少的問題,不僅不能起到激勵先進、鞭策后進的作用,還有可能出現“檸檬效應”,使員工工作積極性下降,企業經濟效益下滑;另一方面期股與現股都會使員工逐步擁有企業產業資本所有權,盡管短時間內控股權不會發生變化,但隨著員工所有權的累積,未來國有資產是否會發生流失難以保證。而利潤分享制既能保證國有企業產業資本的企業所有權,又為人力資本參與企業收益分配提供了一種新模式;同時只要輔以一定的績效考核,利潤分享制更能對煙草人起到激勵先進、鞭策后進的作用,不失為煙草行業人力資本參與企業收益分配的優秀選擇模式。

四、煙草行業人力資本參與企業收益分配的模型初探

基于本文上述分析,煙草行業人力資本參與企業收益分配,應首先根據貢獻系數法確定產業資本與人力資本之間的分配比例,再根據崗位價值評估與績效考核結果確定不同的人力資本之間的分配比例,最后結合利潤分享制實現最終分配。

(一)確定企業剩余分配總額

傳統人力資本參與企業收益分配方式一般以企業凈利潤作為分配對象,但此方式下,人力資本已獲得工資性收入作為其勞動補償,而產業資本卻無勞動補償,這對產業資本是不公平的。我們將會計上的“資本成本”看作產業資本的勞動補償,扣除資本成本后的企業剩余即為經濟增加值(EVA)。因此應以經濟增加值作為分配對象,才能充分揭示產業資本與人力資本在平等條件下共同參與企業收益分配。

進一步結合我國法律規定與煙草企業的國企特色,經濟增加值應扣除法律規定提取的法定盈余公積、公益金后才可作為企業剩余收益分配對象,其具體計算公式如下:

企業剩余收益=經濟增加值(EVA)-法定盈余公積-公益金

經濟增加值(EVA)=稅后經營凈利潤-(股權資本+債務資本)×加權平均資本成本

加權平均資本成本=債務資本成本×債務資本比例×(1-企業所得稅率)+股權資本成本×股權資本比例

(二)確定產業資本與人力資本的分配比例

柯布道格拉斯生產函數是將人力資本與產業資本結合起來考慮產出的經典模型,我們以此函數為基礎,探求煙草行業產業資本與人力資本的分配比例。

首先構建添加技術進步要素的柯布道格拉斯生產函數:

Yt=A(t)LatKβt;

其中Yt為企業剩余收益,Lt為人力資本投入量,Kt為產業資本投入量,A(t)為技術進步參數;

然后兩邊求導,并同除以Yt可得:

Δytyt=ΔA(t)A(t)+αΔLtLt+βΔKtKt;

其中ΔYtYt為企業產出增長指標,ΔA(t)A(t)為技術進步增長率,即要素生產力增長率,ΔL(t)Lt為人力資本投入增長率,αΔL(t)Lt為人力資本貢獻份額,ΔKtKt為產業資本投入增長率,βΔKtKt為產業資本貢獻份額;

最后求得人力資本貢獻率H=αΔLtLt/ΔYtYt。

(三)確定各人力資本之間的分配比例

個體人力資本的貢獻與其所在崗位、工作業績有關,因此可以結合崗位價值評估結果與績效考評結果,設計各人力資本之間的分配比例。

首先企業人力資本總分配數額V=EVA×H,EVA為企業當期增加值;

個體人力資本的分配數額Vi=V×GiJiΣGiJi;

其中Gi為個體崗位價值評估系數,Ji為個體績效考核系數。

(四)最終實現并反饋

根據以上分配比例的確定,結合利潤分享制,最終實現煙草行業人力資本參與企業收益分配,科學實踐“勞動、資本、技術和管理等生產要素按貢獻參與分配”。

但需要引起注意的是,人力資本參與企業收益分配的改革,并不是以企業生產效率下降,效益下滑為目標,而是通過進一步刺激員工積極性與競爭性,從而使企業效益的進一步增加,因此必須建立并健全企業的績效考核體系,設計科學的績效考評方法,提高全體員工的考核意識與考核能力,及時追蹤反饋,形成一完整的循環系統。

五、結 語

理論上,人力資本參與企業收益分配的研究不僅對企業建立有效的激勵約束機制有一定的理論導向,更是對社會主義科學分配體系的積極探索。實踐上,人力資本參與企業收益分配,充分體現了人力資本的價值,使人力資本的剩余控制權與收益權合二為一,既激勵了企業人力資本的投資力度,使企業人力資本存量不斷增加,又充分調度了人力資本的積極性與創造性,進而提升企業業績,增強企業競爭力。

