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序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇私募股權(quán)投資和私募證券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428f2011104-0077-04
在亞洲諸多市場的實踐中，創(chuàng)業(yè)投資與傳統(tǒng)意義上的創(chuàng)業(yè)投資有著顯著差異，而與狹義的私募股權(quán)投資差別不大。我國亦是如此，Brutona和Ahlstrom(2003)就對此進(jìn)行了分析。結(jié)合這一實際情況，本文所研究的私募股權(quán)投資同時包含了狹義的私募股權(quán)投資與風(fēng)險投資，并將其統(tǒng)稱為私募股權(quán)投資(簡稱為PE／VC)。
我國的PE／VC業(yè)起步于1980年代中期。由于權(quán)、責(zé)、利的不明確以及監(jiān)管措施的缺位等制度原因，其發(fā)展一直受到制約。直至1998年，政府陸續(xù)出臺了一系列鼓勵高新技術(shù)企業(yè)及PE／VC產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，我國的PE／VC投融資市場才真正發(fā)展起來。《合伙企業(yè)法》和創(chuàng)業(yè)板的推出則進(jìn)一步推動PE／VC產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新一輪的發(fā)展機遇期。在此背景下，一批由政府發(fā)起創(chuàng)辦的PE/VC正成為我國PE／VC市場上的積極投資者。
不過，隨著我國PE／VC行業(yè)的發(fā)展，政府資本最終也將讓位于民間資本。那么在現(xiàn)階段，政府參與PE／VC產(chǎn)業(yè)的目的除了在于實現(xiàn)投資收益外，還在于引導(dǎo)行業(yè)投資方向、培育PE／VC產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展。在這一目標(biāo)的指導(dǎo)下，政府背景的PE／VC與非政府背景的PE／VC就會在投資模式、投資風(fēng)格上存在差異，并進(jìn)一步影響目標(biāo)企業(yè)。因此，本文的研究擬將PE／VC分為有政府背景和非政府背景兩類，以考察政府背景的PE／VC在投資行為上與非政府背景PE／VC是否存在差異，是否通過聯(lián)合投資的方式發(fā)揮了一定的引導(dǎo)作用。
一、文獻(xiàn)綜述
國內(nèi)外針對PE／VC的研究大致從兩大視角展開，一類是基于PE／VC投資機構(gòu)自身的視角，研究PE／VC的投資策略、資產(chǎn)組合配置、契約設(shè)計等：另一類則是站在目標(biāo)企業(yè)的立場，研究PE／VC的入股對目標(biāo)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、就業(yè)狀況等方面的影響。
大部分理論研究都認(rèn)為，PE／VC具有價值創(chuàng)造功能，能夠在投資目標(biāo)企業(yè)后通過參與企業(yè)經(jīng)營決策來行使監(jiān)督職能，為企業(yè)提供經(jīng)驗、管理咨詢以及人脈關(guān)系等方面的信息和服務(wù)(如Hellmann和Purl(2002))，提升公司治理結(jié)構(gòu)、降低成本(如Masulis和Thomasf2009)、Kaplan和Stromberg(2009))，起到良好的第三方認(rèn)證作用，從而提升企業(yè)的價值。而聯(lián)合投資能夠強化這種作用，同時能夠給PE／VC投資機構(gòu)自身帶來價值。
聯(lián)合投資是一種企業(yè)間的聯(lián)盟，在這個聯(lián)盟中兩家或兩家以上風(fēng)險投資企業(yè)合作投資于目標(biāo)企業(yè)并共享投資收益。PE／VC投融資市場中信息不對稱問題較嚴(yán)重，投資期限較長、風(fēng)險大，通過聯(lián)合投資，PE／VC可以參與更多項目，分散投資風(fēng)險，也有利于獲得更多的項目流；其次，PE／VC的聲譽與投資經(jīng)驗對其發(fā)展至關(guān)重要，通過與富有經(jīng)驗的同行合作，PE／VC可以豐富自己的閱歷；第三，通過合作分享信息，可以降低項目篩選過程中的信息不對稱和逆向選擇風(fēng)險，最終選擇出經(jīng)多方認(rèn)證的優(yōu)質(zhì)項目；第四，Middlemas(1986)提出聯(lián)合投資中，一方有機會借助合作者來驗證自己的觀點，實現(xiàn)雙重驗證：第五，Lemefl9941提出聯(lián)合投資條款通常能夠保障VC在目標(biāo)企業(yè)的后續(xù)輪次股權(quán)變動中維持其權(quán)益份額。
在當(dāng)前我國PE／VC市場中，政府背景的PE／VC與非政府背景的PE／VC聯(lián)合還具有以下優(yōu)勢：①有政府背景的PE／VC資金實力雄厚、業(yè)界聲譽良好，通過與其聯(lián)合，非政府背景的PE／VC可以擴大自身的知名度，為后續(xù)的投融資奠定良好基礎(chǔ)；②政府背景這一因素可能使得有政府背景的PE／VC所投資的項目在IPO審核的過程中更具優(yōu)勢，從而便于PE／VC退出，這一因素有利于吸引非政府背景PE／VC與其合作；③非政府背景的PE／VC相對更注重投資收益與資金周轉(zhuǎn)的期限，因此在投資過程中會更有效率，可能擁有其獨到的甄別和判斷能力，值得有政府背景的PE／VC借鑒。
二、研究方法與樣本描述
本文試圖通過實證分析，從聯(lián)合投資行為、投資方式和規(guī)模兩方面來考察政府背景PE／VC的投資行為。研究數(shù)據(jù)主要來源于Wind資訊、國泰安數(shù)據(jù)庫及目標(biāo)企業(yè)IPO招股說明書。
根據(jù)企業(yè)IPO招股說明書中披露的信息，將①主營業(yè)務(wù)為私募股權(quán)投資或風(fēng)險投資；②已投資2家及以上目標(biāo)企業(yè)；③投資機構(gòu)本身與目標(biāo)企業(yè)的其他股東之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的PE／VC投資機構(gòu)認(rèn)定為目標(biāo)企業(yè)的PE／VC股東。IPO前所有PE／VC股東持股合計超過3％的IPO企業(yè)被定義為有PE／VC背景，其余為非PE／VC背景。招股書中被界定為國有法人股性質(zhì)的PE／VC股東為政府背景PE／VC，將相應(yīng)的目標(biāo)企業(yè)定義為PE／VCfGl背景企業(yè)，非政府背景PE／VC持股的企業(yè)定義為PE／VCfNCl背景企業(yè)。
2006年至2009年間我國A股市場共有369家企業(yè)成功IPO，在篩除了①采取換股、借殼等方式上市的企業(yè)；②在A股市場IPO前已在境外其它市場上市或以A+H模式IPO的企業(yè)；③金融(包括保險)業(yè)企業(yè)；④上市后第二年即開始連續(xù)虧損，且截至2009年12月31日仍被標(biāo)記為sT或*ST的企業(yè)后，得到331家上市公司，本文研究的總樣本為其中91家具有PE／VC背景的企業(yè)。總樣本中，有38家PE／VC(G)背景企業(yè)和53家PE／VC(NG)背景企業(yè)，本文將采用描述性統(tǒng)計分析和獨立樣本T檢驗對兩組分樣本進(jìn)行分析，考察政府背景PE／VC的投資行為和效果。經(jīng)統(tǒng)計，共計105家PE／VC參與了對這91家樣本企業(yè)的股權(quán)投資，涉及170起投資事件；在38家PE／VC(G)企業(yè)中，共有55家PE／VC參與了81起投資事件。
三、實證分析
(一)聯(lián)合投資行為
從目標(biāo)企業(yè)的IPO基本情況看(表1)，PE／VCfG)企業(yè)的成立至上市時間、IPO時總資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行價等指標(biāo)均較小，每股發(fā)行費用較高、主承銷商資質(zhì)略優(yōu)，但兩組樣本差異不顯著。不過PE／VCfGl企業(yè)的PE／VC股東家數(shù)平均為2.03家，在10％的顯著性水平下高于PE／VC(NG)企業(yè)的1.55家，PE／VCfGl企業(yè)中存在著顯著的聯(lián)合投資行為。
在38家PE／VC(G)企業(yè)中，有半數(shù)企業(yè)的所有PE／VC股東均為國有法人股性質(zhì)，將這類企業(yè)簡記為“PE／VC(AG)企業(yè)”，另19家企業(yè)(簡記為“PE／VC(NAG)企業(yè)”)兼具了政府背景與非政府背景PE／VC股東。圖l顯示，政府背景的PE／VC在選擇合作伙伴時，更傾向于選擇非政府背景的PE／VC，且主要是以一對一的形式，一對多的形式大多出現(xiàn)于2009年的IPO企業(yè)中，聯(lián)合投資模式正被越來越廣泛地應(yīng)用。如前所述，有55家PE／VC參與了對這38家企業(yè)的投資，涉及投資事件81起，其中的29家政府背景PE／VC參與了39起對目標(biāo)企業(yè)的首輪投資，參與目標(biāo)企業(yè)所有輪次投資的達(dá)30起，政府背景PE／VC正通過聯(lián)合投資的方式扮演著積極的股權(quán)投資者的角色。
(二)投資方式與規(guī)模
兩組分樣本中PE／VC投資總輪次平均分別為1.63輪和1.57輪，中位數(shù)均為1輪，PE／VC的政府背景不會對其投資輪次產(chǎn)生顯著影響。在投資人股的方式上，PE／VC對目標(biāo)企業(yè)的投資大致有現(xiàn)金出資、受讓股權(quán)兩種，也有PE／VC會在目標(biāo)企業(yè)IPO前通過轉(zhuǎn)出股權(quán)退出。前兩輪投資中，現(xiàn)金增資的方式使用較多，后續(xù)輪次投資中受讓股權(quán)的方式更為普遍，這與目標(biāo)企業(yè)對資金的需求是相一致的。分組來看(圖2)，PE／VC(G)企業(yè)中，68.42％企業(yè)的PE／VC股東在首輪投資中采用現(xiàn)金增資，后續(xù)投資中現(xiàn)金增資和受讓股權(quán)兩種方式被使用的頻率大致相同；相比之下，53家PE／VC(NG)企業(yè)中，首輪投資中50.94％企業(yè)的PE／VC股東采用了受讓股權(quán)方式，第二輪投資中，現(xiàn)金增資被使用的頻率增至63.16％。由于現(xiàn)金增資會稀釋原有股東的股權(quán)，受讓股權(quán)的形式則不會。從上述數(shù)據(jù)可以看到，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)接受PE／VC的現(xiàn)金投資時，尤其是在初始投資中，會更偏好政府背景的PE／VC，這可能是由于PE／VC的政府背景給予了企業(yè)一種更為穩(wěn)定的感覺，這部分股權(quán)及其持有人不會發(fā)生很大的變動，且政府背景的存在能夠幫助提升企業(yè)的信譽度；而非政府背景的PE／VC相對更傾向于市場化運作，注重投資的回收期和收益率，因此其持有的股權(quán)可能會面臨更多、更頻繁的更替。數(shù)據(jù)也顯示了PE／VC(NG)企業(yè)中，PE／VC投資機構(gòu)問的股權(quán)轉(zhuǎn)移現(xiàn)象更為常見。
進(jìn)一步對分組樣本的PE／VC投資總額和持股比例進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)(表2)，在54家僅涉及一輪PE／VC投資的IPO企業(yè)中，PE／VC(G)企業(yè)的PE／VC股東投資總額的平均水平低于PE／VC(NG)企業(yè)，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，不過兩者的中位數(shù)十分接近，每股出資單價方面兩類企業(yè)的相關(guān)統(tǒng)計值差異不大，現(xiàn)金增資模式下的每股出資單價均低于受讓股權(quán)模式下的單價。在26家涉及2輪投資的樣本中，每股單價方面，在第l輪投資中，PE／VC(NG)企業(yè)的PE／VC股東出資單價更高，在第2輪投資中，這一差異顯著縮小，這主要是由于PE／VC(G)企業(yè)的PE／VC股東在進(jìn)行第二輪投資時，成本顯著高于第一輪投資而導(dǎo)致的。
持股比例方面，PE／VC(G)企業(yè)中PE／VC的持股比例主要集中于5％至30％，其均值和中位數(shù)分別為17.96％和19.07％。相比之下，PE／VC(NG)企業(yè)中PE／VC的持股比例在3％至30％的區(qū)間內(nèi)相對分散。其均值和中位數(shù)分別為12.73％和11.54％，經(jīng)獨立樣本T檢驗和M-W檢驗，兩者差異均在1％水平下顯著(圖3)。同時，PE／VCfG)企業(yè)IPO前平均有2.03家PE／VC持股，平均持股比例11.27％，而PE／VC(NG)企業(yè)IPO前平均有1.55家PE／VC持股，平均持股9.24％。即無論是PE／VC股東家數(shù)還是PE／VC平均持股方面，PE／VC(G1企業(yè)都顯著高于PE／VC(NG)企業(yè)。可見，有政府背景的PE／VC在投資中的絕對投資總額雖不及非政府背景的PE／VC，但其相對投資總額顯著較高，政府背景的存在對于PE／VC開展投資是具有優(yōu)勢的。
