財(cái)務(wù)杠桿論文匯總十篇

時(shí)間：2023-04-01 09:52:27

序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇財(cái)務(wù)杠桿論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

財(cái)務(wù)杠桿論文

篇（1）

【Abstract】FinancialLeverageistheshiftinwhichanenterpriseadjuststherevenueofowner"scapitalwiththehandlingofdebits.Reasonableoperationofthefinancialleveragewillbringextrarevenue-----thebenefitonfinancialleverage,totheowner"scapitalofthisenterprise.Thefinancialleverageisaffectedbymanyfactors,soatthesametimewegetbenefitonfinancialleverage,wegetmuchunpredictablefinancialrisk.Socarefullystudyingthefinancialleverageandanalyzingallthefactorswhichaffectthefinancialleverage,andmakingclearitsfunction,natureanditsinfluencetotherevenueofowner"scapital,isthebasicpremiseofreasonablyoperatingthefinancialleveragetoservetheenterprise.

【Keywords】FinacialLeverageBenefitonFinacialLeverageFinacialRisk

財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)應(yīng)用很廣的概念。在物理學(xué)中，利用一根杠桿和一個(gè)支點(diǎn)，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財(cái)務(wù)杠桿呢？從西方的理財(cái)學(xué)到我國(guó)目前的財(cái)會(huì)界對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的理解，大體有以下幾種觀點(diǎn)：

其一：將財(cái)務(wù)杠桿定義為"企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)對(duì)債務(wù)籌資的利用"。因而財(cái)務(wù)杠桿又可稱(chēng)為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營(yíng)。這種定義強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿是對(duì)負(fù)債的一種利用。

其二：認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是指在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來(lái)額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營(yíng)使得企業(yè)每股利潤(rùn)上升，便稱(chēng)為正財(cái)務(wù)杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤(rùn)下降，通常稱(chēng)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿。顯而易見(jiàn)，在這種定義中，財(cái)務(wù)杠桿強(qiáng)調(diào)的是通過(guò)負(fù)債經(jīng)營(yíng)而引起的結(jié)果。

另外，有些財(cái)務(wù)學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務(wù)資金而對(duì)企業(yè)資金收益產(chǎn)生的重大影響。與第二種觀點(diǎn)對(duì)比，這種定義也側(cè)重于負(fù)債經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，但其將負(fù)債經(jīng)營(yíng)的客體局限于利率固定的債務(wù)資金，筆者認(rèn)為其定義的客體范圍是狹隘的。筆者將在后文中論述到，企業(yè)在事實(shí)是上可以選擇一部分利率可浮動(dòng)的債務(wù)資金，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的的。而在前兩種定義中，筆者更傾向于將財(cái)務(wù)杠桿定義為對(duì)負(fù)債的利用，而將其結(jié)果稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）或正（負(fù)）財(cái)務(wù)杠桿利益。這兩種定義并無(wú)本質(zhì)上的不同，但筆者認(rèn)為采用前一種定義對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)杠桿、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)乃至整個(gè)杠桿理論體系概念的定義，起了系統(tǒng)化的作用，便于財(cái)務(wù)學(xué)者的進(jìn)一步研究和交流。

我們?cè)诿鞔_了財(cái)務(wù)杠桿的概念的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論伴隨著負(fù)債經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素以及如何更好地利用財(cái)務(wù)杠桿和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）（BenefitonFinancialLeverage)

通過(guò)前面的論述我們已經(jīng)知道所謂財(cái)務(wù)杠桿利益(損失）是指負(fù)債籌資經(jīng)營(yíng)對(duì)所有者收益的影響。負(fù)債經(jīng)營(yíng)后，企業(yè)所能獲得的利潤(rùn)就是：

資本收益＝企業(yè)投資收益率×總資本－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本＋債務(wù)資本）－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本－（企業(yè)投資收益率－負(fù)債利息率）×債務(wù)資本①

（此處的企業(yè)投資收益率率＝息稅前利潤(rùn)÷資本總額，所以即息稅前利潤(rùn)率）

因而可得整個(gè)公司權(quán)益資本收益率的計(jì)算公式為

權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率＋(企業(yè)投資收益率－負(fù)債利率)×債務(wù)資本／權(quán)益資本②

可見(jiàn)，只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財(cái)務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)而絕對(duì)值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本／權(quán)益資本）越高，財(cái)務(wù)杠桿利益越大，所以財(cái)務(wù)杠桿利益的實(shí)質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤(rùn)轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤(rùn)只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤(rùn)都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來(lái)償債，這便是財(cái)務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)來(lái)衡量，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動(dòng)相對(duì)稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。其理論公式為：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=權(quán)益資本收益變動(dòng)率／息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率③

通過(guò)數(shù)學(xué)變形后公式可以變?yōu)椋?/p>

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=息稅利潤(rùn)／(息稅前利潤(rùn)－負(fù)債比率×利息率)

=息稅前利潤(rùn)率／（息稅前利潤(rùn)率--負(fù)債比率×利息率）④

根據(jù)這兩個(gè)公式計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，后者揭示負(fù)債比率、息稅前利潤(rùn)以及負(fù)債利息率之間的關(guān)系，前者可以反映出資本收益率變動(dòng)相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務(wù)資金不僅能提高資金的收益率，而且也能使資金收益率低于息稅前利潤(rùn)率，這就是財(cái)務(wù)杠桿作用產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（FinancialRisk)

風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)與損失相關(guān)聯(lián)的概念，是一種不確定性或可能發(fā)生的損失。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來(lái)收益不確定情況下由資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿損失，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低。一般情況下，財(cái)

務(wù)杠桿系數(shù)越大，資本收益率對(duì)于息稅前利潤(rùn)率的彈性就越大，如果息稅前利潤(rùn)率升，則資本收益率會(huì)以更快的速度上升，如果息稅前利潤(rùn)率下降，那么資本利潤(rùn)率會(huì)以更快的速度下降，從而風(fēng)險(xiǎn)也越大。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。下面的例子將有助于理解財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

假定企業(yè)的所得稅率為35%，則權(quán)益資本凈利潤(rùn)率的計(jì)算表如表一：

項(xiàng)目行次負(fù)債比率

0%50%80%

資本總額①100010001000

其中：負(fù)債②＝①×負(fù)債比率0500800

權(quán)益資本③＝①－②1000500200

息稅前利潤(rùn)④150150150

利息費(fèi)用⑤＝②×10%05080

稅前利潤(rùn)⑥＝④－⑤15010070

所得稅⑦＝⑥×35%52.53524.5

稅后凈利⑧＝⑥－⑦97.56545.5

權(quán)益資本凈利潤(rùn)率⑨＝⑧÷③9.75％13％22.75％

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)⑩＝④÷⑥11.52.14

假定企業(yè)沒(méi)有獲得預(yù)期的經(jīng)營(yíng)效益，息稅前利潤(rùn)僅為90萬(wàn)元，其他其他條件不變，則權(quán)益資本凈利潤(rùn)率計(jì)算如表二：

項(xiàng)目負(fù)債比率

0%50%80%

息稅前利潤(rùn)909090

利息費(fèi)用05080

稅前利潤(rùn)904010

所得稅31.5143.5

稅后凈利58.5266.5

權(quán)益資本凈利潤(rùn)率5.85%5.2%3.25%

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)12.259

對(duì)比表一和表二可以發(fā)現(xiàn)，在全部息稅前利潤(rùn)率為15%的情況下，負(fù)債比率越高，所獲得財(cái)務(wù)杠桿利益越大，權(quán)益資本凈利潤(rùn)越高。在企業(yè)全部資本息稅前利潤(rùn)率為9%的條件下，情況則相反。以負(fù)債比率80%為例，全部資本息稅前利潤(rùn)率比負(fù)債成本每提高一個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益資本凈利潤(rùn)率就會(huì)提高2.6個(gè)百分點(diǎn)［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部資本息稅前利潤(rùn)率比負(fù)債成本每降低一個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益資本凈利潤(rùn)率則下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。如果息稅前利潤(rùn)下降到某一個(gè)特定水平時(shí)（以全部資本息稅前利潤(rùn)等于負(fù)債成本為轉(zhuǎn)折點(diǎn)），財(cái)務(wù)杠桿作用就會(huì)從積極轉(zhuǎn)化為消極。此時(shí)，使用財(cái)務(wù)杠桿，反面降低了在不使用財(cái)務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平，而且越是較多使用財(cái)務(wù)杠桿，損失越大。在息稅前利潤(rùn)為90萬(wàn)元，負(fù)債比率80%的條件下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高達(dá)9，就是說(shuō)，如果息稅前利潤(rùn)在90萬(wàn)元的基礎(chǔ)上每降低1%，權(quán)益資本凈利潤(rùn)將以9倍的速度下降，可見(jiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之高。如果不使用財(cái)務(wù)杠桿，就不會(huì)產(chǎn)生以上損失，也無(wú)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，但在經(jīng)營(yíng)狀況好時(shí)，也無(wú)法取得杠桿利益。

三、影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素

由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增大而增大，而且財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)則是財(cái)務(wù)杠桿作用大小的體現(xiàn)，那么影響財(cái)務(wù)杠桿作用大小的因素，也必然影響財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。下面我們分別討論影響兩者的三個(gè)主要因素：

1、息稅前利潤(rùn)率：由上述計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式④可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤(rùn)率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大。因而稅前利潤(rùn)率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。由計(jì)算權(quán)益資本收益率的公式②可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤(rùn)率對(duì)資本收益率的影響卻是呈相同方向的。

2、負(fù)債的利息率：同樣上述公式②④可知，在息稅前利潤(rùn)率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小。負(fù)債的利息率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的，而對(duì)資本收益率的影響則是呈相反方向變化。即負(fù)債的利息率越低，資本收益率會(huì)相應(yīng)提高，而當(dāng)負(fù)債的利息率提高時(shí)，資本收益率會(huì)相應(yīng)降低。那種認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是片面的觀點(diǎn)。

3、資本結(jié)構(gòu)：根據(jù)前面公式①②可以知道，負(fù)債比率即負(fù)債與總資本的比率也是影響財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，負(fù)債比率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響與負(fù)債利息率的影響相同。即在息稅前利潤(rùn)率和負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，也就是說(shuō)負(fù)債比率對(duì)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的。但負(fù)債比率對(duì)資金收益率的影響不僅不同于負(fù)債利息率的影響，也不同于息稅前利潤(rùn)率的影響，負(fù)債比率對(duì)資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個(gè)方面，當(dāng)息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率時(shí)，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響。

上述因素在影響財(cái)務(wù)杠桿利益的同時(shí)，也在影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)企業(yè)來(lái)講是一項(xiàng)極為復(fù)雜的工作，這是因?yàn)槌松鲜鲋饕蛩赝猓绊懾?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的其他因素很多，并且這其中有許多因素是不確定的，因此，企業(yè)必須從各個(gè)方面采取措施，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，一旦預(yù)計(jì)企業(yè)將出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，就應(yīng)該采取措施回避和轉(zhuǎn)移。

