股票交易的量化交易匯總十篇

序論：好文章的創作是一個不斷探索和完善的過程，我們為您推薦十篇股票交易的量化交易范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

JEL分類號：G20　中圖分類號：F830　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2012)01-0024-04

作為投資者對資本和風險有效配置的實現手段，交易策略一直是資本市場理論界和實務界研究的重要問題之一。隨著資產規模的不斷增長，機構投資者交易行為對資本市場的影響越來越大。如何在不驚動市場的前提下買進或賣出大額證券并承擔較低的交易成本及避免不必要的市場波動，即如何制定科學的、合理的資產交易策略，已經成為機構投資者和證券監管當局關注的問題。隨著計算機技術的高速提升、硬件的高速存儲能力、軟件的高速并行算法以及金融數學的發展，算法交易(algorithmic trading)應運而生，為這一問題的解決提供了幫助。據海外專業機構統計，算法交易在歐美等發達資本市場中已成為主要交易手段。Aite Group LLC的研究顯示，算法交易在歐盟和美國的所有股票交易中占到40％，其中在美國的一些市場中，該比重更達到80％以上。

算法交易在中國剛剛起步，與成熟市場相比存在較大差距。這具體表現為，一方面，交易執行技術尚不成熟，目前尚處在初級的算法交易加經驗判斷階段，交易大多基于交易人員的經驗，主觀判斷成分占絕大比例；另一方面，系統性地支持算法交易的成熟軟件非常少，并且國內對此方面的理論研究還比較薄弱。盡管如此，國內市場日漸擴張的機構投資者資產規模、多樣化的投資者需求和各類新型創新產品為算法交易的發展提供了萌芽的土壤。

一、算法交易的概念

算法交易是指把一個指定交易量的買人或者賣出指令放入模型，該模型包含交易員確定的某些目標。根據這些特殊的算法目標，該模型會產生執行指令的時機和交易額。20世紀80年代后期及90年代，美國證券市場的全面電子化成交和電子撮合市場ECN(Electronic Communication Networks)的發展為算法交易提供了發展的前提。區別于程序化交易模型只關注收益和風險的特點，算法交易使用數量化模型，在用戶指定基準和約束條件下，通過在沖擊成本與等待風險之間的平衡，來算出最佳的交易時機和交易額，并由系統自動執行交易指令。因此，算法交易又稱自動交易(Automated Trading)、黑盒交易(Black-boxTrading)、無人值守交易(Robo Trading)。更為嚴謹地說，算法交易是指遵循數量規則、用戶指定基準和約束條件的自動電子交易，包括組合交易(對一籃子股票進行一系列交易)和智能路由(Smart Routing)。

算法交易的內在邏輯在于利用市場交易量的特點。通過一定的數量統計方法，在風險可控、成本可控條件下執行訂單。算法交易系統的核心是通過一套計算機程序，在一秒鐘內產生若干交易指令(其中許多指令瞬間就可以被取消或被新的指令取代)，來尋求最佳的成交執行路徑減小對市場的沖擊，以降低市場沖擊，減少交易成本。

算法交易的興起主要受到以下幾個因素的影響：

(1)2000年初美國和加拿大的股票最小報價單位由1/8美元調整為0.01美元的“十進制”運動，導致美國股票價差和報價深度的大幅縮小。

(2)電子交易技術和通訊技術的迅猛發展為算法交易提供了技術可行性。

(3)機構投資者管理的資產規模不斷增長，其訂單相對于市場沖擊越來越大，大額訂單交易變得更加復雜。

(4)相關的監管部門對交易行為的重視。例如，歐盟MiFID、美國Reg NMS及英國CP176等一系列相關法規的推出與實施推動了算法交易的發展。在上述法令頒布后，紐約證券交易所(NYSE)與倫敦交易所(LSE)的每股訂單規模在不斷下降，而訂單數目迅速增長，表明投資者和證券監管部門逐漸認識到大額訂單對價格的沖擊影響，為避免交易沖擊，投資者開始利用算法交易將大額訂單分拆成小額訂單進行交易。

二、算法交易的全球發展現狀

借助于電腦的高速計算能力，算法交易正在風靡全球金融市場。其交易的證券基本涵蓋了市場上包括股票、期貨、期權、債券、交易所交易基金(EFT)、外匯等大部分品種。

在歐美成熟市場，算法交易已經成為股票交易的主流模式，大部分的股票交易都是通過算法交易來完成。算法交易的用戶主要是經紀商、對沖基金、養老基金、共同基金，以及公司中有自己算法交易系統的自營交易部門。據Elkins/McSherry統計，在美國算法交易已成為基金業界的主流，在2010年，全美90％的投資經理在建立投資組合時至少使用一次算法交易(見圖1)。算法交易在歐洲投資界也被大量使用，英國是歐洲地區使用算法交易比例最高的國家，2007年LSE的所有交易中有60％的交易采用了算法交易，有50％的基金經理使用算法交易進行投資管理。

在諸如東京證券交易所、香港交易所和新加坡交易所等亞洲部分成熟市場中，算法交易的發展也很迅速。例如，在日本和香港有超過80％的機構投資者在股票交易時采用算法交易，在2010年香港、日本和新加坡證券市場的算法交易使用率已經超過了30％，并且預測未來增速同樣可觀。一些亞洲新興市場的算法交易也有一定的發展，2010年8月4日，雷曼兄弟公司通過印度全國證券交易所提供的直接下單功能(DMA)執行了印度市場的第一筆算法交易委托。

算法交易發展如此迅速，歸功于其自身優勢，包括：匿名性、減少市場沖擊、提高交易執行效率、降低交易成本、減少人力成本、增加投資回報、確保復雜的交易及投資策略得以執行。根據TABB Group的統計，選擇算法交易的投資者中，有18％是因為可以匿名交易，其次是可以降低交易成本，占了16％，減少市場沖擊和獲得最佳成交價量這兩者分別占14％和9％。

盡管算法交易存在諸多優點，但其對證券交易所和經紀商交易系統的訂單處理能力具有較高的要求，會對交易所系統的安全性產生一定的影響，前文中在Neg NMS法規出臺后NYSE訂單筆數與換手率出現顯著增加的情況就表明了這一點。

三、算法交易應用――交易成本分析

與程序化交易模型通常只關注收益與風險不同，算法交易關注的是被機構投資者忽視的“內生成本”(隱性成本)。而利用算法交易可大大降低內生成本對

投資收益的腐蝕。交易成本分析正是算法交易的應用，是考察投資者的算法交易是否有效的工具之一。所謂交易成本分析是指從算法交易的角度出發，考察投資者證券投資活動中需要付出的隱性成本。交易成本包括外生成本和內生成本。其中，外生成本包括傭金、印花稅等，由交易所和監管部門制定收費比率，一般在股票實際交易之前就可以確定大小；內生成本是指股票成交過程中受到市場條件、執行情況等因素影響而產生的成本，也稱為交易執行成本，包括機會成本和沖擊成本兩部分。前者指從投資者下達訂單開始到訂單執行完畢(或者最終沒有執行而撤單)這段時間內的價格風險；后者指訂單交易行為對市場價格的影響程度。一般用訂單執行前后市場價格的差值來衡量。

一般而言，交易成本分析所指的成本為內生成本分析。Plexus(2007)的研究刻畫了美國市場的交易成本的“冰山”模型，指出直接成本(傭金、稅費等)約為9BPS，執行差額(價格沖擊成本)約為15BPS，交易前成本(機會成本、為交易成本)約為40BPS。這表明內生成本在交易總成本中占有較大比重。

目前，交易成本分析方法分為三類，即基于交易前價格選擇的成本分析、基于交易中價格選擇的成本分析和基于交易后價格選擇的成本分析(見表1)。交易前價格包括：決策時價格、前一日收盤價、當日開盤價、到達價格；交易中價格包括：交易量加權平均價、時間加權平均價、OHLC(開盤、最低、最高和收盤價平均)、交易額加權平均價；交易后價格包括：當日收盤價。