四、結(jié)論
本文結(jié)合我國私募股權(quán)投資業(yè)的實際情況，提出現(xiàn)階段政府背景的PE／VC可通過聯(lián)合投資起到一定的投資引導(dǎo)作用，并試圖通過實證分析，從聯(lián)合投資行為、投資方式和規(guī)模等方面來考察政府背景PE／VC的投資行為。實證結(jié)果表明，在PE／VC(G)企業(yè)中，PE／VC股東存在顯著的聯(lián)合投資行為，政府背景PE／VC會更多地選擇與非政府背景的PE／VC合作，積極參與股權(quán)投資。研究還發(fā)現(xiàn)在投資人股時，政府背景的存在是一種隱性優(yōu)勢，使PE／VC能夠以較低的成本和較小的投資總額獲得較大的權(quán)益份額，目標(biāo)企業(yè)在接受現(xiàn)金增資時會更偏好政府背景PE／VC。不過，形式上的聯(lián)合投資行為和投資優(yōu)勢并不代表政府背景PE／VC通過聯(lián)合投資發(fā)揮了實際的引導(dǎo)作用，引導(dǎo)作用的發(fā)揮還有待加強。
[中圖分類號]F832.48[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2014）29-0053-02
私募基金發(fā)展至今，在備受矚目的同時也有過坎坷，憑自身的獨特優(yōu)勢成為市場重要的生力軍，但整體來看，與較發(fā)達(dá)國家私募基金比起來仍存在諸多不規(guī)范，也就是說我國私募基金仍不成熟，缺乏一套有效的法律規(guī)范來引導(dǎo)其健康發(fā)展。
1私募股權(quán)基金的含義
在法律上對私募股權(quán)基金的定義沒有一個清晰的說法，綜合學(xué)者們的研究本文認(rèn)為：私募股權(quán)基金主要是指基金的管理者選擇已經(jīng)形成一定規(guī)模的、一定風(fēng)險承受能力、現(xiàn)金流充裕的，相對較成熟的但尚未上市的企業(yè)，以非公開的方式，即不得利用任何媒體廣告進(jìn)行宣傳而進(jìn)行私募股權(quán)投資，此種投資也稱Pre-IPO期間的私募股權(quán)投資。
2我國私募股權(quán)投資基金的法律規(guī)制現(xiàn)狀
隨著我國資本市場的逐步成熟，我國的私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)也逐漸完善，目前主要有《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》等相關(guān)部門規(guī)章進(jìn)行規(guī)制，但是很多具體問題比如對私募股權(quán)基金的含義、資金來源、組織形式、投資人權(quán)利保護(hù)、運作模式等都沒有統(tǒng)一的法律屬性，也沒有具體的實施細(xì)則及相關(guān)配套措施，對私募股權(quán)投資基金的立法基本是空白的，嚴(yán)重制約著我國私募股權(quán)基金業(yè)的健康發(fā)展。
2.1《公司法》
私募基金如果選擇了“公司制”的存在實體，就必然受到《公司法》的一般性規(guī)制。2005年10月新修訂《公司法》的“特定對象募集”體現(xiàn)了私募基金的法律存在依據(jù)；“無審批化”體現(xiàn)了私募基金準(zhǔn)入環(huán)節(jié)的寬松化與規(guī)范；同時發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，加強了股權(quán)流動性。
2.2《證券法》
作為投資證券市場的基金，必然要受到《證券法》的調(diào)整和規(guī)制。2005年年底《證券法》的修改給私募股權(quán)投資基金的合法化提供了有利的法律環(huán)境：“非公開發(fā)行證券”的私募基金公開發(fā)行的人數(shù)為累計超過200人，同時應(yīng)當(dāng)經(jīng)過中國證監(jiān)會核準(zhǔn)。但是，立法上何謂“公開”均無明確而具體的內(nèi)涵界定，對“累計不超過200人”如何計算？什么又是特定對象？以及是否存有資格限制等問題都沒有予以規(guī)定。
2.3《合伙企業(yè)法》
2007年制定的新的《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙條款，對合伙人以及合伙人責(zé)任的界定比較具體，同時允許法人合伙，為我國的私募基金采用合伙制的實體形式提供了制度上的支撐，使私募基金的個人投資者可以合法地享受股票投資收益的免稅優(yōu)惠，符合私募基金投資者的利益，這樣將為私募股權(quán)投資基金的資金來源拓寬新的渠道。
2.4《證券投資基金法》
2012年12月《證券投資基金法》將私募證券投資基金納入該法，對私募股權(quán)基金的“合格投資者”明確定義；對基金的投資運作、收益分配、信息披露等方面內(nèi)容也有具體說明；其主要監(jiān)管模式是以行業(yè)協(xié)會的事后監(jiān)管；在募集方式上對“公募”與“私募”也做了理論區(qū)分等。新《證券投資基金法》將有效地促進(jìn)私募基金的規(guī)范發(fā)展，對資本市場的長期健康發(fā)展提供了有力的制度支持。
3我國私募股權(quán)投資基金法律規(guī)制中存在的問題通過對我國私募股權(quán)投資基金的法律環(huán)境分析，可以看出目前的制度缺陷，實踐中也確實如此，私募股權(quán)投資基金普遍存在私募股權(quán)基金設(shè)立障礙大，監(jiān)管方面的法制弱，退出機制的渠道不完善等現(xiàn)實問題。
3.1私募股權(quán)投資基金設(shè)立障礙大
整個私募股權(quán)投資基金方面的法律規(guī)制還非常不完善，在法律地位、投資者保護(hù)、金融機構(gòu)投資等方面仍面臨著較大的設(shè)立障礙。合伙企業(yè)法的引入了有限合伙制，目前合伙型是私募股權(quán)組織采用最多的形式，其中有限合伙制的私募股權(quán)投資基金不僅在工商注冊程序沒有形成全國范圍內(nèi)統(tǒng)一的，以有限合伙制形式進(jìn)行登記也基本不能實現(xiàn)。首先投資人的認(rèn)定沒有嚴(yán)格的規(guī)制，在不同的法律規(guī)定下，私募股權(quán)投資的主體人數(shù)限制不同，實踐中為了規(guī)避限制往往會采取一些變通方式，比如采取隱名的方式，而我國法律目前沒有相關(guān)法律規(guī)定來保護(hù)隱名人的權(quán)利；其次投資者身份認(rèn)定的限制也沒有相關(guān)政策的支持，投資主力主要是那些適合進(jìn)行長期投資的社保基金等機構(gòu)，在保險資金、銀行資金以及其他非銀行金融機構(gòu)的股權(quán)投資上還存在很多制約。
3.2私募股權(quán)投資基金監(jiān)管法律規(guī)制弱
對私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管方面首先體現(xiàn)在監(jiān)管的理念不明確，我國目前傳統(tǒng)企業(yè)得到的資金支持增多，這和扶持創(chuàng)業(yè)發(fā)展中小企業(yè)發(fā)展的監(jiān)管理念是相沖突的，整個法制體系也沒有嚴(yán)格統(tǒng)一的監(jiān)管理念和原則遵守；其次監(jiān)管責(zé)任不明確，這是因為私募股權(quán)基金法律關(guān)系較為復(fù)雜，各種法律的規(guī)制都有一些但并不統(tǒng)一，因此涉及的部門就多從而導(dǎo)致部門之間難以協(xié)調(diào)，而法規(guī)政策本身之間會出現(xiàn)相互矛盾的地方；最后監(jiān)管手段不健全，目前我國尚未出臺《投資法》，對投資的監(jiān)管保護(hù)的政策法規(guī)沒有，監(jiān)管手段更多的是通過自身金融工具的創(chuàng)新手段，在其他方面的監(jiān)管并不全面。
3.3私募股權(quán)投資基金退出渠道不完善
按照目前我國的法律規(guī)定，公開發(fā)行上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購?fù)顺龌蛘吖厩逅阃顺鍪枪蓹?quán)投資基金的退出方式。但是對投資者的限制使得一些投資活動無法正常享受市場退出通道，我國規(guī)定投資者必須具備法人地位才能申請開立賬戶，而現(xiàn)實中大量以有限合伙制或信托制形式存在的私募股權(quán)投資基金是不具備法人地位的。在退出渠道選擇現(xiàn)實中也更加依賴投資企業(yè)的公開上市，從而以實現(xiàn)資本退出，因為我國多渠道的資本市場沒有完全建立，且我國滬深兩大證券交易所及之外尚沒有運作規(guī)范的其他市場，中小企業(yè)上市門檻高，導(dǎo)致一般的公司上市之路是個長期的不容易之路，加上產(chǎn)權(quán)交易的不活躍性等因素都阻礙了私募股權(quán)基金的流動性，使得整個渠道建設(shè)的發(fā)展遇到了阻力。
4對我國私募股權(quán)投資的法律規(guī)制措施
私募股權(quán)投資基金的法規(guī)是資本市場規(guī)范發(fā)展的現(xiàn)實需要，對經(jīng)濟的增長有著巨大作用，從我國目前市場情況來看發(fā)展前景廣闊，更待完善，因此必須要對私募股權(quán)投資業(yè)有足夠的重視與扶持。鑒于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的規(guī)范法律制度尚未建立，非常有必要制定出一部有前瞻性的完善的法律，首先從法律上更好的規(guī)制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，本文對我國私募股權(quán)投資基金的規(guī)制問題提出以下幾條措施：
4.1通過法律的規(guī)制減小私募股權(quán)資金的準(zhǔn)入障礙
首先，明確私募基金的界定標(biāo)準(zhǔn)。界定標(biāo)準(zhǔn)可以從私募基金投資人資格、投資人數(shù)量、投資渠道等幾方面來統(tǒng)一確定；其次，完善合格自然人投資主體制度，從法律上明確私募基金投資管理人資格要求，對投資者人數(shù)超過一定數(shù)量、管理資產(chǎn)超過一定規(guī)模的私募基金實施備案制度；最后，允許金融機構(gòu)參與私募股權(quán)投資，充分利用金融機構(gòu)的風(fēng)險承擔(dān)能力。
4.2完善私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管法制
首先，應(yīng)該明確監(jiān)管的主體，轉(zhuǎn)變私募基金監(jiān)管的重點和思路，通過制定立法、規(guī)則保護(hù)普通投資者的利益；其次，對私募基金投資范圍和比例以及管理費等方面適度監(jiān)管，對私募基金投資的具體運作可以放松法律監(jiān)管；最后，推行行業(yè)自律制度，盡快發(fā)展基金行政管理服務(wù)行業(yè)，鼓勵私募基金通過銀行托管基金資產(chǎn)，同時加強證券操縱等違法行為監(jiān)管和處罰。
4.3建立多層次的資本退出市場，完善退出機制
應(yīng)該建立合格投資人的場外市場，建立電子報價系統(tǒng)的場外市場，對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場外轉(zhuǎn)讓市場各層次市場在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計、特征、水平等方面不同層次的市場，共同構(gòu)成我國的多層次市場體系，服務(wù)于處于同時期、不同成長階段的企業(yè)。
5結(jié)論
對私募股權(quán)投資基金的規(guī)制是我國證券市場的現(xiàn)實發(fā)展需要，但是，無論法律的制定、制度的建立還是市場的成熟都是一個漫長的過程，仍需要多方的努力配合，共同建立一個完善的私募股權(quán)投資基金的法制環(huán)境，使我國私募基金健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
如何促進(jìn)民間資本正確投資,引導(dǎo)民間資本的有序流動,是當(dāng)今社會經(jīng)濟發(fā)展所必然要思考的問題。其原因并不僅僅因為中國的各個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域已經(jīng)成為國際資本的“蠶食”目標(biāo)，更重要的是民間資本發(fā)展過程的自主需要。在我國，民間充裕的資本，多數(shù)時候都是以借貸、私下募資、股權(quán)擴充、合伙創(chuàng)業(yè)等途徑來達(dá)到快速積累的目的，我們把這稱之為“自由民間資本管理方式”。隨著現(xiàn)資管理理念的深入和運用，國際通行的私募基金管理方式逐漸被引入我國民間投融資體系。
私募基金:民間資本下一個熱潮？
當(dāng)一種管理方式伴隨一個產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展時，必定是社會需求快速膨脹使然。通常每個國家的投融資體系，都是放在金融監(jiān)管體系之內(nèi)的，無論是銀行、信貸、證券、保險、典當(dāng)?shù)?都是以國家資本和大型合法合規(guī)的集團資本為主構(gòu)架投融資體系，除此以外，則可能產(chǎn)生違背法律法規(guī)的地下錢莊，或其他通過非法集資等超出法律底線的途徑、違規(guī)運作的資金組合。法律底線的存在,制約了民間資本自由走向規(guī)范途徑。這并非只發(fā)生在中國，全世界都不例外。但大量民間資本以游資的方式自由流動，不能有效地納入國家投融資體系內(nèi)進(jìn)行監(jiān)管，會給國家經(jīng)濟體系和金融體系帶來無窮的風(fēng)險與后患。私募基金的管理方式幾乎可以用“應(yīng)運而生”來形容，其在國際上逐步試行、推廣、流行、規(guī)范也是順勢而為。