西安煙草專賣局結合本次收入分配制度改革機會,聯系改革開放后我國社會主義市場經濟分配制度的變遷,嘗試提出了一套適合于煙草行業的人力資本參與企業收益分配的模式。但需要值得注意的是,煙草行業人力資本參與企業收益分配體系的建立必須結合國家的產業政策以及煙草行業特性,因此其將是一個需要長期認真探討的課題。本文只從體系建設上進行了初步探索,還有很多細致的工作需要結合實踐,科學而又合理地拓展完成。

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篇（8）

一、問題的提出

自R.H蒙哥馬利20世紀初提出“內部牽制”理論、美國AICPA協會首次提出“會計控制”的概念、Crossman和Hart等人開創了控制權理論研究以來，內部控制引起了理論和實務界的很大關注。1992年9月，美國反對虛假財務報告委員會的贊助委員會（COSO）提出內部控制整體框架后，內部控制理論得到進一步發展。美國安然事件后，隨著《薩班斯——奧克斯利法案》及404條款的陸續出臺，會計學者掀起了內部控制的研究熱潮。我國財政部于2001年6月印發了《內部會計控制規范——基本規范》；2008年5月28日，我國財政部、審計署、證監會、保監會、銀監會等部委聯合了《企業內部控制基本規范》,要求自2009年7月1日起在上市公司范圍內施行，鼓勵非上市的大中型企業執行。2010年4月26日，財政部、證監會等五部委聯合了《企業內部控制配套指引》，要求自2011年1月1日起分階段、分步驟在上市公司施行。可以預見，我國上市公司內部控制理論與實務必將得到健全與完善。

盡管我國近年來所實施的《企業內部控制基本規范》及其配套指引體現了內部控制的各節點，包括：物流控制、資金流控制、信息流控制、人力資源流控制等。然而，現有內部控制規范并未涉及股票期權控制這一特殊的衍生金融工具控制，這并不符合時展的潮流。當今時代，人力資本已經成為企業最重要的生產要素，對其進行有效的激勵將有利于降低企業的成本，增加企業價值，而股票期權則不失為有效的制度選擇。事實上，萌芽于20世紀40年代的美國，顯見于70年代并于90年代得到長足發展的股票期權，其目的就是為了激勵人力資本的服務潛能、使企業價值增值。因此，對該類企業股票期權實施有效控制理應成為其內部控制的關鍵節點。本文擬以此為切入點，結合《企業內部控制基本規范》及其配套指引、《上市公司股權激勵規范意見》、《上市公司股權激勵管理辦法》從人力資本角度探討股票期權的內部控制方法。

二、基于人力資本視角的股票期權內部控制

（一）股票期權內部控制的目標

我國《內部控制基本規范》指出：內部控制的目標是合理保證企業經營管理合法合規、資產安全、財務報告及相關信息真實完整，提高經營效率和效果，促進企業實現發展戰略。由此可見，內部控制目標體現了會計控制目標與管理控制目標的融合。

就股票期權內部控制的目標而言，股票期權內部控制能保證公允價值核算模式下，股票期權會計信息的相關可靠；能發揮股票期權制度對人力資本的激勵效率，降低成本，實現企業價值最大化。

（二）基于人力資本視角的股票期權內部控制設計 路徑

盡管2004年COSO委員會在原有的《內部控制框架》基礎上，結合《薩班斯——奧克斯法案》(Sarbanes—Oxley Act)推出了《企業風險管理——總體框架》（即ERM框架），并將風險評估要素進一步細分為目標設定、事項識別、風險評估和風險對策等，但內部控制所函括的大部分——會計控制與管理控制依然存在。會計控制將解決企業信息不對稱矛盾，并能降低信息搜索成本，從而降低交易成本；管理控制將通過各種管理方法提高經濟主體的組織效率，最終實現企業價值最大化。為了發揮股票期權對人力資本的激勵效率，其內部控制不妨從股票期權會計控制與管理控制兩方面展開。本文主張在完善股票期權會計控制的基礎上，通過創新管理控制來實現控制效率。

（三）基于人力資本視角的股票期權內部控制的完善與創新

企業實施股票期權是為了激發人力資本的效率潛能。從人力資本角度研究股票期權的內部控制，其核心在于反映期權價值以及賦予對象的價值，并能體現控制效率。這就要求企業不僅提供股票期權價值信息，而且也要提供賦予對象的人力資本價值信息以及與企業業績的比值信息。因此，我們必須完善現有的會計準則、從人力資本角度運用會計與管理方法對股票期權價值流實施有效控制，從而實現控制效率。