全球范圍來看，交易量加權平均價格(VWAP，Volume weighted averaging price)使用最為廣泛，其次是執行差額(IS，Implement Shortfall)和到達價格(AP，Arrival Price)。表2以VWAP與IS為例，給出兩種算法的優缺點(見表2)。

歸納起來，VWAP的優點在于：應用簡單、市場沖擊成本較低；其缺點在于：忽視了機會成本、可通過自身交易行為影響基準價格。IS的優點在于：不易操縱、將機會成本納入評價基準中；其缺點在于：對數據要求較高(需要投資者的決策時間和訂單執行情況)、沒有具體的執行策略指導而只能單純作為一種評價基準。

自2005年股權分置改革以來，全流通、紅籌股回歸、新股IPO等使得A股市場的規模迅速擴大。截至2011年10月底，滬深兩市上市公司超過2304家，總市值超過24萬億元。市場的快速擴容也激發了投資者的交易熱情，截至2011年10月底，滬深市場投資者開戶總數約為2億戶，股票成交金額達4.5萬億美元，全球交易所中排名第三。市場規模和結構的變化直接影響了投資者的交易方法與策略，近年來國內各大券商研究機構對數量化研究逐漸重視起來，紛紛成立相關的研究部門或小組對其進行專門研究，共同基金對數量化投資策略的重視程度也在不斷提高。數量化分析不再限于基金的事后績效評估，而是積極地參與到主動投資、選擇股票組合的領域。但是和歐美市場相比，國內由于對算法交易及交易系統認識的缺乏，算法交易還不是很普遍。

本文采用VWAP方法對我國證券投資基金的股票交易行為進行交易成本分析，以探究我國算法交易未來的發展空間。鑒于基金交易規模較大，我們采用剔除自身交易的VWAP模型來計算超額VWAP，即剔除基金自身交易的VWAP與市場平均VWAP的差值。VWAP是目前應用最為廣泛的基準價格之一，在歐洲和日本等國家和地區應用較多。VWAP以交易量為權數對價格進行平均，其計算公式如下：

VWAP=∑(交易價格×交易股數)/∑(交易股數)=買賣總額/交易股數　(1)

我們將買入方向的超額交易成本定義為∑∑Cij(pi，j-pi，j)，而賣出方向的超額交易成本為一∑∑Ci,j(pi，j-pi，j)。其中，Ci，j為在交易日i投資者買人(賣出)股票j的數量，Pi，i為在交易日i投資者買入(賣出)股票j的價格，Pi，i在交易日i剔除該基金當日交易后股票j的交易均價。為了能夠統一統計口徑、方便比較，我們將計算得出的VWAP除以相應買入或賣出金額，得到每交易一元股票時的超額交易成本。

我們以2008年280支證券投資基金作為研究樣本，考察我國以基金代表的機構投資者的交易情況。我們利用VWAP指標分別計算了我國證券投資基金交易滬市各板塊股票(所有股票、上證50指數成分股、上證180指數成分股以及除去上證50、上證180指數成分股和ST股票外的其他股票)的交易成本(見表3)。結果表明：

(1)我國證券投資基金的交易技術和交易水平存在較大提升空間，如果基金能夠按照最簡單的VWAP方法進行交易的話，交易技術和水平的提高可以為基金公司節省巨大的成本。

(2)基金之間的交易技術和交易存在較大差距。以2008年期間基金買入上證50指數成分股的超額VWAP為例，交易技術最優的基金的交易成本為-120個基點，而交易技術最差的基金為123個基點，二者相差243個基點。

(3)基金買入股票的交易成本要顯著低于賣出的成本。在2008年基金買入時的交易成本平均為10.98，而賣出時基金交易成本為15.64，二者相差近50％。這表明，相對于賣出交易而言，基金在執行買入指令時能更好地控制交易節奏。

(4)基金交易不同板塊股票時，交易成本存在較大差距。例如，買入上證50指數成分股票的交易成本較買入180成份股和其他股票的成本要大，而賣出上證50指數成分股票的交易成本較賣出180成份股和其它股票的成本要小。

以上結果表明，算法交易在我國資本市場中具有廣闊的應用前景，機構投資者可以通過算法交易來降低交易成本、減少市場波動。算法交易在我國證券市場的應用不僅有助于投資者交易成本的降低，更有助于減少大額交易引起的市場異常波動。

篇（2）

13只轉債轉股情況

截至2004年2月19日，中國轉債市場上共有23只轉債，其中2001年以前發行2只，2002年發行5只，2003年發行16只。23只轉債中15只已經進入轉股期，根據各公司最近一次公布的轉股進展情況，15只轉債中2只轉債(國電轉債與西鋼轉債)今年初剛進入轉股期，尚沒有公布轉股情況，其余13只轉債轉股進展情況如表所示。

根據13只轉債轉股情況的數據觀察(表1)，可以發現四方面明顯特征：一是轉債轉股進展情況差異顯著，6只轉債轉股情況進展良好，7只轉債轉股數量相當有限；二是基礎股票2003年二級市場表現良好的轉債轉股進展情況良好，反之亦反之；三是很大部分轉股情況進展良好的轉債在2003年都采取了大比例送、轉增股本等調低轉股價格的動作；四是轉股情況良好的轉債，轉股集中效應十分明顯，鋼釩轉債、民生轉債與銅都轉債月轉股比例達到22％，集中轉股效應十分明顯。

基于上述四方面特征，我們認為，目前在中國市場上發行可轉債的公司或多或少都存在通過發動一波二級市場行情，推動轉債投資者進行轉股的動機。但問題是：上市公司這些行動何時啟動，絕大部分投資者是無法得知的。鑒于此，本文以6只轉股情況進展良好的轉債為樣本，實證研究轉債各轉股時期日均轉股量與該時期對應基礎股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量之間的關系，試圖發現一定的規律，幫助投資者更好挖掘轉債集中轉股期，把握轉債及基礎股票投資時期，縮短證券持有時間。

把握轉債集中轉股期

6只轉股情況良好的可轉債(機場轉債、萬科轉債、鋼釩轉債、水運轉債、民生轉債、銅都轉債)集中轉股時期、非轉股／轉股稀少時期對應基礎股票二級市場總收益率、日均收益率、日均交易量與轉債日均轉債轉股量數據如表2所示。

通過匯總表，我們可以總結出四個特征：一是基礎股票日均收益率與日均轉債交易量沒有明顯的正相關關系，二是除轉債一集中轉股階段一(如表中紅字顯示)外，階段總收益率與日均轉股交易量呈明顯的正相關關系；三是基礎股票日均交易量與日均轉股交易量呈明顯正相關關系，轉股集中階段基礎股票日均交易量較上一非轉股階段／轉股非集中階段有明顯的放大，四是個別股票個別時期，日均收益率顯著提高、日均交易量也有顯著放大，但該時期轉債轉股進展一般，如轉債三非轉股集中階段二(如表中紅字所示)。

基于以上特征，我們認為：首先，集中轉股階段基本集中在交易量明顯放大、基礎股票市價整體上揚階段，其次，轉股后的增量股本二級市場的流通、消化可能發生在下一階段。鑒于此，投資者應該選擇基礎股票交易量有明顯放大、基礎股票價格整體上揚的時期介入轉債或對應的基礎股票。

投資回報參考

投資者如選擇在基礎股票交易量有明顯放大、基礎股票價格整體上揚的時期介入轉債或對應的基礎股票，二級市場將可能帶來多大的回報呢?