私募股權(quán)投資基金在我國又稱為“產(chǎn)業(yè)投資基金”，它最早起源于美國。20世紀(jì)40年代末，美國出現(xiàn)大量新興中小企業(yè)，“創(chuàng)業(yè)投資基金”誕生;后來，“創(chuàng)業(yè)”的概念擴展到“創(chuàng)造新企業(yè)和老企業(yè)再創(chuàng)業(yè)”，由此出現(xiàn)了“企業(yè)并購基金”。當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資基金在80年代傳入亞洲后，又出現(xiàn)了專門投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目的“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。經(jīng)過不斷演變，這幾類基金形式組成了現(xiàn)在所謂“產(chǎn)業(yè)投資基金”概念的外延。 2006年9月，中國人民銀行副行長吳曉靈在中國私募股本市場國際研討會上發(fā)言稱:“私募股權(quán)投資基金是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)”，她的表述是對私募股權(quán)投資基金(Private Equity Investment，PE)的典型性描述。私募股權(quán)投資在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股并獲利。
私募證券投資基金是證券投資基金的一種集合證券投資方式。它通過發(fā)行基金單位，匯集投資者的資金，由基金管理人管理和運用這筆資金，從事股票、債券等有價證券投資。投資者與基金利益共享、風(fēng)險共擔(dān)。封閉式基金和開放式基金是證券投資基金的兩種基本運作方式。私募則意味著這類基金以有限合伙人方式,只能通過私下定向募集股份。
私募股權(quán)投資基金與私募證券基金的區(qū)別在于私募股權(quán)投資相對于“公眾股權(quán)”,私募股權(quán)投資基金主要投資于未上市的公司股權(quán),這里的“私募”指的是所投資公司為未上市的“私”有公司;而私募證券基金主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金進(jìn)行管理并投資于證券市場(多為公共二級市場)的基金，主要區(qū)別于共同基金（mutual fund）等公募基金。私募證券基金的投資產(chǎn)品，是以二級市場債權(quán)等流動性遠(yuǎn)高于未上市企業(yè)股權(quán)的有價證券為投資對象。在美國,私募股權(quán)市場出現(xiàn)于1945年,參與其中的各家基金表現(xiàn)始終超過美國私募證券投資市場的參與者。
民資私募基金的發(fā)展趨勢
資本流動的實質(zhì)在于保值和增值，資本流動方向以產(chǎn)業(yè)投資為基石、以市場投資為導(dǎo)向。目前，國家大力提倡民間資本進(jìn)入產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域，鼓勵和引導(dǎo)民間投資進(jìn)入資本投資市場，為民間投資開拓了全新的局面，為民間投資指明了正確的方向。未來的民間資本，必將以合伙制私募基金的形式長久存在和發(fā)展下去。以下三個方面不可避免地成為近階段民間資本家需要慎重思考的重點:
首先，整合產(chǎn)業(yè)將形成細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)業(yè)龍頭，搶占這些行業(yè)龍頭，為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展鋪路搭橋。無論是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，還是現(xiàn)代高科技產(chǎn)業(yè)，都有自身發(fā)展的空間。國際私募基金的投資行為中, 英聯(lián)、霸菱投資了蒙牛、李寧，華平基金給國美投資1.5億美元等，都是以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主;聯(lián)想控股為實際投資人的廣源傳媒，是一家生產(chǎn)3G通信列車電視技術(shù)為主的高科技企業(yè)，獲美國私募股本基金蓮花注資1600萬美元。
其次，融合資本，梳理民間資金流動方向，倡導(dǎo)先行理念，為證券投資基金的創(chuàng)立積蓄力量。以高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的中星資本在對青島軟控（002073）實施了五年的輔導(dǎo)和支持后，已使后者在深圳中小企業(yè)板成功掛牌上市;浙江的網(wǎng)盛科技也以“中國第一概念股”成功登錄資本市場。可見證券市場是民間資本流動的重要領(lǐng)域。索羅斯在1995年投資海南航空約2400萬美元，取得14.8%股權(quán)后，又于2005年10月對中國海南航空增加投資2500萬美元。
最后，有效跨接，把握產(chǎn)業(yè)與市場的良性互動，規(guī)范出入制度，全面服務(wù)于產(chǎn)業(yè)投資市場和證券投資市場的對接。 被稱之為“美國總統(tǒng)基金”的凱雷投資集團, 管理著總額超過 89 億美元的資產(chǎn)，旗下共有 26 個基金產(chǎn)品。按照計劃,凱雷收購徐工機械50%的股權(quán),徐工機械則持有徐工科技19367.94萬股國有法人股，并通過控股子公司徐州重工持有徐工科技4103.15萬股境內(nèi)法人股，合計約23471萬股，約占徐工科技總股本的43％,僅僅通過徐工科技的10送3.1的股改對價方案,凱雷投資集團就可以獲得直接賬面價值1.8億人民幣。
若按照凱雷投資對徐工科技的下一步包裝上市計劃,一旦徐工機械在美國證券市場成功上市,其產(chǎn)業(yè)投資與證券投資的市場對接,就使凱雷獲得更大的投資收益。
首批備案17家PE入圍
3月17日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會舉行私募基金管理人頒證儀式，令人矚目的首批50家名單出爐。中國證監(jiān)會主席助理張育軍為首批私募基金管理人頒發(fā)了登記證書。
至此，首批具有獨立法律意義的私募機構(gòu)正式誕生。這也是新《基金法》頒布后，首批具有獨立法律意義的私募機構(gòu)。
按照《登記備案辦法》的規(guī)定，私募基金管理人正式對外公布后，私募基金的管理者，隨即可名正言順地和公募基金經(jīng)理取得同等法律地位。
名單分為私募證券類和私募股權(quán)類兩類，其中17家私募股權(quán)類基金獲得備案，他們中包括鼎暉股權(quán)、紅杉資本、招商昆侖、君聯(lián)資本、新沃資本等。《融資中國》記者注意到，弘毅投資、IDG資本、深創(chuàng)投等名字沒有出現(xiàn)在首批名單中。《融資中國》認(rèn)為，從開始新的登記備案起，一場新的較量開始了。而首批備案的17家PE機構(gòu)，無疑賺足了眼球，更在品牌上加分不少。
一，關(guān)于區(qū)域分布：
具體來說，天津7家，北京3家，上海3家，蘇州2家，廣州和新疆分別1家。其中諾亞系2家。
二，券商系1家，銀行系1家
三，注冊資金在10000萬以上的有8家。
言外之意，按照之前的相關(guān)規(guī)定，若要想拿到大機構(gòu)LP特別是保險資金注資，注冊資本必須超過10000萬。
四，幾乎全部是內(nèi)資企業(yè)。
五，法定代表人有老大，也有委托代表。比如，我們看到很多業(yè)內(nèi)知名人物：君聯(lián)資本柳傳志、廣東中科招商單祥雙、招商昆侖洪小源、復(fù)星創(chuàng)富梁信軍、國藥資本吳愛民、元禾辰坤林向紅、硅谷天堂王林江、中信資本張懿辰、金石潤匯祁曙光、新沃資本朱燦等。
《融資中國》認(rèn)為，從開始新的登記備案起，一場新的較量開始了。而首批備案的17家PE機構(gòu)，無疑賺足了眼球，更在品牌上加分不少。未來將更加遵循規(guī)范化、專業(yè)化、適度監(jiān)管的新十年來了，你準(zhǔn)備好了嗎？
20家PE機構(gòu)現(xiàn)身第二批私募基金管理人
3月25日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會舉行第二批私募基金管理人頒證儀式，50家私募基金管理機構(gòu)獲得私募基金管理人登記證書，成為可以從事私募證券投資、股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資等私募基金投資管理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)。中國證監(jiān)會主席助理張育軍同志出席儀式，并為私募基金管理人頒發(fā)了登記證書。中國證監(jiān)會有關(guān)部門、中國證券登記結(jié)算有限公司、中國基金業(yè)協(xié)會相關(guān)負(fù)責(zé)人參加了儀式。
證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人介紹了監(jiān)管部門在促進(jìn)私募基金創(chuàng)新發(fā)展和做好監(jiān)管方面所做的工作及下一步考慮，重申了私募基金需要堅守的三條行業(yè)底線：一是要堅持誠信守法，堅守職業(yè)道德底線；二是要堅守“私募”的基本原則，不得變相進(jìn)行公募；三是要嚴(yán)格投資者適當(dāng)性管理，堅持面向合格投資者募集資金。希望私募基金不斷加強學(xué)習(xí)，不斷提高投資管理能力；把服務(wù)實體經(jīng)濟，控制風(fēng)險放在首位；認(rèn)真做好行業(yè)自律，加強行業(yè)的社會責(zé)任建設(shè)和社會形象建設(shè)。
據(jù)中國登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)人透露，中登公司已經(jīng)做好私募基金開戶結(jié)算相關(guān)準(zhǔn)備工作，在基金業(yè)協(xié)會備案的私募基金今后可以開立證券賬戶。至此，在協(xié)會備案的私募基金可以直接以基金名義開立賬戶，參與證券交易和期貨交易。
中國基金業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)人表示，協(xié)會將建立以會員為主體，專業(yè)委員會為平臺，從業(yè)人員管理為核心的三位一體的自律管理模式，做好服務(wù)、自律，促進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新。協(xié)會將做好行業(yè)統(tǒng)計分析，盡快提供信息服務(wù)；加強與其他專業(yè)協(xié)會的合作，為行業(yè)提供市場對接、項目對接、資金對接服務(wù)；盡快制定相關(guān)行業(yè)規(guī)范，促進(jìn)外包業(yè)務(wù)發(fā)展；積極溝通相關(guān)部門，配合行業(yè)推動產(chǎn)品創(chuàng)新；開展職業(yè)道德培訓(xùn)，提高行業(yè)執(zhí)業(yè)水平。
在頒證儀式上，各私募基金管理人踴躍發(fā)言，就如何促進(jìn)私募基金行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提出了許多意見建議。該批50家機構(gòu)中，私募證券基金管理人30家，私募股權(quán)基金（含創(chuàng)投）管理人20家。該批50家機構(gòu)中，北京16家、上海13家、深圳8家、天津5家、江蘇3家、廣東2家、浙江、福建、重慶各1家。
《融資中國》注意到，這次的私募股權(quán)基金（含創(chuàng)投）管理人20家，包括弘毅、賽富、九鼎、中城賦比興、盛世神州等均在這個名單中。且法定代表人也多為大佬，比如趙令歡、閻焱、路林、張民耕、黃曉捷等。
首批管理人談私募基金登記備案
鼎暉投資：加強自律管理 保護(hù)投資者合法權(quán)益
鼎暉投資創(chuàng)始合伙人王霖表示：“中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對于私募股權(quán)行業(yè)發(fā)揮著很重要的作用，協(xié)會既是GP（一般合伙人）和政府之間重要的溝通橋梁，也是GP和LP（有限合伙人）之間相互了解、GP和GP之間相互學(xué)習(xí)并提高投資水平的重要平臺。”
同時他指出，鼎暉投資將根據(jù)證監(jiān)會及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的要求做好自律管理，保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)私募投資基金行業(yè)健康發(fā)展。
作為中國最大的另類資產(chǎn)管理機構(gòu)之一，目前鼎暉投資管理的資金規(guī)模超過100億美元。鼎暉投資的核心理念，在于能夠為投資人、被投企業(yè)不斷創(chuàng)造價值。截至2012年底，鼎暉投資所投資公司的雇員超過50萬人，是中國經(jīng)濟活力的一股重要力量。