1.基于人力資本視角的授予對象的選擇

股票期權控制是對股票期權計劃與執行的控制，包括對實施股票期權的授予對象、股份來源、授予股票的數量、授予時機的選擇及行權價格、行權期限、財務資助等的控制。上市公司在依據《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《上市公司股權激勵規范意見》、《上市公司股權激勵管理辦法》以及上市公司的《公司章程》等的規定的基礎上，對股票期權的授予對象、授予數量、授予股份的來源、行權價格的確定、行權期的選擇等作出明確規定，確保股票期權合法、合規。上述控制的核心之一在于授予對象的選擇。授予對象選擇不當，必將引發期權計劃無效，可能導致企業無法發揮激勵效率。從人力資本角度看，要正確地選擇授予對象，則必須考慮授予對象——人力資本應作為企業的一種資本要素，納入企業融資計劃以及資本結構中。對企業而言，則必然涉及兩方面問題。其一，必須對這部分資本進行正確的融資決策；其二，要對這部分人力資本所有者正確地激勵——授予人力資本所有者合理的期權數量、行權價格等。因此，企業應根據這部分人力資本籌資目標和規劃，結合企業的實際承受能力，擬訂這部分人力資本籌資方案，明確其籌資規模、結構，對這部分人力資本的籌資成本所帶來的收益以及和潛在風險之間作出權衡。

2.現有涉及股票期權會計核算相關準則的不足及完善

就股票期權的會計核算而言，盡管股票期權的核算依據有內在價值法、最小價值法以及公允價值法，且股票期權的會計處理也存在費用化、資產化以及收益分配化之爭（股票期權費用化，即將股權激勵支出直接計入費用；若企業將股票期權激勵支出計入資產即為資產化觀點；而將股票期權激勵支出視同企業對激勵對象的收益分配即為收益分配觀）。但美國SFAS123（以股票為基礎報酬的會計處理）、英國FRS20（以股份為基礎的支付）、國際會計準則委員會的IFRS2（以股份為基礎的支付)以及我國的《企業會計準則第11號——股份支付》與《企業會計準則第22號——金融工具確認與計量》等都傾向于在股票期權采用公允價值核算的前提下，將股權激勵費用化。

我國現行準則有關股票期權費用化致使上市公司業績降低，影響了行權條件，從而挫傷了人力資本所有者的積極性。此結果也影響了上市公司實施股票期權計劃的熱情并導致2008年以及2009年部分上市公司宣布放棄股票期權計劃。這使我們不得不面對這樣一個問題：與股票期權相關的準則在實施過程中出現了“水土不服”現象。為此，我國實施此準則的上市公司是“原路返回”還是“就地治療”？顯然，“原路返回”不可取，否則會降低準則的權威性，并將影響整個準則體系的實施。因此，“就地治療”就是現實的選擇。“就地治療”不僅需要股票期權計劃的完善，也需要相關內部會計控制制度的完善。

就股票期權相關內部會計控制制度的完善而言，為了激發人力資本效率潛能以及實現人力資本價值，避免挫傷人力資本的積極性，股票期權內部會計控制制度的完善可沿以下兩種路徑進行。

一方面，實施股票期權的上市公司在按照我國的《企業會計準則第11號——股份支付》、《企業會計準則第22 號——金融工具確認與計量》等的規定進行股票期權會計核算的同時，公司在設置股票期權業績考核指標時可考慮剔除現行準則核算方法對上市公司業績及行權條件的不利影響。從而真實體現人力資本的服務效能。為此，公司在財務報告中可提示投資者關注因股票期權費用化對收益的影響，甚至列示股票期權不同會計處理的比較信息。

另一方面，應重點關注賦予對象的人力資本價值，并對核算依據進行有效控制，從而體現股票期權授予對象的價值。至于如何確定賦予對象的人力資本價值，本文將結合股票期權公允價值來探討。

3.股票期權公允價值的控制

《企業會計準則第22號——金融工具確認與計量》規定：公允價值，是指公平交易過程中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額。美國的FASB157號（2006）規定：公允價值是指在計量日，市場參與者在公平交易的基礎上銷售資產所收到的金額或轉移負債所支付的金額。由此可見，我國的《企業會計準則第22號——金融工具確認與計量》與FASB157號有關公允價值概念的界定并無實質性區別。

盡管理論上公允價值的確定方法有成本法、收益法以及市場法。但FASB157號指出：公允價值評估方法的選用應有一定的層級順序。即：首先應考慮市場法，參考活躍市場中同該資產或類似資產的交易價格；其次應考慮收益法，利用資產未來收益的現金流量現值進行估價；最后才會考慮成本法，即該資產的現時重置成本。與此相應地，形成了公允價值評估方法的市場法、收益法以及成本法。

就股票期權的公允價值而言，由于上市公司的股票市價易于從證券交易所、交易網站等處獲得，且代表了在公平交易中實際發生的市場交易價格，所以，股票期權的公允價值主要采用市場法，這也與FASB157號的精神相一致。