帶著這一問題，接下來我們實證研究目前轉股情況良好的6只轉債在轉股集中階段轉債以及劉應基礎股票最大上漲空間，希望能提供一個量化的投資回報參考值。這6只轉債及對應基礎股票在集中轉股時期二級市場漲幅情況如表3所示。

篇（3）

其實在“8.16”事件中，光大證券所犯下的錯誤是很低級的。根據證監會的調查，光大證券策略投資部自營業務使用的策略交易系統，包括訂單生成系統和訂單執行系統兩個部分，均存在嚴重的程序設計錯誤。其中，訂單生成系統中ETF套利模塊的“重下”功能（用于未成交股票的重新申報），在設計時錯誤地將“買入個股函數”寫成“買入ETF一籃子股票函數”。而且該交易系統于7月29日實盤運行，至8月16日發生異常時實際運行不足15個交易日，“重下”功能從未實盤啟用，嚴重的程序錯誤未被發現。而訂單執行系統錯誤地將市價委托訂單的股票買入價格默認為“0”，系統對市價委托訂單是否超出賬戶授信額度不能進行正確校驗。并且光大證券的策略投資部長期沒有納入公司的風控體系，技術系統和交易控制缺乏有效管理。此外根據交易軟件提供商銘創科技所言，是應光大證券的要求將交易系統中的風控模塊去掉，而改放在策略層面來檢查風控?？梢?，只要切實做好風控工作，嚴格新技術、新策略的上線流程，在交易系統上線之前，做好嚴格的測試，各種情景模擬和壓力測試，那么，光大證券的烏龍指事件是完全可以避免的。

本人絲毫都不懷疑量化投資會在中國市場得到普及，但如何讓量化投資在中國市場規范發展卻是管理層必須正視的問題。在這個問題上，至少有這樣幾個方面是需要引起重視的。

篇（4）

文章編號：1003－4625（2007）06－0039－03中圖分類號：F831文獻標識碼：A

一、文獻綜述

國際金融中心一般被定義為金融機構和金融市場聚集、有實質性的金融活動發生的城市。金融中心一般體現為金融機構高度集中的大都市區，聚集了主要的銀行、證券公司、證券交易所、大量的基金和保險公司。在這個核心功能的周圍又圍繞著大量的支持業，如會計、律師、信息出售商和出版商等。金融中心金融活動形式多樣，金融產業高度發展。

構建國際金融中心的評估指標體系對于度量和評估現有的國際金融中心,預測其發展潛力,以及判別新的國際金融中心的產生都是非常有用的。然而目前這方面的研究數量有限。80年代，H.C.Reed在《The preeminence of International Financial Markers》中采用層級分析法對金融中心分層次，并分別證明各層次的重要因素。之后，隨著計量方法與經濟理論的發展，許多外國學者也于此作出了有益的嘗試。國內，楊再斌等人的《上海國際金融中心建設條件的量化研究》從歷史角度出發，分析了國際金融中心形成的基本條件，提出建設國際金融中心應該具有城市微觀條件、 國家宏觀條件、周邊外邊環境等三大類。張澤慧總結了國際金融中心所普遍具有的特征，綜合了各家的研究成果，從而提出了包括金融機構數量，金融部門產值，金融市場規模等一系列評價金融中心的指標。胡堅等在《國際金融中心評估指標體系的構建》一文中選定了具體的金融中心評估指標，并且建立了相關的回歸模型，對于上海作出了實證的分析。

本文擬在已有的研究基礎上，對于一些比較重要的經濟指標、金融指標作出實證檢驗，驗證這些指標與國際金融中心的相關性，以及這些指標對國際金融中心的評估價值。

二、對幾個條件的實證分析

（一）國家的選擇

一般認為，全球的國際金融中心大致有40個之多。根據國際金融中心的功能，采用主流的標準始點法對這四十多個國際金融中心進行分類如下：

在國家數據可獲得性的前提下，本文盡量覆蓋到國際金融中心的各個類別，最終從以上國家中選用了18個金融中心：東京，倫敦，紐約，巴黎，法蘭克福，香港，新加坡，米蘭，多倫多，馬德里，墨西哥城，馬尼拉，墨爾本，漢城，阿姆斯特丹，開羅，雅加達，吉隆坡。為了比較的需要，同時隨機選取了6個非金融中心的國家：孟加拉國，印度，羅馬尼亞，俄羅斯聯邦，泰國，波蘭。

（二）評價指標的選擇

評價國際金融中心的指標很多,如國內金融機構數量，所在城市金融從業人數，金融部門產值，外匯市場交易量，國家的國際競爭力等等。從國際金融中心的歷史研究來看，國際金融中心通常具有這樣幾大特征：

1.大量聚集的金融機構。1994年2月,倫敦就擁有520家外國銀行和173家外國證券公司,全世界最大的200家銀行就有190多家在倫敦設有分支機構。香港在2003年4月時,就擁有本地銀行53家、外國銀行126家、保險公司191家、證券機構639家。新加坡在2001年12月時就擁有本國銀行8家、外國銀行125家、保險公司151家、證券機構81家。具體的評價指標有：所在城市外國銀行和金融機構數量，外資銀行占銀行總數的比率，外國銀行和金融機構在金融中心總部數量等等。

2.發達的金融市場。除記賬式的國際金融中心外,大部分國際金融中心都有完善的金融市場體系與較大的金融市場交易量。2003年初,倫敦的股票市場總市值為17000多億美元,紐約股票市場總市值超過了85400多億美元。具體的評價指標有市場交易規模，證券交易股票市值，國內上市公司數量等。

3.強大的經濟基礎。這點對金融中心形成具有決定性作用，從倫敦、紐約的發展歷史就可以看出。具體的評價指標有GDP值， GDP增長率，投資總額，投資比率= 投資額/GDP等。

4.良好的政治和法制環境。政治環境是否穩定，法律環境是否良好，影響著投資者的信心。良好的外部環境可以減少不確定性，維護投資者利益。瑞士和貝魯特的例子可以說明外部環境的作用。具體的評價指標有：健全的貨幣(用本幣發行的國際債權數量)， 國際競爭力GCR ，國家政治風險ICRG等。

5.人力資本。金融行業知識密度很高,人力資本是金融業的核心要素。例如，倫敦金融城占地面積略大于1平方英里,常住居民5000多人,白天人口卻有20多萬,其中一半以上直接從事金融業。具體的評價指標有：金融中心從業人員數量，金融從業人員的熟練程度(從業年限)， 從業人數占城市人口比重等。

6.有利的地理位置優勢。有利的地理位置比如說理想的時區，是客觀的國際金融中心條件。比如說當倫敦和紐約兩個較早并且重要的金融中心確定下來之后,東京、香港、新加坡等地正好填補倫敦和紐約之間的時區空白, 使得這三大地區的營業時間能首尾相接,形成全球不間斷的交易網絡。不過這個特點沒有找到很好的量化指標，更多的是一種定性的判斷。

7.良好的基礎設施建設。金融行業對電訊設施的依賴程度很高。特別是隨著電話銀行、網上銀行業務的興起，電訊服務的費用與質量和可靠性對于金融業的發展顯得尤為重要。另外,金融中心除了有巨大的信息流、資金流以外,通常還有巨大的人流和物流。因此,除了要有良好的電訊設施外,還必須有便利的交通。具體的評價指標有電訊服務業產值等。

8.金融信息高度集中。金融業對于信息的敏感度很高。如果一個地方靠近信息源，可以盡快獲得大量有用信息的話，這個地方就比較容易成為金融中心。這也是許多國家的首都成為金融中心的原因之一。評價指標有交易成本等，但是不好量化。

由上述國際金融中心的特征分析可見：評估國際金融中心是一個復雜的過程，許多因素都對此有影響和關系。更為復雜的是，許多指標不好量化，或者數據難以找到。胡堅等研究了國際金融中心指標評價體系，提出了以下22個可量化指標：(1)GDP增長率；(2)投資比率=投資額PGDP；(3)金融部門產值PGDP；(4)金融創新數量；(5)銀行等金融機構的資產總額；(6)銀行等金融機構的負債總額；(7)金融業的電子化程度；(8)金融的穩定性：主要相關國的短期利率變動；主要相關國的匯率變動；主要相關國與本地有關的貿易政策變動；主要相關國的股市股價變動；主要相關國對本地投資的變動；(9)金融從業人員占全部就業人員的比例；(10)外資銀行占銀行總數的比例；(11)銀行等金融機構外幣存款與本幣之比；(12)銀行等金融機構海外存款與存款之比；(13)外匯市場日均交易量；(14)外匯自由兌換程度；(15)國際資本流入量；(16)國際資本流出量；(17)金融市場的種類；(18)金融市場絕對容量；(18)金融市場相對容量。