招商昆侖：建議盡快設(shè)立私募股權(quán)投資專委會
招商昆侖股權(quán)投資管理有限公司建議，基金業(yè)協(xié)會應(yīng)盡快設(shè)立旗下的私募股權(quán)投資專業(yè)委員會，加強行業(yè)與大資管行業(yè)的交流。
招商昆侖認(rèn)為，近年來，私募股權(quán)投資機構(gòu)發(fā)展迅速，數(shù)量迅猛增長的同時也伴隨著機構(gòu)質(zhì)量的參差不齊，個別機構(gòu)也出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，導(dǎo)致市場和投資界對私募股權(quán)投資機構(gòu)產(chǎn)生了一些誤解和偏見。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對投資機構(gòu)會員的信息披露的要求和標(biāo)準(zhǔn)的建立，將會促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展；而協(xié)會的會員也將對行業(yè)的規(guī)范化起到帶頭作用。
招商昆侖認(rèn)為，私募股權(quán)投資機構(gòu)的監(jiān)管與公募證券投資機構(gòu)的監(jiān)管存在一些本質(zhì)性的區(qū)別。隨著監(jiān)管部門對私募股權(quán)投資機構(gòu)的監(jiān)管思路和信息披露標(biāo)準(zhǔn)的厘清，這也標(biāo)志著與國際接軌的一個良好開始。
金石潤匯：PE行業(yè)開啟統(tǒng)一監(jiān)管開端
青島金石潤匯投資管理有限公司童燕萍指出，作為券商直投機構(gòu)金石投資旗下的基金，金石潤匯投資一直按照證監(jiān)會的監(jiān)管要求努力規(guī)范管理、穩(wěn)健經(jīng)營。作為第一批私募投資基金管理人正式獲得基金協(xié)會備案登記證書，是PE行業(yè)的標(biāo)志性事件，也是PE行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的開端。金石潤匯投資今后將在行業(yè)統(tǒng)一規(guī)范監(jiān)管政策的指導(dǎo)下開展業(yè)務(wù)，也希望今后在行業(yè)監(jiān)管政策協(xié)調(diào)統(tǒng)一、產(chǎn)品創(chuàng)新、資源協(xié)調(diào)等方面能得到協(xié)會的大力支持。
中信資本：促進(jìn)行業(yè)進(jìn)入更規(guī)范化發(fā)展期
中信資本（天津）投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）認(rèn)為，首批備案的私募投資基金管理人的誕生，對于整個私募股權(quán)投資行業(yè)來說，是具有重大意義的時刻。私募投資基金管理人從登記備案到人員管理、信息披露各個環(huán)節(jié)都有規(guī)可循，將促進(jìn)行業(yè)進(jìn)入更加規(guī)范化發(fā)展的時期。
元禾辰坤：促進(jìn)行業(yè)加強自律和風(fēng)險管控
蘇州工業(yè)園區(qū)元禾辰坤股權(quán)投資基金管理中心指出，蘇州工業(yè)園區(qū)元禾辰坤作為中國最早成立的市場化運作的母基金管理機構(gòu)，一直致力于與中國最優(yōu)秀的基金管理人進(jìn)行合作。基金業(yè)協(xié)會的備案登記工作使得全行業(yè)會更好地加強自律和風(fēng)險管控，使得更多的優(yōu)秀團隊能夠脫穎而出。
硅谷天堂：行業(yè)規(guī)范化管理時代即將到來
硅谷天堂資產(chǎn)管理集團股份有限公司認(rèn)為，50家機構(gòu)獲得登記證書，這意味著自新《基金法》頒布后，私募機構(gòu)正式納入國家法律法規(guī)的監(jiān)管范圍，行業(yè)的規(guī)范化管理時代即將到來，這將有利于推動中國私募基金行業(yè)的健康規(guī)范發(fā)展和提升整個行業(yè)的公信力，也意味著私募基金可以更加公平地參與競爭和發(fā)揮作用。
在未來工作中，硅谷天堂將堅持以下三點：第一，誠信守法，做好風(fēng)險控制，堅持職業(yè)底線。硅谷天堂自設(shè)立之初，就把自律和風(fēng)控放在非常重要的位置，此次私募基金的備案工作，在合規(guī)、風(fēng)控方面對私募投資基金提出了統(tǒng)一的要求，無疑能夠幫助硅谷天堂更好地讓所管理基金的運作更加透明化和規(guī)范化，提升自身的管理能力和風(fēng)控能力。第二，服務(wù)實體經(jīng)濟。目前硅谷天堂的戰(zhàn)略方向是通過產(chǎn)業(yè)整合并購幫助國內(nèi)上市公司改善經(jīng)營業(yè)績，改變價值，提升價值，創(chuàng)造價值，提升上市公司的整體質(zhì)量，做“負(fù)責(zé)任的小股東”，通過促進(jìn)實體經(jīng)濟的發(fā)展響應(yīng)中央“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“促增長”的目標(biāo)，為中國經(jīng)濟的整體良性發(fā)展貢獻(xiàn)一份力量。第三，不斷加強學(xué)習(xí)，不斷提高投資能力，為投資人創(chuàng)造絕對收益，改善私募投資基金的行業(yè)形象。硅谷天堂將通過自身的專業(yè)投資能力為客戶創(chuàng)造絕對收益，硅谷天堂強調(diào)的客戶絕對收益的最大化。在這個原則的指導(dǎo)下，將不斷加強學(xué)習(xí)，提高自身能力，也只有把客戶利益放在最重要的位置，才能樹立硅谷天堂作為專業(yè)化私募投資機構(gòu)的良好行業(yè)形象。
建銀城投：登記備案為PE/VC機構(gòu)打開新空間
建銀城投（上海）環(huán)保股權(quán)投資管理有限公司指出，50家機構(gòu)獲得登記證書標(biāo)志著中國金融市場將迎來一類新的金融機構(gòu)――私募投資基金管理人。這為類似于建銀城投的PE/VC機構(gòu)的發(fā)展打開了空間，同時也意味著這些機構(gòu)要按照金融機構(gòu)的要求進(jìn)行規(guī)范，并接受相應(yīng)的監(jiān)管。
建銀城投認(rèn)為，私募投資基金行業(yè)應(yīng)該在《基金法》的要求下，堅持專業(yè)化、規(guī)范化的運作方式，堅持價值創(chuàng)造與風(fēng)險控制并重，重點支持國家戰(zhàn)略眭新興產(chǎn)業(yè)，運用金融工具和資本力量推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，改善民生。
1 私募股權(quán)基金的3種組織形式
傳統(tǒng)理論上私募股權(quán)基金主要采取的私募股權(quán)基金的組織形式有公司型、有限合作型和契約型3種。在美國等私募股權(quán)基金發(fā)展較長時間的國家中，目前新建立的私募股權(quán)基金多按照有限合伙制進(jìn)行組織模式的建立。
但在實際操作過程中，以上幾種組織模式的界限并不分明，由于各國的法律規(guī)定并不一致，私募股權(quán)基金的設(shè)立和組織管理模式界定也不完全一樣，在眾多已建立的基金中往往同時存在。
1.1 公司型
公司制包括有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式，對于股權(quán)投資基金組織而言主要是有限責(zé)任制。投資人作為股東直接參與投資，以其出資額為限，對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。
基金管理人可以是股東，也可以是外部人，實踐中通常是股東大會選出董事、監(jiān)事，再由董事、監(jiān)事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進(jìn)行。由于法律的限制，一般股東數(shù)目不多，但出資額都比較大。
1.2 有限合伙型
基金的投資人作為有限合伙人參與投資，以其認(rèn)繳的出資額為限對PE組織的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。在實務(wù)中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續(xù)期間（一般為10年），到期后，除全體投資人一致同意延長期限外，合伙企業(yè)必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權(quán)。
目前，國內(nèi)實行有限合伙制的比較多。有限合伙制比較適合“以人為本”的企業(yè)，它們做事比較低調(diào)，管理人對企業(yè)的負(fù)債要承擔(dān)無限連帶責(zé)任，因而會注重防范風(fēng)險，不愿意激進(jìn)。公司制雖然很普遍，但卻存在缺陷。比如我國公司的注冊制度，工商局要求注冊資本必須達(dá)到一定數(shù)量才能用“中國”字頭，注冊資本必須達(dá)到一定數(shù)量才能用“投資”字頭。但是，對注冊資本的過高要求，可能產(chǎn)生虛假注資和抽逃注資等問題。這在大企業(yè)已經(jīng)成為一個問題：這么大的注冊資本，股東難免會挪用。所以，公司制在注冊上是兩難的，而合伙制是承諾出資制，相對有優(yōu)勢。
1.3 契約型
契約型基金目前在國內(nèi)并無官方定義，有一種說法認(rèn)為，契約型基金又稱為單位信托基金，指專門的基金管理公司作為委托人通過與受托人（投資人）簽訂“信托契約”的形式發(fā)行受益憑證―― “ 基金單位持有證”來募集社會上的閑散資金，用以從事投資活動的金融產(chǎn)品。但實際上，根據(jù)維基百科對單位信托基金的定義，單位信托基金只涵蓋了開放型契約型這一種模式，故直接將契約型基金定為英國法傳統(tǒng)下的單位信托基金并不合適。
有鑒于契約型基金并非一個明確的法律概念，從外觀上可以將契約型基金定義為：由基金投資人、基金管理人之間所簽署的基金合同聚集投資人的資金；投資人因信賴基金管理人的專業(yè)能力而將資金交由其管理，并將資金托管給基金托管人；基金管理人運用組合投資的方式投資于特定標(biāo)的，以獲取資本利得或利息；投資收益按投資人出資份額共享，投資風(fēng)險由投資人共擔(dān)的金融工具。
通常認(rèn)為， 契約型基金的主要法律關(guān)系是信托關(guān)系，即指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為（ 《信托法》第二條） 。我國《證券投資基金法》（ 以下簡稱《基金法》）所稱的“證券投資基金”即全部為契約型基金，受《基金法》的約束和監(jiān)管，同時受《證券法》和《信托法》的約束。新修訂的《基金法》將非公開募集證券投資基金正式納入監(jiān)管范圍，為私募管理人募集契約型基金提供了明確的法律依據(jù)。《私募監(jiān)管辦法》明確規(guī)定私募投資基金可以以契約型設(shè)立，為未來設(shè)立契約型的私募股權(quán)投資基金提供了法律基礎(chǔ)，但契約型的私募股權(quán)投資基金目前仍存在工商登記困難和稅收政策不明確的法律風(fēng)險。
2 3種組織形式比較
2.1 出資及資產(chǎn)獨立性
主要在出資人數(shù)、出資方式、出資期限及比例要求、出資程序、財產(chǎn)獨立性幾方面有區(qū)別，詳見圖1。
2.2 資本變動
3種組織形式的增、減資程序和出資人出質(zhì)或轉(zhuǎn)讓要求也不完全相同，詳見圖2。
2.3 內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
3種組織形式的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)異同點詳見附圖。
2.4 稅收
2.4.1 公司型
公司型私募股權(quán)基金需繳納稅費詳見附表1。
2.4.2 有限合伙型
有限合伙型私募股權(quán)基金需繳納稅費詳見附表2。
2.4.3 契約型
中圖分類號F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A文章編號1673-0461(2011)01-0081-03
私募基金包括私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金。私募證券投資基金是指通過非公開方式募集資金，并由專業(yè)的基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資的基金。私募股權(quán)投資基金是指通過非公開方式募集資金，并由基金管理人投入到創(chuàng)新的、高成長的、核心能力強的企業(yè)中的一種與管理服務(wù)相結(jié)合的股權(quán)性資本。我國本土私募基金行業(yè)肩負(fù)著扶持民族棟梁產(chǎn)業(yè)、振興民族經(jīng)濟的社會責(zé)任，因此加深對本土私募基金的了解與認(rèn)識，對其發(fā)展歷程以及面臨的形勢和機遇進(jìn)行深入研究具有重要的意義。
一、基本模式