回避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要辦法是降低負(fù)債比率，控制債務(wù)資金的數(shù)額。回避風(fēng)險(xiǎn)的前提是正確地預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)是建立在預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益的基礎(chǔ)上的，如果預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，息稅前利潤(rùn)率低于負(fù)債的利息率，那么就應(yīng)該減少負(fù)債，降低負(fù)債比率，從而回避將要遇到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)是指采取一定的措施，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移他人的做法，其具體做法是通過(guò)選擇那些利率可浮動(dòng)，償還期可伸縮的債務(wù)資金，以使債權(quán)人與企業(yè)共擔(dān)一部分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，財(cái)務(wù)杠桿作用程度的確定除考慮財(cái)務(wù)杠桿利益（損失）和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，還應(yīng)注意經(jīng)營(yíng)杠桿聯(lián)合財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)復(fù)合杠桿和復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的影響，使之達(dá)到一定的復(fù)合杠桿作用，根據(jù)經(jīng)營(yíng)杠桿的不同作用選擇不同的財(cái)務(wù)杠桿作用。

綜上所述，財(cái)務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來(lái)額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。財(cái)務(wù)杠桿利益并沒(méi)有增加整個(gè)社會(huì)的財(cái)富，是既定財(cái)富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有增加整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)，是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)向投資人的轉(zhuǎn)移。財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。任何只顧獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，無(wú)視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而不恰當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿的做法都是企業(yè)財(cái)務(wù)決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。

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2001年度注冊(cè)會(huì)計(jì)師全國(guó)統(tǒng)一考試指定輔導(dǎo)教材《財(cái)務(wù)成本管理》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社

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篇（2）

財(cái)務(wù)杠桿又稱(chēng)融資杠桿,不管企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)多少,債務(wù)利息和優(yōu)先股的股利都是固定不變的。當(dāng)息稅前利潤(rùn)增加時(shí),每1元利潤(rùn)所承擔(dān)的固定的財(cái)務(wù)費(fèi)用就會(huì)相對(duì)降低,這為普通股股東創(chuàng)造出更多的價(jià)值。這種舉債經(jīng)營(yíng)的方式對(duì)股東收益的影響,稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿,它是指由于在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中存在著固定的債務(wù)利息和優(yōu)先股股利而導(dǎo)致普通股每股利潤(rùn)變動(dòng)幅度大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象。

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=(普通股每股收益變動(dòng)額/變動(dòng)前的普通股每股收益)/(息稅前利潤(rùn)變動(dòng)額/變動(dòng)前的息稅前利潤(rùn))=每股收益變化的百分比/息稅前利潤(rùn)變化的百分比。

1.2 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債權(quán)融資而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),使得在未來(lái)收益不確定的情況下,增加了由權(quán)益資本承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)的凈資產(chǎn)下降。如果企業(yè)營(yíng)業(yè)情況良好,投資回報(bào)率大于負(fù)債利息率,則獲得財(cái)務(wù)杠桿利益;如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳,投資收益率小于負(fù)債利息率,則面臨財(cái)務(wù)杠桿損失,甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn),這種不確定性就是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低主要由財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的高低決定。一般情況下,如果息稅前利潤(rùn)提高,則權(quán)益資本的收益率會(huì)以更快的速度提高,企業(yè)可以得到財(cái)務(wù)杠桿的正效應(yīng),亦稱(chēng)財(cái)務(wù)杠桿利益;如果息稅前利潤(rùn)率下降,那么權(quán)益資本利潤(rùn)率會(huì)以更快的速度下降,從而風(fēng)險(xiǎn)也增大,會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng),亦稱(chēng)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,權(quán)益資本的收益率相對(duì)于息稅前利潤(rùn)率的彈性就越大。

1.3 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系,是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。合適的資本結(jié)構(gòu)可以降低融資成本,實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿利益,使企業(yè)的權(quán)益資本獲得更高的收益率。

1.4 最佳資本結(jié)構(gòu)

最佳資本結(jié)構(gòu)是使公司價(jià)值最大或股價(jià)最高的資本結(jié)構(gòu),亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)能使企業(yè)充分獲得財(cái)務(wù)杠桿利益,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本。因此,要實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化,就要合理安排資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比例,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行充分全面的權(quán)衡考量。

2 我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

2.1 負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。一般來(lái)講,負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中不同的資金需求合理安排短期、中期、長(zhǎng)期負(fù)債,并保持適當(dāng)?shù)谋壤?避免因負(fù)債期限不合理而導(dǎo)致的企業(yè)資金流動(dòng)性緊張和缺口。從近期上市公司的負(fù)債金額上看,我國(guó)上市公司總體上流動(dòng)負(fù)債水平偏高,占負(fù)債總額的70%以上,極大地增加了企業(yè)資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 資產(chǎn)負(fù)債率較高

資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)在總資產(chǎn)中負(fù)債的比例是多少。國(guó)內(nèi)上市公司在籌資方式上,外部籌資的比例很高并且在外部籌資中更傾向于債權(quán)融資,股權(quán)籌資進(jìn)程緩慢,導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率偏高。此外,長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一融資體制造成了國(guó)有企業(yè)負(fù)債過(guò)高的情況,使得企業(yè)償債能力降低,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。國(guó)內(nèi)許多中小企業(yè)沒(méi)有形成優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的意識(shí),通過(guò)提高負(fù)債水平的方式盈利,很難利用財(cái)務(wù)杠桿,獲得利益,反而加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)缺少盈利的可持續(xù)性。

3 從財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)視角優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

為了解決企業(yè)較高的資產(chǎn)負(fù)債水平以及缺乏經(jīng)濟(jì)效率的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題,要找到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方法,合理安排資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例,利用財(cái)務(wù)杠桿,提高公司價(jià)值,實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。具體方法如下。

3.1 加大股權(quán)融資的比重

對(duì)企業(yè)而言,需要有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光,并形成獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力,創(chuàng)造價(jià)值,提高公司資信,為增加股權(quán)融資打下基礎(chǔ)。增加股權(quán)融資在資本結(jié)構(gòu)中的比例,能夠直接降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率,進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外,股權(quán)融資需要發(fā)展更加規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu),使股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)彼此形成風(fēng)險(xiǎn)約束和利益制衡機(jī)制,規(guī)避企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.2 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)

篇（3）

論文摘要：實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)國(guó)有上市公司中負(fù)債水平與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資支出與負(fù)債水平的關(guān)系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長(zhǎng)性較低的企業(yè)中投資支出對(duì)負(fù)債水平的敏感性更低，這些結(jié)果均支持了過(guò)度投資假說(shuō)。

自20世紀(jì)7O年代以來(lái)，西方學(xué)者開(kāi)始從負(fù)債融資的角度來(lái)研究其對(duì)投資行為的影響。從理論上講，負(fù)債具有硬的約束功能。然而從我國(guó)的國(guó)情出發(fā)，在證券市場(chǎng)不完善，企業(yè)的負(fù)債融資大部分來(lái)自國(guó)有商業(yè)銀行，以及國(guó)有企業(yè)一股獨(dú)大的背景下，負(fù)債融資對(duì)我國(guó)企業(yè)投資行為具體產(chǎn)生了什么影響，值得在以往研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析。

1文獻(xiàn)回顧

Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權(quán)人之間的關(guān)系出發(fā)來(lái)研究負(fù)債與投資支出之間的關(guān)系，雖然他們的研究結(jié)果都表明負(fù)債與投資支出之間存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，也會(huì)造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認(rèn)為負(fù)債造成了過(guò)度投資行為，而Myers卻認(rèn)為負(fù)債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國(guó)上市公司1991—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，此外，也說(shuō)明了債務(wù)沒(méi)有抑制成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和業(yè)績(jī)較差企業(yè)的過(guò)度投資行為，反而引起了投資扭曲。

負(fù)債還具有相機(jī)治理作用，即抑制過(guò)度投資。JensenL4從股東和經(jīng)理之間關(guān)系的角度出發(fā)，闡述了債務(wù)具有到期還本付息的特征以及經(jīng)理受到債權(quán)人的監(jiān)控這兩種硬的約束作用，因此，他認(rèn)為負(fù)債會(huì)抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，投資支出與財(cái)務(wù)杠桿也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，Lang、Ofek和Stulz[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來(lái)的投資增長(zhǎng)同當(dāng)前的財(cái)務(wù)杠桿呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的分析后，發(fā)現(xiàn)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系只存在低成長(zhǎng)的公司里，而對(duì)高成長(zhǎng)的公司或處于高成長(zhǎng)行業(yè)中的公司不存在。這表明對(duì)于低成長(zhǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)的使用更多的是抑制了過(guò)度投資的問(wèn)題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開(kāi)上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)了負(fù)債融資對(duì)公司投資支出的影響作用，結(jié)果表明負(fù)債融資與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機(jī)會(huì)的低成長(zhǎng)性企業(yè)，支持了負(fù)債具有約束過(guò)度投資作用的理論觀點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在借鑒國(guó)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)制度環(huán)境對(duì)上市公司財(cái)務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究，雖然形成了一定成果，但專(zhuān)門(mén)就財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系進(jìn)行研究的不多。李勝楠等口將樣本區(qū)分為高比例和低比例國(guó)有股公司，研究結(jié)果表明，國(guó)有股比例低的公司中存在投資不足問(wèn)題，而國(guó)有股比例高的公司中存在過(guò)度投資現(xiàn)象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)杠桿的治理效應(yīng)，結(jié)果表明，“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務(wù)的治理機(jī)制。姚明安、孔瑩_9]研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的抑制作用在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這些結(jié)果均支持了過(guò)度投資假說(shuō)。

2研究設(shè)計(jì)

2．1研究假說(shuō)

與西方分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國(guó)上市公司的股權(quán)非常集中，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，從而也導(dǎo)致我國(guó)上市公司大股東與中小股東在投資成本、權(quán)利、投資目標(biāo)與信息等幾個(gè)方面都存在重大差異。因此與西方國(guó)家不同，我國(guó)上市公司中普遍存在的問(wèn)題不是在股東與經(jīng)理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。

大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權(quán)對(duì)中小股東進(jìn)行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴(kuò)大公司規(guī)模。一方面是出于聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)及融資等方面的考慮，企業(yè)的規(guī)模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經(jīng)理人一樣崇尚構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)，從而也會(huì)擴(kuò)大公司規(guī)模。

從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導(dǎo)地位的情形下，我國(guó)上市公司普遍存在過(guò)度投資，然而債務(wù)還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴(kuò)大公司規(guī)模的偏好，因此，企業(yè)當(dāng)前的杠桿水平越高，未來(lái)的投資增長(zhǎng)就會(huì)越低。基于此，本文提出如下假說(shuō)：我國(guó)國(guó)有上市公司投資支出與財(cái)務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)，大股東持股比例越高，投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性越低。

2．2樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：①剔除金融類(lèi)公司，因?yàn)槠鋫鶆?wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當(dāng)年上市的新公司；④剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；⑤剔除財(cái)務(wù)杠桿高于1，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、投資支出以及生產(chǎn)能力應(yīng)用等極端值。本研究的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)分析軟件為Stata10．0版本。

2．3模型設(shè)計(jì)與變量定義

在我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎(chǔ)上，本文用銀行貸款來(lái)表示企業(yè)的負(fù)債水平，模型如下：

Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值，用Inv表示；解釋變量為財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，定義為t年末公司負(fù)債總額除以t年末的總資產(chǎn)。

基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實(shí)證研究，本文采用以下控制變量：①成長(zhǎng)性Growth，定義為t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化量／t一1年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；②現(xiàn)金流CF，定義為t年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~／t年末總資產(chǎn)；③生產(chǎn)能力Sales，定義為t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入／t年末固定資產(chǎn)凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。

