資產(chǎn)證券化論文匯總十篇

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篇（1）

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場(chǎng)需要時(shí)間來評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況。總之，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。

二、中國(guó)開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對(duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。

5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會(huì)始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．

篇（2）

一、次債市場(chǎng)的證券化運(yùn)作

（一）證券化運(yùn)作第一步MBS

MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后，在證券化市場(chǎng)上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。

MBS將最初由一個(gè)主體獨(dú)立完成的整個(gè)過程拆分成了幾個(gè)組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場(chǎng)需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn)，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險(xiǎn)高收益引導(dǎo)投資方向，同時(shí)貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“非理性繁榮”，促進(jìn)次級(jí)債市場(chǎng)的快速發(fā)展。

（二）證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS

以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達(dá)到評(píng)級(jí)公司最低投資級(jí)的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險(xiǎn)的大小分割出三個(gè)層級(jí)的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險(xiǎn)低的為高級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級(jí)CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級(jí)重組后，高級(jí)CDO獲得了AAA的評(píng)級(jí)，使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金等主要購買高級(jí)CDO，而中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。

投行為了規(guī)避自身存有的中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時(shí)，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤(rùn)；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險(xiǎn)費(fèi)收入。CDS引來了對(duì)沖基金的加入，在房?jī)r(jià)上揚(yáng)的市場(chǎng)和CDS的保障下，對(duì)沖基金不僅可在高投資回報(bào)領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財(cái)富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人，滿足了市場(chǎng)希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國(guó)的證券市場(chǎng)上以低信用購房者申請(qǐng)次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國(guó)內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散鏈條形成。

二、證券化下次債的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程

首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風(fēng)險(xiǎn)向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對(duì)稱放松對(duì)借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。

其次，投行將高違約風(fēng)險(xiǎn)的低層產(chǎn)品以高價(jià)賣給對(duì)沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時(shí)，對(duì)沖基金面臨大量贖回，其高財(cái)務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險(xiǎn)幾十倍、上百倍地放大。由于對(duì)沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī)，銀行擴(kuò)大信貸對(duì)同一筆貸款疊加多次風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險(xiǎn)又回到銀行體系。這種過分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動(dòng)輕易波及全球金融市場(chǎng)。

再者，定價(jià)機(jī)制的模糊和評(píng)級(jí)的混亂加大了交易的波動(dòng)性。隨著投資群體的擴(kuò)展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險(xiǎn)化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對(duì)完善的CDO估值模型。同時(shí)，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制在房產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對(duì)貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不僅如此，評(píng)級(jí)的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動(dòng)性差并且難以測(cè)算違約率，內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)非常高。

由此可見，次債危機(jī)的導(dǎo)火線是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟。深層原因在于成熟金融市場(chǎng)條件下，資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球范圍。

三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示

資產(chǎn)證券化是美國(guó)住房貸款市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)的初衷是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn)，為社會(huì)創(chuàng)造了流動(dòng)性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，降低資金成本；同時(shí)，資產(chǎn)證券化也對(duì)資本市場(chǎng)則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險(xiǎn)的投資品種和盈利機(jī)會(huì)。

資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險(xiǎn)與收益的機(jī)制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長(zhǎng)使風(fēng)險(xiǎn)在無限分散的同時(shí)變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。

所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對(duì)社會(huì)金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響，有成為新的巨大風(fēng)險(xiǎn)源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會(huì)形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。

但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險(xiǎn)隱患的機(jī)制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展滯后活力不足的資本市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實(shí)施過程中是否有合理透明化的定價(jià)機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險(xiǎn)防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

參考文獻(xiàn)

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篇（3）

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來損失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。

2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場(chǎng)需要時(shí)間來評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況。總之，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。

二、中國(guó)開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對(duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。

4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。

5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。

(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會(huì)始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．

篇（4）

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性。可以認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)保或超額抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響

在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。

另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時(shí)會(huì)有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。

筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

篇（5）

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求和效應(yīng)分析

(一)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個(gè)城市的年度財(cái)政收入，而且建設(shè)周期較長(zhǎng)，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是依靠政府財(cái)政、銀行貸款、企業(yè)自籌，債券融資占基礎(chǔ)設(shè)施投資額不足3％。而在一些發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資額中，基礎(chǔ)設(shè)施債券融資占1／3左右。例如1989年美國(guó)州和地方的資本支出中只有20％依靠當(dāng)年稅收，大部分(55％)資金來自借貸(Cranford，1992)。如果禁止債務(wù)融資，此類工程就很難開工，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資的數(shù)額就會(huì)低于社會(huì)最優(yōu)水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內(nèi)的金融運(yùn)作。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的一個(gè)重要特點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)大都是國(guó)家骨干企業(yè)，投資收益的可預(yù)測(cè)性強(qiáng)且相對(duì)穩(wěn)定，并能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步增加，所以基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的違約風(fēng)險(xiǎn)比較低。因此從投資者角度看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求也是樂觀的。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的效應(yīng)分析

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化實(shí)際上等于把不能分割的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變成可分割的資產(chǎn)，把不可移動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券。這一方面為一般投資者提供了共享基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營(yíng)收益的機(jī)會(huì)；另一方面通過把社會(huì)短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本金，也擴(kuò)大了社會(huì)的投資渠道。作為一種融資工具，其作用具體表現(xiàn)為以下幾方面：首先，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以集中社會(huì)閑散資本，彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，縮短基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的回收期，回籠資金用于新的市政建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動(dòng)融資。其次，由于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)與建設(shè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分離開來，與發(fā)行普通的企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級(jí)，降低了融資成本，而且審批手續(xù)沒有那么繁雜。最后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化還有利于擴(kuò)大投資渠道，緩解社會(huì)資金投資難的難題。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化有政府信譽(yù)作擔(dān)保，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，收益又比國(guó)債略高，是社會(huì)資金穩(wěn)健的、理想的投資渠道。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的嘗試——“準(zhǔn)市政債券”

我國(guó)1995年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”因而無法通過發(fā)行市政債券進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。在地方政府所籌集到的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金難以滿足實(shí)際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現(xiàn)行法律體系下，如何通過金融創(chuàng)新解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金難題?近年，一些地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)證券化方面進(jìn)行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準(zhǔn)市政債券”扮演了非常重要的角色。

“準(zhǔn)市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券。名義上雖是企業(yè)債券，但發(fā)行單位是政府直屬企業(yè)(實(shí)際上相當(dāng)于政府部門)，政府也提供了事實(shí)上的隱性擔(dān)保，具有相當(dāng)程度的市政收益?zhèn)再|(zhì)，屬于“準(zhǔn)市政債券”。這一融資方式在一些城市已經(jīng)得到了運(yùn)用(婁濤，2004)。

從這些城市的實(shí)踐可以看出，“準(zhǔn)市政債券”呈現(xiàn)出如下主要特征。

1．完全按照企業(yè)債券的流程操作。盡管準(zhǔn)市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報(bào)期長(zhǎng)、帶有公益性特征的市政項(xiàng)目，與一般的企業(yè)債券差異很大，但從債券的設(shè)計(jì)、審批到發(fā)行、流通與清償，其模式和企業(yè)債券是一樣的。

2．具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發(fā)行計(jì)劃上給予發(fā)債企業(yè)極大傾斜，另一方面為發(fā)債主體提供諸如隱性擔(dān)保、開發(fā)許可和稅收優(yōu)惠等各種政策。一旦出現(xiàn)兌付問題，地方政府有強(qiáng)烈的責(zé)任代為清償。因此，準(zhǔn)市政債券的發(fā)行并不是純粹的企業(yè)行為，它帶有很強(qiáng)的政府行為。