本文暫且只考慮經濟因素與金融因素，本著易量化，數據易獲得，高度相關的原則，在胡堅等人的研究成果上，選擇了以下具體指標：（1）GDP增長率；（2）投資率；（3）金融部門產值貢獻率；（4）股票交易額／GDP。

（三）選定國家指標數據面板值

（四）圖形分析

選用幾個最發達的金融中心（東京，倫敦，紐約，巴黎，法蘭克福，香港，新加坡）與非金融中心作比較，得到以下結果：

GDP增長率與投資率表達的是一種經濟增長的潛力。從圖中可以看出，金融中心的GDP增長率與投資率比較接近，曲線比較平緩，同時其數值不太大；而非金融中心的GDP增長率與投資率各個國家間有較大差異，有些國家有較高的增長率，而一些國家增長率較低。這可以理解為，金融中心一般已有較大的經濟存量，因此GDP保持平穩增長，其增長速度并不快；非金融中心的經濟存量較小，其經濟發展速度因國而異。從圖中可以看出，中心與非中心在GDP增長速度與投資率上差別不大。

金融部門產值貢獻率與股票交易額/GDP這兩個指標反映的是金融產業的發展程度。從圖中可以看出，金融中心的指標值明顯高于非金融中心。這是否意味著這兩個指標對于評價金融中心具有明顯的意義呢？如果是的話，這兩個指標的相對重要性又是怎樣呢?為了解決這個問題，下面運用spss對以上四個指標進行logit 回歸。

（五）計量分析

將上文中選定的18個金融中心按功能類別分別回歸。Y為因變量，x1為GDP增長率，x2為投資率，x3為金融部門產值貢獻率，x4為股票交易額/GDP。

1.Y 對x1x2x3x4同時回歸。結果如下：

可見，同時考慮四個因素時，可以得到百分百的判別正確率，同時Nagelkerke Rsquare為1。所以這四個指標作為一個整體是有其指示作用的。

2.從上面每個類別中隨機選取一些國家。使Y對x1、x2、x3、x4分別回歸。結果如下：

Y對x1回歸的percentage correct 為54.5%，同時Nagelkerke Rsquare為0.01。這說明GDP增長率對于評估金融中心意義不大。Y對x2回歸的percentage correct 為54.5%，同時Nagelkerke Rsquare為0.02。這說明投資率與是否金融中心也沒有太大直接關系。Y對x3回歸的percentage correct 為87.9%，同時Nagelkerke Rsquare為0.61。這說明金融部門產值貢獻率與是否金融中心直接相關，而且相關度較高，是一個比較重要的指標。但是同時金融中心也不能完全憑借金融部門產值貢獻率來判斷。Y對x4回歸percentage correct 為100%，同時Nagelkerke Rsquare為1。這說明股票交易額/GDP的比值與是否金融中心高度相關。這也是與實際情況吻合的，金融產業發達的國家基本都有較發達的股票市場，股票交易額通常較大。

3.以上所有的回歸結果中，變量的wald檢驗都沒有通過，說明logY 對x1x2x3x4 不存在顯著的線性關系。因此，此模型只能用來檢驗x1x2x3x4對Y的判別作用，這可以用percentage correct是否改進來判別。

三、結論

金融中心的存在不僅在于其經濟體的強大程度，以及當地寬松的制度環境。 也許其重點更在于金融中心應該有能力提供金融的專業化服務,并且具有完備的金融市場，使金融機構在金融中心所在地可以獲取在其他地方不能獲取的利益。因此，一國要想擁有國際金融中心的地位，應當特別重視金融業的發展。一方面大力發展金融產業，提高金融部門產值的貢獻率；另一方面同時發展金融市場，完善股票市場，提高金融市場容量。

參考文獻：

[1]胡堅等.國際金融中心評估指標體系的構建［J］.北京大學學報,2003,(9).

篇（5）

貨幣政策作為宏觀調控的工具大致有了四個字：穩、緊、松、擴。伴隨著宏觀經濟的周期波動，央行選擇執行穩健的或寬松的政策基調，特殊時期也會短期執行從緊的或擴張的政策干預。證券包括股票和債券，亦可統稱為“第二貨幣”，所以原則上也存在著宏觀調控的必要性和規范化。既然如此，新股發行的市場化也就包含著市場化的宏觀調控，不僅要控制發行品質，而且要控制發行節奏，在現行體制內引入新股發行節奏的規范化。

純粹的市場化發行體制是注冊制，早期是交易所的拍賣制，后來產生了做市商制。相對而言，做市商制度是最市場化的，它是由注冊的做市商來控制發行品質和發行節奏，監管者負責監管合法注冊的做市商和上市公司。這就是早期的納斯達克市場，即交易商驅動的證券市場。但在2000年互聯網泡沫破滅之時，一年之內近40％的納斯達克上市公司被一次性淘汰。此后，2007年經美國證監會的核準，納斯達克市場轉型為交易所。因此，今天的“后納斯達克市場”雖然還保持著做市商制度，但公司上市的核準權已經從交易商移轉給交易所了，其新股發行的標準和程序與紐約股票交易所幾乎沒有什么差別。我認為，這就意味著交易商主導的新股發行體制從此走進歷史。

新股發行的管控主體是交易所?證監會?還是交易商?在歐美金融業發展的歷史上有個過程，簡而言之，是先有“所”，后有“會”，再有“商”。而新股發行幾乎都是由“所”與“會”主導，各國的股票發行體制雖然不同，但差別只是“強會弱所”還是“強所弱會”。中國A股市場是“強會弱所”的發行體制，在我看來，比較適合中國的國情和社會主義市場經濟制度，所以現行體制的基調難以發生重大改變。以現行體制為前提，應如何以市場化的方式宏觀調控新股的發行節奏呢?

篇（6）

關鍵詞:高頻數據 交易持續期 ACD模型

高頻數據是指在細小的時間間隔上抽取的觀測值,最極端的高頻數據是證券市場中記錄每一筆交易或貿易的數據,以秒為單位測量的數據稱為超高頻數據。由于超高頻數據記錄了金融市場的實時交易信息,為理解金融市場微觀結構提供了基礎和可能,因而超高頻數據的研究成為近年來計量經濟學領域的熱點。在實際應用方面,高頻數據分析也越來越多地得到投資者,特別是機構投資者的重視。通過對金融高頻數據的分析,可以分析實時交易過程,把交易產生的價格沖擊和市場定量化,幫助機構投資者選擇更優的變現策略,降低流動性風險。此外,對實時交易過程的跟蹤,可以幫助投資者避開交易頻繁時段,降低流動性損失。

國內外研究

國內關于高頻數據及其模型的研究和應用,尚處于起步階段,具有影響的研究成果較少,主要的研究方向集中在模型的引進和對中國股市的實證分析上。郭興義、杜本峰、何龍燦(2002)總結了國內外的高頻數據的分析與建模思想,認為超高頻數據具有離散性和隨機性的特點。吳文澤(2002)基于ACD-GARCH模型對流動性度量進行研究,比較分析了ACD模型和GARCH模型。陳敏,王國明,吳國富等(2003)將ACD-GARCH模型引入到中國的證券市場,并進行了實證研究,得出滬市收益率存在明顯的自相關性,而深市收益率的殘差存在著自相關性,滬市收益率受自身影響比較顯著,而深市收益率受外在的影響比較強的結論。蔣學雷,陳敏,王國明等(2004)基于價量結合法所給出的流動性模型,建立了一個分析中國股票市場流動性的市場深度模型,并證明衡量流動性的指標VENT是一個很好的衡量短期流動性的指標,可以為實際的交易提供參考。黃杰琨(2003)研究了交易持續期與知情交易的相關性,通過考察持續期的信息含量得出結論。他認為較長的持續期意味著利空信息的到來。屈文洲(2006)對交易持續期與交易者行為進行分析,探討流量信息和存量信息與持續期的關系,并對ACD模型進行了一些改進,在國內相關研究中具有一定的代表性。