我國金融工具確認與計量準則進一步規定：若股票期權的公允價值不存在活躍市場時，則應采用估值技術進行計量。采用“估值技術”進行計量時，對于無風險利率、預期的股票價格波動率等參數應當盡可能使用市場參與者在金融工具定價時考慮的所有市場參數，包括無風險利率、信用風險、外匯匯率、商品價格、股價或股價指數、金融工具價格未來波動率、提前償還風險、金融資產或金融負債的服務成本等，盡可能不使用與企業特定相關的參數。

在此，需指出的是，盡管理論上期權價值“估值技術”很多，如考克斯和羅斯（1976）二叉樹期權定價模型以及布萊克—休斯模型等，但被國外理論界與實務界廣泛運用的主要是布萊克—休斯模型。該模型需要嚴格的假設條件，包括：金融市場不存在交易成本和稅負；無風險利率是一個常數；市場是連續運行；股價是連續的，不存在股價跳空現象，股價波動率σ為常數；股票不支付紅利；沒有賣空限制；市場中不存在套利機會。

布萊克—休斯期權的定價公式是：

期權的價值（V）＝PN（d1）-EXe-rtN（d2）

N（d）為累計正態分布的密度函數；EX為期權的行權價格；P為目前的股票價格；σ2為每一時期股票收益率的方差；t為期權距離到期日時間；r為無風險利率。

由上述公式可見，影響期權價值的因素有：股票的當前價格（P），期權的執行價格（EX），股票收益率的方差（σ2），期權成熟期（t），無風險利率（r）。其中：股票價格越高，期權價值越高；執行價格越低，期權價值越高；股票收益率的方差（即股票價格的波動率）越大，期權價值越高；期權距離到期日時間（t）越長意味著期權價值越高；無風險利率（r）越高，期權價值越高。

盡管我國《企業會計準則第11號——股份支付》以及《企業會計準則第22號——金融工具確認與計量》并未明確規定期權“估值技術”，但使用布萊克—休斯模型估計期權價值時，最難確定的影響因素是股票收益率的方差（即股票價格的波動率）。股票收益率的方差往往根據以往股價的波動來計算，但股價波動期的選擇值得商榷。股價波動時間窗口的不同選擇將帶來不同的股票期權價值，因而，這也應成為股票期權內部控制點之一。

4.股票期權授予對象價值的控制——人力資本價值

就股票期權授予對象——人力資本的價值控制而言，在企業持續經營假設下，則授予對象的人力資本價值為：

Vn表示企業賦予對象的人力資本的價值；I表示該企業每年預對賦予對象的薪酬支出；r是適用于該企業的收益折現率；V表示股票期權價值，可以由上述股票期權定價模型確定。

在企業持續經營的假設下，若企業股票期權賦予對象每年薪酬保持同一水平，則上述公式變形為永續年金求現值加持股價值。即：

式中：Vn表示企業賦予對象的人力資本的價值；I表示該企業預計每年對賦予對象的薪酬支出；r是適用于該企業的收益折現率。

5.體現股票期權設置與控制效率——提供授予對象人力資本價值與企業業績的比值信息

企業可以通過提供授予對象人力資本價值與企業業績的比值信息來反映股票期權設置與控制的效率。一個合理的股票期權制度應能充分發揮授予對象人力資本的效率潛能，從而帶來企業業績的增長。因此，企業可以以凈利潤、股東財富的增加等作為衡量業績的指標。在此基礎上，提供兩者的比值信息，體現股票期權的設置與控制效率。

三、結語

總之，當前全球金融危機以及中國企業因個別事件在國際間造成的惡劣影響，從客觀上要求我國上市公司提高管理水平。上市公司股票期權內部控制的完善與優化是當前我國提升企業管理水平與核心競爭力，優化資本市場效率的制度保證。從人力資本角度完善股票期權內部控制也是我國內部控制規范過程中的現實選擇。

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一、個人住房貸款業務的主要風險因素

房地產信貸引起銀行巨額壞帳從而引發金融動蕩，可謂屢見不鮮。1955～1980年間，日本住宅地地價上漲約40倍，而同一時期各產業現金工資總額僅增加14倍，進入1980年代以來，日本商業用地地價高漲，另一方面為抑制急劇的日元升值，采取金融寬松措施，使房地產信貸進一步擴大，并最終成為進入1990年代日本“泡沫經濟”破滅的重要原因之一。我國在1992年之后的二、三年間出現了房地產開發熱，尤其是海南、北海的房地產更是熱得炙手，要不是及時采取一系列的宏觀調控措施抑制過度的房地產開發熱，后果不堪設想。盡管如此，海南和北海的積壓房地產的處理問題，至今仍未徹底解決。前幾年發生在東南亞的金融危機，過度的房地產信貸也是元兇之一。