3實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

3．1財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的影響：基本情形

表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果，變量Lev的系數(shù)為負(fù)值且在統(tǒng)計(jì)上高度顯著，因此，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。

3．2投資支出對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響

為了檢驗(yàn)本文假說(shuō)，我們?cè)谀Ｐ?的基礎(chǔ)上增加了一個(gè)Lev與First的乘積項(xiàng)，模型2是引入乘積項(xiàng)后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān)，說(shuō)明公司的大股東持股比例越高，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資支出的敏感性越低。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)，我們?cè)O(shè)置了成長(zhǎng)性啞變量(DGrowth)，當(dāng)觀測(cè)樣本的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率大于其中位數(shù)時(shí)，DGrowth取1，否則取0。如果存在過(guò)度投資，那么，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資的抑制作用應(yīng)該在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出_5]，也就是說(shuō)，Lev與DGrowth的乘積項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財(cái)務(wù)杠桿Lev交叉變量后的回歸結(jié)果。DGrowth與Lev的交叉項(xiàng)與公司投資支出顯著正相關(guān)，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長(zhǎng)的企業(yè)中表現(xiàn)得更為敏感。這說(shuō)明我國(guó)國(guó)有企業(yè)中普遍存在著過(guò)度投資現(xiàn)象。

3．3穩(wěn)定性檢驗(yàn)

篇（4）

杠桿本是物理學(xué)中的一個(gè)術(shù)語(yǔ)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中“杠桿”現(xiàn)象存在于兩個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)杠桿，即在其他條件不變的情況下（假定產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格，單位變動(dòng)成本和固定成本不變），由于固定成本（F）的存在，當(dāng)銷(xiāo)售量（Q）變化時(shí)，會(huì)帶來(lái)息稅前利潤(rùn)（EBIT）更大的變化；財(cái)務(wù)杠桿，即如果企業(yè)有負(fù)債資本存在（利息大于0），當(dāng)息稅前利潤(rùn)變化時(shí)，則會(huì)帶來(lái)企業(yè)凈利潤(rùn)或每股盈余（EPS）更大的變化。

課堂上在講授這些理論知識(shí)時(shí)，學(xué)員們總感到就是理論而已，沒(méi)有實(shí)際的操作性。但實(shí)際上不是這樣。

一、杠桿系數(shù)的計(jì)算公式

1.定義公式

(1)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（DOL）。所謂經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)的變化是銷(xiāo)售量變化的倍數(shù)。即可以表示為DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤(rùn)

EBIT——息稅前利潤(rùn)的變化（即報(bào)告期的息稅前利潤(rùn)-基期的息稅前利潤(rùn)）

Q——基期的銷(xiāo)售量

Q——銷(xiāo)售量的變化

(2)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指每股盈余的變化是息稅前利潤(rùn)的變化的倍數(shù)。可以表示為DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤(rùn)

EBIT——息稅前利潤(rùn)的變化（即報(bào)告期的息稅前利潤(rùn)-基期的息稅前利潤(rùn)）

EPS——基期的每股盈余

EPS——每股盈余的變化

2.預(yù)測(cè)公式

(1)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

其中，M——基期的邊際貢獻(xiàn)（銷(xiāo)售收入-變動(dòng)成本）

EBIT——基期的息稅前利潤(rùn)

F——固定成本

推導(dǎo)過(guò)程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）

報(bào)告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）

(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)

把（3）代入定義公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q

DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

(2)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL-=EBIT/（EBIT-I）

其中：EBIT——基期的息稅前利潤(rùn)

推導(dǎo)過(guò)程如下：

基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）

報(bào)告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）

EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）

DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）

把(1)（3)代入(4).

DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]

DFL＝EBIT/EBIT－I

其中，N——股數(shù)

EBIT——基期是息稅前利潤(rùn)

二、杠桿系數(shù)計(jì)算公式的實(shí)務(wù)應(yīng)用

杠桿原理在實(shí)務(wù)應(yīng)用的操作步驟如下：(1)采用預(yù)測(cè)公式，預(yù)測(cè)下年度銷(xiāo)售量（或息稅前利潤(rùn)）的變化會(huì)引起息稅前利潤(rùn)（或每股盈余）多大的變化，即求解下年度的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（或財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)）；(2)采用定義公式，根據(jù)預(yù)測(cè)的下年度的銷(xiāo)售量的變化率（或息稅前利潤(rùn)的變化率）求解下年度息稅前利潤(rùn)的變化率。(3)根據(jù)上年度的息稅前利潤(rùn)（或每股盈余）求解下年度增加（或減少）的息稅前利潤(rùn)（或每股盈余）的金額。

如，小王大學(xué)畢業(yè)后，自辦產(chǎn)業(yè)（賣(mài)鞋），用300000購(gòu)廠房一幢，分10年折舊，招聘會(huì)計(jì)2名，每人每月4000元，營(yíng)銷(xiāo)人員10名，無(wú)底薪，按銷(xiāo)售額的12%提成，上年小王賺取息稅前利潤(rùn)70000元，小王預(yù)測(cè)下年市場(chǎng)看好，銷(xiāo)售量將上升10%。問(wèn)小王下年的息稅前利潤(rùn)是多少？若小王有銀行借款10萬(wàn)元，利率為5%，所得稅稅率為25%，請(qǐng)問(wèn)小王下年的凈利潤(rùn)會(huì)是多少？

求解過(guò)程如下：

(1)F=300000/10+4000*12*2=126000

DOL=70000+126000/70000=2.8

(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8

EBIT/EBIT=2.8*10%=28%

EBIT=70000*28%=19600

小王下年的息稅前利潤(rùn)70000+19600=89600

(2)上年小王凈利潤(rùn)為：（7萬(wàn)-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750

DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077 　(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077

EBIT/EBIT=28%

EPS/EPS=28%*1.077=30.156%

EPS=30.156%*48750=14701.05

小王下年的凈利潤(rùn)會(huì)是63451.05

參考文獻(xiàn)：

篇（5）

課堂上在講授這些理論知識(shí)時(shí)，學(xué)員們總感到就是理論而已，沒(méi)有實(shí)際的操作性。但實(shí)際上不是這樣。

一、杠桿系數(shù)的計(jì)算公式

1.定義公式

其中，EBIT――基期是息稅前利潤(rùn)

EBIT――息稅前利潤(rùn)的變化（即報(bào)告期的息稅前利潤(rùn)-基期的息稅前利潤(rùn)）

Q――基期的銷(xiāo)售量

Q――銷(xiāo)售量的變化

其中，EBIT――基期是息稅前利潤(rùn)

EBIT――息稅前利潤(rùn)的變化（即報(bào)告期的息稅前利潤(rùn)-基期的息稅前利潤(rùn)）

EPS――基期的每股盈余

EPS――每股盈余的變化

2.預(yù)測(cè)公式

(1)經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

其中，M――基期的邊際貢獻(xiàn)（銷(xiāo)售收入-變動(dòng)成本）

EBIT――基期的息稅前利潤(rùn)

F――固定成本

推導(dǎo)過(guò)程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）

報(bào)告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）

(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)

把（3）代入定義公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q

DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

(2)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL-=EBIT/（EBIT-I）

其中：EBIT――基期的息稅前利潤(rùn)

推導(dǎo)過(guò)程如下：

基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）

報(bào)告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）

EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）

DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）

把(1)（3)代入(4).

DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]

DFL＝EBIT/EBIT－I

其中，N――股數(shù)

EBIT――基期是息稅前利潤(rùn)

二、杠桿系數(shù)計(jì)算公式的實(shí)務(wù)應(yīng)用

求解過(guò)程如下：

(1)F=300000/10+4000*12*2=126000

DOL=70000+126000/70000=2.8

(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8

EBIT/EBIT=2.8*10%=28%

EBIT=70000*28%=19600

小王下年的息稅前利潤(rùn)70000+19600=89600

(2)上年小王凈利潤(rùn)為：（7萬(wàn)-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750

DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077

(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077

EBIT/EBIT=28%

EPS/EPS=28%*1.077=30.156%

EPS=30.156%*48750=14701.05

小王下年的凈利潤(rùn)會(huì)是63451.05

參考文獻(xiàn)：

篇（6）

一、引言

從理論溯源上來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)理論主要是運(yùn)用微觀的定量方法來(lái)研究企業(yè)融資理論的，而馬克思主要是運(yùn)用抽象的方法對(duì)其進(jìn)行研究的。馬克思的企業(yè)融資理論主要是建立在信用制度的基礎(chǔ)之上。他認(rèn)為，隨著信用（尤其是銀行信用）的發(fā)展，中小企業(yè)會(huì)逐漸被大企業(yè)所兼并，資本會(huì)不斷趨于集中，直至走向壟斷。產(chǎn)業(yè)革命之后，資本集中的趨勢(shì)比以往更加強(qiáng)烈，因而馬克思也未對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行具體研究。盡管這與現(xiàn)實(shí)中少量大企業(yè)與大量中小企業(yè)同時(shí)并存這一現(xiàn)象不相符合，但馬克思關(guān)于企業(yè)融資的思想對(duì)當(dāng)今中小企業(yè)仍具有一定的指導(dǎo)意義。[1]在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于企業(yè)融資的研究，西方的資本結(jié)構(gòu)理論居于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，雖然其研究對(duì)象多以大企業(yè)為主，但對(duì)中小企業(yè)融資也有較強(qiáng)的理論意義。而企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論則是從動(dòng)態(tài)的角度來(lái)解釋企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段所需要的不同融資需求，在解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面具有重要的理論指導(dǎo)意義。

二、資本結(jié)構(gòu)理論

為了達(dá)到市場(chǎng)價(jià)值最大化，企業(yè)往往需要尋求最佳的融資結(jié)構(gòu)。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對(duì)企業(yè)所有權(quán)的認(rèn)可程度等存在差異資本結(jié)構(gòu)理論，在給定投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)就需要根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束來(lái)選擇相應(yīng)的融資方式，以實(shí)現(xiàn)最佳的融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而使企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化。融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)對(duì)企業(yè)的融資成本、產(chǎn)權(quán)分配、治理結(jié)構(gòu)以及通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等方面都有一定的影響。這就是企業(yè)融資理論，亦稱(chēng)資本結(jié)構(gòu)理論論文范文。[2]西方主流的企業(yè)融資理論主要是圍繞如何形成最佳的資本結(jié)構(gòu)而展開(kāi)的，其發(fā)展先后經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段，即早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。

（一）早期資本結(jié)構(gòu)理論

如果企業(yè)只采用權(quán)益資本和負(fù)債兩種融資方式，那么總資本成本率就是權(quán)益性資本成本率和債務(wù)性資本成本率的加權(quán)平均成本率。而企業(yè)的目標(biāo)又是實(shí)現(xiàn)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值最大化，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值一般是由權(quán)益資本價(jià)值和債務(wù)價(jià)值組成。由此可見(jiàn)，在企業(yè)息稅前盈利既定的情況下，總資本成本率最低時(shí)，也就意味著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到了最大值。因此，衡量企業(yè)是否實(shí)現(xiàn)了最佳的資本結(jié)構(gòu)，主要是看企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是否最大或資本成本是否最低。

杜蘭特（D．Durand，1952）[3]將早期的資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論（也稱(chēng)折衷理論）。依據(jù)該分類(lèi)方法，上述三種理論的內(nèi)容大致如下：