目前對于不等間隔的高頻數據建模主要就是從對隨機交易間隔刻畫入手,進而提出ACD模型(Autoregressive Conditional Duration Models)。Engle(2000)在ACD模型的研究中所起作用等同于他對ARCH模型發展的貢獻。更確切地說,Engle可以看作是對超高頻數據計量分析的宣言書,Ghysel給予了積極的回應。ACD模型的雛形形成于Engle and Russell的working paper,后來在1998年他們完善了ACD模型。他們的直接思想是在原有的ARCH模型的柜架下,用一個標記點過程(marked point process)去刻畫隨機交易間隔,不同的點過程假設自然就得到了不同的ACD模型。

ACD模型

(一)ACD模型

利用類似于波動率的ARCH模型的要領,Engle and Russell提出了用自回歸條件持續期(ACD)模型來描述大量交易的股票時間持續期的演變。

首先定義持續期:xi=ti-ti-1為兩個事件之間的時間間隔,yi表示第i次交易事件的標記向量,則將這一交易事件表示為{(xi,yi),i=1,2…N},在金融高頻數據處理的框架下,它的條件聯合分布為:

(1)

θi表示隨發生時刻i變化的參數向量。

Engle和Russell(1998)建立ACD模型的一個非常關鍵的假設在于:持續時間xi的跨期依賴關系可以被其條件期望完全刻畫。定義Ψi為第i個持續時間的條件期望值:

(2)

此外,假定:(3)

其中累計擾動項{εi}是獨立同分布的非負隨機變量序列滿足期望值為1,其密度為ρ(ε,Φ),θ和Φ為待估參數。

顯然,對εi密度函數ρ0的不同假定可以得到不同的ACD模型,也可以得到不同的危機率函數。當εi服從條件指數分布,這時基準危機函數為1。

(二)EACD模型

標準ACD模型的一個特性是假定隱含的以過去持續期為條件的危機函數(強度函數)為關于持續期的固定函數,或者單調的遞增或遞減函數,他們假定持續期為指數分布或者具有更寬約束的Weibull分布。本文主要采用EACD模型對上證股票進行分析。一般的ACD模型,延遲一階就可以足夠刻畫交易間隔過程。為簡化分析,本文的研究以滯后一階模型為基礎。

當εi的密度函數ρ(ε,Φ)為指數分布時,稱之為EACD模型,考慮簡單的EACD(1,1)模型:

(4)

標準指數分布中E(ε2i)=1,Var(εi)=1,E(εi)= Var(xi)+ E(εi2)=2,所以E(xi)= E [E(Ψ2iε2i|Fi-1)] =2E(Ψ2i),于是有:

(5)

(6)

公式(6)為持續期的非條件方差,表明ACD模型需要滿足以下條件:

(7)

通過以上分析,可以得出非條件標準差大于非條件均值,也就是說存在過渡離散現象,這與持續期理論不謀而合。當ACD模型延遲的階數增加時通過變換仍可以得出ACD模型的各階矩,只是形式更為復雜。

對上證股票交易持續期的實證研究

(一)數據描述

本文選取上證A股中任意20只股票作為研究對象。所采用的數據包含了每筆交易的詳細信息,包括成交時間、成交量、買價、賣價。

為了盡可能地消除日歷效應的影響并保持數據的完整性,本文選取2006年6月5日到14日為數據的時間段,共計8個交易日。任意選擇的20只股票是:浦發銀行(sh600000)、邯鄲鋼鐵(sh600001)、ST東北高(sh600003)、白云機場(sh600004)、武鋼股份(sh600005)、寶鋼股份(sh600019)、中海發展(sh600026)、南方航空(sh600029)、五礦發展(sh600058)、葛洲壩(sh600068)、ST新天(sh600084)、林海股份(sh600099)、同方股份(sh600100)、上海汽車(sh600104)、紫江企業(sh600210)、江蘇陽光(sh600220)、長春燃氣(sh600333)、士蘭微(sh600460)、天威保變(sh600550)、交運股份(sh600676)。若交易當天有停牌現象或不完整,則刪除當天所有的交易數據,以保證正常的交易安排和數據的完整性。因此剔除天威保變(sh600550)在6月7日和五礦發展(sh600058)在6月9日的數據。

(二)數據預處理

在對數據進行分析之前,為了以免明顯的日內效應,對原始觀測數據進行預處理。具體的調整辦法為剔除9:30之前和15:00之后以及11:30到13:00之間的交易數據。

交易持續期具有明顯的日內模式早上開盤與下午收盤的交易最活躍,與Engle和Russell(1998)的研究類似。為了剔除日內固定變化趨勢的影響,首先對得到的交易持續期數據進行消除“日內效應”的調整,以消除通常的日內效應。

圖1為邯鄲鋼鐵的交易持續期日樣條,呈現明顯的倒“U” 型模式。其他19只股票的交易持續期也具有相同的特征。

本文采用一個分段樣條設定,用日內時間對持續期數據進行回歸,然后取比率就可以得到日內調整的持續期數據,該持續期表示為大于或小于正常值的分數。樣條函數的節點取在9:30、10:00、11:00、13:00、14:00和14:30。然后計算交易持續期xi的預測值g(xi),再通過Xi=xi/g(xi)消除日內效應,使交易持續期Xi能夠較為準確的反應市場交易的信息。

(三)樣本描述與處理

本文將處理后的實證樣本數據導Eviews5.0,利用編程運算出模型參數的估計值,并對模型進行Ljung-Box殘差檢驗分析等。

對數據進行了預處理后,得到了消除日內效應前后的交易持續期序列數據。對其進行描述性分析和自相關性檢驗。分析結果見表1和表2。

由表1可見,所有股票的偏度S>0,峰度K>3,與正態分布(S=0,K=3)相比,呈現右偏、尖峰的分布形態。即可直接拒絕正態分布。表2給出了消除日內效應后的交易持續期序列的描述性統計。經過調整的交易持續期序列數據的均值皆為1.00,標準差較原始持續期序列大大下降,說明調整后的持續期序列數據方差大大降低。持續期序列的偏度和峰度有所提高,可以拒絕正態分布的假定。

從表3中可以發現,經過調整后的數據明顯存在著序列自相關,其他股票的檢驗結果與之類似。這與前文對持續期的研究一致,即在較長的持續期后,緊接著的持續期也較長,而在較短的持續期后,緊接著的持續期較短。

(四)模型估計結果

EACD模型在預測交易時間間隔、瞬時交易頻率方面比較方便且EACD(1,1)對于真實的高頻數據擬和效果要明顯強于EACD(2,2)。因此在Eviews中編寫EACD(1,1)模型,采用軟件中的LOGL模型和極大似然法進行估計。估計結果見表4所示。

以邯鄲鋼鐵為例,模型可以寫成:

從表4中可以發現,模型系數的估計結果全部顯著。當殘差項服從指數分布時,α+β估計值皆小于1,說明滿足ACD模型需要的條件。α+β估計值皆大于0.95,說明交易持續期的持續性很強。

結論

本文通過實證分析認為ACD模型可以很好的擬合交易持續期序列數據。上證A股中任意20只股票的交易持續期,在日內均呈現倒“U”型模式,即開盤和收盤的交易持續期較短,說明開市和閉市時交易的頻率較高,即價格的波動也較大。由此證明上證A股的股票交易持續期也存在明顯的日內效應,與國外的研究相似。同時,交易持續期也存在“集聚性”。本文利用EACD(1,1)模型對調整后交易持續性進行實證研究,模型的系統估計結果都很顯著且滿足ACD模型需要的條件,同時證明了上證A股的交易持續期具有很強的持續性。當進行大額交易時,可利用本文擬合的EACD模型來預測上證A股交易發生的頻率或強度,避開不合適的交易時段,盡可能的降低交易成本,這對于機構投資者和一般的投資者來說具有一定參考意義。

參考文獻:

1.郭興義,杜本峰,何龍燦.(超)高頻數據分析與建模[J].統計研究,2002(11)

2.吳文澤.基于ACD-GARCH模型的股票流動性分析[D].對外經濟貿易大學,2002

3.陳敏,王國明,吳國富等.中國證券市場的ACD-GARCH模型及其應用[J].統計研究,2003(11)

4.蔣學雷,陳敏,王國明等.股票市場的流動性度量的動態ACD模型[J].統計研究,2004(4)