房地產業是我國近十年發展最快、關聯度最大、對GDP增長貢獻最大的行業，房地產的發展帶動房地產金融的發展，個人房地產貸款余額從1997年的190億元上升到2003年末的1.2萬億元，增長63倍。2003年末的壞帳率為1‰～2‰，但個人住房貸款的風險往往在3～8年后大量顯現，而2003年末的貸款余額大部分是在2000年之后發放的。那么，討論和分析個人住房貸款業務中的風險因素就顯得非常重要了。大體來說，個人住房貸款業務中的風險因素分為政治風險、法律政策風險、道德風險（或信用風險）以及市場風險（或商業風險）。所謂政治風險，是指貸款住房所在地區或國家發生社會動蕩，政權極不穩定，從而引起房地產價格的急劇貶值，導致個人住房貸款難以收回的風險。而法律政策風險，是指個人住房貸款手續的完備性、合理性和有效性存在問題以及稅收法律制度、宏觀經濟政策在個人住房貸款期內發生大的變化或調整，從而影響到整個住宅類房地產的市場租金和市場價格，進而對個人住房貸款的安全性帶來影響的風險。道德風險（或信用風險），是就開發商和購房者而言，如果他們不注重自身信用，故意違約導致個人住房貸款不能如期支付給貸款銀行的風險。市場風險（或商業風險），則指因市場供求的變化，使貸款住房的市場價格出現較大貶值，或者取得貸款支持的購房者發生非故意違約不能支付到期貸款，因而不能全部歸還銀行的個人住房貸款。政治風險不屬本文討論的范疇，下面僅就與法律政策風險、道德風險（或信用風險）和市場風險（或商業風險）相關的一些具體風險因素進行分析。

1.選擇項目風險一種情況是個人住房貸款所選擇的房地產開發項目本身存在嚴重問題，具體來說又包括如下情況：一是規劃報建手續瑕疵，如因土地出讓金未交而未領《國有土地使用證》等，這些房地產項目極容易在購房戶和開發商之間產生集體糾紛，現實中這種糾紛的往往造成購房戶集體拒付個人住房貸款，對這種項目發放個人住房貸款將給金融機構帶來極大的風險。二是該房地產開發項目事先未作好市場分析，市場定位不明確導致該項目本身根本就沒有市場前途；三是開發商自有資金不足，或者開發商缺乏經驗，沒有高素質的人員組成的管理隊伍等。出現以上兩種情況都有可能造成“爛尾”或不能如期交房，如果銀行不慎選擇了這樣的項目開展個人住房貸款業務，則該貸款從開始就面臨成為呆壞帳的可能。

還有一種情況是銀行需了解商品房類型的不同，個人住房貸款的風險有較大差別，一般來說以投資為目的的客戶的違約風險大于以自省居住為目的的購房戶的風險，商業房大于住宅，而住宅中易于成為投資品種的小戶型和酒店式公寓大于一般住宅。目前成都市市場上小戶型購房戶中投機淘金的購房者占很大比例，在前幾年投資高回報的示范帶動下許多普通市民也加入投資小戶型的行列，推動小戶型的價格快速上漲，一旦租金達不到預期水平，違約的風險將大大增加，從金融部門反饋的信息來看，這類小戶型違約的概率明顯高于一般普通住宅。故銀行對投機性客戶應從嚴審查，對容易成為炒房戶目標的項目謹慎介入。

2.銷售價格不實風險。開發商銷售價格嚴重不實，普遍高于同一供需圈類似住房的市場價格。實際工作中已經出現這樣的情況：有的開發商因種種原因，將銷售價格人為抬高；；或者將銀行提供按揭支持的售房價格抬高，有的銷售價格甚至比同一供需圈的類似住房的公允市場價格高出20%～30%.試想，如果銀行辦理個人住房貸款業務之初，貸款金額就高于相應的住房的公允市場價格，還奢談什么防范信貸風險之類的話題呢？成都市市場上也出現了通過提高單價，同時對購房戶高贈送返現的方式，達到實際降低銀行按揭的首付比例，銷售單價實質并未抬高的方式。

3.開發商惡意套現風險。開發商可能因為工程建設資金的短缺而惡意套現，一是開發商組織一批假的購房者到銀行辦理按揭手續，或者開發商出具虛假的首付款證明從而放寬實際交付的首付款限額（比如，首付款應達房價款的30%，開發商私下答應為購房者在一定期限內墊付10%～20%的房價款），從而達到套取銀行現金的目的。而不論是開發商組織的那些不真實的購房者，還是開發商擅自降低首付款的真正購房者，歸還個人住房貸款的還款能力都是有極大疑問的。