3．信用級(jí)別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準(zhǔn)市政債券在信用級(jí)別方面具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，再加上大型國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行提供的直接融資擔(dān)保，所以信用級(jí)別比較高，使得準(zhǔn)市政債券的融資成本低于一般的企業(yè)債券。

從以上的分析可以看到，一方面中國(guó)地方政府需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，而另一方面市政債券的發(fā)行存在法律保障。因此可以預(yù)計(jì)，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市政債券借助資產(chǎn)支持證券的形式出現(xiàn)，滿足市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，將成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個(gè)主要趨勢(shì)。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作

基礎(chǔ)設(shè)施證券化主要以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費(fèi)所得而產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，又稱為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化，為保證現(xiàn)金流的充足和穩(wěn)定，應(yīng)該選擇城市基礎(chǔ)設(shè)施中有穩(wěn)定、長(zhǎng)期收益的經(jīng)營(yíng)性公共品著手來進(jìn)行，下表給出了理論上可以通過證券化融資的公共品范疇，之前列舉的“準(zhǔn)市政債券”多屬于這些類型。

需要說明的是，目前收費(fèi)權(quán)質(zhì)押已在各類貸款業(yè)務(wù)中得到廣泛運(yùn)用。1999年《國(guó)務(wù)院關(guān)于收費(fèi)公路項(xiàng)目貸款擔(dān)保問題的批復(fù)》規(guī)定，公路建設(shè)項(xiàng)目法人可以通過收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押方式向國(guó)內(nèi)銀行申請(qǐng)抵押貸款，以省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的收費(fèi)文件作為公路收費(fèi)權(quán)的權(quán)力證書，地市級(jí)以上交通主管部門作為公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的登記部門。該批復(fù)同時(shí)規(guī)定，質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費(fèi)權(quán)，并實(shí)現(xiàn)質(zhì)押權(quán)。所以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)的證券化在中國(guó)是一個(gè)可以嘗試的項(xiàng)目。其基本運(yùn)作過程可用下圖表示。

由上圖可知，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化的基本運(yùn)作過程是：(1)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營(yíng)方(一般是當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)投資開發(fā)公司這類原始權(quán)益人)將與融資規(guī)模相當(dāng)?shù)囊欢ㄆ谙薜氖召M(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前該角色一般由信托投資公司或券商來充當(dāng)；(2)SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券(ABs)發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)；(3)SPV根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營(yíng)方的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級(jí)手段，提高ABS的信用級(jí)別；(4)SPV向投資者發(fā)行ABS(如信托受益證書)，以發(fā)行收入支付收費(fèi)權(quán)的購買價(jià)款；(5)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營(yíng)方或其委托的服務(wù)人向基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)者收取費(fèi)用，并將款項(xiàng)存入指定的收款賬戶，由托管人負(fù)責(zé)管理；(6)托管人按期對(duì)投資者還本付息。

四、基礎(chǔ)設(shè)施證券化的風(fēng)險(xiǎn)及防范

(一)違約風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)通常是比較穩(wěn)定的，但與貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)支持證券不同的是它的現(xiàn)金流只是未來收入，而不像貸款等作為債權(quán)有合同規(guī)定，有法律保障，因此未來現(xiàn)金流的不足或不穩(wěn)定有可能影響其本息的支付，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)，可采用對(duì)策有：調(diào)高收費(fèi)水平或以地方政府的城市建設(shè)資金進(jìn)行彌補(bǔ)等。不過后者可能引發(fā)地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(二)公共風(fēng)險(xiǎn)

1．影響宏觀調(diào)控。現(xiàn)階段的市場(chǎng)參數(shù)還不具有充分的有效性，宏觀調(diào)控還離不開行政手段。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的放開將使地方的投資權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)大，這使得行政性的宏觀調(diào)控將大打折扣，因?yàn)榈胤秸耆梢岳@過銀行來籌集所需的建設(shè)資金。

2．影響宏觀經(jīng)濟(jì)。通過資金供求形成的利率水平也可影響貨幣供應(yīng)量。在大量發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的條件下，往往會(huì)抬升利率，利率水平的提高會(huì)擠壓其他領(lǐng)域的資金供應(yīng)，可能迫使貨幣當(dāng)局增加貨幣供應(yīng)量。

3．影響區(qū)域發(fā)展。越是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施證券化的限制條件就越多，諸如可發(fā)債規(guī)模、信用評(píng)級(jí)、中介服務(wù)、債務(wù)管理等方面都有明顯差距，這很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進(jìn)一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。

(三)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)雖然，一方面因?yàn)樽C券化的發(fā)債主體與地方政府有著密切聯(lián)系從而降低了證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面如果由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策改革、項(xiàng)目管理不善等不確定因素而導(dǎo)致債券違約(Fisher，1996)，那么地方政府難以置身事外。因?yàn)橥ㄟ^證券化融資來建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施都是地方政府決策的結(jié)果。所以，一旦發(fā)債公司不能按期還本付息，基礎(chǔ)設(shè)施支持證券作為地方政府的或有負(fù)債可能大部分轉(zhuǎn)化為地方政府的直接負(fù)債。地方政府對(duì)資產(chǎn)支持證券的這種“或有連帶責(zé)任”，便構(gòu)成了地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(四)工程建設(shè)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程往往涉及大量的征地拆遷工作、大量的地下管線處理等，因此在工程建設(shè)費(fèi)用及建設(shè)質(zhì)量方面會(huì)存在工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，包括收費(fèi)和成本控制在內(nèi)的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)管理工作都是相當(dāng)復(fù)雜的，所以由于經(jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致項(xiàng)目效益低下的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也是值得關(guān)注的。

(五)風(fēng)險(xiǎn)防范和發(fā)展建議

1．應(yīng)適時(shí)進(jìn)行市政收益?zhèn)l(fā)行試點(diǎn)，同時(shí)將發(fā)行市政債券與中央政府的轉(zhuǎn)移支付制度相結(jié)合，避免擴(kuò)大地區(qū)之間的差距。

2．最大限度引入市場(chǎng)化機(jī)制來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，完善的信用評(píng)級(jí)和信息披露制度等市場(chǎng)化機(jī)制是有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。因此要進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)制度，培育信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力，保證評(píng)級(jí)結(jié)果客觀公正；加強(qiáng)發(fā)起主體的財(cái)務(wù)信息披露，保證發(fā)行人準(zhǔn)確、及時(shí)地披露一切對(duì)償債能力和價(jià)格有重大影響的信息，使參與者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。還要建立、健全資產(chǎn)支持證券的財(cái)產(chǎn)抵押機(jī)制、債券保險(xiǎn)制度等事后清償機(jī)制，以保證債務(wù)的償還。

3．實(shí)施有效、科學(xué)的監(jiān)管。為防止地方政府濫用舉債權(quán)盲目擴(kuò)大債務(wù)融資，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施證券化市場(chǎng)的良性發(fā)展，有必要加強(qiáng)監(jiān)管，主要包括：發(fā)行主體資格審核和項(xiàng)目審批。不過在發(fā)達(dá)國(guó)家，一般并不對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行嚴(yán)格限制，因?yàn)槭袌?chǎng)化機(jī)制會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)過高的發(fā)行主體自然排除在市場(chǎng)之外。鑒于此，隨著市場(chǎng)化機(jī)制的完善，我國(guó)也應(yīng)逐步取消對(duì)發(fā)行主體的嚴(yán)格審批制度，把能否發(fā)行和發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場(chǎng)。

五、結(jié)論

篇（6）

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差但預(yù)計(jì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)、收益要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級(jí)，從而將組合資產(chǎn)的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級(jí)較高的債券或收益憑證型證券的技術(shù)和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標(biāo)的物，其現(xiàn)金流量可以在適當(dāng)?shù)厍懈睢⒅亟M之后，達(dá)到相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標(biāo)的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的同時(shí)，由外部主要是資本市場(chǎng)取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場(chǎng)直接進(jìn)行外部融資的過程。