私募證券投資基金（Privately Offered Securities Invested Fund，簡稱PS基金）是通過非公開市場向一些大的機構(gòu)投資者和一些具有一定投資知識和投資經(jīng)驗的富有的個人等特定對象募集的基金，其在信息披露方面要求比較低，以2年~5年為投資周期，包括融、投、退三個階段的資本循環(huán)方式。在我國現(xiàn)階段，主要有公司型、有限合伙型、信托型、契約型等組織形式。PS基金主要投資于在股票市場上的上市企業(yè)的股票及證券衍生產(chǎn)品，通過買賣股票及證券衍生產(chǎn)品并在價格的波動中獲取收益。私募股權(quán)投資基金（Private Equity Investment Fund，簡稱PE基金）是一種以有限合伙企業(yè)為組織形式、以5年~7年為投資周期的，通過非公開市場向合格的機構(gòu)投資人募集資本，包括融、投、管、退四個階段的資本循環(huán)方式。PE基金的投資方向主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，涵蓋企業(yè)的不同發(fā)展階段。例如針對企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)投資（VC）；針對成長發(fā)展、擴展期的發(fā)展資本；幫助企業(yè)實現(xiàn)企業(yè)兼并重組的并購基金或夾層資本，也包括投資于即將上市企業(yè)的Pre-IPO和對已經(jīng)上市的企業(yè)實施退市重整的并購等等。
國際上較為通行的私募基金是以有限合伙企業(yè)的形式存在的。基金出資人是有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP），LP為基金提供資本，對基金債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任；基金管理者是普通合伙人（General Partner，簡稱GP），對基金的債務(wù)風(fēng)險敞口承擔(dān)無限責(zé)任，有時也應(yīng)LP的要求以自有資金持有少量基金份額。這種組織架構(gòu)安排，從法律上保障了基金管理人對基金運作應(yīng)承擔(dān)的無限責(zé)任，同時也具有稅務(wù)上的獨特優(yōu)勢，即私募基金作為合伙組織本身不是繳稅主體。私募基金的LP作為基金投資人按約定做出投資承諾，并將基金的投資管理權(quán)完全授予基金管理人。基金管理人通常也被要求投入基金一定比例（1%~5%）的資本從而促使基金管理人的權(quán)責(zé)利與基金保持高度一致。在投資失敗時，以LP投入資本仍不足以清償?shù)膫鶆?wù)風(fēng)險敞口，要由GP承擔(dān)無限責(zé)任。與此同時私募基金對于GP的激勵機制也是明確有力的。在分配機制方面通常是實行“2/20規(guī)則”，即：基金管理人GP按照LP出資額2%左右的比例提取基金的年度管理費用，在基金達(dá)到協(xié)議預(yù)定的投資收益水準(zhǔn)時，GP要按20%左右的比例參與利潤分成。這個機制實質(zhì)上承認(rèn)了GP人力資本的資本屬性，允許GP按資本的方式參與投資收益的分配，這進(jìn)一步強化了LP與GP的利益一致性，從另一方面也更有助于吸引到更多的有能力人才加入私募基金管理團隊，成為GP或GP的顧問。正是在所有者（LP）與經(jīng)營者（GP）之間進(jìn)行了這樣一種創(chuàng)新性的制度安排，使得私募基金產(chǎn)生了不同于其他企業(yè)組織形式的激勵與約束機制，因而在過去幾十年間取得了快速發(fā)展。
二、發(fā)展歷程
我國的私募基金行業(yè)的發(fā)展大體上經(jīng)歷了三個階段。對于私募股權(quán)投資基金而言，1999年到2005年，是黑暗中摸索階段。在資本市場低迷時期，本土私募股權(quán)投資基金不斷摸索本發(fā)展規(guī)律，共同探索多元化退出的方法。在2005年初，隨著我國資本市場股權(quán)分置改革的推出，我國私募股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入了發(fā)展的春天，與此同時，本土私募股權(quán)投資基金逐漸摸索出了適合自己發(fā)展的道路。在2009年，以創(chuàng)業(yè)板的成功推出為標(biāo)志，本土私募股權(quán)投資行業(yè)進(jìn)入了高速發(fā)展時期，本土私募股權(quán)投資基金開始引領(lǐng)我國的創(chuàng)投風(fēng)潮，并在具有中國特色的私募股權(quán)投資發(fā)展之路上大踏步前進(jìn)。對于私募證券投資基金而言，在2004年前，私募證券投資基金逐漸形成雛型，處于摸索發(fā)展階段，2004年第一支陽光私募基金的誕生標(biāo)志著私募證券投資基金進(jìn)入到初創(chuàng)發(fā)展階段，2009年末開始，隨著創(chuàng)業(yè)板、融資融券、股指期貨的推出，私募證券投資基金行業(yè)正在醞釀從初創(chuàng)期到中期發(fā)展階段的過渡。
三、面臨的主要形勢
當(dāng)前我國私募基金行業(yè)主要面臨以下的形勢：
第一，中國率先走出金融危機，成功實現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，成為世界經(jīng)濟復(fù)蘇的重要引擎。我國GDP的高速增長直接減緩了世界經(jīng)濟衰退的幅度，我國經(jīng)濟的高增長同時也為實業(yè)界和資本界帶來了許多發(fā)展機遇。
第二，創(chuàng)業(yè)板成為我國多層次資本市場體系建設(shè)的重要里程碑。創(chuàng)業(yè)板十年磨一劍，為眾多高科技、創(chuàng)新和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供了上市金融支持的廣闊舞臺，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級提供了指引和支持，為國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略提供了重要的落實平臺，也為廣大投資人提供了新的投資品種。
第三，融資融券、股指期貨的推出標(biāo)志著我國金融體系日益完善。融資融券、股指期貨出臺時機正好處于全球金融危機進(jìn)入尾聲的階段，它是我國金融體系進(jìn)一步完善的象征，有利于資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。
第四，我國資本市場經(jīng)受住了國際金融危機的考驗，開始走向成熟。2009年，我國IPO順利重啟，創(chuàng)業(yè)板成功推出，資本市場再融資、企業(yè)并購重組非常活躍。2010年，一是我國IPO數(shù)量和融資規(guī)模創(chuàng)造新記錄，二是融資融券和股指期貨的順利推出為廣大投資者提供新舞臺，三是全流通標(biāo)志著國內(nèi)股票市場的所有歷史遺留問題基本解決。這三個重大事件標(biāo)志著我國資本市場經(jīng)受住了國際金融危機的考驗，開始走向成熟。
第五，我國資本市場逐漸成為世界主流資本市場。2009年，我國資本市場融資額排名整體上升。根據(jù)紐約泛歐交易所統(tǒng)計，2009年香港交易所一躍成為融資額最大的資本市場，紐約泛歐交易所排第二，上交所排第三，巴西圣保羅交易所排第四，深交所排第五位，納斯達(dá)克排第六。而在2008年，香港交易所排名第四，上交所排第五，深交所排第六位。2010年上半年，深交所排第一、紐約泛歐交易所排第二，東京證券交易所排第三，上交所排第四。中國成為全球IPO最活躍的國家和融資金額全球第一的國家。
第六，我國私募基金的規(guī)模逐步擴大。根據(jù)清科集團統(tǒng)計，目前我國私募股權(quán)投資基金總規(guī)模接近1萬億元人民幣；根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計，我國私募證券基金的總規(guī)模在1.1萬億元以上，其中信托私募證券基金規(guī)模在400億元。深圳私募基金的規(guī)模和數(shù)量都占全國的1/3，已經(jīng)成為了我國私募基金最活躍的地區(qū)。
第七，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展環(huán)境有五大變化。（1）政府引導(dǎo)基金成為全國熱潮，國有與民營之間取長補短、互相融合，通過國有對民營的引導(dǎo)和帶動，形成了“國進(jìn)民進(jìn)”的經(jīng)濟增長新模式。（2）本土LP的意識有所變化，逐漸認(rèn)識到股權(quán)投資是一種比較理想的商業(yè)模式，自己管理不如交給職業(yè)管理人來管理。（3）海外資金踴躍進(jìn)入國內(nèi)，粥多僧少，找到合適和合格的基金管理人很困難。（4）行業(yè)競爭空前激烈，項目和人才的搶奪嚴(yán)重，從業(yè)人員的道德風(fēng)險和誠信問題日益受到關(guān)注。（5）創(chuàng)業(yè)板開通，中小板加快發(fā)行，調(diào)動了企業(yè)家創(chuàng)業(yè)和進(jìn)行資本運作的熱情，促進(jìn)了私募股權(quán)投資基金行業(yè)的發(fā)展，許多2006年后新進(jìn)入私募股權(quán)投資基金市場的機構(gòu)逐漸進(jìn)入收獲期。
第八，我國私募證券投資基金的發(fā)展環(huán)境有四大變化。（1）陽光私募的市場規(guī)模進(jìn)一步擴大，私募基金規(guī)模將會直追公募基金。（2）公募和私募基金不斷融合，互相學(xué)習(xí)。（3）在目前私募基金的激勵機制下，高端人才不斷涌入。（4）私募基金的第三方機構(gòu)蓬勃發(fā)展，有利于搭建信息傳遞平臺，監(jiān)督行業(yè)規(guī)范運行，促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展。
四、面臨的機遇
當(dāng)前我國私募基金行業(yè)主要面臨以下的機遇：
第一，優(yōu)秀的私募基金將獲得長足發(fā)展。經(jīng)過金融危機的洗禮，資金逐漸涌向少數(shù)優(yōu)秀私募基金。對行業(yè)規(guī)律掌握比較透徹的私募基金將獲得長足發(fā)展。股指期貨及融資融券推出后，信托型私募證券投資基金管理的規(guī)模將突破千億元人民幣，在未來幾年內(nèi)，百億規(guī)模的陽光私募必將出現(xiàn)。
第二，私募基金的資金供給充足。根據(jù)國家統(tǒng)計局的資料顯示，截至2009年底，我國居民人民幣儲蓄存款余額超過26萬億元人民幣，企業(yè)存款余額超過22萬億元人民幣。規(guī)模如此龐大的現(xiàn)金類資產(chǎn)的投資需求為私募基金行業(yè)的發(fā)展提供了充足的資金供給。
第三，私募基金的長期投資價值日益顯現(xiàn)。根據(jù)清科集團統(tǒng)計，截止2009 年底，登錄創(chuàng)業(yè)板的36家企業(yè)中有20家企業(yè)曾獲31家私募股權(quán)投資基金支持，平均回報倍數(shù)為8.39倍。根據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計，私募證券投資基金在近36個月內(nèi)平均收益達(dá)120.02%，在近24個月內(nèi)平均收益為-1.54%，均高于同期滬深300指數(shù)。私募基金的長期投資業(yè)績比較優(yōu)秀，將更加重視長期的價值投資和精準(zhǔn)投資，為投資者獲取更高的回報。
第四，中國企業(yè)在世界資本市場上異軍突起。根據(jù)紐約泛歐交易所統(tǒng)計，中國企業(yè)在IPO數(shù)量和融資總額方面都出現(xiàn)激增。2010年上半年共有216家中國公司通過IPO募集資金約348億美元，IPO數(shù)量占全世界的33.3%，募集資金規(guī)模占全世界的33.1%，2009年共有187家中國公司通過全球資本市場IPO募集資金約505億美元， IPO數(shù)量占全世界的29.1%，募集資金規(guī)模占全世界的41.7%，而在2008年冠軍還是美國。眾多優(yōu)秀中國企業(yè)為私募基金提供了豐富的投資機遇。
第五，私募基金上下游之間加強互動交流、協(xié)調(diào)發(fā)展。整個私募基金行業(yè)要想成為大巨人，行業(yè)上下游之間要加強互動交流，協(xié)調(diào)發(fā)展，不但要對各自的領(lǐng)域精通，也要能全局把握整個資本市場的脈搏。
第六，私募基金要增強增值服務(wù)能力，構(gòu)建核心戰(zhàn)場，進(jìn)行差異化競爭。私募基金一定要有增值服務(wù)能力，通過服務(wù)解決投資、退出過程中遇到的問題，提高抵御風(fēng)險的能力。通過構(gòu)建核心戰(zhàn)場，進(jìn)行差異化競爭，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，提升盈利水平。
[參考文獻(xiàn)]
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On the Situation and Opportunity of Privately Offered Funds in China
Geriletu1,2
(1.Postdoctoral Research Station of Theoretical Economics，Sun Yat-sen University，Guangzhou 510275，China；
1 私募股權(quán)投資契約型基金的募集設(shè)立
從法律上，私募股權(quán)投資契約型基金的募集設(shè)立需要遵守《證券法》《信托法》《基金法》和《私募監(jiān)管辦法》的相關(guān)規(guī)定，其中尤以《基金法》和《私募監(jiān)管辦法》為重。