篇（7）

最小報價單位（ticksize）是指證券交易時報價的最小單位，它規定了兩個不同的價格下委托價格的最小距離。在金融理論中，一個通常接受的關于市場流動性的定義是：如果投資者在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價格產生較小的影響，則稱市場是流動的（Hams，1990）。根據Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結構的研究中，市場流動性通常包括以下四個方面：寬度（width），即買賣價差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時性，（immediacy）。值得注意的是上述四個方面是相互作用的。在報價驅動型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續地報出買賣價格和愿意交易的股份數對市場提供流動性。買賣價差是投資者為及時性所支付的成本，相當于做市商提供及時性而獲得的單位收益。買賣價差越小；則交易成本越小，流動性也越好。在委托單驅動型的市場上，買賣價差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時性所支付的成本。從買賣價差的角度看，不論是對報價驅動型的市場還是對委托單驅動型的市場而言，買賣價差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報價單位，實際上就是最小的買賣價差。因此，最小報價單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。

市場微觀結構理論中最小報價單位對證券市場流動性的研究已經成為證券市場研究的熱點之一。我國股票市場走過了十年的風雨歷程，但我們對證券市場的微觀結構研究還處于起步階段，國內學術界對最小報價單位的研究仍然是一個空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價位股和低價位股是否應該使用同樣的最小報價單位，仍然是一個值得商榷的問題。相信隨著高價股的不斷增多，開展最小報價單位的研究也就有了重要意義。

最小報價單位大小的理論含義

一般來說，股票價格高低本身對其在市場上的表現沒有影響，但是價格的離散程度卻會對其在市場上的表現產生影響。在大多數的市場上，最小報價單位（即價格的離散程度）直接同價格水平相聯系，因此，價格水平也就間接影響股票的表現。

最小報價單位的大小對市場有如下影響：

首先，報價單位越大，相應地買賣價差也就越大。因此，在關于買賣價差的決定因素中，報價單位是其中的一個重要決定因素。

其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價格的話，大的最小報價單位有排除發生交易的可能性。最小報價單位的存在使得價格產生了不連續性，產生了交易成本。Demsetz（1968）第一個研究價差與交易成本之間的關系。他認為如交易成本太大，或者最小報價單位太大，交易就不能完成。

第三，如果報價單位太小，也會影響市場的及時流動性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報價撮合人問題（quote-matcherproblem）。報價撮合人的策略是利用包含在已經存在的委托單中的信息。當一個大的限價委托單來到市場的時候，報價撮合人有在那個委托單到來以前進行交易的動機。報價撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執行之后價格的回復過程中獲利。結果，其他做市商進行交易將冒著被報價撮合人跳過的風險。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報價撮合人問題的一個方法就是嚴格執行第二優先原則（時間優先原則）。對報價撮合人來說獲得對大額委托單優先權的唯一方法是通過價格。然而如果報價單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個報價或者一個價格稍微有利的限價委托單，從而利用價格優先獲得主動權”。一個合適的最小報價單位和時間優先原則的結合可以保護做市商的限價委托單。只有上述兩條原則得到加強，報價撮合人的問題才能大大消除。總之，一個較小的報價單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報價單位的原因。

從我們的觀點來看，報價撮合人的問題對深市和滬市的交易結構來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的限價委托單提供的。這樣，深度更多地獨立于報價單位。另外，Harris（1990和1994）對報價撮合人的討論主要依據一個隱含的關于匿名的假設，如果報價撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽，結果在以后的重復博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報價撮合人的問題并不嚴重。第三，相對較高的報價單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時也意味著對提供做市服務的較高的補償。在一個沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報價單位從而希望投資者排隊提供流動性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價格沒有彈性的投資者的話，將從大的報價單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價格需求彈性大的投資者的話，例如機構投資者，則較小的報價單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個大的報價單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認為最小買賣價差對做市商補償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應該找出“一個合適的報價大小……使得該報價大小對場內做市商來說可以保持一個具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產生分配和排隊等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報價單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。

最小報價單位對不同市場參與者的影響

有以下市場參與者關心報價單位的大?。?/p>

首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價差。如果報價單位使買賣價差擴大，做市商的利潤將擴大。然而正如前面所說的，如果降低報價單位能夠使得交易量增加的話，減小報價單位導致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。

投資者是對最小報價單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個較小的報價單位能夠導致一個較小的價差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報價單位。

上市公司可能也對最小報價單位感興趣。如果一個大的報價單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因為報價單位使得交易量下降，從而導致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報價單位。

最小報價單位研究的文獻綜述

關于最優最小報價單位研究文獻，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認為最小報價單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價格競爭模型所描述的競爭導致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報價單位等同于協商的觀點模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，Foucaultl996）。第三類研究最小報價單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認為，盡管較小的報價單位將降低價差，但是同時也降低了深度（因此降低了市場的流動性），原因在于提供流動性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

對最小報價單位的實證研究一直是市場微觀結構研究中的重要領域。隨著日內數據庫（intra-daydata）的建立和計算機數據處理能力的提高，研究人員已可以從事這項工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進行。

對最小報價單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規則的變化聯系在一起的。對最小報價單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報價單位進行了研究。事實上，所有的研究人員都同意報價單位越小則報價價差（quotedspread）越小的觀點。如果價差減小，投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價差的減小市場深度可能會下降。這樣，如果報價價差縮小但交易量也同時下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報價單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報價單位變化對相對價差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報價單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結果發現對股價低于10的股票，降低最小報價單位將導致相對價差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關系，很難確定是否一個較小的報價單位能夠增強總的市場流動性。Hams的結論得到了接下來的一系列實證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報價單位從1/8調整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報價單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報價單位從1／8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發現報價價差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價差和委托單簿上的累積深度的同時減少使得流動性的需求者進行小額交易時有利而進行大額交易時不利。

1997年7月2日，納斯達克改革了它的報價單位，即對股價在10美元以上的股票的報價單位從1/8降到1/16.一份關于納斯達克的研究報告（1997）表明：對于那些成交活躍且股價在10—20美元之間的股票，買賣價差平均降低了17，9％；而股價在20美元以上的股票，買賣價差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價在1-5美元之間的股票的最小報價單位從$1／8降到$1／16時的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價在5—10美元的股票的最小報價單位從$1/8調整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進制報價進行了實證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們在最小報價單位采用十進制報價前后市場的變化情況。采用的數據為該組股票在十進制報價之前15天和十進制報價實施后10天的實時交易數據。研究結果表明，在十進制實施后，買賣價差出現了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時，他們也發現地區性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報價頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報價單位轉為十進制報價后對市場質量的影響。他發現，對那些最小報價單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進制后價差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報價單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進制后對市場質量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節約的交易成本進行了量化，他通過幾種方法測量出每股節約1.7美分，總計每年2160萬美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數據。研究發現，首先，較高的最小報價單位對應著一個較大的買賣價差，因而對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報價單位的增大，市場深度相應增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發現有充分的證據表明較高的最小報價單位對應著較低的交易量。該發現類似于Harris（1994）對NYSE的實證研究。Niemeyer的研究還發現，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報價驅動型的交易制度相比；最小報價單位在委托單驅動型市場中同樣重要。而且最小報價單位的降低總會對小額交易者有利，因為他們會從減小買賣價差中獲益。然而，較大的買賣價差的負面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當然，降低最小報價單位顯然有利于公司，因為這降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因為交易量會大幅上升。

總之，關于最小報價單位的大小一直是一個公開爭論的問題。一個大的最小報價單位會使買賣價差人為地擴大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結果減少了市場流動性。減小最小報價單位將有助于增強流動性提供者之間的競爭，減少買賣價差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個較小的報價最小單位會產生較高的協商成本（negotiationcosts），或者對采用限價委托單交易的投資者不能提供足夠的價格保護，從而挫傷投資者的積極性，結果減少了流動性提供者提供流動性的動機。較大的報價最小單位之所以能夠減少協商成本是因為它減少了可能的交易價格的范圍，投資者為了獲得價格優先必須對其價格進行顯著的改進。結果，盡管較大的最小報價單位人為地擴大了買賣價差，但同時也減少了協商成本，增加了對限價委托單的保護，從而能夠改進市場的流動性。