一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場(chǎng)介紹

資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應(yīng)收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個(gè)從不動(dòng)產(chǎn)證券化到動(dòng)產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡(jiǎn)單、還款條件明確、期限相對(duì)較長(zhǎng)的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、商業(yè)貸款、無擔(dān)保消費(fèi)者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權(quán)領(lǐng)域等也被納入證券化范圍。

二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（或公司），同時(shí)通過信用增級(jí)控制信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人。

具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需要以下幾個(gè)要素和步驟：

第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權(quán)益人）在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

第二，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV--SpecialPurposeVehicle），這是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵主體，是專門設(shè)立的一個(gè)特殊實(shí)體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人那里真實(shí)出售給SPV，從而實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實(shí)的，即資產(chǎn)的真實(shí)出售，其目的是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權(quán)益人的其他債權(quán)人在其破產(chǎn)時(shí)對(duì)已證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。

破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎(chǔ)資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益不好或破產(chǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對(duì)已出售的資產(chǎn)沒有追索權(quán)。

第三，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用級(jí)別。信用增級(jí)可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時(shí)間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級(jí)的方式主要包括內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)兩大類。內(nèi)部增級(jí)由基礎(chǔ)資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級(jí)檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級(jí)的方式主要包括專業(yè)保險(xiǎn)公司提供的保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。

第四，發(fā)售證券。信用評(píng)級(jí)結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進(jìn)行。由于這些證券一般都具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征，所以主要由機(jī)構(gòu)投資者購買。

第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價(jià)款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價(jià)格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，并向其聘請(qǐng)的各專業(yè)中介機(jī)構(gòu)支付相關(guān)費(fèi)用。

第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請(qǐng)專門的服務(wù)商來對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行管理。服務(wù)商的作用主要包括：收取債務(wù)人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設(shè)立的特定賬戶；對(duì)債務(wù)人履行債券債務(wù)協(xié)議的情況進(jìn)行監(jiān)督；管理相關(guān)的稅務(wù)和保險(xiǎn)事宜；在債務(wù)人違約的情況下實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。

第七，清償債務(wù)。按照證券發(fā)行時(shí)說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時(shí)、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎(chǔ)資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當(dāng)證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。

三、中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展

中國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實(shí)踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資方通過在國(guó)外的SPV在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。

近年來，中國(guó)資本市場(chǎng)上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關(guān)注著這一廣闊市場(chǎng)，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領(lǐng)域的準(zhǔn)備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國(guó)家開發(fā)銀行的ABS和中國(guó)建設(shè)銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場(chǎng)成功發(fā)行，標(biāo)志著我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動(dòng)了。

與此同時(shí)，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國(guó)目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會(huì)計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國(guó)現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對(duì)資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對(duì)SPV的免稅規(guī)定，稅收負(fù)擔(dān)也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運(yùn)作成本；《會(huì)計(jì)法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債的轉(zhuǎn)移和確認(rèn)方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國(guó)實(shí)施資產(chǎn)證券化的當(dāng)務(wù)之急。

二是缺乏權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中國(guó)目前尚缺乏全社會(huì)信用體系的建立，也缺乏權(quán)威信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，這也將限制中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導(dǎo)致大多數(shù)企業(yè)和個(gè)人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評(píng)級(jí)，在實(shí)施資產(chǎn)證券化過程中必須對(duì)大量關(guān)聯(lián)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行相應(yīng)的信用評(píng)估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應(yīng)收賬款或不良資產(chǎn)的成本。

三是資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚不完善。中國(guó)目前尚缺乏多層次的資本市場(chǎng)，其中的債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機(jī)構(gòu)和交易市場(chǎng)。另外，對(duì)保險(xiǎn)、企業(yè)、個(gè)人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系而言，如果沒有完善的具有良好流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化只是將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了轉(zhuǎn)移，也難于實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)地有效分散。

總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權(quán)益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風(fēng)險(xiǎn)管理手段；而作為中介的投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信托機(jī)構(gòu)等則獲得了服務(wù)收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融發(fā)展，提高金融安全。

參考文獻(xiàn)：

[1]李曜.資產(chǎn)證券化：基本理論與案例分析[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2001.59-86.

篇（7）

2電影資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的現(xiàn)存問題

雖然近年來我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢(shì)喜人，但相對(duì)于擁有近4萬塊電影銀幕、國(guó)內(nèi)票房超過100億美元、海外票房超過200億美元的電影強(qiáng)國(guó)的美國(guó)，我國(guó)電影產(chǎn)業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化的初級(jí)階段，規(guī)模較小，在文化產(chǎn)業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重偏低，在很大程度上受到投融資的瓶頸制約。電影產(chǎn)業(yè)的證券化最近幾年才陸續(xù)起步，還處于比較初級(jí)的階段。相較于電影資產(chǎn)股票化，債券化融資無論是推出的品種還是規(guī)模都有待進(jìn)一步提高。根據(jù)我國(guó)電影資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀，分別從電影產(chǎn)業(yè)鏈、影片市場(chǎng)價(jià)值預(yù)測(cè)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制以及投資者等不同的角度來分析目前我國(guó)電影資產(chǎn)證券化存在的問題［5］。

2．1產(chǎn)業(yè)鏈不完整，收益不確定性較大電影制作相當(dāng)于商品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但與物質(zhì)商品生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化流程不一樣的是，每一部電影的生產(chǎn)都是原創(chuàng)性的，市場(chǎng)需求存在很大的不確 定性。同時(shí)，與物質(zhì)商品一次性銷售不同，電影產(chǎn)品存在多次銷售的機(jī)會(huì)。電影制片商可以通過電影在影院上映獲得票房分成收入，也可以通過電視播映、網(wǎng)絡(luò)放映、音像制品等渠道獲得版權(quán)使用費(fèi)。我國(guó)電影收入的80%依靠單純的國(guó)內(nèi)票房。而美國(guó)電影的后產(chǎn)品收入已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了電影票房收入，占電影產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值的2/3以上。當(dāng)然，這與我國(guó)知識(shí)產(chǎn)品保護(hù)狀況不盡人意有關(guān)。網(wǎng)絡(luò)盜版這一系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成電影票房的頭號(hào)殺手，每年至少蠶食我國(guó)國(guó)內(nèi)10億元電影票房。我國(guó)電影證券化起步晚，對(duì)于資信評(píng)級(jí)與增級(jí)機(jī)構(gòu)尚不完備。我國(guó)電影收入證券化結(jié)構(gòu)相較于美國(guó)(如圖1)而言，過于簡(jiǎn)單［6］。

2．2缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，較難合理評(píng)估影片價(jià)值電影資產(chǎn)屬于無形資產(chǎn)，看得見，摸不著，抵(押)不住。無法像有形資產(chǎn)那樣通過制造成本去評(píng)定，也無法通過在市場(chǎng)上流通的狀況去確定市場(chǎng)價(jià)值。目前，我國(guó)還沒有建立版權(quán)資產(chǎn)的變現(xiàn)、流通市場(chǎng)，影片估值缺乏權(quán)威、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至對(duì)很有經(jīng)驗(yàn)的制片人來說，影片的真正票房收入也較難事先估計(jì)。比如，《泰囧》票房達(dá)到12．6739億元，是國(guó)內(nèi)電影市場(chǎng)歷年來首部單片破10億元的華語電影，觀影人次逾3000萬，超過《阿凡達(dá)》等進(jìn)口影片，是近年來我國(guó)內(nèi)地觀影人次最多的一部電影。該片作為徐崢的喜劇片處女作，小成本投入，上映前難以估計(jì)出其票房?jī)r(jià)值。在對(duì)影片進(jìn)行證券化融資時(shí)，如果定價(jià)過高，發(fā)起方可能對(duì)剩余資金使用不當(dāng)，造成資金挪用;若定價(jià)過低，則電影無法按質(zhì)量完工，未來收益的不確定性增大，投資者將承擔(dān)一定的損失。