1、凈收益理論

凈收益理論是以權(quán)益資本總可以獲取一個(gè)固定不變的收益率且企業(yè)總能以一個(gè)固定利率籌集到所需的全部債務(wù)資金為假設(shè)前提。該理論認(rèn)為，通過(guò)負(fù)債融資提高企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率，可以降低總資本成本率，進(jìn)而提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。這是因?yàn)閭鶆?wù)資本成本和權(quán)益資本成本均不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，也就是說(shuō)，無(wú)論負(fù)債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會(huì)發(fā)生變化。因此，根據(jù)該理論，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%的時(shí)候，即可滿(mǎn)足債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低，并實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化。也就是說(shuō)，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是100%的負(fù)債。很顯然，該理論過(guò)分強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)杠桿的作用，但并未意識(shí)到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。

2、凈營(yíng)業(yè)收益理論

凈營(yíng)業(yè)收益理論是以總資本成本率和負(fù)債成本率都是固定不變的為假設(shè)前提。該理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)理論，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值不發(fā)生任何變化，即企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，會(huì)加大權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加了權(quán)益資本成本，而投資者對(duì)此所要求的補(bǔ)償是根據(jù)負(fù)債增長(zhǎng)率來(lái)提高權(quán)益資本化比率，財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的收益剛好被權(quán)益資本成本率的上升抵消，加權(quán)平均資本成本仍保持不變，企業(yè)的總價(jià)值也保持不變。根據(jù)此理論，最佳的資本結(jié)構(gòu)并不存在，也就不存在資本結(jié)構(gòu)的決策問(wèn)題。

3、折衷理論

凈收益理論和凈營(yíng)業(yè)收益理論是完全相反的兩種極端理論，而折衷理論是介于這兩種理論之間的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認(rèn)為，債務(wù)成本率、權(quán)益資本率和總資本成本率均可能隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但只要沒(méi)有超過(guò)一定的限度，則權(quán)益成本的上升就能被債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均成本會(huì)隨著負(fù)債率的增加而逐漸降低，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)有所提高并可能在此限度內(nèi)達(dá)到最大值。如果超過(guò)這個(gè)限度，債務(wù)的低成本將不足以抵消權(quán)益成本的上升而使加權(quán)平均成本增加，且債務(wù)成本也會(huì)隨著企業(yè)負(fù)債率的增加而不斷增大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本的上升會(huì)更快，而企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值將會(huì)下降。該理論認(rèn)為，企業(yè)的資本成本并不獨(dú)立于資本結(jié)構(gòu)之外，企業(yè)確實(shí)存在一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，即在加權(quán)平均成本由降低轉(zhuǎn)為上升的那一個(gè)拐點(diǎn)上，且此資本結(jié)構(gòu)可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用來(lái)實(shí)現(xiàn)。[4]

（二）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

在早期資本結(jié)構(gòu)理論中，折衷理論看起來(lái)比較符合實(shí)際情況，但該理論并非依據(jù)歷史資料推斷出來(lái)的，而是根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷得出的，因此在實(shí)際中往往會(huì)產(chǎn)生偏差。而以MM定理為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)理論，則將資本結(jié)構(gòu)理論的研究向前推進(jìn)了一大步論文范文。

1、MM定理

1956年，Modigliani& Miller在美國(guó)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)年會(huì)上發(fā)表了論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》[5]。后經(jīng)修改，該論文又在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表。他們?cè)谡撐闹兴岢龅睦碚摫环Q(chēng)為MM定理，這是現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石。MM定理是在凈營(yíng)業(yè)收益理論發(fā)展的基礎(chǔ)上提出來(lái)的，通過(guò)嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，該定理證明，在一定條件下，企業(yè)的價(jià)值與它們所采取的融資方式無(wú)關(guān)，即不論是發(fā)行股票還是發(fā)行債券，對(duì)企業(yè)的價(jià)值沒(méi)有任何影響，故該定理又被稱(chēng)為資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論。MM定理是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的：（l）公司只有長(zhǎng)期債券和普通股票，債券和股票均在完善的資本市場(chǎng)上交易，且無(wú)交易成本；（2）投資者個(gè)人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同，且無(wú)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)；（3）企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的高低由息稅前盈利的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量，若企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同，則所屬的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)也相同；（4）投資者可按個(gè)人意愿進(jìn)行套利活動(dòng)，且無(wú)公司和個(gè)人所得稅；（5）投資者對(duì)公司未來(lái)的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期都是相同的；（6）不考慮企業(yè)增長(zhǎng)問(wèn)題，即息稅前盈利固定不變，所有利潤(rùn)全部作為股利分配給股東；（7）各期的現(xiàn)金流量預(yù)期值為固定值，且都是永續(xù)年金，包括企業(yè)的利益、稅前利潤(rùn)等。由此可見(jiàn)，該定理是建立在資本市場(chǎng)有效運(yùn)作且沒(méi)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的基礎(chǔ)之上，假設(shè)條件比較苛刻，與現(xiàn)實(shí)情況明顯不符。[6]

后來(lái)，Modigliani & Miller（1963）[7]對(duì)該理論進(jìn)行了修正，把公司所得稅的影響納入了原來(lái)的分析之中，并得出與先前相反的結(jié)論：負(fù)債會(huì)因利息的減稅作用而增加企業(yè)的價(jià)值，因此，企業(yè)的負(fù)債率是越高越好。修正后的MM定理認(rèn)為，負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值和融資成本是有影響的資本結(jié)構(gòu)理論，如果企業(yè)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)實(shí)現(xiàn)最大化，即企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)融資。由于該定理將債權(quán)融資放在了企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，與現(xiàn)實(shí)情況也是不一致的。

Miller（1997）[8]建立了一個(gè)包括公司所得稅和個(gè)人所得稅在內(nèi)的模型，分析了負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。他認(rèn)為，個(gè)人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用，但在正常稅率的情況下，負(fù)債的利息減稅利益并不會(huì)完全消失。實(shí)際上，Miller的結(jié)論與Modigliani & Miller對(duì)MM定理進(jìn)行修正后的結(jié)論是一致的。也就是說(shuō)，他們都將負(fù)債融資放在企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，并認(rèn)為負(fù)債率越高越好。由于他們都過(guò)分強(qiáng)調(diào)負(fù)債融資的積極作用，而忽略了負(fù)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和額外費(fèi)用的增加，因而與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)不相符。

2、權(quán)衡理論

篇（7）

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。去年6月財(cái)政部組織的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查，首次將民營(yíng)民營(yíng)企業(yè)列為檢查對(duì)象。今年1月8號(hào)，公布的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量報(bào)告顯示，大部分民營(yíng)民營(yíng)企業(yè)存在會(huì)計(jì)基礎(chǔ)士作薄弱、白條抵現(xiàn)金、財(cái)務(wù)管理混亂等問(wèn)題，尤其是提前確認(rèn)收人、粉飾報(bào)表的現(xiàn)象比較突出。中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)平均壽命只有2.9年。很多企業(yè)之所以發(fā)展到一定階段就英年早逝，一個(gè)極其重要的原因就在于財(cái)務(wù)管理工作跟不上企業(yè)發(fā)展的需要。破產(chǎn)與持續(xù)經(jīng)營(yíng)只是一步之遙。一個(gè)企業(yè)如果不重視財(cái)務(wù)管理，導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化，喪失現(xiàn)金支付能力，不管其規(guī)模多大都會(huì)破產(chǎn)。對(duì)民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)，對(duì)于研究財(cái)務(wù)管理理論，確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，有效地指導(dǎo)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。本文擬從確定財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā)，分析財(cái)務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)的計(jì)量指標(biāo)(財(cái)務(wù)疚桿利益)，對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析研究。

一、民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化

民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，是民營(yíng)企業(yè)在特定的理財(cái)環(huán)境中，通過(guò)組織財(cái)務(wù)活動(dòng)，處理財(cái)務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點(diǎn)：民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化、民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐，并通過(guò)關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點(diǎn)的比較，認(rèn)為民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

(一)以民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足

如果以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，一方面，沒(méi)有考慮民營(yíng)企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)與投人資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)或同一民營(yíng)企業(yè)不同時(shí)期之間的比較另一方面，它沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，取得的同一利潤(rùn)額所用的時(shí)間不同，其價(jià)值不同，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。如果以追求民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，還可能會(huì)忽視產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會(huì)責(zé)任等工作，導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財(cái)務(wù)管理就是要權(quán)衡報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的得失，實(shí)現(xiàn)二者的最佳平衡，使民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大。以民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，可以將民營(yíng)企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，使民營(yíng)企業(yè)的前當(dāng)收益與未來(lái)收益都對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，有效地避免民營(yíng)企業(yè)短期行為的發(fā)生。

(二)以民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化作為對(duì)務(wù)管理目標(biāo)更符合我國(guó)國(guó)情

在我國(guó)，有人認(rèn)為應(yīng)將民營(yíng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)效益是指投人與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個(gè)比利潤(rùn)更廣義的概念，它是三類(lèi)量化指標(biāo)的綜合：一是以資本、成本、利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)及相對(duì)數(shù)表示的價(jià)值指標(biāo);二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場(chǎng)份額等表示的實(shí)物量指標(biāo);三是以勞動(dòng)生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類(lèi)指標(biāo)反映的是民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)實(shí)的盈利水平，第二類(lèi)、第三類(lèi)指標(biāo)反映的是民營(yíng)企業(yè)潛在的盈利水平或未來(lái)的增值能力，因此該指標(biāo)在利潤(rùn)中加人了時(shí)間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。由于反映民營(yíng)企業(yè)盈利水平的利潤(rùn)指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算的，并沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來(lái)增值能力反映了時(shí)間價(jià)值的觀點(diǎn)在理論上是缺乏依據(jù)的，在實(shí)踐上也是難以計(jì)量的。而以民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的深層次認(rèn)識(shí)，不僅考慮了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，還將影響民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來(lái)，使民營(yíng)企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)中使自己的利益得到滿(mǎn)足，從而使民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)人良性循環(huán)狀態(tài)。因此，民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)是財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

二、資本結(jié)構(gòu)理論與民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化

資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財(cái)務(wù)理論的主要研究成果之一。民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于民營(yíng)企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類(lèi)型決定著民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與民營(yíng)企業(yè)價(jià)值處于怎樣的關(guān)系?當(dāng)民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大?這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點(diǎn)。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的MM定理，被認(rèn)為是當(dāng)代財(cái)務(wù)管理理論的經(jīng)典。

(二)資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我們的啟示

資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了"是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)即這一財(cái)務(wù)命題;而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對(duì)資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識(shí)：

1、負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式

在民營(yíng)企業(yè)的各項(xiàng)資金來(lái)源中，由于債務(wù)資金的利息在民營(yíng)企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，要求的報(bào)酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。

2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

由于財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和成本的作用和影響，過(guò)度負(fù)債會(huì)抵消減稅增加的收益。因?yàn)椋S著負(fù)債比重的增加，民營(yíng)企業(yè)利息費(fèi)用在增加，民營(yíng)企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。這時(shí)，無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會(huì)要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使民營(yíng)企業(yè)綜合資本成本大大提高。

3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在

負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資式，但不能用單瑣資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)民營(yíng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，民營(yíng)企業(yè)在籌資決策中，要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到民營(yíng)企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)。三、衡，資本結(jié)構(gòu)孟要指標(biāo)一一財(cái)務(wù)杠桿利益

由于民營(yíng)企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱(chēng)為”杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量民營(yíng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評(píng)價(jià)民營(yíng)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的重要指標(biāo)。