4、個人信用風險。這里談到的個人信用風險，僅指購房者故意違約，如本來沒有還款能力而騙取銀行個人住房貸款，或者具有還款能力而惡意拖欠銀行的個人住房貸款。至于借款人經濟狀況惡化，以及發生借款人死亡、失蹤而無人帶其履行合同或繼承人或代管人拒絕履行合同等情況造成的借款人違約，屬于通過健全有關法規、完善社會保障制度可以解決的問題，可以不納入個人信用風險范圍。6~}1[o?/*s::%&98,3LqE7r&u.tkNHs數學論文=\7(*_&Q)+*;??u-h#AHy€

5、資本價值風險。房地產的資本價值在很大程度上取決于預期的收益現金流和可能的未來經營費用水平，然而，即使收益和費用都不發生變化，資本價值也會隨著收益率的變化而變化。這種情況在證券投資市場上反映的較為明顯，房地產投資的收益率也經常變化，這種變化也影響著房地產的資本價值。預期的資本價值與現實的資本價值之間的差異即資本價值的風險。個人住房貸款業務中按揭住房的資本價值風險，是指該住房的預期市場價格與現實的市場價格之間的差異。影響住房的資本價值的因素主要有：

論文個人消費信貸業務的風險防范來自免費

（1）未來住宅類房地產市場的走勢關注房地產發展的階段，房地產市場是個周期性的市場，房價水平處于波峰時期的貸款風險肯定大于其他階段的風險，未來的預期市場價格可能普遍低于目前的市場價格。故金融機構要對不同階段在首付比例上區別對待，從宏觀上控制住該風險。

（2）住宅功能陳舊。以后人們對住宅的功能要求（如戶型設計、外部景觀、室內設施等）總是日新月異、不斷增強的，當前的住宅在功能上以后總會逐漸陳舊過時，相應地，其資本價值也有貶值的可能。

（3）房地產估價。如果某地區的房地產估價機構均有高估房地產價格的傾向，則房地產的融資能力、獲利能力均被抬高，相應地，房地產的資本價值也就容易高估，從而推動經濟泡沫的出現。

住宅資本價值風險的出現，可能使按揭住房的未來市場價格極大地低于辦理按揭之時的市場價格，導致借款人大面積理性違約，造成嚴重的金融動蕩和金融危機。

6.個人住房貸款資金的流動性風險。由于個人住房貸款的借款期限長達10～20年，甚至可達30年，貸款資金的流動性問題如不能解決，個人住房貸款抵押的一級市場必然出現自身無法解決的難題：資金占用的長期性與資金來源的短期性問題，住房抵押貸款市場的巨大需求與商業銀行等金融機構資金來源有限的矛盾。個人住房貸款資金的流動性風險，使銀行的長期資金使用和短期資金來源的不匹配，使商業銀行自身加大了資金短缺的壓力，從而讓個人住房貸款業務難以開展下去。

7.法律風險。個人住房貸款的法律風險，包括三個層面的內容：（1）合規性問題。個人住房貸款的手續是否完備、合法和有效，如住房抵押登記和商品房預售的備案登記應辦妥等。（2）按揭住房的權利瑕疵。辦理個人住房貸款業務，要求按揭住房不存在權利瑕疵，如果按揭住房還存在其他抵押權人、典權人或其他買受人，則銀行的貸款缺乏安全、有效、足值的抵押擔保品，銀行的貸款風險自然就很大了。（3）抵押住房的處分問題。借款人不能歸還銀行的貸款本息，盡管抵押住房不存在權利瑕疵，但如果借款人不能從抵押住房遷出或者借款人遷出后無立足之地，銀行就不能順利地處分抵押物。

8.檔案管理風險。個人住房貸款業務的檔案保存相當重要，因為在如此長的借款期內（可長達30年），銀行工作人員必然產生變動，甚至從領導到信貸員要換四、五次班，現在已經發生了因工作人員變動而造成個人住房貸款業務檔案流失的情況，若銀行內部有人與外部勾結，則問題更為嚴重。若出現個人住房貸款業務檔案的失真、失實，則銀行的貸款就面臨極大風險。

二、個人住房貸款業務的風險防范

個人住房貸款業務的風險因素雖然很多，但其中許多風險因素通過加強制度建設、完善個人住房貸款的信貸管理工作是可以防范的，亦或減小風險。具體來說，有如下一些防范風險的措施：

1.加強個人住房貸款前期評估工作。通過個人住房貸款的前期評估工作，可以選擇市場前景好的項目給予貸款支持，從而避免項目選擇風險、銷售價格不實風險，部分避免資本價值風險和開發商惡意套現風險。個人住房貸款前期評估工作包括的基本內容有：

（1）貸款項目評估。通過對按揭項目的建設條件評價、市場前景分析、開發商素質和業績評價、項目的財務盈虧平衡分析和風險分析，可以判斷項目是否具備給予按揭支持的條件，從而擇優挑選好項目。