2．3缺乏風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制電影業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，不僅表現(xiàn)在影視作品的創(chuàng)作本身，還體現(xiàn)在其對(duì)主要人員和環(huán)境條件的依賴方面。比如，《我的團(tuán)長(zhǎng)我的團(tuán)》在攝制過程中出現(xiàn)的重大傷害事故，《無極》在香格里拉影響環(huán)境造成的賠償責(zé)任，由于過分依賴導(dǎo)演、編劇、演員等關(guān)鍵人物可能出現(xiàn)的罷演，以及來自管理和市場(chǎng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。目前國(guó)內(nèi)的制作單位很少為項(xiàng)目安排保險(xiǎn)，但在電影業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家，電影制片方融資時(shí)，融資機(jī)構(gòu)通常要求制片方進(jìn)行“完工保險(xiǎn)”。

2．4投資者對(duì)投資對(duì)象缺乏了解，盲目追求高收益在影視業(yè)，以保本保固定收益形式的民間借貸比較普遍。影視出品公司一般向出資人承諾15%～25%的保本收益以獲得資本，甚至有超過30%的收益承諾。相比之下，私募債、信托基金等10%的綜合融資成本就屬于比較低的了。目前電影債券由制片方聯(lián)系第三方債券，由各金融機(jī)構(gòu)經(jīng)手。金融機(jī)構(gòu)用散戶資金通過理財(cái)產(chǎn)品的形式，來購買電影債券。其投資流程如圖2所示。各個(gè)小的投資人并不知道自己將錢投向了何處，只是單純的相信金融機(jī)構(gòu)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)毫無意識(shí)。但是，由于理財(cái)產(chǎn)品屬于金融機(jī)構(gòu)的表外負(fù)債，并不反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，所以對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管控稍弱，投資風(fēng)險(xiǎn)增加。

3促進(jìn)電影資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康發(fā)展的對(duì)策

3．1打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，完善配套制度電影產(chǎn)業(yè)鏈包括傳統(tǒng)的制作、發(fā)行、放映的垂直一體化流程，在三網(wǎng)融合背景下，電影企業(yè)要從銀幕向衛(wèi)星電視、有線電視、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機(jī)電視等不同的終端延伸，并向上下游不斷拓展，形成影視基地、影視產(chǎn)業(yè)園區(qū)、主題樂園、游戲、演藝、藝人培訓(xùn)等衍生項(xiàng)目，且?guī)?dòng)圖書市場(chǎng)、音像市場(chǎng)和旅游產(chǎn)業(yè)等后產(chǎn)業(yè)發(fā)展的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。同時(shí)國(guó)家應(yīng)加強(qiáng)和改善知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作，在電影產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)完善配套的保險(xiǎn)安排，建立良好的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制［7］。

3．2借用大數(shù)據(jù)方法，合理評(píng)估電影價(jià)值電影價(jià)值的實(shí)現(xiàn)主要體現(xiàn)在電影產(chǎn)品版權(quán)的價(jià)值上，電影產(chǎn)品版權(quán)價(jià)值的評(píng)價(jià)常運(yùn)用收益折現(xiàn)法、成本法以及市場(chǎng)法來評(píng)估，但是以上方法對(duì)于電影的增值因素和難以市場(chǎng)化的權(quán)利等無法給予有效評(píng)估。因此，可以借助大數(shù)據(jù)方法來進(jìn)行評(píng)估。大數(shù)據(jù)方法可以通過分析數(shù)據(jù)間的關(guān)聯(lián)性，進(jìn)行合理推算。以2009年的H1N1流感為例，Google團(tuán)隊(duì)運(yùn)用大數(shù)據(jù)方法成功地預(yù)測(cè)到了流感爆發(fā)的走勢(shì)。同樣，如果大數(shù)據(jù)方法可以遷移到電影資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，投資者在了解電影價(jià)值的情況下，可以做出理性的選擇，跟風(fēng)投資的現(xiàn)象將得以緩解［8］。

3．3通過組合融資安排降低風(fēng)險(xiǎn)目前，我們國(guó)內(nèi)大多實(shí)行“一片一議”，即拍一部影片采用一種融資方式，電影類型較為單一，即使前期業(yè)內(nèi)人士叫好，但后期上映推廣時(shí)觀眾并不買賬，例如《孔子》等叫好不叫座的影片就有不少。電影的拍攝、推廣是各種因素綜合作用的結(jié)果，單一影片誰都難對(duì)盈利或虧損打包票。應(yīng)該說，國(guó)內(nèi)目前采用的這種一片一融資方式本身就是高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，無論是對(duì)制片人還是投資人，很大程度上并非投融資，而是在賭博。而通過組合融資安排，就可以在較大程度上降低電影資產(chǎn)未來收益的不確定性，較好地保證制片方、投資人的利益。其基本做法是，將已拍攝的、正在拍攝的和未來即將拍攝的電影組合在一起(構(gòu)成一個(gè)資產(chǎn)池)進(jìn)行證券化融資。電影組合中有已經(jīng)上映的賣座大片，也有未來收益不確定的拍攝中電影。在未來，如果因?yàn)殡娪暗牟淮_定性造成損失，就用組合中的其他電影進(jìn)行彌補(bǔ)，盡量保證電影組合包的價(jià)值穩(wěn)健，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

3．4創(chuàng)造多種金融產(chǎn)品，增加選擇的豐富度收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)中不變的真理。目前市場(chǎng)上電影資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相對(duì)單一，可供選擇的不多，導(dǎo)致投資者無法選擇稱心的證券化產(chǎn)品。為此，對(duì)于股票化而言，電影資產(chǎn)股票不應(yīng)局限于傳統(tǒng)意義的股票，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)的需求，開發(fā)出新種類的股票。在美國(guó)，上市公司不僅可以發(fā)行普通股，還可以發(fā)行許多其他類型的股票，例如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)化股和只分紅無投票權(quán)的股票。我國(guó)電影資產(chǎn)市場(chǎng)也可以借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，改良現(xiàn)有的股票形式，為投資人創(chuàng)造更多的選擇。對(duì)于債券化產(chǎn)品來說，應(yīng)避免風(fēng)險(xiǎn)與收益的錯(cuò)配。風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品應(yīng)配以相應(yīng)的高收益，而風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品收益即便稍低，投資者也能接受。有了更多搭配的投資組合，電影資產(chǎn)融資市場(chǎng)才能吸引更多的投資者參與，才能更好地促進(jìn)電影業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。

3．5建立信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，為電影資產(chǎn)評(píng)估打分目前，世界上不乏穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾這樣有權(quán)威的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，而做電影資產(chǎn)評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)可謂罕見。電影資產(chǎn)評(píng)級(jí)不僅需要專業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)濟(jì)、金融知識(shí)，更需要電影方面的專業(yè)知識(shí)。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以對(duì)電影資產(chǎn)進(jìn)行打分，就可以使投資者對(duì)電影資產(chǎn)的價(jià)值有更直觀的了解，同時(shí)也可保證證券化產(chǎn)品更好的銷售。對(duì)于電影資產(chǎn)評(píng)估一級(jí)指標(biāo)初步設(shè)想如表1所示［9］。