私募股權(quán)投資契約型基金按照《基金法》第二條對證券投資基金的定義是不包含在內(nèi)的，但《私募監(jiān)管辦法》明確了自身是根據(jù)《基金法》制定，因此私募股權(quán)投資契約型基金在接受《私募監(jiān)管辦法》的直接約束時，實務(wù)當(dāng)中通常借鑒或參照《基金法》的相關(guān)要求。
因此，私募股權(quán)投資契約型基金的募集設(shè)立至少有如下幾點要求。
1.1 成立私募基金管理人
依照《私募監(jiān)管辦法》第二章及其他規(guī)定、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》等法律、法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，向中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“基金業(yè)協(xié)會”）報送材料，登記備案。
依照管理人的組織形式，可以選擇公司型或合伙企業(yè)型的管理人，市場上目前更青睞合伙企業(yè)型的管理人。
1.2 向合格投資者進(jìn)行非公開募集
非公開募集當(dāng)中最敏感的事情是募集過程，必須要遵守“非公開募集”的相關(guān)準(zhǔn)則，否則會觸發(fā)“公開募集”的程序條款，甚者可能觸犯“非法集資”“非法吸收公眾存款”等刑則，“罪”與“非罪”之間的界限并不如想象中遠(yuǎn)。
《基金法》第九十二條、《私募監(jiān)管辦法》第十四條對于非公開募集的要求均采用了正面否定的立法語言，即私募基金管理人、私募基金銷售機構(gòu)不得向合格投資者之外的單位和個人募集資金，不得通過報刊、電臺、電視、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報告會、分析會和布告、傳單、手機短信、微信、博客和電子郵件等方式，向不特定對象宣傳推介。同時，《私募監(jiān)管辦法》第十六條還要求私募基金管理人自行銷售私募基金的，應(yīng)當(dāng)采取問卷調(diào)查等方式，對投資者的風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力進(jìn)行評估，由投資者書面承諾符合合格投資者條件；應(yīng)當(dāng)制作風(fēng)險揭示書，由投資者簽字確認(rèn)。但對調(diào)查問卷，一直未有相關(guān)細(xì)則和文本示范出臺，故實務(wù)當(dāng)中，私募基金的募集很少用到。
在最終募集人數(shù)上，單一合伙型基金和有限公司型基金的募集人數(shù)均有50人的限制，合伙型基金通過傘形結(jié)構(gòu)最多可以做到200人。根據(jù)《私募監(jiān)管辦法》第十三條的規(guī)定：“以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數(shù)。但是，符合本條第（一）、（二）、（四）項（分別指社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金；依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會備案的投資計劃；中國證監(jiān)會規(guī)定的其他投資者）規(guī)定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數(shù)。”因此可以理解為，經(jīng)在基金業(yè)協(xié)會備案的私募股權(quán)投資契約型基金，投資到私募基金的，可以不再穿透核查和合并計算人數(shù)。
1.3 簽署基金合同、托管協(xié)議
全體投資者與管理人簽署《基金合同》，基金合同的內(nèi)容需借鑒和參照《基金法》第九十三條的有關(guān)要求。
關(guān)于托管協(xié)議，與合伙型基金及公司型基金當(dāng)中，投資者與管理人簽署合伙協(xié)議或公司章程，再由基金（公司）或基金（合伙企業(yè)）與托管人簽署《托管協(xié)議》。不同的是，因《基金合同》中直接列明了托管人的權(quán)利義務(wù)范圍，契約型基金的托管方通常是《基金合同》的直接簽署方之一，或者經(jīng)契約型基金的投資者同意，由契約型基金的管理人代表契約型基金另行與托管人簽署《托管協(xié)議》。
1.4 登記備案
基金募集完成后，管理人向基金業(yè)協(xié)會登記備案契約型基金。
2 私募股權(quán)投資契約型基金面臨的問題
2.1 投資事項的股東身份受限
私募股權(quán)投資契約型基金，顧名思義，該基金的投資標(biāo)的為非公開上市交易的股權(quán)，絕大部分時候指的是有限公司的股權(quán)、非上市股份有限公司的股份或合伙企業(yè)財產(chǎn)份額。《公司登記管理條例》的相關(guān)規(guī)定要求，設(shè)立公司應(yīng)向公司登記管理機關(guān)提交股東或發(fā)起人的“主體資格證明”或“自然人的身份證明”。在操作層面，“主體資格證明”被明確界定為“為企業(yè)法人的提交營業(yè)執(zhí)照副本復(fù)印件；為事業(yè)法人的提交事業(yè)法人登記證書復(fù)印件；為社團法人的提交社團法人登記證書復(fù)印件；為民辦非企業(yè)的提交民辦非企業(yè)證書復(fù)印件”。實踐中，由于契約型基金不是《民法》上的民事主體，缺乏法律上的投資主體地位，無法提供“主體資格證明”，因而難以獨立地記載于公司的股東名冊，無法在工商局辦理股東登記。《合伙企業(yè)法》要求合伙人必須是自然人、法人或其他組織，對于契約型基金而言也面臨同樣的問題。
目前，證監(jiān)會基金業(yè)協(xié)會的官員曾在公開媒體上提出，證監(jiān)會正在努力推動契約型基金作為未上市企業(yè)股東進(jìn)行工商登記的解決措施。實踐中已經(jīng)有部分工商局借鑒資管計劃及信托計劃的做法，將契約型基金的管理人登記為股東，實際上享有股東權(quán)利的是基金而非管理人，如蘇州地區(qū)、鹽城地區(qū)的工商局。
這種將基金投資的項目，股東登記為管理人而非基金，會有兩大方面疑問：一是這是否是代持關(guān)系，是否適用隱名股東和顯名股東的相關(guān)規(guī)定，最終的股東權(quán)利由誰享有？二是這種做法是否會給管理人帶來潛在的稅務(wù)風(fēng)險。
筆者認(rèn)為，前述方式并不是典型的公司法所定義的股權(quán)代持關(guān)系。依照契約型基金的基礎(chǔ)法律關(guān)系――即信托關(guān)系的定義，契約型基金管理人完全可以以自己的名義，為受益人（投資者）的利益或者特定目的，對委托財產(chǎn)（契約型基金）進(jìn)行管理或者處分。因此契約型基金管理人以自己的名義，代表契約型基金去持有公司的股權(quán)或合伙企業(yè)的合伙份額乃至在出于保護(hù)投資者利益的前提下以自己的名義行使相應(yīng)的股東權(quán)利或合伙人權(quán)利，這與基于合同法律關(guān)系的股權(quán)代持行為在基礎(chǔ)法律關(guān)系上有本質(zhì)的區(qū)別。目前，部分工商局所采用的由契約型基金管理人代表契約型基金作為公司股東或合伙企業(yè)合伙人的方案，并不違反《信托法》《公司法》《合伙企業(yè)法》所確定的法律規(guī)則，值得在實踐中推廣。如果在工商登記名稱能夠擴展為契約型基金管理人（代契約型基金持有），在直觀性上更貼近真實的法律狀態(tài)，這一形式在資管計劃投資私募股權(quán)領(lǐng)域已經(jīng)被部分地區(qū)的工商局所采用，資管計劃管理人代資管計劃持有公司股權(quán)，其登記的股東名稱即為管理人（代資管計劃持有）。
稅務(wù)方面的主要疑問在于如果工商局登記的項目公司股東為基金管理人，從項目公司獲得分紅利息或資本利得退出時，這部分所得是否會被認(rèn)為是管理人的收入？
筆者認(rèn)為，《基金法》已經(jīng)明確要求了基金財產(chǎn)是獨立于管理人自身的財產(chǎn)的，管理人運用基金財產(chǎn)所獲得的投資收益歸屬于基金財產(chǎn)，而不能歸屬于管理人（《基金法》第五條），因此，造成這方面混淆的根源仍在于契約型基金無法將自身登記為公司股東，如果能夠解決工商登記的問題，從外觀上也能夠避免這種混淆。
2.2 私募契約型基金的個人所得稅征稅規(guī)定
私募股權(quán)投資契約型基金同其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)一樣，在個稅征收上目前暫無統(tǒng)一、明確的稅收政策。目前主要參照《關(guān)于證券投資基金稅收政策的通知》《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》《財政部、國家稅務(wù)總局、證監(jiān)會關(guān)于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》等相關(guān)法律法規(guī)。
目前，市場上發(fā)行的資管類產(chǎn)品，包括各類信托產(chǎn)品、券商資管計劃、期貨資管計劃、基金子公司資管計劃等，均按照20%的稅率征收個人所得稅。實踐中大多數(shù)情況是，信托公司、證券公司、期貨公司、基金子公司等均不會進(jìn)行代扣代繳，由個人投資者自行申報。私募股權(quán)契約型基金管理人也比照上述資管產(chǎn)品，在向契約型基金的個人投資者分配投資收益時不進(jìn)行代扣代繳，由個人投資者自行申報。
值得一提的是，對于各類資管產(chǎn)品的征稅盲區(qū)，據(jù)悉證監(jiān)會也在聯(lián)合財稅部門，希望能夠推動統(tǒng)一明確的稅務(wù)政策的出臺。
3 結(jié)語
私募股權(quán)投資基金是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，投資方在交易實施過程中通常附帶考慮將來的退出機制，即通過IPO、并購或管理層回購等方式出售。少量私募股權(quán)投資基金也會投資已上市公司。私募股權(quán)投資基金的法律結(jié)構(gòu)有三種，一種是公司制的，每個基金持有人都是投資公司的股東，管理人也是股東之一；一種是合伙企業(yè)制；一種是契約型，持有人與管理人是契約關(guān)系，不是股權(quán)關(guān)系。
一、私募股權(quán)投資基金特點
1、私募資金，但渠道廣闊
私募股權(quán)基金的募集對象范圍相對公募基金要窄，但是其募集對象都是資金實力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量較高的機構(gòu)或個人，這使得其募集的資金在質(zhì)量和數(shù)量上不一定亞于公募基金。可以是個人投資者，也可以是機構(gòu)投資者。
2、股權(quán)投資，但方式靈活
除單純的股權(quán)投資外，出現(xiàn)了變相的股權(quán)投資方式（如以可轉(zhuǎn)換債券或附認(rèn)股權(quán)公司債等方式投資）和以股權(quán)投資為主、債權(quán)投資為輔的組合型投資方式。這些方式是近年來私募股權(quán)在投資工具、投資方式上的一大進(jìn)步。
3、風(fēng)險大，但回報豐厚
私募股權(quán)投資的風(fēng)險，首先源于其相對較長的投資周期。因此，私募股權(quán)基金想要獲利，必須付出一定的努力，不僅要滿足企業(yè)的融資需求，還要為企業(yè)帶來利益，這注定是個長期的過程。再者，私募股權(quán)投資成本較高，這一點也加大了私募股權(quán)投資的風(fēng)險。
4、參與管理，但不控制企業(yè)
一般而言，私募股權(quán)基金中有一支專業(yè)的基金管理團隊，具有豐富的管理經(jīng)驗和市場運作經(jīng)驗，能夠幫助企業(yè)制定適應(yīng)市場需求的發(fā)展戰(zhàn)略，對企業(yè)的經(jīng)營和管理進(jìn)行改進(jìn)。但是，私募股權(quán)投資者僅僅以參與企業(yè)管理，而不以控制企業(yè)為目的。
二、私募股權(quán)投資基金法律地位的問題
1、私募基金的存在缺乏法律依據(jù)
私募基金是在市場需求拉動下產(chǎn)生，缺乏明確的法律地位。《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》都沒有對私募基金的含義、資金來源、組織方式、運作模式做出明確的規(guī)定。在《證券投資基金法》中也沒有把私募基金納入立法范圍，只在附則中做了一個概括性的規(guī)定。
2、引資手段的違法性
由于私募基金不能公開募集資金，所以在壯大過程中，對其宣傳往往帶有欺騙的性質(zhì)。如介紹管理者曾有近似神話的成功案例，推出沒有任何風(fēng)險，如“保底條款”等。其欺騙性主要表現(xiàn)在三個方面：一是管理者曾經(jīng)有過成功案例，其實只能說明他過去成功，不代表以后也同樣成功；二是資本市場本身是高風(fēng)險市場，不能做到絕對獲利，一旦投資失敗，保底條款將無法兌現(xiàn)；三是無論私募基金以何種組織形式存在，保底條款都是《民法通則》、《證券法》、《信托法》等現(xiàn)行法律所禁止的，并不保護(hù)此類保底條款的實現(xiàn)。
3、治理結(jié)構(gòu)及運作不規(guī)范
目前的私募投資基金大部分是依照現(xiàn)有的《民法》、《合同法》的委托原則構(gòu)建當(dāng)事人關(guān)系，而不是依照信托原理來界定各方當(dāng)事人的權(quán)責(zé)關(guān)系，無法形成基金資產(chǎn)所有權(quán)、管理權(quán)、監(jiān)管權(quán)的相互制衡機制。