財(cái)務(wù)杠桿利益是民營(yíng)企業(yè)運(yùn)用負(fù)債對(duì)普通股收益的影響額。財(cái)務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對(duì)股東報(bào)酬的擴(kuò)張作用。其計(jì)量公式如下：

普通股利潤(rùn)率=投資利潤(rùn)率+負(fù)債股東權(quán)益x投資利潤(rùn)率一負(fù)債利率x(1一所得稅率)。由上式可見(jiàn)，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)全部資金為權(quán)益資金，或當(dāng)民營(yíng)企業(yè)投資利潤(rùn)率與負(fù)債利率一致的情況下，民營(yíng)企業(yè)不會(huì)形成財(cái)務(wù)杠桿利益;當(dāng)投資利潤(rùn)率高于舉債利率時(shí)，借人資金的存在可提高普通股的每股利潤(rùn)，表現(xiàn)為正財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤(rùn)率低于舉債利率時(shí)，則普通股的利潤(rùn)率將低于稅后投資利潤(rùn)率，股東收益下降，表現(xiàn)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。在實(shí)際工作中除要考慮財(cái)務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個(gè)因素：

(一)經(jīng)濟(jì)周期因素

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，任何國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都既不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)，也不會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間的衰退，而是在波動(dòng)中發(fā)展的。這種波動(dòng)大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟(jì)周期。一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，財(cái)務(wù)狀況常常陷人窘境，甚至惡化，經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用即零負(fù)債朋策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，一般來(lái)說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場(chǎng)供求趨旺，大部分民營(yíng)企業(yè)的銷(xiāo)售順暢，利潤(rùn)水平不斷上升，此時(shí)，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機(jī)遇，迅速發(fā)展。

(二)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素

即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的民營(yíng)企業(yè)，因各自所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不同，其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于壟斷性行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，如我國(guó)目前的煤氣、自來(lái)水、電力等民營(yíng)企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的民營(yíng)企業(yè)，由于這類(lèi)民營(yíng)企業(yè)的銷(xiāo)售不會(huì)發(fā)生問(wèn)題，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，利潤(rùn)穩(wěn)中有升，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位;而對(duì)于一般競(jìng)爭(zhēng)性民營(yíng)企業(yè)，由于其銷(xiāo)售完全由市場(chǎng)來(lái)決定，價(jià)格易于波動(dòng)，利潤(rùn)難以穩(wěn)定，因此，不宜過(guò)多地采用負(fù)債方式籌集資金。

(三)行業(yè)因素

篇（8）

一、研究背景

房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，是一個(gè)高度關(guān)聯(lián)性產(chǎn)業(yè)，對(duì)其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，擴(kuò)大就業(yè)問(wèn)題具有積極作用，它對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、社會(huì)進(jìn)步的作用和影響也日益擴(kuò)大。房地產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展將有利于促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道單一，企業(yè)偏好負(fù)債融資，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，資金來(lái)源以銀行貸款為主，短期借款比重大于長(zhǎng)期負(fù)債。當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)良蕎不齊，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，監(jiān)管力度不斷加大，開(kāi)發(fā)貸款門(mén)檻提高，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)資金鏈條日趨緊張，一旦資金鏈條斷裂，將會(huì)引發(fā)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更將嚴(yán)重影響相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)處于目前這樣一種困境，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)上市公司的高效運(yùn)營(yíng)有極為重要的意義。

二、房地產(chǎn)公司的融資現(xiàn)狀分析

（一）融資渠道單一。銀行貸款至今仍然是我國(guó)房地產(chǎn)公司最主要的融資渠道，這種融資方式給我國(guó)銀行業(yè)帶來(lái)了沉重的負(fù)擔(dān)。隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)市場(chǎng)的變化，用以調(diào)控形勢(shì)的房地產(chǎn)和金融等相關(guān)政策的不斷出臺(tái)，如銀行準(zhǔn)備金率、利率的提高等往往會(huì)給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)烈的沖擊。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡。國(guó)有公司普遍存在所有者缺位，出現(xiàn)內(nèi)部人控制度等現(xiàn)象，公司的經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)比較厭惡，股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司債券市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重滯后等原因使得公司管理效率不高，股權(quán)融資額大大高于債務(wù)融資額，所以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司對(duì)外部資金依賴(lài)性較高，且有逐年遞增趨勢(shì)。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率高。據(jù)央行的《房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與金融的支持》分析，我國(guó)在土地購(gòu)置和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)所需資金的百分之八十左右都直接或者間接來(lái)源于銀行業(yè)，房地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，近幾年來(lái)負(fù)債都保持在60%左右。較高的負(fù)債會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化，從而經(jīng)營(yíng)效率下降。維持適當(dāng)?shù)呢?fù)債比率，對(duì)提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率將有重要意義。

（四）深受政策影響。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的融資問(wèn)題除了受到一些傳統(tǒng)行業(yè)因素的影響外，還受到政府政策的影響，關(guān)于住房、信貸等調(diào)控政策的出臺(tái)和變更直接對(duì)金融市場(chǎng)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資產(chǎn)生重大的影響，這在最近幾年的政策調(diào)控影響效果能夠看的出來(lái)。

三、資本結(jié)構(gòu)影響因素

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)要素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系

1.宏觀經(jīng)濟(jì)的基本狀況。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況反映了一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變化會(huì)影響到國(guó)家經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。企業(yè)的融資環(huán)境主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況最有解釋力的指標(biāo)就是GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率。GDP增長(zhǎng)率作為一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況高度概括性的指標(biāo)。其波動(dòng)在一定程度上也反映了經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的情況。從理論上看，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿與GDP增長(zhǎng)率呈同向關(guān)系。通貨膨脹通過(guò)扭曲相對(duì)價(jià)格作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的調(diào)節(jié)器，造成了市場(chǎng)效率的降低和資源的非優(yōu)化配置。理論上企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與通貨膨脹率呈反向關(guān)系。

2.資本市場(chǎng)狀況。資本市場(chǎng)是企業(yè)融資的一個(gè)重要來(lái)源。根據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)理論，在非理性的股票市場(chǎng)，當(dāng)公司股價(jià)被過(guò)分高估時(shí)，理性的管理者可能發(fā)行更多的股票以利用投資者的過(guò)度投機(jī)熱情，相應(yīng)的公司融資杠桿較低；反之當(dāng)股票價(jià)格被過(guò)分低估時(shí)，管理者可能回購(gòu)股票，相應(yīng)的公司的融資杠桿卻比較高。市盈率指標(biāo)是反映股票價(jià)格是被高估還是低估的重要指標(biāo)。當(dāng)市盈率高時(shí)，企業(yè)價(jià)值是被高估的，企業(yè)會(huì)發(fā)行更多的股票，降低財(cái)務(wù)杠桿。反之當(dāng)市盈率較低時(shí)，企業(yè)價(jià)值被低估，企業(yè)可能回購(gòu)股票，增加財(cái)務(wù)杠桿。因此，理論上來(lái)看企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與市盈率呈反向關(guān)系。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)政策。財(cái)政政策方面，主要體現(xiàn)在政府投資方面，若政府投資增加，說(shuō)明國(guó)家正在實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策，企業(yè)將面臨更多的投資、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。為避免喪失成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，企業(yè)更趨向于權(quán)益融資，降低資產(chǎn)負(fù)債比。貨幣政策手段主要體現(xiàn)在調(diào)控利率和控制貨幣供給量上。債務(wù)融資的成本主要是取證券期決于貸款的利率，當(dāng)實(shí)際貸款利率上升時(shí)，意味著貸款的成本上升，企業(yè)此時(shí)會(huì)更多地采用股權(quán)融資和較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。因此貨幣政策的取向會(huì)對(duì)企業(yè)選擇融資方式產(chǎn)生影響，進(jìn)而會(huì)使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

（二）微觀經(jīng)濟(jì)要素與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系

1.公司盈利能力。按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資由于成本最低而會(huì)被優(yōu)先選擇，其次是利用債務(wù)，最后是選擇股權(quán)融資。這樣盈利能力強(qiáng)的公司應(yīng)有較少的債務(wù)即較低的杠桿率，從而公司盈利能力應(yīng)該與其負(fù)債率負(fù)相關(guān)。有關(guān)企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，國(guó)外研究的結(jié)果大都表明，企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿之間呈正相關(guān)關(guān)系。也有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。

篇（9）

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論起源于20世紀(jì)50年代，是西方財(cái)務(wù)管理理論的三大核心理論之一，它主要研究資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響程度。探究是否存在能使企業(yè)價(jià)值最大化的一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。因此，按照資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，我們可以把資本結(jié)構(gòu)理論分為如下兩類(lèi)：(1)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)論。按照理論研究所得出的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系的不同可分為三類(lèi)：①資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)論。主要有凈收益理論、傳統(tǒng)理論、修正MM理論、Miller模型、成本理論、信號(hào)傳遞理論和權(quán)衡理論。②資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)論。主要有破產(chǎn)成本理論和優(yōu)序融資理論。(2)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)論。這方面的理論主要有經(jīng)營(yíng)業(yè)收益理論和MM理論。本文是對(duì)國(guó)外有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究的回顧思考。

廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金來(lái)源中所有債務(wù)資本和權(quán)益資本之間的比例關(guān)系；狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金來(lái)源的比例關(guān)系。國(guó)外學(xué)者大多傾向于基于狹義資本結(jié)構(gòu)定義，使用資產(chǎn)的長(zhǎng)期負(fù)債比率來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的衡量一般采用托賓Q值(公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司重置成本的比率)、流通市值與賬面價(jià)值比率、股票預(yù)期收益、盈利能力指標(biāo)(資本收益率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等)、股東財(cái)富等。

國(guó)外對(duì)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究主要集中在以下兩個(gè)方面：①在資本結(jié)構(gòu)影響因素研究中，將企業(yè)價(jià)值作為影響因素之一，對(duì)其與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，②在資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效果研究中，將企業(yè)價(jià)值當(dāng)做被解釋變量，以資本結(jié)構(gòu)為解釋變量，研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制與影響程度。本文也從這兩方面來(lái)進(jìn)行綜述

二、企業(yè)價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究

按實(shí)證研究得出的結(jié)論的不同可分為以下三類(lèi)：

1、企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

Jordan，Lowe和Taylor(1998)通過(guò)對(duì)1989—1993年275家英國(guó)私人或獨(dú)立的中小型企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和調(diào)查問(wèn)卷的分析得出的研究結(jié)果表明獲利率與負(fù)債比呈正相關(guān)。Francisco，Sogorb，Mira(2000)對(duì)西班牙1994—1998年6482個(gè)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行的研究也發(fā)現(xiàn)盡管與短期債務(wù)融資比率呈反比，但是具有更多發(fā)展可能性的公司還是將更多利用債務(wù)融資，也即企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。Brierley，Bunn(2005)對(duì)1975-2004年間英國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也得出了盈利能力與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)的結(jié)論。