3．6個(gè)體投資人認(rèn)清電影投資風(fēng)險(xiǎn)，理性投資個(gè)體投資人在購買電影證券化理財(cái)產(chǎn)品時(shí)往往忽略了投資的對(duì)象，盲目追求高收益，樂觀期待低風(fēng)險(xiǎn)。投資人如想投資電影證券化產(chǎn)品，若屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的，愿意冒更多的風(fēng)險(xiǎn)者可采用股票化融資參與方式;若屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，不愿或很少愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)者可選取低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)的債券化產(chǎn)品。如果投資人對(duì)所拍攝電影題材較熟悉，是業(yè)內(nèi)行家里手，能分析電影產(chǎn)品質(zhì)量，可選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的證券化產(chǎn)品;如果投資人是電影行業(yè)的局外人，保守型的證券化產(chǎn)品更加適合。

篇（8）

一、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求和效應(yīng)分析

(一)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個(gè)城市的年度財(cái)政收入，而且建設(shè)周期較長(zhǎng)，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要是依靠政府財(cái)政、銀行貸款、企業(yè)自籌，債券融資占基礎(chǔ)設(shè)施投資額不足3％。而在一些發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資額中，基礎(chǔ)設(shè)施債券融資占1／3左右。例如1989年美國(guó)州和地方的資本支出中只有20％依靠當(dāng)年稅收，大部分(55％)資金來自借貸(Cranford，1992)。如果禁止債務(wù)融資，此類工程就很難開工，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資的數(shù)額就會(huì)低于社會(huì)最優(yōu)水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內(nèi)的金融運(yùn)作。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的一個(gè)重要特點(diǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的企業(yè)大都是國(guó)家骨干企業(yè)，投資收益的可預(yù)測(cè)性強(qiáng)且相對(duì)穩(wěn)定，并能夠隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步增加，所以基礎(chǔ)設(shè)施支持證券的違約風(fēng)險(xiǎn)比較低。因此從投資者角度看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的需求也是樂觀的。

(二)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的效應(yīng)分析

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化實(shí)際上等于把不能分割的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變成可分割的資產(chǎn)，把不可移動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券。這一方面為一般投資者提供了共享基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營(yíng)收益的機(jī)會(huì)；另一方面通過把社會(huì)短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本金，也擴(kuò)大了社會(huì)的投資渠道。作為一種融資工具，其作用具體表現(xiàn)為以下幾方面：首先，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以集中社會(huì)閑散資本，彌補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的短缺，縮短基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的回收期，回籠資金用于新的市政建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)市政建設(shè)的良性循環(huán)和滾動(dòng)融資。其次，由于資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，將項(xiàng)目現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)與建設(shè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分離開來，與發(fā)行普通的企業(yè)債券相比，提高了債券的信用等級(jí)，降低了融資成本，而且審批手續(xù)沒有那么繁雜。最后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化還有利于擴(kuò)大投資渠道，緩解社會(huì)資金投資難的難題。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化有政府信譽(yù)作擔(dān)保，投資風(fēng)險(xiǎn)較小，收益又比國(guó)債略高，是社會(huì)資金穩(wěn)健的、理想的投資渠道。

二、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的嘗試——“準(zhǔn)市政債券”

我國(guó)1995年實(shí)施的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第28條規(guī)定：“地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”因而無法通過發(fā)行市政債券進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。在地方政府所籌集到的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金難以滿足實(shí)際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現(xiàn)行法律體系下，如何通過金融創(chuàng)新解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的資金難題?近年，一些地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)證券化方面進(jìn)行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準(zhǔn)市政債券”扮演了非常重要的角色。

“準(zhǔn)市政債券”是指那些由和地方政府有密切關(guān)系的企業(yè)發(fā)行，所募資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券。名義上雖是企業(yè)債券，但發(fā)行單位是政府直屬企業(yè)(實(shí)際上相當(dāng)于政府部門)，政府也提供了事實(shí)上的隱性擔(dān)保，具有相當(dāng)程度的市政收益?zhèn)再|(zhì)，屬于“準(zhǔn)市政債券”。這一融資方式在一些城市已經(jīng)得到了運(yùn)用(婁濤，2004)。

從這些城市的實(shí)踐可以看出，“準(zhǔn)市政債券”呈現(xiàn)出如下主要特征。

1．完全按照企業(yè)債券的流程操作。盡管準(zhǔn)市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報(bào)期長(zhǎng)、帶有公益性特征的市政項(xiàng)目，與一般的企業(yè)債券差異很大，但從債券的設(shè)計(jì)、審批到發(fā)行、流通與清償，其模式和企業(yè)債券是一樣的。

2．具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發(fā)行計(jì)劃上給予發(fā)債企業(yè)極大傾斜，另一方面為發(fā)債主體提供諸如隱性擔(dān)保、開發(fā)許可和稅收優(yōu)惠等各種政策。一旦出現(xiàn)兌付問題，地方政府有強(qiáng)烈的責(zé)任代為清償。因此，準(zhǔn)市政債券的發(fā)行并不是純粹的企業(yè)行為，它帶有很強(qiáng)的政府行為。

3．信用級(jí)別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準(zhǔn)市政債券在信用級(jí)別方面具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，再加上大型國(guó)有企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行提供的直接融資擔(dān)保，所以信用級(jí)別比較高，使得準(zhǔn)市政債券的融資成本低于一般的企業(yè)債券。

從以上的分析可以看到，一方面中國(guó)地方政府需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，而另一方面市政債券的發(fā)行存在法律保障。因此可以預(yù)計(jì)，隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，市政債券借助資產(chǎn)支持證券的形式出現(xiàn)，滿足市政基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需求，將成為近期我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個(gè)主要趨勢(shì)。

三、基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的運(yùn)作

基礎(chǔ)設(shè)施證券化主要以基礎(chǔ)設(shè)施的未來收費(fèi)所得而產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入為支持發(fā)行證券進(jìn)行融資，又稱為基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化，為保證現(xiàn)金流的充足和穩(wěn)定，應(yīng)該選擇城市基礎(chǔ)設(shè)施中有穩(wěn)定、長(zhǎng)期收益的經(jīng)營(yíng)性公共品著手來進(jìn)行，下表給出了理論上可以通過證券化融資的公共品范疇，之前列舉的“準(zhǔn)市政債券”多屬于這些類型。

需要說明的是，目前收費(fèi)權(quán)質(zhì)押已在各類貸款業(yè)務(wù)中得到廣泛運(yùn)用。1999年《國(guó)務(wù)院關(guān)于收費(fèi)公路項(xiàng)目貸款擔(dān)保問題的批復(fù)》規(guī)定，公路建設(shè)項(xiàng)目法人可以通過收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押方式向國(guó)內(nèi)銀行申請(qǐng)抵押貸款，以省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的收費(fèi)文件作為公路收費(fèi)權(quán)的權(quán)力證書，地市級(jí)以上交通主管部門作為公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的登記部門。該批復(fù)同時(shí)規(guī)定，質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費(fèi)權(quán)，并實(shí)現(xiàn)質(zhì)押權(quán)。所以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)的證券化在中國(guó)是一個(gè)可以嘗試的項(xiàng)目。其基本運(yùn)作過程可用下圖表示。

由上圖可知，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化的基本運(yùn)作過程是：(1)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營(yíng)方(一般是當(dāng)?shù)爻鞘薪ㄔO(shè)投資開發(fā)公司這類原始權(quán)益人)將與融資規(guī)模相當(dāng)?shù)囊欢ㄆ谙薜氖召M(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前該角色一般由信托投資公司或券商來充當(dāng)；(2)SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)支持證券(ABs)發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)；(3)SPV根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)營(yíng)方的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級(jí)手段，提高ABS的信用級(jí)別；(4)SPV向投資者發(fā)行ABS(如信托受益證書)，以發(fā)行收入支付收費(fèi)權(quán)的購買價(jià)款；(5)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)經(jīng)營(yíng)方或其委托的服務(wù)人向基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)者收取費(fèi)用，并將款項(xiàng)存入指定的收款賬戶，由托管人負(fù)責(zé)管理；(6)托管人按期對(duì)投資者還本付息。