（2）對擬提供貸款支持的按揭住房的期房價格進行市場評估，經銀行確認后，確定合理的貸款成數。

對期房價格的市場評估，避免了開發商高價銷售策略給銀行帶來的風險。有的商業銀行通過評估機構曾發現，開發商針對按揭住房的銷售價格高出一次性付款售價的30%左右，在這種情況下，開發商獲得了暴利，但銀行貸款的風險從一開始就額外加大了。通過評估，還可以部分避免開發商的惡意套現風險。因為即使開發商組織假的購房者辦理了按揭手續，套取了銀行現金，但個人住房貸款畢竟擁有了合法有效、足值的抵押擔保品——住房抵押，在開發商僅能獲抵押住房的公允市場價格的七成貸款的情況下（銀行還可以根據按揭住房在建項目的形象進度，預留開發商對購房者的保證金，以保證在建項目的資金需求。），開發商終究會想方設法按月代替虛假的購房者歸還貸款，否則銀行一旦處分抵押住房，加上銀行預留的保證金，應該可以使貸款風險降到最低，而開發商則得不償失。

對期房價格的市場價格評估，還可以避免抵押住房的資本價值風險。通過對未來同類住宅類房地產市場走勢的分析，對住房功能陳舊的判斷，以及對城市空心化趨勢的出現等諸多因素的分析、評估，可以評測出較為公允合理的住房理論價格，根據該理論價格計算的貸款成數發放個人住房貸款，無疑可以減小抵押住房未來的資本價值風險。當然，減小抵押住房的未來資本價值風險的前提，還是要有規范的房地產專業評估機構進行市場價格評估，而且對期房評估得出的理論價格應能基本反映類似房地產的未來市場趨勢，做到公允、合理和可信。否則，如房地產市場價格的虛假和不真實，遠遠高于其理論價格（往往由房地產抵押人、貸款銀行和評估機構三者共同推波助瀾），就會和證券投資的過度繁榮一道，形成“虛擬經濟”的極度興旺，即“泡沫經濟”，最后導致經濟的全面崩潰。

2.建立個人信用評級制度。不但個人住房貸款業務離不開個人信用評級，其實只要是開展個人消費信貸，都離不開個人信用評級。人們常說“市場經濟是法制經濟”，其實也可以說“市場經濟也是信用經濟”。個人信用評級制度的建立，目的就是要通過評級掌握借款人的個人真實收入和財產，掌握借款人有沒有個人負債，借款人以往有沒有不良信用記錄，從而據以判斷借款人的還貸能力和還貸意愿。但是，目前對個人信用評級制度的建立缺乏權威部門的統籌，往往難以實際推行。比如，建設銀行在1999年出臺了個人住房貸款資信評定標準，工商銀行也出臺了《個人住房貸款借款人資信評估指導意見》，但都限于住房貸款借款人資信評估和各自銀行系統，資信評級結論不能在其他商業銀行通用，也不能用于其他個人消費信貸。并且如果開發商同意賣房給購房者，購房者又支付了首期購房款，資信評級勢必流于形式；如果先辦個人資信評級，達不到資信標準的個人不擔不支付評估費，還可以換一家銀行辦理按揭。

因此，為了建立有效的個人信用評級制度，應抓好以下基礎工作：

（1）建立獨立、公正、權威的資信評級中介機構。該機構應由人民銀行進行業務指導，能夠調閱各商業銀行的電腦網絡資料，出具的資信評級結論在各商業銀行通用，適用于一切個人消費信貸領域，并可進行實時跟蹤，一但發現不良信用記錄，隨時調整其個人信用等級，對近三年信用良好的個人，可以按操作規程調高其個人資信等級。

（2）盡快建立個人存款實名制和個人財產申報制度。通過這兩項制度的建立，可以掌握個人真實收入和財產，評價個人的還款能力。所幸的是，二年伊始，人民銀行已宣布即將實行個人存款實名制，相信個人財產申報制也將很快出臺。

（3）實行個人信用實碼制和計算機聯網查詢系統。個人信用實碼制就是將可證明、解釋和查詢的個人信用資料都存儲在該編碼下。當個人需要向有關方面提供自己的信用情況時，個人資信評級機構通過個人信用實碼可以查詢所需資料，從而評定信用等級。

（4）建立個人銀行帳戶。將目前個人收支以現金為主，改為以個人銀行帳戶轉帳收支為主，個人只有零星的現金收支。這樣，銀行對個人的貨幣化資產、不動產等非貨幣資產（通過轉帳和稅收確認），個人收入和到期償付能力就可以全面掌握并進行評估。