2、企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

Kester(1986)Bl1982-1983年間來(lái)自27個(gè)不同行業(yè)344家日本企業(yè)和452家美國(guó)企業(yè)的橫截面數(shù)據(jù)建立線性回歸模型，進(jìn)行OLS估計(jì)，發(fā)現(xiàn)獲利能力與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)。Titman和Wessels(1988)通過(guò)線性結(jié)構(gòu)模型法研究了1972-1982年美國(guó)制造業(yè)中的469家上市公司數(shù)據(jù)，得出了同樣的結(jié)論。Harris，Raviv(1991)的實(shí)證結(jié)果也是如此。Rajan和Zingalas(1995)采用截取托比模型，選取1987-1991年間G一7集團(tuán)橫截面數(shù)據(jù)，應(yīng)用極大似然法(ML)估計(jì)系數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)盈利性與英國(guó)、美國(guó)、日本、加拿大的公司杠桿比率負(fù)相關(guān)，而且這種關(guān)系隨著公司規(guī)模的增加不斷的加強(qiáng)。Douglas(2006)的研究也得出了相似的結(jié)論。

Wald(1999)檢查了與法、德、日、英資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的因素，分別以長(zhǎng)期負(fù)債總資產(chǎn)賬面值、總負(fù)債總資產(chǎn)賬面值為被解釋變量，采用異質(zhì)托比模型，研究發(fā)現(xiàn)盈利性與杠桿比率負(fù)相關(guān)。Booth等人(2001)通過(guò)對(duì)十個(gè)發(fā)展中國(guó)家(巴西、墨西哥、印度、韓國(guó)、約旦、馬來(lái)西亞、巴基斯坦、泰國(guó)、土耳其和津巴布韋)樣本數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：影響發(fā)展中國(guó)家公司債務(wù)比率的因素中盈利能力是最為重要的影響因素，除了津巴布韋以外其他所有發(fā)展中國(guó)家的公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Pao(2007)采用2000—2005年720家公開(kāi)交易的高科技公司面板數(shù)據(jù)資料，運(yùn)用三個(gè)時(shí)間序列的橫截面回歸模型和一個(gè)多元回歸模型，以資產(chǎn)回報(bào)率為解釋變量，實(shí)證研究得出盈利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。

Niv0rozhkin(2004)以?xún)衾麧?rùn)總資產(chǎn)的比率為解釋變量對(duì)捷克和保加利亞這兩個(gè)國(guó)家的研究、Akhtar(2005)對(duì)澳大利亞的1637家公司1992—2001年數(shù)據(jù)的研究、Abor(2005)以權(quán)益回報(bào)率(息稅前利潤(rùn)總權(quán)益)為解釋變量對(duì)加納上市公司的回歸分析、supanvanij(2006)對(duì)164家日本公司1991-1996年數(shù)據(jù)的研究、chen和strange(2005)以息稅前利潤(rùn)／總資產(chǎn)為解釋變量對(duì)中國(guó)上市公司的研究、Amidu(2007)以息稅前利潤(rùn)總資產(chǎn)為解釋變量對(duì)加納銀行的回歸分析以及Eldomiaty(2007)對(duì)埃及公司資本結(jié)構(gòu)的研究都得出了盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)這一結(jié)論。

3、企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。

Rajan，zingales(1995)的研究發(fā)現(xiàn)德國(guó)盈利性的估計(jì)系數(shù)是正的，但在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著，法國(guó)和意大利的估計(jì)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上也不顯著。Bhole，Mahakud(20O4)以營(yíng)業(yè)收入總資產(chǎn)為解釋變量，回歸結(jié)果得出盈利能力與公司負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，但并不是在1966—2000所有期間統(tǒng)計(jì)學(xué)上都不顯著。Nguyen，Ramachandran(2006)以稅前利潤(rùn)為解釋變量，回歸分析結(jié)果也得出相同的結(jié)論

三、資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

1、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

Masulis，RonaldW．(1980)發(fā)表在《財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)》上的文章Ⅸ資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)證券價(jià)格影響》指出，普通股價(jià)格的變動(dòng)與財(cái)務(wù)杠桿水平的變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。Laxmi，Chand，Bhandari(1988)發(fā)表在Ⅸ債務(wù)／權(quán)益比與普通股期望收益：經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)一文中得到債務(wù)／權(quán)益比與普通股期望收益成正相關(guān)關(guān)系。Maaulia(983)對(duì)權(quán)衡理論的實(shí)證研究表明：(1)普通股票價(jià)格的變動(dòng)與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系；(2)企業(yè)績(jī)效與其負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系；(3)能夠?qū)究?jī)效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平的變動(dòng)范圍介于0．23與0．45之間。K．Shah(1994)在《資本結(jié)構(gòu)變化的信息傳遞性質(zhì)》一文中觀察到當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿增加時(shí)，在資本結(jié)構(gòu)變化宣布的當(dāng)天，股票價(jià)格會(huì)大幅度上升；相反，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿減小時(shí)，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的信息一宣布，股票價(jià)格會(huì)大幅度下降。也即股票價(jià)格隨公司財(cái)務(wù)杠桿的增加而上升，隨公司財(cái)務(wù)杠桿的減少而下降。Frank和Goyal(2003)認(rèn)為數(shù)據(jù)缺失也導(dǎo)致了實(shí)證結(jié)果的偏差，因此他們運(yùn)用多重插補(bǔ)的方法來(lái)校正這個(gè)偏差。他們使用了美國(guó)的非金融企業(yè)從1950—2000年包括近20萬(wàn)個(gè)觀測(cè)變量的龐大數(shù)據(jù)庫(kù)，其研究結(jié)果顯示：績(jī)效與賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)，與市場(chǎng)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。

2、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

Friend和Lang(1998)，Titman；和Wessels(1998)，Rajan和Zingales(1995)等研究發(fā)現(xiàn)，獲利性與杠桿負(fù)相關(guān)。

3、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)，但并非純粹正相關(guān)或負(fù)相關(guān)

McConnell和servaes(1990)通過(guò)對(duì)1976年1173個(gè)樣本公司和1986年1093個(gè)樣本公司托賓Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析，得出一個(gè)具有顯著性的結(jié)論，即托賓Q值與公司內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間存在曲線關(guān)系。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40％時(shí)，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到40％-50％時(shí)，公司托賓Q值開(kāi)始下降。Myeong—Hyeon Cho(1998)利用《幸福》雜志500家制造業(yè)公司1991年的數(shù)據(jù)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，采用普通最小平方回歸的方法，得出了股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司的投資，進(jìn)而影響公司價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)結(jié)論。他認(rèn)為，在內(nèi)部股東擁有股權(quán)0％-7％，7％-38％以及38％-100％三個(gè)不同區(qū)間上，公司價(jià)值分別隨內(nèi)部股東擁有股權(quán)比例的增加而增加、增加而減少、增加而增加。Fuerst和Kang(2000)以1992—1993年美國(guó)的947家公司作為研究樣本進(jìn)行了研究的結(jié)論表明：首席執(zhí)行官、內(nèi)部人、外部董事持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)、公司市場(chǎng)價(jià)值具有正向作用，外部股東持股比例對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有負(fù)向作用，對(duì)于具有控制性股東的公司，持股比例對(duì)市場(chǎng)價(jià)值具有負(fù)向作用。Simerly和Li(2000)提出，在高動(dòng)態(tài)環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效正相關(guān)。

篇（10）

一、引言

對(duì)我國(guó)眾多中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資困難往往是因?yàn)樽陨碣Y本實(shí)力較弱，受資金不足的困擾，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)通常主要由流動(dòng)資產(chǎn)組成，因難于在資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，流動(dòng)負(fù)債成為主要外源性融資渠道。因此，實(shí)施有效的營(yíng)運(yùn)資本[①]管理對(duì)中小企業(yè)尤其重要。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著理論界對(duì)財(cái)務(wù)管理企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)認(rèn)識(shí)的趨同，營(yíng)運(yùn)資本管理的理論和實(shí)踐都取得了迅速發(fā)展，已經(jīng)成為財(cái)務(wù)管理體系中與融資管理、投資管理和股利政策同樣重要的決策領(lǐng)域。營(yíng)運(yùn)資本管理的有效性，涉及流動(dòng)性及其盈利性的權(quán)衡。流動(dòng)性是蘊(yùn)含于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的動(dòng)態(tài)意義上的償付能力企業(yè)管理論文，保持充分的流動(dòng)性對(duì)規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和適應(yīng)環(huán)境變化具有重要作用，由于流動(dòng)性越強(qiáng)的資本其盈利性越弱，過(guò)度強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性必然會(huì)犧牲盈利性，而盈利性的提高又有賴(lài)于營(yíng)運(yùn)資本的加速周轉(zhuǎn)。營(yíng)運(yùn)資本管理的目標(biāo)應(yīng)該是通過(guò)實(shí)施有效管理，在保證營(yíng)運(yùn)資本的安全性和流動(dòng)性的前提下，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債結(jié)構(gòu)上的合理搭配，并盡可能加速營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本的盈利能力。

傳統(tǒng)營(yíng)運(yùn)資本管理理念認(rèn)為，由于應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款的期限結(jié)構(gòu)和屬性結(jié)構(gòu)很難做到完全匹配，而且存貨變現(xiàn)需要很長(zhǎng)時(shí)間，很難做到精確的資本預(yù)測(cè)，因而企業(yè)必須持有一定量的營(yíng)運(yùn)資本，才能保證充分的流動(dòng)性和安全性。然而，西方企業(yè)中“零營(yíng)運(yùn)資本”和“負(fù)營(yíng)運(yùn)資本”的理論與實(shí)踐對(duì)傳統(tǒng)的營(yíng)運(yùn)資本管理理念提出了挑戰(zhàn)。“零營(yíng)運(yùn)資本”理論對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的界定為“存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款”，認(rèn)為保持流動(dòng)性并不意味著必然要維持很高的營(yíng)運(yùn)資本，只要企業(yè)能夠合理安排流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的數(shù)量和期限，保證它們之間的銜接與匹配，并且加速應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)，就可以通過(guò)對(duì)供應(yīng)商應(yīng)付賬款的延期支付提供存貨資金，動(dòng)態(tài)地保證償債能力，將營(yíng)運(yùn)資本降至為零甚至為負(fù)的水平，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提升[1]。

中小企業(yè)受管理者知識(shí)、理念和經(jīng)驗(yàn)的制約企業(yè)管理論文，在營(yíng)運(yùn)資金管理方面無(wú)論是觀念、方法、還是手段上都與發(fā)達(dá)國(guó)家有明顯差距中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。長(zhǎng)期以來(lái)，財(cái)務(wù)管理研究的核心內(nèi)容傾向于投資管理、融資管理和股利政策的研究，營(yíng)運(yùn)資本管理在我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論研究和實(shí)踐應(yīng)用中并未受到應(yīng)有的關(guān)注，這是由于營(yíng)運(yùn)資本作為一個(gè)財(cái)務(wù)概念是1993年我國(guó)實(shí)行與國(guó)際慣例接軌的會(huì)計(jì)制度以后才引入我國(guó)的。全面實(shí)證考察中小企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，有助于豐富我國(guó)營(yíng)運(yùn)資本管理的實(shí)證研究成果，為中小企業(yè)制定營(yíng)運(yùn)資本管理政策、提高營(yíng)運(yùn)資本管理效率提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)資本中最具有活力的組成部分，其投入和收回是一個(gè)循環(huán)往復(fù)的過(guò)程。只有實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本的有效管理和運(yùn)轉(zhuǎn)，才能保證銷(xiāo)各環(huán)節(jié)的銜接，中小企業(yè)才能得以生存與發(fā)展。反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)是現(xiàn)金周期，Richard V．D．a(chǎn)nd E．J．Laughlin提出采用現(xiàn)金周期指標(biāo)反映營(yíng)運(yùn)資金管理狀況的全貌，將現(xiàn)金周期定義為從供應(yīng)商處購(gòu)買(mǎi)原材料支付現(xiàn)金到向客戶(hù)銷(xiāo)售產(chǎn)品收回貨款之間的時(shí)間，等于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與存貨周轉(zhuǎn)期之和減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期[2]，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期模型如圖1所示。現(xiàn)金周期越長(zhǎng)，營(yíng)運(yùn)資本投資越大，較長(zhǎng)的現(xiàn)金周期通常源于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期或存貨周轉(zhuǎn)期較長(zhǎng)，或者應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期較長(zhǎng)，可能帶來(lái)銷(xiāo)售收入的提高，但如果持有較高應(yīng)收賬款和存貨投資的邊際成本超過(guò)邊際收益，則會(huì)帶來(lái)企業(yè)盈利能力的下降。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短，通常表明企業(yè)的應(yīng)收賬款和存貨中有些部分需要靠成本較高的長(zhǎng)期資金維持，從而降低企業(yè)的盈利能力。