盡管如此，Aitken，Frino和Madhoo（1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認為增加報價單位會減少市場的流動性，而減少報價單位能夠改進市場的流動性。總之，目前還沒有足夠的證據說明最小報價單位的增加能夠減少協商成本，使得即使買賣價差較大但是卻能夠改進市場的流動性。

世界主要交易所最小報價單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初，報價單位是根據股票票面價值的8％定價的。1915年，定價基準從票面價值的百分比調整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調整到1/16定價需要修改紐約證券交易所規則第62條，該條規則規定股價在1美元以上的所有股票報價單位采取1/8定價。很多研究人員提倡實行十進制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導致了買入和賣出之間過大的價差。既然交易成本是買賣價差的函數，那么改革1/8定價就可以改善交易成本過高的現狀。證券交易委員會（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關人員贊同十進制的倡議，并建議立即把證券市場調整到1/16定價機制，然后在稍后的某個時間采用基于美分的十進制定價機制。這次研討會從證券交易者協會（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進制并沒有正式表態。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進制的辯論，并發表了意義深遠的講話——《技術和我們的市場：十進制的時代已經到來》（Wallman，1996）。在證券業的一次討論會上，Wallman繼續通過論文、會議、新聞報道等行動闡述實施十進制的證據。

在同一時間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據表明十進制可以很好地運作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達144年的1/8股票定價機制，現在的股票交易采用5美分增量。據稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實了十進制、縮小價差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年，1/8機制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準所有股票采用1/16定價機制。隨后，納斯達克理事會在3月25日批準采用1/16定價機制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個仍然使用1/8定價機制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規定沒有最小的報價增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報價增量是有益的；某些人支持十進制。紐約證券交易所再一次充當了獨自為自己鐘愛的1/8機制辯護的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機制轉換的計劃。

到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關于十進制定價機制的未決法案。Oxley的法案在議院財政委員會未通過，下一步是全體商業委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學者、一些交易專家和投資者。這時候，關于定價機制的爭吵成了各大報紙的頭條新聞。

2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進制的報價方式。該實驗性計劃標志著華爾街結束了其采用了超過200年的分數報價的歷史。接著又于9月25日增加了數十只此類報價的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計劃的下一階段將增加美國家用產品公司等股票。

2000年12月4日，紐約證券交易所擴大其十進制報價的試行計劃，增加94只股票以十進制進行報價和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進制報價交易規則。值得注意的是，所有股票不論其股價大小，均采用1美分的最小報價單位。

2.納斯達克市場

步紐交所的后塵，納斯達克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進制報價。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進制報價。2001年4月9日納斯達克開始對所有上市交易的股票采用十進制的報價。

一份早先的研究報告指出，買賣價差的降低不會增加日內的波動性。盡管交易次數下降，但是平均交易的大小增加了。十進制報價的倡導者認為，采用一分的增量將增加競爭，同時也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區性的交易所和期權交易所全部采用十進制報價。采用十進制報價使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進制報價，相互協調一致。

3.主要交易所的最小報價單位比較

篇（8）

可能很多投資者都操作過股票，對股票的操作有一定的了解，股指期貨雖然具有股票的特性，但其操作與股票操作還是有很大差別的，有幾點需要投資者注意：

第一，區分兩類品種不同的交易與結算機制。兩類品種交易機制的最大不同是，股指期貨采用了保證金交易，并且做多與做空同樣方便。而股票是全額交易，只能做多不能做空。在結算機制上，股指期貨采用每日無負債結算方式，而股票是采用T+1交收。

第二，摒棄只做多不做空思路。與股票市場的投資者談起投資股指期貨時，他們常常會說，等市場跌下來，他們就全部殺入。由于長期從事股票市場投資，股票投資者沒有建立賣空投資思路。在股指期貨市場上，賣空與買多同樣方便。

第三，充分認識保證金交易的風險性。由于采用了保證金交易，導致一些風險喜好的投資者資金杠桿比率過高，一旦價格反向運動，就會造成大于初始保證金的損失。而在股票市場投資，最好的損失只是初始資金。因此，對于普通投資者，要取得與股票投資同樣的風險與收益，就必須把部分資金作為股指期貨的保證金，而用另一部分資金買入國債。資金經過這樣分配之后，它的風險與收益就與投資股票一樣了。

第四，每天須跟蹤市場價格動態。由于股指期貨采用無日每負債結算制度，如果價格向不利于投資者持有頭寸的方向變化，每日結算之后，投資者就須追加保證金，如果保證金不足，投資者的頭寸就可能被強制平倉。這與股票投資是十分不同的。在股票市場上，投資者買入股票之后，可以長期不管市場價格漲跌，因為你支付了全額資金。所以投資股指期貨市場，投資者每天需跟蹤市場價格動態信息。

保持良好、理性的心態

期貨交易執行保證金交易制度，具有“以小搏大”和高風險高收益的特點。投資者在參與股指期貨交易之前，一定要深入了解期貨交易的特點，確認股指期貨交易是否適合你，始終要保持良好的、理性的心態。

從市場功能及市場作用來分析，參與股指期貨交易目的有以下兩種：1、回避股票市場風險。2、賺取股指期貨市場高額差價利潤。

以回避股票市場風險為目的股指期貨交易者，必須以理性的心態，在嚴密組織和深入研究市場的基礎上，科學有序地圍繞入市目的制訂交易計劃和交易計劃執行制度。不能盲目隨意交易，更不能無組織、無紀律、無指揮、無制度地參與股指期貨交易。

以投機為目的的交易者，要以理性的心態參與交易，必須不斷研究期貨市場的特點，以科學的哲學思想指導投資行為，深入細致研究市場，掌握市場的價格規律。同時要把參與股指期貨交易作為一項投資項目來管理。要有分析決策、擬訂計劃、嚴格執行計劃等必要的制度、程序。

操作原則

認識股指期貨的基本操作原則，第一重要的就是每月到期。由于每個月結算，手中的倉位被強迫平倉，虧損的交易被迫離場。所以，股指期貨不是長線交易的交易工具。所以，股指期貨投資看重的是短期趨勢。因此，交易股指期貨不可戀戰，如果行情與自己的預期不符，應該迅速離場。由此而生的是，股指期貨的交易人，甚至包括分析師，都比較看重技術分析甚于基本分析，重趨勢輕消息。另外一個重要的操作原則，與股指期貨的杠桿特性有關。一般而言，股指期貨的杠桿倍數大約是10左右，可以想像成10萬本金的交易，實際上反映的是100萬的資產的損益。所以，把所有資本投入股指期貨風險是很大的。有一個案例，2004年中國臺灣曾有一位投資人，投入7千萬資金買進股指期貨，卻不巧遇上2004年3月下旬連續兩根跌停板，結果總計虧損1億1千萬，還需要再補足4千萬的資金給經紀商。這是與股票投資最大不同的地方，股票交易的本金最大只虧損到零，但是股指期貨的可能會到零以下。所以，資金控管與風險概念是很重要的。

至于如何判斷股指期貨多空的方面，可以分為三個方法，第一是技術分析，可利用量化指標(如：MA，MACD，CDP等)，或是圖表型態。當中需要注意的是，盡量使用現貨的價格和交易量來分析。因為股指期貨只要十分之一的金額就可以操作價格，所以現貨的價量比較準確。

第二是未平倉量，未平倉量是指買方或賣方的單邊持倉量，也就是市場上的存續合約量。我們可以依照指數變化與未平倉量的關系來判斷后市(如表1)。

篇（9）

三類企業參與股票投資，是它們作為企業法人所具有的一項基本民事權利能力。《民法通則》規定：“法人是具有民事權利能力和民事行為能力，依法獨立享有民事權利和承擔民事義務的組織，”“法人的民事權利能力和民事行為能力，從法人成立時產生，到法人終止時消滅”（第36條）股票投資屬于民事、經濟活動，任何以盈利性為目的的法人都應當具有參加的資格，三類企業也不應例外。因此，自我國證券交易市場形成以來，三類企業一直是證券市場上主要的機構投資者。