3.健全法規，完善社會保障制度。個人住房貸款業務涉及一系列相關法律、法規，通過修訂和完善房地產抵押法律制度、房地產轉讓和預售法律制度，通過制訂物權法、個人破產法、社會保障法等法律，可以使個人住房貸款業務的手續在合法有效的基礎上更加完備、簡明，使抵押住房不存在權利瑕疵，保障抵押權人擁有能夠順利、合法地處分抵押住房的權利。

篇（10）

中圖分類號：G622 文獻標識碼：B 文章編號：1002-7661（2016）11-026-01

對于現代企業來說，財務風險特別是負債引起的財務風險是一個重要話題。能夠合理利用則可以讓企業通過財務杠桿收益來增加股東利益。反之，則會加快企業的虧損。因而，在這個日趨競爭激烈的市場環境中，了解財務風險，分析其產生原因，采取強而有效的防范措施是當今企業得以生存的關鍵。

一、風險分類

在各種不同的理財環境和理財階段，對于不同的財務主體和財務對象，財務風險有著不同的表現形式，形成了多種財務風險的類型，根據一定的標準對財務風險進行分類，了解熟悉各種財務風險的性質，則是掌控財務風險的首要前提。

財務是一個開放性的系統，在運轉過程中又不停的與外界市場相互聯系和作用，從而引發財務風險的要素來自企業的內部和外部兩方面，從而可以把財務風險分為兩大類：系統性風險和非系統性風險。

系統性風險是由公司外部風險因素的變化導致的整個理財環境的不穩定性，從而對社會所有公司的財務經營都產生影響的共同性風險。值得一提的是，系統性風險主要表現形式是市場風險。包括資本商品價值下降的價格風險，資本商品的價值上漲的再投資風險，貨幣資本價值下跌的購買力風險。但是，所有的系統性風險都與市場利率和投資期限兩大要素相關聯。 那么系統性風險的本質可以歸結為利率風險。因此，只有投資報酬率高于市場利率時， 資產價值才會高于資產價格，才會有套利的機會，才能得到超過市場平均報酬率的超額回報。 以產業經營財務管理為例，是沒有必要對系統性風險按其類別來分門別類的進行管理，而應把風險管理集中在市場利率因素將來的浮動趨勢和預期上。

非系統性風險是由特定經營環境和特定的條件的變化導致的不確定性，從而對個別項目的資本價值產生的特有性風險。公司風險的主要表現形式是經營風險和籌資風險。公司特有的風險是通過履約風險、變現風險、破產風險等多種形式表現出來的。

二、財務活動與財務風險的聯系

經營風險歸結于財務活動的不合理運作，來自于資金運用的盲目性和缺少效率。籌資財務活動帶來資本成本，投資財務活動實現生產要素的配置，耗資財務活動帶來的營業成本，收入與分配財務活動還原資本原始形態，每一項財務活動中都有妨礙資本價值形態轉換的因素：資本配置環節、資本消耗環節、資本產出環節、資本回收環節，每一個資本運動環節都有無法實現資本價值期望要求的可能性。可以總結來說，籌資風險是經營風險的結果在經濟關系上的總結和反映。財務關系的惡化，使企業得不到驅動經營活動的本金，絕大部分企業破產的直接原因是無法清償債務，無法滿足權益人的利益要求。財務是財務活動和財務關系的統一，公司風險也是經營風險和籌資風險的統一。

財務管理應當以資本結構管理為主線。首先，資本結構是業務活動形成的，根據產品經營的要求進行資本結構調整，財務管理的直接對象是財務活動而不是業務活動。

三、內部審計在風險管理過程中的作用

風險管理是一個企業管理層的一項首要任務，管理層在確保企業有良好的風險管理過程的同時發揮其職能作用。內部審計的職能是運用風險管理方法和控制措施，對風險管理過程的充分性和有效性進行檢查和評價，提出意見，為管理層和審計委員會提供幫助。目前我國管理審計存在著一些問題。第一，會計資料不真實，影響管理審計的開展。第二，審計效果不直觀，難以迅速取得領導的有力支持和關注。第三，與企業協調不夠，難以實現審計成果。目前出現了一些新形勢，一些企業采用風險管理工作外包的概念。愈來愈多的各種規模的企業都開始聘用企業外部的機構為企業從事與風險管理有關的工作。對于大多數小型企業來說，把握風險識別和評價的工作是十分有必要的。小型企業對風險管理的所有工作都自己操作顯然是不實際的。因此，可以把風險管理中最困難也最重要的風險識別和評價工作交給保險公司，經紀公司或者其他專業服務公司。同時，在確定對每個風險的應對措施時，它們也常常接受專業服務公司的幫助。但是，值得注意的是，在把企業風險管理工作外包時鎖定得到的結果往往是令企業滿意的，但是這樣的結果目的往往是為了取悅管理層。一些企業把風險管理工作外包并不是出于理性的選擇，而是為了企業裁員減員的需要。

四、風險控制方法