四、基礎(chǔ)設(shè)施證券化的風(fēng)險(xiǎn)及防范

(一)違約風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)通常是比較穩(wěn)定的，但與貸款、應(yīng)收款等資產(chǎn)支持證券不同的是它的現(xiàn)金流只是未來收入，而不像貸款等作為債權(quán)有合同規(guī)定，有法律保障，因此未來現(xiàn)金流的不足或不穩(wěn)定有可能影響其本息的支付，導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于違約風(fēng)險(xiǎn)，可采用對(duì)策有：調(diào)高收費(fèi)水平或以地方政府的城市建設(shè)資金進(jìn)行彌補(bǔ)等。不過后者可能引發(fā)地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(二)公共風(fēng)險(xiǎn)

1．影響宏觀調(diào)控。現(xiàn)階段的市場(chǎng)參數(shù)還不具有充分的有效性，宏觀調(diào)控還離不開行政手段。基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的放開將使地方的投資權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)大，這使得行政性的宏觀調(diào)控將大打折扣，因?yàn)榈胤秸耆梢岳@過銀行來籌集所需的建設(shè)資金。

2．影響宏觀經(jīng)濟(jì)。通過資金供求形成的利率水平也可影響貨幣供應(yīng)量。在大量發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券的條件下，往往會(huì)抬升利率，利率水平的提高會(huì)擠壓其他領(lǐng)域的資金供應(yīng)，可能迫使貨幣當(dāng)局增加貨幣供應(yīng)量。

3．影響區(qū)域發(fā)展。越是經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施證券化的限制條件就越多，諸如可發(fā)債規(guī)模、信用評(píng)級(jí)、中介服務(wù)、債務(wù)管理等方面都有明顯差距，這很容易導(dǎo)致“馬太效應(yīng)”，進(jìn)一步拉大區(qū)域發(fā)展差距。

(三)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)雖然，一方面因?yàn)樽C券化的發(fā)債主體與地方政府有著密切聯(lián)系從而降低了證券化產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)，但另一方面如果由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、政策改革、項(xiàng)目管理不善等不確定因素而導(dǎo)致債券違約(Fisher，1996)，那么地方政府難以置身事外。因?yàn)橥ㄟ^證券化融資來建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施都是地方政府決策的結(jié)果。所以，一旦發(fā)債公司不能按期還本付息，基礎(chǔ)設(shè)施支持證券作為地方政府的或有負(fù)債可能大部分轉(zhuǎn)化為地方政府的直接負(fù)債。地方政府對(duì)資產(chǎn)支持證券的這種“或有連帶責(zé)任”，便構(gòu)成了地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

(四)工程建設(shè)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程往往涉及大量的征地拆遷工作、大量的地下管線處理等，因此在工程建設(shè)費(fèi)用及建設(shè)質(zhì)量方面會(huì)存在工程建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施投入使用后，包括收費(fèi)和成本控制在內(nèi)的運(yùn)營(yíng)與維護(hù)管理工作都是相當(dāng)復(fù)雜的，所以由于經(jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致項(xiàng)目效益低下的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也是值得關(guān)注的。

(五)風(fēng)險(xiǎn)防范和發(fā)展建議

1．應(yīng)適時(shí)進(jìn)行市政收益?zhèn)l(fā)行試點(diǎn)，同時(shí)將發(fā)行市政債券與中央政府的轉(zhuǎn)移支付制度相結(jié)合，避免擴(kuò)大地區(qū)之間的差距。

2．最大限度引入市場(chǎng)化機(jī)制來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，完善的信用評(píng)級(jí)和信息披露制度等市場(chǎng)化機(jī)制是有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。因此要進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)制度，培育信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力，保證評(píng)級(jí)結(jié)果客觀公正；加強(qiáng)發(fā)起主體的財(cái)務(wù)信息披露，保證發(fā)行人準(zhǔn)確、及時(shí)地披露一切對(duì)償債能力和價(jià)格有重大影響的信息，使參與者能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。還要建立、健全資產(chǎn)支持證券的財(cái)產(chǎn)抵押機(jī)制、債券保險(xiǎn)制度等事后清償機(jī)制，以保證債務(wù)的償還。

3．實(shí)施有效、科學(xué)的監(jiān)管。為防止地方政府濫用舉債權(quán)盲目擴(kuò)大債務(wù)融資，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施證券化市場(chǎng)的良性發(fā)展，有必要加強(qiáng)監(jiān)管，主要包括：發(fā)行主體資格審核和項(xiàng)目審批。不過在發(fā)達(dá)國(guó)家，一般并不對(duì)發(fā)行主體進(jìn)行嚴(yán)格限制，因?yàn)槭袌?chǎng)化機(jī)制會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)過高的發(fā)行主體自然排除在市場(chǎng)之外。鑒于此，隨著市場(chǎng)化機(jī)制的完善，我國(guó)也應(yīng)逐步取消對(duì)發(fā)行主體的嚴(yán)格審批制度，把能否發(fā)行和發(fā)行多少的決定權(quán)交給市場(chǎng)。

五、結(jié)論

篇（9）

資產(chǎn)證券化在我國(guó)證券投資領(lǐng)域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經(jīng)發(fā)行了“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”等數(shù)支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文擬對(duì)我國(guó)證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)踐中的重要問題提出法律思考，以期對(duì)資產(chǎn)證券化法制完善有所裨益。

關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問題

在我國(guó)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢(shì)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有兩種方式：一是以信托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的企業(yè)應(yīng)收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。

信托與證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管體制給我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐帶來一個(gè)弊端，即信托制度未能成為共享的基礎(chǔ)性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類產(chǎn)品，而是將金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的關(guān)系確定為委托關(guān)系。但是，證監(jiān)會(huì)用規(guī)章的形式規(guī)定了計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人、托管人等固有財(cái)產(chǎn)及其管理的其他財(cái)產(chǎn)，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的監(jiān)管，又不利于明晰當(dāng)事人之間的法律關(guān)系。因此，應(yīng)該從長(zhǎng)計(jì)議，考慮將信托制度擴(kuò)大適用到所有資產(chǎn)證券化試點(diǎn)領(lǐng)域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。

對(duì)于功能相似的金融產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使其不應(yīng)因發(fā)行人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法律形式的不同而發(fā)生監(jiān)管政策的不同。在資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)工程中，對(duì)資產(chǎn)獨(dú)立、破產(chǎn)隔離、信用增級(jí)和資產(chǎn)負(fù)債表處理等一系列重要環(huán)節(jié)，應(yīng)統(tǒng)一立法、協(xié)調(diào)監(jiān)管。當(dāng)前，監(jiān)管失調(diào)的表現(xiàn)比較突出。銀監(jiān)會(huì)管轄的金融機(jī)構(gòu)開發(fā)理財(cái)計(jì)劃即使符合證券本質(zhì)，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不敢明確成信托關(guān)系，均因擔(dān)心產(chǎn)品落入對(duì)方監(jiān)管領(lǐng)地。如果要將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從委托性質(zhì)轉(zhuǎn)化成信托性質(zhì)，其出路就是允許混業(yè)經(jīng)營(yíng)，具體方式有二：擴(kuò)大信托制度的應(yīng)用范圍，允許證券公司經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)；允許證券公司收購信托投資公司或者設(shè)立具備信托業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格的子公司。

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題

基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃現(xiàn)金流的來源，選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。

目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均是具有未來現(xiàn)金流的收益或“收益權(quán)”。例如，莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)計(jì)劃和中國(guó)網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證專項(xiàng)計(jì)劃，則分別以公路收費(fèi)權(quán)和網(wǎng)通集團(tuán)應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，要注意哪些問題呢？