國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率的研究已經(jīng)形成了一個(gè)比較科學(xué)、系統(tǒng)的體系，其主要摘要素的最佳余額企業(yè)管理論文，有效管理應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款[5]。然而，大量投資于應(yīng)收賬款和存貨會(huì)同時(shí)帶來(lái)機(jī)會(huì)成本、壞賬損失和管理費(fèi)用的增加，降低資產(chǎn)使用效率，從而導(dǎo)致盈利能力下降。應(yīng)付賬款是經(jīng)營(yíng)過(guò)程中自然形成的資本來(lái)源，一般成本較低而且比較靈活，延遲應(yīng)付賬款的支付可以提高企業(yè)盈利能力。然而，如果供應(yīng)商提供早期付款折扣優(yōu)惠，放棄現(xiàn)金折扣將具有很高的隱含融資成本。在使用現(xiàn)金周期作為綜合指標(biāo)考察企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響方面，Shin and Soenen對(duì)美國(guó)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即將現(xiàn)金周期降低至合理的較低水平可以提高企業(yè)盈利能力，為股東創(chuàng)造價(jià)值[6]。Deloof研究證明，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可以通過(guò)縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期提高盈利能力。研究還發(fā)現(xiàn)，盈利能力差的企業(yè)一般都會(huì)延期支付供應(yīng)商貨款[7]。Lazaridis and Tryofonidis認(rèn)為延期支付供應(yīng)商貨款有助于提高企業(yè)盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano認(rèn)為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)盈利能力沒(méi)有顯著影響[9]。

由于營(yíng)運(yùn)資本管理在我國(guó)起步較晚，探討營(yíng)運(yùn)資本管理效率的實(shí)證研究較少。毛付根最早采用規(guī)范方法對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的結(jié)構(gòu)管理進(jìn)行分析，從流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債之間的相互關(guān)系上著手，將流動(dòng)資金的存量配置與其相應(yīng)資金來(lái)源聯(lián)系起來(lái)，從總體上觀察和研究流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債以及兩者變動(dòng)引起的盈利與風(fēng)險(xiǎn)之間的消長(zhǎng)關(guān)系，據(jù)此制定合理的營(yíng)運(yùn)資金管理政策[10]。楊雄勝等結(jié)合中國(guó)現(xiàn)實(shí)分析了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期指標(biāo)在理論與方法上存在的不足，指出周轉(zhuǎn)額應(yīng)是某一形態(tài)的墊支資金不斷回到其原有狀態(tài)的數(shù)額，建議將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期改為應(yīng)收賬款平均賬齡指標(biāo)企業(yè)管理論文，并采用應(yīng)收賬款逾期率作輔助指標(biāo)，將存貨周轉(zhuǎn)期改為存貨平均占用期，并按其內(nèi)容進(jìn)行材料平均儲(chǔ)存期、在產(chǎn)品平均生產(chǎn)期以及產(chǎn)成品平均庫(kù)存期等指標(biāo)細(xì)化，以揭示存貨在不同環(huán)節(jié)的營(yíng)運(yùn)效率[11]中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。王竹泉等提出將跨地區(qū)經(jīng)營(yíng)企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上的理念，倡導(dǎo)將營(yíng)運(yùn)資金管理研究與供應(yīng)鏈管理、渠道管理和客戶(hù)關(guān)系管理等研究有機(jī)結(jié)合起來(lái)，建立營(yíng)運(yùn)資本管理理論新框架[12]。汪平和閆甜采用多元回歸分析方法研究營(yíng)運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，為“零營(yíng)運(yùn)資本”概念與技術(shù)的運(yùn)用提供經(jīng)驗(yàn)支持，并對(duì)營(yíng)運(yùn)資本政策決定因素進(jìn)行了回歸分析和檢驗(yàn)[13]。孔寧寧等考察了制造企業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)公司盈利能力的影響，認(rèn)為公司盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)[14]。本文借鑒國(guó)外營(yíng)運(yùn)資本管理效率與企業(yè)盈利能力的研究成果，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前資本市場(chǎng)環(huán)境，實(shí)證研究我國(guó)中小企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理效率與績(jī)效之間的關(guān)系，考察應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期和現(xiàn)金周期與盈利能力的相關(guān)性，提出以下基本假設(shè)：

H1：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

H2：存貨周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

H3：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)

H4：現(xiàn)金周期與中小企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

1．樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

基于2007年我國(guó)開(kāi)始實(shí)施新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，報(bào)表中各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算口徑和范圍按照一貫性原則的要求進(jìn)行編制，數(shù)據(jù)具有可比性，可以消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響。因此，本文選取截止2006年上市的222家中小企業(yè)作為研究對(duì)象。樣本企業(yè)的具體篩選過(guò)程如下：①剔除每年被ST的上市中小企業(yè)5家；②剔除金融類(lèi)上市的中小企業(yè)1家；③剔除研究所需樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完備的中小企業(yè)6家；④剔除各變量的1%異常值的上市中小企業(yè)11家。經(jīng)過(guò)篩選，共獲得199家樣本中小企業(yè)597個(gè)有效觀測(cè)值。

文中數(shù)據(jù)來(lái)源于深市中小企業(yè)版網(wǎng)上信息披露平臺(tái)cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮資訊網(wǎng)提供的相關(guān)上市中小企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)，具體財(cái)務(wù)指標(biāo)由作者根據(jù)199家上市中小企業(yè)2007-2009年年報(bào)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理和計(jì)算得出。

2．模型設(shè)計(jì)和變量安排

(1)模型設(shè)計(jì)

本文借鑒國(guó)外相關(guān)研究成果，結(jié)合我國(guó)中小企業(yè)實(shí)際情況，構(gòu)建以下模型考察營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)績(jī)效的影響：

ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4ARDit+μit(1)

ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4INVDit+μ(2)

ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4APDit+μit(3)

ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4CCDit+μit(4)

其中，下標(biāo)i代表各家公司(橫截面維度)企業(yè)管理論文，變動(dòng)范圍為從1到199；t代表年數(shù)(時(shí)間序列維度)，變動(dòng)范圍為從l到3。

(2)變量安排

①因變量：中小企業(yè)績(jī)效指標(biāo)

本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為因變量來(lái)衡量中小企業(yè)的績(jī)效能力。從財(cái)務(wù)管理角度看，凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的最主要指標(biāo)，作為企業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模、成本控制、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，是企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和盈利能力綜合作用的結(jié)果，直接表明所有者擁有凈資產(chǎn)的獲利能力和收益水平，即企業(yè)盈利的真正績(jī)效。采用凈資產(chǎn)收益率績(jī)效指標(biāo)，試圖更加準(zhǔn)確地描述營(yíng)運(yùn)資本管理效率與中小企業(yè)業(yè)績(jī)的相關(guān)性。

②自變量：營(yíng)運(yùn)資本管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)

本文使用現(xiàn)金周期作為營(yíng)運(yùn)資本管理效率的衡量指標(biāo)。現(xiàn)金周期(CCD)是衡量營(yíng)運(yùn)資本管理效率的綜合指標(biāo)，可以分解為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期三個(gè)組成部分。本文使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為計(jì)算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額，使用主營(yíng)業(yè)務(wù)成本作為計(jì)算存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額。為深入分析現(xiàn)金周期對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響程度，本文進(jìn)一步研究應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)、存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)對(duì)績(jī)效的影響，也將它們作為營(yíng)運(yùn)資本管理效率的衡量指標(biāo)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)收賬款+期末應(yīng)收賬款)×365]／[2×主營(yíng)業(yè)務(wù)收入]，存貨周轉(zhuǎn)期=[(期初存貨+期末存貨)×365]／[2×主營(yíng)業(yè)務(wù)成本]，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款)×365]／[2×主營(yíng)業(yè)務(wù)成本]。

③控制變量

第一，中小企業(yè)規(guī)模(Size)。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明，企業(yè)規(guī)模可以影響組織結(jié)構(gòu)和決策能力，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效[15]，因此本文把中小企業(yè)規(guī)模作為控制變量納入模型。由于本文研究營(yíng)運(yùn)資本管理效率與中小企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，因此使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)控制企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)需求對(duì)績(jī)效影響，但考慮到年度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模較大，對(duì)其取自然對(duì)數(shù)以減小不同年度之間主營(yíng)業(yè)務(wù)收入差距，使數(shù)據(jù)更接近正態(tài)分布中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。

第二企業(yè)管理論文，財(cái)務(wù)杠桿(Lev)。財(cái)務(wù)杠桿水平的高低反映中小企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。由于中小企業(yè)外源性融資主要采用借款等債務(wù)融資方式，財(cái)務(wù)杠桿反映了債權(quán)人和所有者對(duì)企業(yè)的影響程度，對(duì)企業(yè)績(jī)效具有較大影響。因此，本文在控制變量中引入財(cái)務(wù)杠桿，以控制不同財(cái)務(wù)狀況對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響，本文使用平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額作為財(cái)務(wù)杠桿。

第三，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率(Sgrow)。銷(xiāo)售增長(zhǎng)率反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力和發(fā)展速度，從動(dòng)態(tài)角度體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力。一般而言，較高的銷(xiāo)售增長(zhǎng)率表明企業(yè)具有較強(qiáng)的發(fā)展勢(shì)頭和盈利能力。

表1 變量描述與研究假設(shè)[②]

變量

描述

相關(guān)性假設(shè)

凈資產(chǎn)收益率(ROE)

凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)

平均應(yīng)收賬款×365/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

（-）

存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)

平均存貨×365/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本

（-）

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)

平均應(yīng)付賬款×365/主營(yíng)業(yè)務(wù)成本

（+）

現(xiàn)金周期(CCD)

ARD+ INVD- APD

（-）

企業(yè)規(guī)模(Size)

Ln(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)

（+）

財(cái)務(wù)杠桿(Lev)

平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額

（+）

銷(xiāo)售增長(zhǎng)率(Sgrow)

（本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

（+）

四、實(shí)證結(jié)果分析

1．描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文對(duì)2007-2009年中小企業(yè)樣本觀測(cè)值利用SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。

表2 樣本觀測(cè)值描述性統(tǒng)計(jì)

變量

變量名

觀測(cè)值

均值

中位數(shù)