由于法律和行業(yè)管理空白而帶來的經(jīng)營上的風(fēng)險，造成很多基金管理人短期行為嚴(yán)重，經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)，基金的合約設(shè)計和運作沒有內(nèi)部的風(fēng)險控制機制也沒有外部的監(jiān)督約束，一旦市場大勢不好，基金經(jīng)營的資產(chǎn)質(zhì)量下降，將會引發(fā)很多金融問題。
三、私募股權(quán)基金組織管理模式的問題
目前國內(nèi)由于在理念、管理工具和手段等方面落后，對私募股權(quán)基金組織管理模式認(rèn)識不足，制度缺失，專業(yè)人才匱乏，在實踐中難以建立有效完整的運作機制。
1、產(chǎn)業(yè)投資基金的所有者缺位，利益與責(zé)任脫節(jié)，容易誘發(fā)道德風(fēng)險
在實際中，因為投資資本流動性較差、不確定性大、責(zé)任和利益不明確，所以無法分清是政府干預(yù)導(dǎo)致的投資決策失誤，還是產(chǎn)業(yè)投資基金經(jīng)營不善。如果產(chǎn)業(yè)投資基金成功，投資收益一般屬于管理方及其管理運作者；如果投資失敗，責(zé)任則完全由國家承擔(dān)。
2、在眾多私募股權(quán)投資基金中，管理者往往缺乏與投資收益掛鉤的激勵政策
當(dāng)前政府主導(dǎo)的如產(chǎn)業(yè)投資基金的高管們更容易接受政府的行政干涉，用非市場化運營機制管理公司。成功經(jīng)營的管理人員收入和其付出不對稱，將有可能會影響從業(yè)人員的工作熱情，最終導(dǎo)致較大的風(fēng)險。
3、缺乏高水準(zhǔn)的管理團隊
一些較成功的市場化私募股權(quán)基金雖然有眾多成功運作的案例，且有如美國等老牌資本運作市場運作的經(jīng)驗可參考，但整個行業(yè)仍處于起步階段，且有具體國情需要考慮，其內(nèi)部組織管理模式也較混亂，尚未形成體系，實際運作中經(jīng)常出現(xiàn)只依靠個別精英型或經(jīng)驗型管理人才的突出表現(xiàn)而獲得成功。目前，我國還缺乏具有國際水準(zhǔn)的專業(yè)管理機構(gòu)，缺乏優(yōu)秀的基金管理團隊，同時在基金管理的誠信建設(shè)、消除內(nèi)部人控制等方面，都亟待提高。
四、私募股權(quán)投資基金投資運作的問題
1、運作不規(guī)范
很多私募股權(quán)投資的管理和服務(wù)水平較低，內(nèi)部運作管理仍處于原始狀態(tài)。大部分私募股權(quán)基金均具有政府背景，有時對項目投資的可行性、營利性及資金的退出缺乏細(xì)致考慮，弱化了市場辨別的作用。政府參與PE，為其帶來更多資源和機會的同時，也不利于風(fēng)險投資行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。
2、投資性強
當(dāng)前的PE投資性較強并缺少優(yōu)質(zhì)項目，隨著競爭的日趨激烈和監(jiān)管的逐步到位，PE投資即將上市項目的盈利神化將會破滅。成功的投資機構(gòu)不僅能提供資金，更要為企業(yè)提供公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃等增值服務(wù)，高額利潤應(yīng)該立足于提供增資服務(wù)，而不全是一二級市場的價差套利。很多券商直投子公司及其參股的產(chǎn)業(yè)基金均采取直投加保薦模式，這種上市前突擊入股的現(xiàn)象催生了監(jiān)管要求。
3、缺乏優(yōu)質(zhì)項目
私募股權(quán)信息提供商清科最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年6月，共有15家私募股權(quán)基金和風(fēng)險投資基金創(chuàng)造了29筆IPO退出，平均賬面投資回報率僅3.73倍，為近1年來IPO退出回報最低值。2011年上半年，共有167家中國企業(yè)在境內(nèi)三個市場上市，環(huán)比減少5家，同比減少8家，融資額達(dá)264.76億美元，為2009年境內(nèi)IPO重啟以來的歷史最低。
五、私募股權(quán)投資基金存在問題的對策
1、推進(jìn)私募基金合法化，使私募基金有法可依
經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國私募基金無論從規(guī)模還是市場影響力來講都已經(jīng)成為了一支不容忽視的力量，只有對其進(jìn)行正確引導(dǎo)，盡快確立其法律地位，讓私募基金發(fā)展有法可依，有章可循，才能得以健康發(fā)展。
首先，應(yīng)制定相應(yīng)的私募基金實施細(xì)則。現(xiàn)有的法律框架已經(jīng)為各種形式的私募基金的存在和發(fā)展提供了相應(yīng)的法律依據(jù)和規(guī)范。雖然現(xiàn)在看來沒有必要制定一部專門的私募基金法，但應(yīng)針對其可能選擇的各種法律形式，制定相應(yīng)的實施細(xì)則，建立更適宜私募基金發(fā)展的法律平臺。其次，應(yīng)大力發(fā)展有限合伙型私募基金。這是未來我國私募基金比較理想的發(fā)展形式，它可以較好地解決公司型和信托型私募基金面臨的主要問題。應(yīng)出臺相關(guān)政策或規(guī)范，給予其開戶資格，促進(jìn)其健康發(fā)展。
2、加強對私募基金市場化監(jiān)管
與私募基金合法化密切相關(guān)的就是對私募基金的監(jiān)管。根據(jù)監(jiān)管的側(cè)重點不同，對私募基金的監(jiān)管又可分為事前監(jiān)管、事中監(jiān)管和事后監(jiān)管。事前監(jiān)管主要側(cè)重于市場準(zhǔn)入的監(jiān)管；事中監(jiān)管指對私募基金運行過程中的行為進(jìn)行監(jiān)管；事后監(jiān)管指當(dāng)市場主體發(fā)生危機時，監(jiān)管當(dāng)局為了避免這種危害擴散到金融或經(jīng)濟的其他領(lǐng)域而采取的措施，如破產(chǎn)、救濟等。根據(jù)我國國情，應(yīng)當(dāng)從以下方面著手完善監(jiān)管體系。
（1）完善私募基金的法律環(huán)境。我國的《證券投資基金法》為私募基金預(yù)留出了發(fā)展空間，明確了基金管理公司可接受特定對象資產(chǎn)委托從事證券投資活動，即私募基金有望通過基金管理公司進(jìn)入市場。但是，在一些具體條款中，沒有就私募基金的法律地位和其中涉及到的當(dāng)事人的法律關(guān)系規(guī)定出一個明確的框架。針對中國私募基金業(yè)的現(xiàn)狀，要盡快出臺《投資基金法》，對私募基金做出特殊規(guī)定。
（2）構(gòu)建多層次的監(jiān)管體系。在我國，一些私募基金也具有信托業(yè)“受人之托，代人理財”的性質(zhì)，而我國信托業(yè)的監(jiān)管部門為中國人民銀行。從監(jiān)管的便利、及時出發(fā)，私募基金的行政監(jiān)管為證監(jiān)會更為恰當(dāng)。同時，考慮到私募基金的數(shù)量較多，監(jiān)管部門也可以授權(quán)全國基金業(yè)協(xié)會等自律組織一定的權(quán)限，要求各私募基金向基金業(yè)協(xié)會等自律性組織登記備案，定時報告有關(guān)基金運作的財務(wù)資料，接受其檢查、監(jiān)督，構(gòu)建起證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管、基金業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管、私募基金自我監(jiān)管的多層次監(jiān)管體系。
（3）設(shè)置私募基金的準(zhǔn)入條件。在西方發(fā)達(dá)國家，私募基金是不需要準(zhǔn)入監(jiān)管的，即無需履行注冊核準(zhǔn)程序，這顯然是不合我國國情的。在準(zhǔn)入問題上，可以采取登記備案制。私募資金在募集資金后，把投資于它的投資者名冊及情況報監(jiān)管部門備案，以便相關(guān)的監(jiān)管部門對其投資者是否合格進(jìn)行監(jiān)督。在一定的期限內(nèi)，監(jiān)管部門做出答復(fù)。經(jīng)登記備案，私募基金正式成立。
（4）嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險揭示。雖然對私募基金的信息披露的要求并不高，但是對投資者和監(jiān)管部門仍具有一定的信息披露義務(wù)。應(yīng)當(dāng)每月向投資者報告基金投資情況和資產(chǎn)狀況，并定期向監(jiān)管部門披露，以便投資者和監(jiān)管部門及時了解其運作情況及風(fēng)險狀況，一旦出現(xiàn)問題的苗頭，可以預(yù)先加以控制。
（5）對發(fā)行和募集方式的限定。限制公開做廣告，禁止通過報紙、雜志、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體或以開座談會、研討會的形式向社會有關(guān)招募廣告。我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗，限制私募基金風(fēng)險擴散范圍，通過禁止私募基金從沒有自我保護(hù)能力的小投資者吸納資金，保護(hù)普通投資者的利益。在制定監(jiān)管制度時，首先區(qū)分具有不同自我保護(hù)能力的投資者，僅允許私募基金為那部分具有相當(dāng)經(jīng)濟實力和自我保護(hù)能力的投資者提供投資理財服務(wù)。同時，通過限制私募基金的銷售范圍，避免私募基金風(fēng)險擴大化、普及化和公眾化。將私募基金監(jiān)管的重點放在限制私募基金投資者資格和數(shù)量，以及私募基金銷售渠道和銷售方式上。
3、加大對私募基金資金來源結(jié)構(gòu)的風(fēng)險控制
私募基金的操作風(fēng)險主要是來自資金來源方面潛在的風(fēng)險和資金結(jié)構(gòu)方面潛在的風(fēng)險。針對資金來源方面的風(fēng)險可以加強對銀行信貸資金投放的管理，控制信貸投放的領(lǐng)域和額度，銀行要對自己所投放的資金進(jìn)行跟蹤調(diào)查發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，及時采取相應(yīng)措施，防范風(fēng)險進(jìn)一步擴大，同時，銀行之間要進(jìn)行信息共享，防止多家銀行向同一私募基金過度放貸。針對資金來源結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險，可以借鑒國外的一些經(jīng)驗，讓投資者投入到私募基金中的資金不能夠隨意贖回，但是基金份額可以轉(zhuǎn)讓。這就有效保證了私募基金的投資策略不受資金變動的影響，也能夠倡導(dǎo)私募基金并行價值投資減少投機，這樣也有利于證券市場的穩(wěn)定。
4、加強對投資者的風(fēng)險教育和對私募基金管理者的道德教育
私募基金發(fā)展中存在的道德風(fēng)險，雖然無法避免，但可以采取相關(guān)措施將道德風(fēng)險最小化，維護(hù)投資者的利益。首先，加強私募基金的監(jiān)管，提高私募基金的信息透明度。私募基金的道德風(fēng)險，很大程度上是由于私募基金的投資者和基金管理者之間的信息不對稱性造成的，私募基金經(jīng)理為了使自己的利益最大化，不惜以損害投資者的利益來達(dá)到自己的目的；其次，要提高投資者的專業(yè)知識水平和風(fēng)險意識，如果私募基金的投資者具有很強的專業(yè)知識水平和風(fēng)險意識，就能夠?qū)ψ约旱耐顿Y做出合理的選擇。同時，有動力和能力監(jiān)督私募基金的正常運作，這也能夠有效地減少私募基金的道德風(fēng)險，促使私募基金管理者盡可能地為投資者利益服務(wù)；再次，加強對私募基金管理者的道德教育，建立完善的道德教育體系，其實很多運行機制都是建立在個人的自我約束基礎(chǔ)上的，因此私募基金的有效運行在很大程度上依賴于自我道德規(guī)范的約束。
5、建立完善的社會信用體系
目前，由于信用約束機制和市場機制的不健全，我國市場經(jīng)濟信用狀況缺失現(xiàn)象普遍存在。在私募基金中，這種現(xiàn)象更為普遍，這主要是由于私募基金經(jīng)理為了追逐更多的個人利益，常常會讓自己所管理的資金承受更大的風(fēng)險，一旦投資失敗，私募基金經(jīng)理如果違約，就會給投資者造成損失。同時又沒有相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行約束，投資者的利益經(jīng)常會得不到有效的保護(hù)。對于私募基金這樣的信用風(fēng)險其管理方法則主要采取現(xiàn)場檢查，保證充足的擔(dān)保和保證金，同時可以使用模型化的方法進(jìn)行管理。另外，加強整個社會的誠信教育也是必不可少的，只有我國整個市場經(jīng)濟信用體系得到完善，私募基金信用風(fēng)險才能夠降低到最低，同時各參與方的利益也就能夠得到有效的保護(hù)。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 寇宇、臧維：私募股權(quán)基金的組織管理模式研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2008，27（11）.