從政策層面看，我國之所以在1997年5月對國有企業和上市公司作出限制進入股市的規定，主要是基于以下認識：證券市場尚處于發展初期；過度投機和違規現象比較嚴重；國有商業銀行的資金大量流入股市，很多企業用信貸資金炒股，有的國有企業將自有資金投入股市，有的上市公司將募股資金投入股市；國有企業或國有控股企業加入股市以后，使國有資金處于高風險狀態，同時容易助長股市投機；操縱證券市場。

正是基于以上判斷，我國在亞洲金融危機爆發前兩個月對國有企業、上市公司進入股市的資金來源和運作方式作出了嚴格的限制，使當時的股市泡沫未能吹起來。但同時規定：國有企業和上市公司可以為了長期投資而持有已上市流通的 股票，可以以本企業名稱在交易所開設一個股票賬戶。在1999年7月1日生效的《證券法》中，也沒有禁止三類企業進行股票投資和交易，只是限制其不得進行“炒作”。中國證監會這次公開發文支持三類企業進入證券市場，不但符合市場需要，也完全符合法律原則和精神。

二、如何區別“炒作”與“投資”？

三類企業進人證券市場的一個最重要的法律禁令，是不得“炒作”股票。這一禁令來自 《證券法》第76條，該條規定：“國有企業和國有資產控股的企業，不得炒作上市交易的股 票”。但對什么是“炒作”，法條中未下定義。追溯到1987年三部委的《關于嚴禁國有企

業和上市公司炒作股票的規定》中，則對“炒作”有一個定義：“炒作股票是指在國務院主管部門規定的期限內買入股票又賣出，或者賣出股票又買入的行為。”

“炒作”在漢語中相當于炒買炒賣，指“就地迅速轉手買賣，從中牟利”，在英語中相當于Speculate，即投機。因此，炒作股票實際上就是進行股票的投機交易，即在短時間內買進賣出或賣出買進。證監會在1999年9月8日《關于法人配售股票有關問題的通知》中雖然未直接提到“炒作”這一概念，但其規定內容顯然是將買入又賣出或賣出又買入的行為視為“炒作”。因此，如何區別“炒作”與“沒資”的概念，在目前條件下是判斷三類企業的股票交易行為是否合法或合規的重要依據。

證監會1999年9月8日的通知中規定，三類企業“所開立的股票賬戶，可用于配售股票，也可用于投資二級市場的股票。但在二級市場買入又賣出或賣出又買入同一種股票的時間間隔不得少于6個月?！边@一規定表明，6個月的期限是判斷一筆特定的股票交易在性質上屬于“炒作”還是“投資”的唯一標準。亦即：6個月之內對同一種股票進行的買賣行為是“炒作”，超越6個月的期限對同一種股票進行的買賣行為是投資。

以6個月為期限來限制三類企業的股票交易行為，有助于減少股市中的投機現象，有助于培育股市中的中長期戰略投資者，也有助于上市公司中流通股股本結構的相對穩定，從而可以強化股東對上市公司的關注程度和監督力度。但其負面作用也是顯而易見的，因為三類企業購入股票后的變現周期太長，使其投資于股市的資金長期處于一種不能根據市場情況及時回收的高風險狀態，并進而影響企業的資金使用計劃，這在客觀上增加了投資風險和企業決策者的壓力，因此能否承受這一現實的風險，將是三類企業能否成為二級市場中的投資主力的關鍵所在。

三、“戰略投資者”的實質條件

證監會在1999年7月29日的《關于進一步完善股票發行方式的通知》中，首次引進了國際上通行的“戰略投資者”的概念。在發行市場上，凡是公司股本總額在4億元以上的發行人，除向一般投資者上網發行外，可以向戰略投資者和一般法人配售。所謂戰略投資者，是指與發行人業務聯系緊密且欲長期持有發行人股票的法人，包括三類企業。戰略投資者的實質條件，體現在三方面：1.與發行人業務聯系緊密；2.欲長期持有發行人的股票；3.不能與發行入存在股權關系。

篇（10）

我們不妨把藝術品“股票”看做是藝術品金融化的又一個嘗試。所謂藝術品金融化，其含義是在藝術品領域融入金融的手段和工具，使金融與藝術品投資相結合，實現兩者相互促進發展。

應當說，藝術品市場非常需要金融機構的參與，把金融投資的一些理念融入藝術品行業，可以擴大市場想象空間，激活市場，帶動更多的人參與市場，快速提升市場活躍度。

最近幾年，藝術品金融化亦被寄予厚望。天津市文化藝術品交易所的藝術品“股票”模式正是在這樣的背景下推出。其模式簡以言之，是把單件藝術品分割成等額股份，由投資人認購，股票可在交易所買賣。模式形同股票市場，等于把企業的股票買賣模式植入藝術品行業。它對投資者的意義在于投資手續簡單化、便利化，提高了流動性。

過去投資者對藝術品往往難以下手，首先因為藝術品是非標準化產品，價值難以評估，主觀性較強。其次是投資購買頗費周折，時間成本高，鑒賞要求高，不易于完成交易。再次即使購買回來，退出又是一個難題，需要較長的周期。

如果說份額化交易模式是個創新，那么，其創新體現在，嘗試為小額資金投資者提供了參與分享市場的機會，同時嘗試解決藝術品流動變現問題。眾所周知，藝術品屬于高端投資領域，投資億元也不是什么新鮮事，藝術品變現速度慢，且如果沒有充裕的閑置資金，根本不敢投到藝術品上。這是一般投資人在藝術品投資上面臨的兩大難題，此模式一定程度上解決了這兩個問題。

致命的缺陷

但是，我們也注意到，這個模式存在一個缺點，是其本身無法解決的內在缺陷。因為藝術品股票把本可以存在的投資者與藝術品情感交流割裂開，藝術品股票模式缺乏支撐投資回報的基礎。

藝術品投資有一定感情黏度，這可能是其他投資領域所不具備的。

過去十幾年，中國藝術品市場參與人數不斷增多，而離開的人很少，因為無論藏家還是投資者，接觸藝術品以后都會投入一定的感情，最后對藝術品充滿感情，無法割舍，從中獲得藝術享受。許多人更愿意自己來參與操作。以在線交易方式完成藝術品投資，把藝術品本身的魅力與投資者割裂開，消滅了藝術品的魅力。

藝術品投資基金同樣面臨這個問題，但畢竟涉及人數有限。現實中人們可以通過鑒賞會、投資者大會等方式實現投資者與所投資的藝術品建立情感交流，投資者既可實現收益目的，又可以獲得藝術享受。這也是為什么藝術品投資基金能夠發展得好、前景更樂觀的重要原因。

藝術品股票存在一個致命缺陷，是模式本身無法解決的問題。讓我們來比較一下藝術品股票和企業股票。企業股票有企業利潤作為價值評估基礎， 哪怕不在二級市場交易股票，持有股票本身即享有企業利潤分配權。企業源源不斷的利潤是股票價值的基礎和保障。我們不禁要問，藝術品“股票”投資者是否具備這樣的基礎呢?藝術品“股票”拿什么回報投資者?換句話說，投資者的收益來自何方?

藝術品股票缺乏這樣的基礎，藝術品價值雖然有一個自然增長率，即時間價值，它隨著時間流逝而自然增值，但是，誰也無法判定這個自然增長率到底有多高。也就是說，投資人只有把股票在市場上賣出后才有收益，如果不交易，收益根本無法體現。這無異于設計了一個游戲，只有投資者源源不斷地加入才是保證市場運行下去的基礎。萬一沒有人愿意投資了，原來的投資者怎么辦呢?那可能的結果是：無期限地持有下去，直到有人來接手，或者是把作品拿到拍賣會拍賣分錢，估計這將是一個漫長的過程。

目前解決藝術品投資期收益問題的途徑不多，出租收費、有償展覽、復制品出售等方式是其選擇項，如果此項工作開展順利則可以成為藝術品日常收入來源，部分解決藝術品股票的利潤問題。但這些業務開展在國內還不太成熟，收效甚微，不過，前景值得期待。

三點思考

當前，藝術品份額化作為一種新的投資模式，其未來發展有三點值得我們深入思考：