極小值

極大值

標(biāo)準(zhǔn)差

ROE

凈資產(chǎn)收益率

597

13.47%

11.44%

-26.28%

300.36%

18.25%

ARD

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期

597

69.18

62.76

1.62

356.03

47.93

INVD

存貨周轉(zhuǎn)期

597

119.80

96.93

5.37

722.83

97.27

APD

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期

597

66.28

61.94

2.14

680.45

54.09

CCD

現(xiàn)金周期

597

122.70

105.39

-156.74

787.98

106.55

Size

企業(yè)規(guī)模

597

20.42

20.40

17.42

24.79

0.98

Lev

財(cái)務(wù)杠桿

597

41.34%

41.69%

4.26%

80.82%

15.72%

Sgrow

銷(xiāo)售增長(zhǎng)率

597

22.85%

16.23%

-49.50%

977.99%

57.03%

統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率均值為13.47%，反映出樣本總體的平均績(jī)效水平較低。現(xiàn)金周期均值為122.7天，中位數(shù)為105.39天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期均值為69.18天，中位數(shù)為62.76天；存貨周轉(zhuǎn)期均值為119.80天，中位數(shù)為96.93天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期均值為66.28天，中位數(shù)為61.94天。通過(guò)比較可以看出，中小企業(yè)從供應(yīng)商處獲得的平均信用期66.28天小于給予客戶(hù)的平均信用期69.18天，存貨的平均周轉(zhuǎn)期119.8天，周轉(zhuǎn)速度較慢。財(cái)務(wù)杠桿均值為41.34％，中位數(shù)為41.69％，說(shuō)明中小企業(yè)總體債務(wù)水平適中，經(jīng)營(yíng)安全企業(yè)管理論文，風(fēng)險(xiǎn)水平不高；銷(xiāo)售增長(zhǎng)率均值為22.85％，中位數(shù)為16.23％，說(shuō)明中小企業(yè)的銷(xiāo)售額整體上保持著較快的增長(zhǎng)速度。

2．變量相關(guān)性分析

表3列示了模型所有變量利用SPSS13.0運(yùn)行的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表3所示。

表3 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

ROE

ARD

INVD

APD

CCD

Size

Lev

Sgrow

ROE

ARD

-0.117**

（0.000）

INVD

0.021*

（0.603）

0.229**

（0.000）

APD

0.173**

（0.000）

0.346**

（0.000）

0.349**

（0.000）

CCD

-0.76

（0.063）

0.483**

（0.000）

0.839**

（0.000）

-0.033

（0.419）

Size

0.194**

（0.000）

-0.380**

（0.000）

-0.339**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

-0.400**

（0.000）

Lev

0.013*

（0.757）

-0.167**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

0.177**（0.000）

-0.198**

（0.000）

0.484**

（0.000）

Sgrow

0.148**

（0.000）

-0.069

（0.092）

-0.045

（0.277）

-0.034

（0.408）

-0.055

（0.184）

0.090*

（0.027）

0.075

（0.066）

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

結(jié)果表明，績(jī)效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與營(yíng)運(yùn)資本管理效率指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明加速收款會(huì)提高中小企業(yè)績(jī)效。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不相符，表明加速存貨周轉(zhuǎn)意味著存貨占用水平過(guò)低和頻繁發(fā)生存貨缺貨。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款有助于績(jī)效水平的提高。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期高度負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明縮短現(xiàn)金周期可以提高盈利能力，從而證實(shí)了有效的營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)績(jī)效的影響。凈資產(chǎn)收益率與控制變量中小企業(yè)規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明規(guī)模較大的中小企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率與財(cái)務(wù)杠桿在5％的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債率越高，可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，中小企業(yè)績(jī)效水平越好；凈資產(chǎn)收益率與銷(xiāo)售增長(zhǎng)率在1％的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明銷(xiāo)售增長(zhǎng)越快中小企業(yè)的績(jī)效越好中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。各自變量之間的相關(guān)性總體較弱，只有現(xiàn)金周期與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)較高，分別為0.483、0.839和-0.76企業(yè)管理論文，為避免潛在共線性問(wèn)題，需要在隨后的多元回歸分析中對(duì)此加以關(guān)注。

3．回歸分析

本文利用回歸分析考察營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)中小企業(yè)績(jī)效的影響，使用時(shí)間權(quán)重的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，表4列示了采用Eviews6.0運(yùn)行后模型1-4的回歸結(jié)果。

表4 回歸分析結(jié)果

Model

Variable

Coefficient

Std.Error

Prob.

(1)

Lev

Sgrow

Size

ARD

-0.7041

0.1681

0.0476

0.0432

-0.1632

0.1207

0.0335

0.0100

0.0010

0.0001

0.0000**

(2)

Lev

Sgrow

Size

INVD

-0.6788

0.1671

0.0462

0.0421

0.0001

0.1185

0.0337

0.0100

0.0060

0.0001

0.0000**

0.0628*

(3)

Lev

Sgrow

Size

APD

-0.6521

0.1662

0.0446

0.0405

0.1023

0.1153

0.0351

0.0100

0.0059

0.0009

0.0000**

(4)

Lev

Sgrow

Size

CCD

-0.6549

0.1658

0.0472

0.0412

-0.1605

0.1218

0.0336

0.0101

0.0061

0.0015

0.0000**

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

從運(yùn)行結(jié)果上看，績(jī)效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明應(yīng)收賬款回收的速度越快，資金被其他單位占用的時(shí)間越短，管理應(yīng)收賬款的效率越高。但是奉行過(guò)于嚴(yán)格的信用政策，采取過(guò)于苛刻的信用標(biāo)準(zhǔn)和付款條件會(huì)限制銷(xiāo)售收入的擴(kuò)大，造成存貨的積壓和流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)的緩慢。延長(zhǎng)客戶(hù)付款期限可能帶來(lái)銷(xiāo)售收入的增加，進(jìn)而增加利潤(rùn)水平，但同時(shí)會(huì)帶來(lái)資金成本和壞賬損失等費(fèi)用的增加，對(duì)績(jī)效水平產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，要制定合理的信用政策，通過(guò)對(duì)客戶(hù)的資信狀況進(jìn)行調(diào)查和評(píng)估，嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款的規(guī)模有助于提高績(jī)效水平。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不符，表明延長(zhǎng)存貨周轉(zhuǎn)期有助于提高中小企業(yè)盈利能力，也反映出存貨周轉(zhuǎn)率過(guò)快，存貨儲(chǔ)備水平不足企業(yè)管理論文，造成存貨缺乏、生產(chǎn)中斷或銷(xiāo)售緊張，影響供貨和銷(xiāo)售水平。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款可以提升績(jī)效水平。然而，應(yīng)付賬款規(guī)模和期限的大小不僅與自身的信用有關(guān)，而且與銷(xiāo)貨方提供的信用條件有關(guān)。如果中小企業(yè)意欲展延付款期拖欠貨款不還，就會(huì)導(dǎo)致因信譽(yù)惡化而喪失供應(yīng)商乃至其他客戶(hù)的信用，或招致日后更加苛刻的信用條件。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明治理機(jī)構(gòu)可以通過(guò)縮短現(xiàn)金周期提高盈利能力。現(xiàn)金周期是對(duì)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的綜合分析。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與績(jī)效能力負(fù)相關(guān)對(duì)現(xiàn)金周期與績(jī)效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有正面影響，存貨周轉(zhuǎn)期與績(jī)效能力正相關(guān)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與績(jī)效能力負(fù)相關(guān)對(duì)現(xiàn)金周期與績(jī)效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有負(fù)面影響。現(xiàn)金周期與績(jī)效能力關(guān)系回歸結(jié)果的顯著負(fù)相關(guān)，表明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)現(xiàn)金周期的變動(dòng)趨勢(shì)具有更大的影響作用。

在時(shí)間權(quán)重的固定效應(yīng)模型中，各控制變量與因變量的相關(guān)性均為顯著。中小企業(yè)績(jī)效與規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的中小企業(yè)有可能創(chuàng)造較高利潤(rùn)。績(jī)效水平與財(cái)務(wù)杠桿在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明具有較高財(cái)務(wù)杠桿中小企業(yè)的盈利能力較好。績(jī)效水平與銷(xiāo)售增長(zhǎng)率在1％水平上顯著正相關(guān)，表明市場(chǎng)機(jī)會(huì)是企業(yè)得以提高盈利能力的重要因素，具有較高銷(xiāo)售增長(zhǎng)率的中小企業(yè)績(jī)效能力更強(qiáng)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取截止2006年在我國(guó)深市上市的199家中小企業(yè)2007—2009報(bào)表數(shù)據(jù)作為研究樣本，實(shí)證考察營(yíng)運(yùn)資本管理效率與績(jī)效能力之間的關(guān)系中國(guó)學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市中小企業(yè)的盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、現(xiàn)金周期顯著負(fù)相關(guān)；延長(zhǎng)存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期有助于提升中小企業(yè)的績(jī)效；采取高負(fù)債利用財(cái)務(wù)杠桿融資策略會(huì)提升績(jī)效；擴(kuò)大中小企業(yè)規(guī)模、提高銷(xiāo)售增長(zhǎng)率有助于增強(qiáng)中小企業(yè)實(shí)力，進(jìn)而增加盈利水平。

盡管本文研究結(jié)論的得出是基于上市中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，但對(duì)其它非上市中小企業(yè)同樣具有借鑒意義。(1)中小企業(yè)管理者應(yīng)將營(yíng)運(yùn)資本管理作為財(cái)務(wù)管理的重要部分，據(jù)以了解經(jīng)營(yíng)情況和管理水平。中小企業(yè)資本周轉(zhuǎn)狀況與供、產(chǎn)、銷(xiāo)各環(huán)節(jié)密切相關(guān)企業(yè)管理論文，采取恰當(dāng)?shù)男庞谜摺⒓訌?qiáng)存貨的科學(xué)管理、選擇最優(yōu)債務(wù)支付時(shí)機(jī)和支付方式等措施，將現(xiàn)金周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期控制在合理的最優(yōu)水平，在保證充分流動(dòng)性和安全性的前提下，實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。(2) 凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)表明，對(duì)管理水平和經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)較弱的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，縮短收款時(shí)間可以有效降低應(yīng)收賬款機(jī)會(huì)成本、管理成本和壞賬成本，其變現(xiàn)能力直接影響到中小企業(yè)的盈利能力。(3)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的正相關(guān)關(guān)系表明，中小企業(yè)因難于在資本市場(chǎng)籌集長(zhǎng)期資金，正規(guī)金融和商業(yè)信用成為其主要外源融資渠道，會(huì)導(dǎo)致中小企業(yè)過(guò)于依賴(lài)甚至長(zhǎng)期拖欠上游客戶(hù)賬款，進(jìn)而影響自身的信譽(yù)狀況。因此，中小企業(yè)不宜片面追求延期付款帶來(lái)的成本收益，而應(yīng)權(quán)衡在供應(yīng)鏈中所處位置，制定適合自身的付款政策。(4) 凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期的顯著負(fù)相關(guān)表明，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對(duì)現(xiàn)金周期的變動(dòng)趨勢(shì)具有更大的影響作用，應(yīng)該通過(guò)加速應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和合理控制存貨水平實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)金周期的最佳控制。

本文研究的主要缺陷：一是在營(yíng)運(yùn)資本管理效率評(píng)價(jià)指標(biāo)中，選擇現(xiàn)金周期及其組成部分作為衡量指標(biāo)，可能會(huì)使研究結(jié)果存在一定測(cè)量偏差。二是研究資料僅涉及2007-2009三年數(shù)據(jù)，在一定程度上會(huì)影響研究結(jié)論的可靠性。

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