簡單的講，PE投資就是PE投資者尋找優(yōu)秀的高成長性的未上市公司，注資其中，獲得其一定比例的股份，推動公司發(fā)展、上市，此后通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲利。在我國，PE主要是指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。
與證券投資基金等公募基金相比，PE通過私募方式投向一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形非上市企業(yè)的股權(quán)，而證券投資基金一般投向資本市場，包括股權(quán)與債券；PE投資期限一般為3-5年，屬于中長期投資，而證券投資基金一般為中短期投資，期限較靈活；在資金來源上，PE資金來源廣泛，包括富有的個人、風(fēng)險基金、機構(gòu)投資者以及保險公司等，而證券投資基金一般來自于個人和機構(gòu)投資者；在組織形式上，PE以公司制、信托制和有限合伙制為主，證券投資基金則分為契約型和公司型。
二、PE的組織形式對比
2.1 公司制PE
公司制PE即采用公司法人制的私募股權(quán)基金，投資者即作為公司的股東，私募股權(quán)基金作為公司形式存在。公司制PE涉及主體主要包括投資者和管理層兩部分。公司制PE一般會存在自我管理和委托管理兩種形式。
2.2.信托制PE
信托制PE即采用信托制的私募股權(quán)基金，在中國現(xiàn)階段實際只能采用集合信托計劃開展。該形式PE一般涉及投資人（受益人）、基金管理公司和基金托管人三方，三方之間的法律關(guān)系是建立在基金合同基礎(chǔ)上的信托關(guān)系。
2.3 有限合伙制PE
有限合伙指由至少一名普通合伙人與至少一名有限合伙人組成的合伙，其中普通合伙人對企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，有限合伙人則以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任。在有限合伙存續(xù)期間，普通合伙人負(fù)責(zé)有限合伙的經(jīng)營和管理；而有限合伙人一般并不參與有限合伙事務(wù)的經(jīng)營，在有限合伙中往往只充當(dāng)監(jiān)督者的角色。
表1.1三種形式PE的綜合比較比較項目有限合伙制PE公司制PE信托制PE組織結(jié)構(gòu)和資本穩(wěn)定性由有限合伙人和普通合伙人組成，資本和“知本”結(jié)合，穩(wěn)定性介于公司和信托之間獨立法人資格，公司財產(chǎn)獨立于股東財產(chǎn)，穩(wěn)定性比較好基于一系列合同存在，穩(wěn)定性較差約束和激勵機制普通合伙人負(fù)責(zé)以及合伙協(xié)議安排，普通合伙人與基金成敗息息相關(guān)，有效實現(xiàn)激勵和約束投資者與管理者追求目標(biāo)和利益不一致，極易出現(xiàn)風(fēng)險信息存在不對稱，投資期限較長，市場回報激勵有限，存在管理者發(fā)生道德風(fēng)險的可能受益與成本設(shè)立成本較低，企業(yè)不用繳所得稅，不存在雙重稅負(fù)設(shè)立和運營成本較高，且組織結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，雙重稅負(fù)設(shè)立成本較低，且管理費和托管費一般定額，可以控制運作效率一般普通合伙人自己決定，效率較高決策程序較為嚴(yán)格復(fù)雜，有“三會”決策，效率有限管理者具有較大主動權(quán)和決策權(quán)，效率較高目前，中國PE機構(gòu)以有限合伙制PE為主，是因為具有以下優(yōu)點：
1 擁有避免雙重納稅；
2 運作管理簡潔有效；
3規(guī)避了國有股轉(zhuǎn)持等相關(guān)規(guī)定；
4 資金使用效率較高；
5激勵機制與決策機制靈活有效，，風(fēng)險管理約束力強；
三、中國PE行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及路徑探討
在2011年的“全面PE”熱后，中國PE市場進(jìn)入發(fā)展轉(zhuǎn)型期，尤其在最近IPO窗口緊閉的情況下，傳統(tǒng)的以IPO為主要退出渠道的管理模式已經(jīng)無法適應(yīng)新形勢的發(fā)展。
中國VC/PE產(chǎn)業(yè)在經(jīng)過一輪高速發(fā)展后，已經(jīng)進(jìn)入整合期和轉(zhuǎn)型期，具體表現(xiàn)在：（1）搶項目，瘋投，競爭多于合作；（2）企業(yè)要價高，投資價格高；（3）投資集中在Pre-IPO；（4）退出渠道單一；（5）投后管理缺失
因此，在進(jìn)入2013年后，PE行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型，無論是投資模式，還是投資管理方式，都需要作出調(diào)整，回歸價值投資，讓PE回歸理性：
二、金融產(chǎn)品交易合約與低位買回低位賣出機制的缺失
使私募證券投資基金不能抵御證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險海外對沖基金也屬于私募型證券基金,它與國內(nèi)的私募證券投資基金,有著相同的投資方式與投資產(chǎn)品。但海外對沖基金最明顯的特征是,它通過多種投資方式的綜合,來降低某一項投資產(chǎn)品所產(chǎn)生的風(fēng)險。這種方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的投資方式,能夠有效規(guī)避市場中的不確定因素。但目前我們所說的海外對沖基金,有一部分采用盈虧相抵的投資方式,另一部分采用其他的投資方式。但各種投資方式間可以進(jìn)行自由的轉(zhuǎn)換,非對沖投資方式可以轉(zhuǎn)化為對沖投資方式,對沖投資方式也可以轉(zhuǎn)化為非對沖投資方式。多種投資方式的綜合運用,能夠降低市場、國家政策等非穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險,卻不能降低穩(wěn)定因素造成的風(fēng)險。目前我國私募證券投資基金所存在的風(fēng)險,大多是穩(wěn)定因素風(fēng)險;而歐美發(fā)達(dá)國家的海外對沖基金所存在的風(fēng)險,大多為非穩(wěn)定因素風(fēng)險。非穩(wěn)定因素風(fēng)險在海外對沖基金風(fēng)險中占有75%的比例,而穩(wěn)定因素風(fēng)險只占有其中的25%。我國并未推行債券利率市場化,那些債券公司并不能享受與銀行同等的待遇。因此債券利率的波動對我國居民與企業(yè)的影響較小,債券融資并不存在較大的收益或虧損狀況,因此也不需要采用盈虧相抵的對沖投資方式予以支持。但隨著我國金融行業(yè)的迅速發(fā)展,債券利率市場化已成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。因此盈虧相抵的對沖投資方式也會逐漸應(yīng)用在我國的債券投資市場中。我國的私募證券投資基金不存在盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同,也沒有配備相應(yīng)的多頭交易機制。所以私募證券投資基金只能投入金融市場獲得利潤,不能有效規(guī)避市場風(fēng)險。在證券交易市場交易產(chǎn)品股指下降的情況下,私募證券投資基金不能依托其他的交易產(chǎn)品來獲得相應(yīng)的利潤,也就不能規(guī)避穩(wěn)定因素所帶來的投資風(fēng)險。而海外對沖基金由于采用多頭交易的投資策略,它能夠通過方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的對沖投資,來規(guī)避穩(wěn)定因素所產(chǎn)生的風(fēng)險。海外對沖基金統(tǒng)計分析表明:上世紀(jì)90年代至2000年間,海外對沖基金的債券利率低于標(biāo)準(zhǔn)普爾股票價格指數(shù),而自從2000年后,海外對沖基金的債券利率迅速上漲,成為全球投資基金的主要盈利產(chǎn)品。海外對沖基金分為很多不同的種類,不同投資者可以根據(jù)自身的投資策略、投資喜好,來選擇適合自己的投資項目。海外對沖基金與私募證券投資基金一樣,也有很多的非多頭交易投資項目。這些非多頭交易投資項目不以規(guī)避穩(wěn)定投資風(fēng)險,作為主要的投資目的,而以穩(wěn)健的投資收益作為主要投資目標(biāo)。國內(nèi)的私募證券投資基金在不具備低位買回低位賣出機制的前提下,它無法利用多頭交易投資方式進(jìn)行金融投資;也不可能通過選擇不同的投資策略,來規(guī)避存在的穩(wěn)定投資風(fēng)險。通過對國內(nèi)私募證券投資基金債券利率分析,我們得出:相比于海外對沖基金的債券利率,國內(nèi)私募證券投資基金債券利率的穩(wěn)定性,要低于國內(nèi)普爾股票價格指數(shù)的債券利率;但國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制,也沒有多頭交易的對沖支持,所以國內(nèi)私募證券投資基金債券利率,仍舊高于海外對沖基金的債券利率,也就是說國內(nèi)私募證券投資基金債券所產(chǎn)生的波動更大。在穩(wěn)定風(fēng)險因素到來的時候,國內(nèi)私募證券投資基金受到的影響更大。目前我國頒布新的證券公司債券融資管理辦法,針對國內(nèi)私募證券投資基金不具備低位買回低位賣出機制、不存在多頭交易對沖工具的情況,進(jìn)行制度上的開放與改革。自從國家推出盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同以后,國內(nèi)私募證券投資基金能夠利用多頭交易機制、盈虧相抵的對沖方式投資,將自身投資的股票、基金分布在不同的產(chǎn)品上。各種股票、基金的綜合投資,能夠緩沖單一投資投資所面臨的穩(wěn)定風(fēng)險,私募證券投資也可以采用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略規(guī)避穩(wěn)定的投資風(fēng)險。但目前針對私募債券投資基金的股指交易合同,還沒有得到國家部門的批準(zhǔn),所以募債券投資基金只能通過融資其他債券,進(jìn)行風(fēng)險的規(guī)避。隨著國家政策的逐步落實,國內(nèi)私募證券投資基金逐步向海外對沖基金方向演變。
三、不健全的低位買回低位賣出機制使私募證券投資基金難以發(fā)揮對沖基金的高杠
桿效用
私募證券投資基金根據(jù)投資人、投資形式的不同,可以分為私人投資、合伙投資、投資公司投資、錢物交易投資、技術(shù)交易投資等多種投資。錢物交易投資和技術(shù)投資的投資對象可以是個人,也可以是多人或者公司。通過雙方的合同協(xié)定,合伙人可以投入物質(zhì)資源、技術(shù),來獲得相應(yīng)的經(jīng)濟利益;也可以用資金來交換其他群體的物質(zhì)資源與技術(shù)資本。合伙投資指的是多種投資人聯(lián)合出資,以合伙人的形式對公司的發(fā)展進(jìn)行管理的投資方式。投資公司投資指的是企業(yè)用投資資金建立投資公司,投資公司對各種投資人的資本進(jìn)行協(xié)調(diào)管理,對最終產(chǎn)生的收益協(xié)調(diào)分配。隨著盈虧相抵、資產(chǎn)套現(xiàn)的股指交易合同的推出,私募證券投資基金能夠通過都難以通過購買其他的融資產(chǎn)品,來降低自身融資的風(fēng)險。對于個人私募證券投資基金來說,投資人要想從銀行獲得相應(yīng)的貸款,只能通過財產(chǎn)抵押的方式完成。但商業(yè)銀行不接受個人財產(chǎn)抵押,只接受國有債券抵押的貸款。合伙投資、投資公司投資的融資,銀行只接受虛擬產(chǎn)品的抵押貸款,比如:合伙投資人、投資公司投資人可以將公司所持有的期貨、股票、股權(quán)抵押給銀行,也可以通過購買國債來獲得相應(yīng)的貸款。但目前國內(nèi)私募證券投資基金的融資人,大多都有足夠的期貨、股票、股權(quán)來支付給銀行,他們從事的私募證券投資基金也為高風(fēng)險融資。因此我們得出:個人、合伙投資人、投資公司投資人很難從銀行手中獲得想要的貸款投資,也不可能利用銀行貸款進(jìn)行對沖投資活動。所以國內(nèi)私募證券投資基金不可能模仿海外對沖基金的投資模式,從杠桿投資效應(yīng)中獲得巨額利潤。
四、資本項目的不完全開放使國內(nèi)私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