關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的命名。基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)準(zhǔn)確稱為“收益”，不能濫稱“收益權(quán)”。已發(fā)行的專項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為權(quán)益性資產(chǎn)，如聯(lián)通計(jì)劃的租賃費(fèi)實(shí)際是債權(quán)證券化。收益權(quán)不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍睿餀?quán)、債權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)均有財(cái)產(chǎn)性，可作為交易的對(duì)象，從而具有收益的權(quán)能。收益權(quán)通常只能是依附在某種確定的法律認(rèn)可權(quán)利類型上的一個(gè)權(quán)能，它本身不能脫離其權(quán)利自身而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律定性應(yīng)該在既有的權(quán)利范疇內(nèi)尋找，例如債權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等，而不能概括成債權(quán)的收益權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益權(quán)、股權(quán)的分紅權(quán)。這些收益權(quán)與原生權(quán)利在外觀上和實(shí)體上是一體的，因此，可將基礎(chǔ)資產(chǎn)稱為“現(xiàn)金收益”，把目前資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的收益權(quán)回歸到債權(quán)、物權(quán)等嚴(yán)格法律范疇的軌道上來，用規(guī)范的法律概念來定義基礎(chǔ)資產(chǎn)，而不宜動(dòng)輒創(chuàng)設(shè)新的權(quán)利。考慮到實(shí)務(wù)中的用語，本文仍用“收益權(quán)”來描述權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性問題。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬以及轉(zhuǎn)讓合法性。證券公司對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，要關(guān)注原始權(quán)益人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)上是否有第三方權(quán)利、是否有司法限制、法律法規(guī)或合同對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓有否限制性規(guī)定、證券公司以專項(xiàng)計(jì)劃的名義持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的資格等問題。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定方法問題。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定應(yīng)采用定性加定量的方式，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)界定在不超過預(yù)期收益金額的范圍內(nèi)的某項(xiàng)權(quán)益，以使其與專項(xiàng)計(jì)劃的預(yù)期收益相匹配。這既實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部超額擔(dān)保的目的，又滿足了原始權(quán)益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。

真實(shí)銷售問題。該問題的本質(zhì)是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的法律實(shí)質(zhì)是真實(shí)出售還是抵押融資。根據(jù)資產(chǎn)證券化法律原理，只有實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售和破產(chǎn)隔離，才能使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用真正脫離發(fā)行人的信用，即資產(chǎn)證券化完全依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，受托人對(duì)資產(chǎn)原始權(quán)益人沒有追索權(quán)，屬于滿足證券化“真實(shí)銷售”的實(shí)質(zhì)要求。原始權(quán)益人與證券公司簽署基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，原始權(quán)益人將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券公司，證券公司支付購買價(jià)，雙方形成買賣關(guān)系。專項(xiàng)計(jì)劃的收益來源于收益權(quán)，原始權(quán)益人僅有義務(wù)將收益權(quán)交付給證券公司在收益權(quán)之外，原始權(quán)益人對(duì)證券公司沒有其他給付義務(wù)，因此，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項(xiàng)計(jì)劃力圖將購買的資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔(dān)保，銀行承擔(dān)保證責(zé)任后有權(quán)向原始權(quán)益人追索，容易導(dǎo)致購買資產(chǎn)的行為并未形成“真實(shí)銷售”。這是目前專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)計(jì)存在的一個(gè)較大弱點(diǎn)。如由股東或第三人對(duì)擔(dān)保銀行提供反擔(dān)保，銀行僅向反擔(dān)保人追索，則可避開上述瑕疵。

基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項(xiàng)計(jì)劃應(yīng)盡量完備基礎(chǔ)資產(chǎn)的交付環(huán)節(jié)，以適當(dāng)?shù)姆绞较蛳嚓P(guān)權(quán)利人進(jìn)行公示。以債權(quán)類權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓書面通知原始債務(wù)人。如果債務(wù)人眾多無法逐個(gè)通知，可考慮在媒體和網(wǎng)站上公告，將轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知其他債權(quán)人。對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)之類基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉(zhuǎn)讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準(zhǔn)或備案的方式，以降低制度不配套的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于現(xiàn)金流管理的問題

證券公司作為專項(xiàng)計(jì)劃的管理人，其主要職責(zé)之一是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，包括現(xiàn)金流的收取、運(yùn)作、分配等。

關(guān)于現(xiàn)金流的收取。隨著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的展開，基礎(chǔ)資產(chǎn)可能分布在不同區(qū)域、不同行業(yè)，原始權(quán)益人如以多個(gè)資產(chǎn)打包組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，則現(xiàn)金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)作的成本。此時(shí)，可考慮借鑒信貸資產(chǎn)證券化中的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，在專項(xiàng)計(jì)劃中引入基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)商，由服務(wù)商受托對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行管理。通常原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)最為熟悉，可作為服務(wù)商，為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)，匯集現(xiàn)金流。

關(guān)于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權(quán)益人的融資成本。基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始現(xiàn)金流的產(chǎn)生時(shí)間與專項(xiàng)計(jì)劃的收益分配時(shí)間不完全一致。選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常大于本息償還所需要的現(xiàn)金流，將發(fā)生資金沉淀。因此，在設(shè)計(jì)專項(xiàng)計(jì)劃的收益分配條款時(shí)需要充分考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點(diǎn)。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)在專項(xiàng)計(jì)劃期間只發(fā)生一次或幾次現(xiàn)金流流入，如聯(lián)通計(jì)劃中，聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司根據(jù)租賃合同只在指定劃款日支付租賃費(fèi)，其現(xiàn)金流的流入時(shí)間是確定的。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生頻率較高，如莞深計(jì)劃中，每日均有車輛通行費(fèi)收入。

為提高原始權(quán)益人的資金使用效率，專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)產(chǎn)品現(xiàn)金流需要做出合理安排，即產(chǎn)品現(xiàn)金流的安排應(yīng)當(dāng)盡量提高資金使用效率。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：

措施之一：結(jié)構(gòu)匹配。由于專項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指原始權(quán)益人交付的特定時(shí)期內(nèi)一定額度的收益權(quán)收入，并未限定收益權(quán)收入的具體交付時(shí)間。因此，證券公司在進(jìn)行精確的現(xiàn)金流測(cè)算后，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)交付時(shí)間和交付數(shù)額予以約定，可以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與產(chǎn)品現(xiàn)金流的匹配。因特殊情況發(fā)生不匹配，可以通過即時(shí)追索擔(dān)保人來解決問題。由于銀行擔(dān)保是連帶責(zé)任擔(dān)保，且屬于履約擔(dān)保，實(shí)際上起到可靠的流動(dòng)性支持和債權(quán)擔(dān)保的雙重作用。

措施之二：資產(chǎn)管理。即證券公司將沉淀資金采用資產(chǎn)管理的方式來增加收益，但應(yīng)投向國(guó)債、金融債、證券投資基金、貨幣市場(chǎng)基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)低、流通性好的金融產(chǎn)品。

措施之三：循環(huán)發(fā)行受益證券。即證券公司在測(cè)算現(xiàn)金流后循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券產(chǎn)品，并以專項(xiàng)計(jì)劃名義設(shè)置現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶，用于存儲(chǔ)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付了當(dāng)期應(yīng)付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環(huán)額度范圍內(nèi)用于再次購買原始權(quán)益人的同類、同等檔次標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過循環(huán)發(fā)行受益證券和多次購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，提前收回的資金又變成了基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣就不會(huì)產(chǎn)生過量資金沉淀，還解決短期基礎(chǔ)資產(chǎn)與長(zhǎng)期證券之間的期限不匹配問題。

關(guān)于統(tǒng)一流通平臺(tái)的問題

中國(guó)人民銀行主管的以機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場(chǎng)和證監(jiān)會(huì)主管的證券交易所市場(chǎng)，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺(tái)。全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)是以債券為主的證券流通市場(chǎng)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場(chǎng)交易。

流動(dòng)性是金融產(chǎn)品的生命力。但是，因銀行間債券市場(chǎng)的交易主體有限，使只限在銀行間市場(chǎng)交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產(chǎn)支持證券僅發(fā)生交易1筆。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實(shí)現(xiàn)，而資產(chǎn)證券化所特有的分散風(fēng)險(xiǎn)功能以及為普通投資者創(chuàng)設(shè)投資品種的功能也無法實(shí)現(xiàn)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。

證券交易所市場(chǎng)同樣為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易提供了必要條件。證券公司發(fā)行的以專項(xiàng)計(jì)劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統(tǒng)來進(jìn)行交易。從節(jié)約交易成本和監(jiān)管成本的角度考慮，應(yīng)統(tǒng)一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通市場(chǎng)，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場(chǎng)進(jìn)行交易的投資者種類和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于銀行間債券市場(chǎng)，金融產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制比較完善，且金融風(fēng)險(xiǎn)能夠比較有效地向社會(huì)分散。所以，證券交易所市場(chǎng)應(yīng)該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道。

總之，雖然資產(chǎn)證券化是國(guó)際上比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國(guó)還剛剛起步。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種形式，證券公司專項(xiàng)計(jì)劃將大大推動(dòng)我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展。只有在實(shí)踐探索中領(lǐng)悟資產(chǎn)證券化過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產(chǎn)證券化制度。

參考文獻(xiàn)：

1.[美]斯蒂文•L•西瓦茲著.結(jié)構(gòu)金融—資產(chǎn)證券化原理指南.李傳全等譯.清華大學(xué)出版社，2003

篇（10）

隨著我國(guó)高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國(guó)大學(xué)教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實(shí)現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設(shè)的需要｡同時(shí),由于高校超常規(guī)建設(shè)致使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇升高,迫切需要化解風(fēng)險(xiǎn)的出口｡因此,及時(shí)吸收金融創(chuàng)新成果,學(xué)習(xí)借鑒和積極運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實(shí)踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡

一､我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析

資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場(chǎng)上發(fā)行證券工具從而對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的一種技術(shù)或過程｡資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)､信用增級(jí)技術(shù)､信用基礎(chǔ)的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等｡這些創(chuàng)新技術(shù)的實(shí)踐,能夠有效降低風(fēng)險(xiǎn),提高金融交易效率,相應(yīng)的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場(chǎng)的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產(chǎn)證券化在國(guó)外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)｡

2005年,國(guó)家有關(guān)資產(chǎn)證券化推進(jìn)工作突然提速,相繼出臺(tái)了一系列相關(guān)政策和產(chǎn)品｡2005年初,國(guó)務(wù)院同意在我國(guó)銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)｡2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》),確定了在我國(guó)開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本法律框架｡

國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)工作｡繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺(tái)之后,中國(guó)證監(jiān)會(huì)已獲準(zhǔn)研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應(yīng)收賬款､租金收益､基礎(chǔ)建設(shè)收費(fèi)等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品｡中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)､為證券市場(chǎng)增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視｡證監(jiān)會(huì)已分別設(shè)立了“資產(chǎn)證券化領(lǐng)導(dǎo)小組”與“工作小組”｡未來的中國(guó)資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實(shí)踐提供了可能｡

二､當(dāng)前高校融資渠道融資比較

高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國(guó)務(wù)院的關(guān)心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機(jī)遇,努力擴(kuò)大學(xué)校的辦學(xué)空間,尤其是高校基建的極度擴(kuò)張｡根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計(jì),最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學(xué)用地,建設(shè)了一批新的校區(qū),其中,有近50個(gè)新校區(qū)已陸續(xù)投入使用｡部屬高校共新增辦學(xué)用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達(dá)3000畝左右｡據(jù)初步統(tǒng)計(jì),72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學(xué)校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴(kuò)招,辦學(xué)規(guī)模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁｡

根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢(shì),目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設(shè)改造新校區(qū)｡(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)｡(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重｡(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化｡(5)高校資產(chǎn)證券化｡對(duì)學(xué)費(fèi)的應(yīng)收賬款､學(xué)生貸款和科研基金貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化的運(yùn)作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對(duì)象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級(jí)市場(chǎng)的申購和配售｡(7)發(fā)行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場(chǎng)運(yùn)作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當(dāng)前,我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實(shí)施創(chuàng)造了良好的實(shí)施環(huán)境,特別是為解決高校當(dāng)前的貸款包袱沉重､融資環(huán)境惡化的難題,具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義｡

華爾街有一句廣為流傳的話生動(dòng)地反映了這點(diǎn),“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”｡國(guó)內(nèi)外涉及到高校而進(jìn)行資產(chǎn)證券化主要集中在對(duì)學(xué)生的貸款進(jìn)行證券化,美國(guó)在該領(lǐng)域做的比較成功,但是,從嚴(yán)格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機(jī)構(gòu)實(shí)行的資產(chǎn)證券化｡因?yàn)楦咝２]有進(jìn)行融資,而只是高校學(xué)費(fèi)收入資產(chǎn)證券化｡主要依據(jù)是實(shí)行資產(chǎn)證券化的一個(gè)極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的､穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個(gè)重要的問題——資產(chǎn)池的構(gòu)成､規(guī)模和信用增級(jí)的可行性｡一個(gè)單個(gè)高校無法實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學(xué)生5000人,每人學(xué)費(fèi)按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發(fā)行期限十年的證券也只有3億元｡遠(yuǎn)遠(yuǎn)夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達(dá)到化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的｡鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路｡

三､高校資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程構(gòu)建

區(qū)域性資產(chǎn)證券化實(shí)施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立｡可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應(yīng)該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時(shí)期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值,或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化､高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對(duì)該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模｡符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學(xué)費(fèi)收入,但單個(gè)高校規(guī)模太小無法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實(shí)現(xiàn)證券化｡在我國(guó)每個(gè)省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補(bǔ)性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),符合債券信用等級(jí)提高的條件｡

規(guī)劃的具體運(yùn)作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學(xué)費(fèi)收入以真實(shí)銷售方式出售給一家SPV(特設(shè)委托機(jī)構(gòu)),由高校代收學(xué)費(fèi)并定于每年某一日期后將學(xué)費(fèi)收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔(dān)保(在一個(gè)區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))､金融擔(dān)保公司或者保險(xiǎn)公司進(jìn)行擔(dān)保,以達(dá)到信用增級(jí)的目的｡最后在資本市場(chǎng)上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費(fèi)用和金融機(jī)構(gòu)中介費(fèi)用后,作為高校融資款項(xiàng)｡當(dāng)高校增加新的學(xué)生后,所得學(xué)費(fèi)立即被存入SPV設(shè)立的專門賬戶｡該賬戶用做對(duì)投資者還本付息｡在投資沒有還本時(shí)候,還可以利用資金做購買國(guó)債等收益穩(wěn)定､風(fēng)險(xiǎn)極低的投資,以上過程是一個(gè)在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進(jìn)行的過程｡

資產(chǎn)證券化流程簡(jiǎn)單圖解:

四､結(jié)論

隨著我國(guó)金融改革的深入和與國(guó)際接軌的進(jìn)程加快,資產(chǎn)證券化也將會(huì)成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風(fēng)險(xiǎn)小､回報(bào)率高的朝陽產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報(bào)｡一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學(xué)實(shí)力與信譽(yù),亦可改善高校的辦學(xué)條件｡區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴(kuò)大招生和進(jìn)一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學(xué)逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路｡

參考文獻(xiàn):

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